长期资本管理公司

在所有PRMIA案例分析中，长期资本管理公司（LTCM）一案独具特色：

——资产保全中不涉及美国纳税人的钱

——不涉及或危及个人储蓄者的钱

——不涉及任何政治人物

——无违法行为且无人入狱

——无人受罚或遭谴

——无任何员工因欺诈被起诉

——无任何审计报告（包括内部机构以及监管当局）对其提出过风险或业务上的警告

——专业投资者所遭受的损失相对于其所拥有的财富来说微乎其微

——无任何证据表明存在任何形式的疏忽或渎职，也不存在因此而导致的股东起诉或法律诉讼行为

——无人提出破产保护申请

但在LTCM案例中也存在媒体为了制造轰动效应而对事实进行的炒作，在这一点上该案例与其它案例没有什么不同。实质上，其只不过是评论家们对大宗交易市场中投资者所采取的高风险、高潜在回报率的投资策略所涉及的常见并且众所周知的风险的过激反应而已。但当牵涉数量极大，潜在损失很高，又与国际知名人物相关，且发生在一个未知的环境中时，其就很容易变成新闻头条。

那么为什么LTCM会被收录到PRMIA的案例中去呢？

因为该案例使我们得以洞察20世纪90年代的专业衍生市场，认识在这些市场中进行交易的个人和机构，了解这些市场中存在的交易策略及其发展动态，以及美国监管者的动机与表现，还有所有利益相关者的理性与非理性行为。更重要的，我们还可以（并且应该）从整个事件中吸取教训。

事件始末

长期资本管理公司属投资合伙企业，由约翰·麦瑞维勒于1993年建立，他之前曾是一位成功的债券交易商，后来成为所罗门兄弟公司在美国投资银行的高级经理。麦瑞维勒从所罗门兄弟公司以及其他一些地方为长期资本管理公司招募了一个拥有资深交易员以及数量金融专家的优秀团队。LTCM的很多交易都是与顶级银行进行的，并且会

尽量避免存在风险的新兴市场，而更偏好成熟的市场，比如重要工业国的政府债券。该基金也不会进行基于直觉而进行的投机活动。它会为其所在的交易市场建立仔细研究过的数理模型，并以实现与市场波动相隔离的方式进行投资，从而寻找可以从中获利的微小的定价异常。虽然它不得不借入大笔资金并大规模地进行投资，以期从这些微小价格异常中获得足够的回报，但LTCM也会严格地衡量并控制其所面临的风险。

被LTCM的经营策略所吸引的投资者的名单，足以媲美一部专业、顶级的投资者名人录，这些人了解风险、曾投资于权益资本与债务资本（被各种合同机制套牢大概三年以避免他们迅速将资本抽出）、而且还可能得到了他们各自所在机构的投资委员会的批准。

他们包括LTCM的合伙人（投资了1亿美元），以及列支敦士登全球信托、意大利银行、瑞士信贷、瑞银、美林证券（雇员递延支付计划）、普惠主席唐纳德·马龙、花旗集团联席首席执行官（Co-CEO）桑迪•威尔、麦肯锡高管、贝尔斯登高管、德累斯登银行、住友银行、英国保诚人寿公司、瑞士宝盛银行（为客户投资）、共和国国家银行、圣约翰大学捐赠基金以及匹兹堡大学，后面这些机构的投资总额达10亿美元。

总共11亿美元投资的透明度，则通过每月净资产估价、季度资产负债表、年度财务报表（包括表外合同状况、对贷款人进行的关于财务状况和投资组合策略的定期介绍）来实现。

LTCM在1994开始交易时获得了惊人的成功。在10个月内它得到了扣除费用后28%的利润。在LTCM最初运营的2年时间里，其权益资本回报率分别达到了43%和41%，并积聚了75亿美元的投资资本。1995年该基金不再对新投资者开放。1997年最后一季度，LTCM向投资者返还了27亿美元。这些数字是很惊人的，但考虑到涉及的资本金额、对应的杠杆作用，以及每次为了追逐仅仅几个基点的利润而进行的交易所需的高额名义本金投入，其实也没那么了不起。

但在1998年夏天，由于异常的市场不利状况的出现，事态开始转向不利。其中大概有5个因素，有些是极端性事件，导致纽约联邦储备银行开始对LTCM进行有序救助：

1、卢布贬值及部分以卢布计价的债务违约。俄罗斯的债务违约就属于其中一个极端事件，之前从没有人预计到。让人们惊讶的并不是俄罗斯陷入了经济困难，而是其所采取的应对措施，即对卢布计价的债务违约，而不是简单地发行更多的货币，同时其

还暂停了俄罗斯银行的部分外汇交易。在俄罗斯事件中LTCM本身只有很小一部分的直接风险敞口，但俄罗斯的行为导致了西方银行的大笔损失。一个名为“高风险机会”的投资基金倒闭了，然后毫无根据的流言开始散播消息称另一家投资银行雷曼兄弟也将倒闭。突然间，市场的不安转化为自我供给式的恐惧。“逃向质量”行为开始出现，一系列机构试图将他们那些被视为难以出售且具有较高潜在风险的投资进行清算，用低风险、更具流动性的投资取而代之。但由于LTCM的收敛套利策略是持有那些低流动性资产、卖空高流动性资产，市场开始变得对基金非常不利。

2、另一个因素（可能比较有趣）即，由于该事件发生在8月份，当时许多欧洲、美国的交易商、经理们正在休假，因此市场就比平时更薄弱、更缺乏流动性。

3、LTCM决不是收敛套利的唯一参与者。许多世界顶级银行，尤其是同时投资于LTCM的华尔街的投资银行，也有类似的很大的头寸。

4、如同LTCM一样，这些银行大部分都使用了VaR模型（以衡量基金所面临的全面风险），并且同时还将其作为一种管理工具来使用。通过将VaR的限制在单个交易商和交易台间进行分配，大机构可以阻止风险过高的头寸的累积，同时还可以在这些限制下给予交易商灵活性。但如果不利的市场运动使头寸上升至或超过了限制，即使是在非常不利的时候，交易者们也只能选择减少损失、将其卖出。在1998年8月，在同一批市场大规模清算类似头寸的行为使最初的市场不利运动问题加剧了。最关键的是，这还大大增强了一向被认为联系不大的市场之间的相关性，而一般认为在这些市场上进行多样化投资是可以降低风险的。

5、LTCM的头寸是很强劲的，虽然造成了极大的损失，但问题并不致命。1998年9月， 一个与以往不同的社会现象发生了，即一个银行出现了挤兑。LTCM的困境变成了众所周知的事情。9月2日，麦瑞维勒向公司的投资者发了一份私人传真，描述了其财务状况，并试图筹集更多的资本以对其所描述得相当合理的诱人的套利机会加以利用。这份传真几乎立刻就被发布在网上，并被解读为绝望的证据。市场的担忧变为对LTCM失败的恐惧。不管在任何合理价位，都几乎没有人会被说服去购买LTCM持有或被认为持有的资产，因为大家都担心市场将会因基金头寸的大量抛售而饱和。在试图筹集额外资本时，LTCM将它的头寸展现给外部人士，从而可能引起了所持资产的泄漏。另外，LTCM的竞争对手，作为交易对手的银行和其他机构，试图通过一个将终结该基金