美国长期资本管理基金巨额亏损案例分析
美国长期资本-管理公司操作对冲基金失败案例研究(英文版)
A06-99-0020Copyright © 1999 Thunderbird, The American Graduate School of International Management. All rights reserved.This case was prepared by Deirdre Brennan under the supervision of Professor Mark D. Griffiths for the purpose of classroom discussion only, and not to indicate either effective or ineffective management.The Management T eamJohn Meriwhether, chairman of the fund, was once a shining star on Wall Street. Known for his prowess as a fixed income trader at Salomon Brothers, he was one of the greatest traders that Salomon had ever known until the treasury-auction scandal of 1991, after which he was forced to resign. In 1994 he formed LTCM with some of the greatest traders and finance academics. These included not only estab-lished traders from Salomon (earning up to $25 million per year), but also renowned academics, includ-ing Nobel prize winners Robert Merton and Myron Scholes, and a former vice-president from the US Federal Reserve Board. With such a dream team in place, there was little doubt in the market that the fund would be successful. Ironically, the star power of the Fund’s management team may have contrib-uted to its downfall.T rading StrategyLong Term Capital Management’s strategy was to use complex mathematical formulas in order to iden-tify market abnormalities in the spread between different interest rate products as well as the volatilities of market prices.4 For example, LTCM made bets that based on historical relationships the spread between corporate bonds and T reasury yields would narrow. T o profit from this, they would buy corpo-rate bonds and sell T reasuries. Such strategies as well as other complex variations were used across various interest rate products, both in the US and international markets. LTCM then levered its capital through repurchase contracts and derivatives transactions. As long as historical relationships held, LTCM was making money. Their strategies appeared to be working; the Fund had a return on equity of 47% in 1995, 45% in 1996, and 17% in 1997.5Eventually, as their strategies became apparent to the competition in the market, others also em-ployed these strategies. With more and more firms using the same strategies, it was becoming more and more difficult to find these market abnormalities, and to profit from them. LTCM was actually making the markets more efficient by identifying its inefficiencies.LTCM was losing its opportunities to earn above average return for its investors. To combat these diminishing returns, LTCM increased leverage by returning $2.7 billion in capital to its investors. By keeping its positions at the same level while decreasing its capital base, the company was able to increase leverage. In addition, LTCM began to take on large positions in markets where it did not have trading experience. These included positions in equity derivatives, total return swaps, index options and bets on takeover targets. Because these items are off-balance sheet, LTCM was able to engage in these positions without disclosing their activities to investors. These off-balance sheet instruments multiplied leverage of 30x capital by 10 or 12x (on a notional principal of greater than $1 trillion).6What really distinguished LTCM from other hedge funds at the time was the sheer volume of trades on the books, the amount of leverage and the scale of activities. By the end of August 1998, the Fund had over 60,000 trades on its books, its gross notional futures contract position was over $500bil-lion, swap contracts over $750 billion, and option positions, including over-the-counter [OTC] con-tracts, over $150 billion. Another issue was the size of positions in some markets. In some instances these positions accounted for 5-10% of the entire open interest on the exchanges.74 William J. McDonough, President Federal Reserve Bank of New York, Before the Committee on Banking and Financial Services, U.S. House of Representatives. October 1, 1998.5 Sherreff.6 Ibid.7 “Hedge Funds.”2A06-99-0020The company’s gross position was alarming. LTCM had 36 swap counterparties. However, when unwinding its trades, LTCM found a new counterparty to trade with in order to avoid paying the spread to the original counterparty (instead of reversing the trades with the original counterparty). Now, the new counterparties would have to worry about the other side of the trade. If it were closed, there would be a massive need for rehedging. The problem with this was, the positions were so large that a massive need for rehedging could potentially affect the markets adversely.Market T urmoilDuring 1998, the Russian economy had been suffering greatly from a financial crisis resulting from the crash of the Asian currency markets. Russia’s gross domestic product was suffering from negative growth, and the government had already defaulted on massive overseas debt. Millions of its citizens spent hours waiting in line for hard currency, of which the private banks no longer had sufficient supply.On August 17, 1998 the Russian government announced plans for a new economic policy which was designed to breathe new life into a dying economy.8 Included in that plan was a devaluation of the ruble and the placing of a moratorium on debt repayment. The Russian government felt that this plan would increase exports and encourage new foreign direct investment in Russia. Unfortunately, the de-valuation did not go according to plan; investor confidence was severely weakened, market volatility grew around the globe and there was ultimately more harm than good done to the Russian economy. The decreased value of the ruble incited a mood of panic in the global marketplace.There was also a flight to quality that reduced the liquidity of many markets. Risk premiums and spreads between US T reasuries and higher risk debt instruments widened. Although the market correc-tion in stock prices was not entirely unexpected, what was unexpected was the widening of credit spreads globally, for both corporate and emerging market sovereign debt.9Long T erm Capital Management suffered great losses as a result. Since all the global markets were moving in the same direction, the diversification upon which LTCM relied did not work. While LTCM was diversified geographically, it was not diversified as to their strategy. Because of the lack of offsetting positions in different markets around the globe, losses were compounded. LTCM’s problems were mag-nified by the fact that it was having difficulties trying to liquidate positions in thin markets. In addition to these losses, it also suffered losses in the equity and futures markets. In the beginning of September, LTCM sent a letter to investors indicating a 52% loss on the year through August 31.10 It was no secret in the market that LTCM was scrambling for a fresh injection of capital.Concern in the market over the situation at LTCM eventually reached the ears of the Federal Reserve Bank of NY. On September 20th, Peter Fisher, executive VP of the New York Fed, Gary Gensler, assistant treasury secretary, and two other NY Fed colleagues went to LTCM in Greenwich Connecticut to look at the books and records. The involvement of the Fed was justified based upon two factors. First, if all of LTCM’s counterparties rushed to close out billions of dollars in transactions at the same time, they would be unable to liquidate collateral or establish offsetting positions at the previously existing prices. If this were allowed to occur, there would be a resulting sharp move in markets with exaggerated losses. This in turn would affect other investors not related to LTCM. Second, as the losses spread to LTCM’s counterparties and other market participants, no one could say for sure exactly how far prices 8 Ethan Brodie. The Devaluation of the Russian Ruble: A Blunder in Economic Policy. Social Science 41, November 21, 1998.9 McDonough.10 Ibid.A06-99-00203would move. These two factors combined led to the possibility of a situation where there could be a loss of investor confidence, leading to a rush of private credits, leading to a further widening of credit spreads, leading to further liquidations of positions, and so on.11Capital Management. Before the Committee on Banking and Financial Services, U.S. House of Representatives. October 1, 1998.12 Sherreff.13 Greenspan.14 “Hedge Funds.”4A06-99-0020•the management team would be removed•the buyers would not take on the liabilities of the Fund•the current financing terms would remain in place•the offer would expire at 12:30pm on the same day, 90 minutes after it was made The offer expired unexercised.15 Legally, chairman John Meriwhether could not sell the Fund without polling his investors. The meeting resumed, and a deal was struck five hours later.A consortium of 14 banks agreed to an infusion of capital to save LTCM. The conditions were the following:•11 banks investing $300m•1 bank investing $125m•2 banks investing $100m•Total invested $3.625 billionIn return for investing this money, the consortium received a 90% equity stake in LTCM as well as assuming operational control. The principals and original investors were left with a 10% equity stake in LTCM.ConcernsThere are some important concerns which came to light as a result of the near failure of LTCM. The first is the relative opaqueness of its activities. Even though the Fund was saved before it lost its entire net worth, the individual counterparties of the Fund were never really aware of the seriousness of its liquid-ity problem. In addition, the balance sheet and income statement provided to investors did not reveal the true risk of the Fund or its concentration of exposures in certain markets.16 Due to the Fund’s minimal disclosure, the counterparties only exercised a minimal amount of scrutiny. Such limited dis-closure was overlooked largely due to the reputation of the Fund’s management team, and the high returns evidenced by the Fund in the first few years. The combination of these two facts enticed many counterparties into establishing relationships with LTCM while somewhat overlooking its relative non-disclosure.Another concern was the somewhat false sense of security felt by the counterparties of the Fund. Because the counterparties had collateral agreements with the Fund, they felt that their positions were relatively safe. However, the collateral agreements in place did not take into account the potential future exposure of the positions, or the Fund’s ability to cover the collateral in market conditions such as those of September of 1998.Last, there was some concern over the risk management practices that were in place at the Fund. It appears that some of the models used by LTCM were not adequate to assess the risk that was present in the market. The resulting fallout of the Fund indicates a need for managers to go beyond the basic value-at-risk models in order to realistically estimate risk. Although it is not known how large a margin of error LTCM’s principals allowed for in their estimates of the risks they were assuming, it is clear that LTCM’s models underestimated the risk taken and the effect of the Fund’s in the markets.1715 Sherreff.16 Ibid.17 “Hedge Funds.”A06-99-00205AftermathThe Fed was criticized by many for helping to save an unregulated hedge fund. However, while the Fed wanted a refinancing, it simply provided a venue for the meetings, staying clear of the details of the deal. Additional criticism included that the New York Fed was too narrowly focused on LTCM and should have “invested in a bigger cast of banks citing ‘general market reasons’.” “The lessons for the Street are: don’t be starstruck and take account of your gross as well as your net exposure.”1818 Sherreff.6A06-99-0020Exhibit 1Chain of Events1998September 2•LTCM sends a letter to investors indicating a 44% decline in net asset value in August alone. J.P. Morgan and Goldman Sachs are asked to find a new source of capital for LTCM.September 8•LTCM pays off $80 million drawn on a $900 million standby facility syndicated by Chase Manhattan. LTCM agrees not to draw on any more money from the facility while the agreement is being renegotiated.•Bear Stearns, LTCM’s clearing agent demands $500 million in cash in collateral.September 20•Peter Fisher, executive VP NY Fed, Gary Gensler, assistant US T reasury secretary, and two other NY Fed colleagues go to LTCM in Greenwich Connecticut to look at the books and records of LTCM.•Goldman Sachs and Morgan Stanley also dispatch people to Connecticut.•Management stress testing of selected trades indicates losses of $3 billion.September 21•Senior partners from Goldman Sachs, Merrill Lynch and JP Morgan discuss the severity of the LTCM problem.•LTCM begins looking for a big buyer.•UBS sends a team to Connecticut to perform due diligence.September 22Morning•NY Fed Chairman, Bill McDonough states the LTCM problem “is a situation which I regard by some considerable margin as the most dangerous since the Second World War.”•Goldman Sachs, Merrill Lynch, JP Morgan and UBS have a breakfast meeting at the Fed•Bear Stearns threatens that it will no longer take the clearing risk of LTCM•LTCM draws $500 million from the Chase facility. Only $470 million is delivered.•Major creditor banks are invited to the Fed.7:00pm•A first draft of the bailout is written in conjunction with the four lead banks, Goldman, Merrill, JP Morgan and UBS8:30pm•Meeting is opened to the consortium of investment banks. This includes leaders of Goldman Sachs, Merrill Lynch, JP Morgan, UBS, Bankers T rust, Salomon Smith Barney, Credit Suisse First Boston, Morgan Stanley and Bear Stearns. They discuss options to bail out LTCM. Meeting is adjourned until the next day. September 23The Federal Reserve Bank of New York9:30am•Warren Buffet offers to take over LTCM for $250 million and recapitalize it with $3 billion from Berk-shire Hathaway, $700m from AIG and $300m from Goldman. The offer is valid for 90 minutes. Meriwhether cannot accept the offer.•Offer expires at 12:30pm.1:00pm•Meeting is resumed6:00pm•A deal is struck with 14 investment banks investing a total of $3.625 billion to rescue LTCM. The man-agement team is kept in place.A06-99-00207。
美国长期资本管理公司危机救助案例分析
美国长期资本管理公司危机救助案例分析美国长期资本管理公司危机救助案例分析2008年美国次贷危机的爆发不仅重创了美国的金融体系和宏观经济,还对全球金融体系和世界经济产生了重大的影响。
各国政府、中央银行和监管机构在反思危机的同时,也在积极地寻求各种路径和措施来重构金融体系安全网,试图减缓危机的负面效应。
其中最具争议的措施之一就是如何处置问题金融机构。
具体而言,就是遵循市场经济原则,让市场决定问题机构的生存与否,抑或是违背市场经济原则,由政府进行救助。
次贷危机中美联储和财政部对于问题金融机构雷曼公司和贝尔斯登公司不同的处置策略,更是将这种争论推到了一个顶峰,导致了这一问题不仅仅是一个经济理论和实践问题,甚至还成为一个法律理论和实践问题。
基于这一背景,从经济视角分析问题金融机构的处置具有极为重要的理论意义和现实意义。
美国长期资本管理公司是美国危机史上一个成功的处置案例,尽管对于救助本身仍然存在着一些争议,但是其对于美国金融体系的稳定作用已经得到普遍的认同。
因此,以政府部门出面协调、私人部门参与的救助模式也一直被研究金融危机的经济学家和法学家们作为经典案例反复提及。
本文也以这种模式作为分析的切入点,通过引入成本——收益分析框架,分析了美联储对美国长期资本管理公司进行救助的原因,救助的方式以及救助的成本和收益,得出的结论是,纽约联储和美联储对长期资本管理公司的救助行为在当时的危机情况下是一种不得已而为之的办法,这样的做法虽然在一定程度上干扰了资源的最优化配置,但避免了对美国金融市场带来更大的破坏。
这不仅仅是保护了长期资本管理公司的债权人和投资者,更是保护了金融市场、民众的的利益,因此收益大于成本。
同时需要指出的是,同传统的政府救助模式的相比,这种政府协调、私人部门参与的模式具有更大的优势,对未来的危机救助具有更为有益的借鉴。
伴随着我国资本市场的更加开放,利率市场化改革基本完成,我国也越来越置身于风云多变世界经济的浪潮之中,面对着复杂多样的金融风险,如何有效防范和化解金融风险,维护我国金融市场稳定,是当前的主要任务之一。
_美国长期资本管理基金_事件引发的若干思考
美国长期资本管理基金 事件引发的若干思考张 天 威内容提要 1998年金融危机在全球进一步泛滥的时候,美国LTCM投机失误,亏损严重,迫使美联储不得不组织救助。
本文将介绍对冲基金的背景和特点,分析LT CM案例的原因和后果,思考美国对冲基金的利弊、金融衍生品的安全性、金融创新与金融监管问题。
关键词 对冲基金 美联储救助 LTCM 金融监管作者简介 张天威,1975年生,南开大学经济学系硕士研究生。
(天津 邮编: 300071)在亚洲、日本、俄罗斯金融危机的影响下,亚洲多数国家经济不振,俄罗斯经济更加混乱,欧洲股市振荡加剧,美国经济增长放慢。
值此金融乱世,美国长期资本管理基金(Long-term Capital Management,简称LTCM)因投机失利而濒临破产。
对此美联储一反常态,出手救援,由纽约联储银行组织协调全球15家大型金融机构联合向LT CM注资,以求扭转破产厄运。
本文拟通过对这一事件的剖析,围绕对冲基金利弊、金融衍生品安全性以及金融监管问题进行初步探讨。
一、美国对冲基金的形成、种类及特点美国的对冲基金(Hedge Fund)又称套利基金、套头基金或避险基金。
之所以称避险是因为50至60年代对冲基金形成时期,其初衷本是通过买长卖短的交易方式降低金融风险。
随着金融衍生品的丰富,尤其是期货、期权市场交易的发达,对冲基金为提高投资回报,积极扩张信用,由保值走向投机。
90年代以来,对冲基金已成为众多基金种类中风险最高、受金融监管最松的一种。
对冲基金在运作风格上各不相同,按业务范围可分为国际型和国内型。
如果按交易风险则可分为三类:一类是低风险基金,此类基金很少以高于自有资本2倍以上的借款进行投机,而且主要投资于股市,其回报率与浮动性大致与华尔街标准普尔500家股票相同,投资保值色彩较浓。
二类是高风险基金,经常以高于自有资本2至5倍的借款投机于全球股市以及债券、货币和商品期货市场,如罗伯逊的老虎基金和绍罗什的量子基金等。
案例8：LTCM案例--失灵的模型
杠杆比率（Leverage=20），分别建立组合1和2的规模达到$50Billion。
交易策略:
（1）差价区间未收敛或扩张，则持有上述头寸到期，赚取组合2的3bp per year；
（2）差价区间收敛或扩张，可提前平仓（Unwind）以上组合1和2锁定收益，或根据流动性要求对两个组合规模
进行调整并持仓
LTCM案例汇报 --失灵的模型
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长期资本管理公司简介 交易策略介绍 风险管理 失简介
• 四大天王 • 美国长期资本管理公司创立于1994年（Long-Term Capital Management，简称LTCM）从事定息债
务工具套利活动的对冲基金，主要活跃于国际债券和外汇市场。与量子基金（Quantum Fund）、 老虎基金（Tiger Fund）、欧米伽基金（Omega Fund）一起被称为国际四大“对冲基金”。
国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTC3M的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭
长期资本管理公司简介 交易策略介绍 风险管理 失败的原因
思考与启示
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交易策略介绍
•收敛（Convergence）and 相对价值交易（Relative value） 长期资本管理公司以“相似证券间不合理价差生灭自然性”为基础，制定了“通 过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利的投资 策略。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究 报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模 型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不 同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价 格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债 券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场段时间调节，放大的偏差 会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。
美国长期资本管理基金案例
美国长期资本管理基金
案例 美国长期资本管理基金巨额亏损、 美国长期资本管理基金巨额亏损、被迫重组
1998年 1998年9月，美国爆出震惊整个国际金融界的消息：拥有 美国爆出震惊整个国际金融界的消息： 1250亿美元资产的对冲基金 长期资本管理基金（ 亿美元资产的对冲基金“ 1250亿美元资产的对冲基金“长期资本管理基金（Long Term LTCM） 因投资失利而出现43 43亿美元巨额 Capital Management, LTCM）”因投资失利而出现43亿美元巨额 亏损，濒临倒闭。美国政府打破惯例， 23日由美国联邦储 亏损，濒临倒闭。美国政府打破惯例，于9月23日由美国联邦储 备银行纽约分行组织全球15家大银行及大经纪行， 15家大银行及大经纪行 备银行纽约分行组织全球15家大银行及大经纪行，以购买该基金 权益的方式，总共注资37.25亿美元， LTCM施行救助 37.25亿美元 施行救助。 权益的方式，总共注资37.25亿美元，对LTCM施行救助。由于长 期资本管理公司由金融界一流的管理人才和经济学界一流的专家 主管，它的被迫重组引起了国际金融市场的强烈震撼， 主管，它的被迫重组引起了国际金融市场的强烈震撼，加深了对 银行流动性的忧虑，导致了纽约股市下调，成为1998 1998年国际金融 银行流动性的忧虑，导致了纽约股市下调，成为1998年国际金融 市场具有转折意义的重大事件之一。 市场具有转折意义的重大事件之一。
那么， 对冲基金”到底为何物？其具体操作又是怎样进行的呢？ 那么，“对冲基金”到底为何物？其具体操作又是怎样进行的呢？ 对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意为“风险对冲过的基金”，起源 意为“ 对冲基金的英文名称为 意为 风险对冲过的基金” 年代初的美国。 于50年代初的美国。其操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产品以及 年代初的美国 其操作的宗旨，在于利用期货、 对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧， 对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规 避和化解证券投资风险。 避和化解证券投资风险。 在一个最基本的对冲操作中，基金管理者在购入一种股票后， 在一个最基本的对冲操作中 ，基金管理者在购入一种股票后，同时购入 这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用在于 这种股票的一定价位和时效的看跌期权（ ） 当股票价位跌破期权限定的价格时， 当股票价位跌破期权限定的价格时，卖出期权的持有者可将手中持有的股票以 期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中， 期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中， 基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优势股， 基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优势股， 同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是， 同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行 业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票， 业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将 大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌， 大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较 差公司的股票跌幅必大于优质股， 差公司的股票跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌 造成的损失。正因为如此的操作手段， 造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险 保值的保守投资策略的基金管理形式。经过几十年的演变， 保值的保守投资策略的基金管理形式。经过几十年的演变，对冲基金已失去其 中初始的风险对冲的内涵， 的称谓亦徒有虚名。 中初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund 的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为 一种新的内涵， 的称谓亦徒有虚名。 一种新的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投 的称谓亦徒有虚名 资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧， 资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充 分利用各种金融衍生产品的杠杆效应，承担高风险、追求高收益的投资模式。 分利用各种金融衍生产品的杠杆效应，承担高风险、追求高收益的投资模式。 据有关资料报道， 1997年年底 ， 全球共有5500家对冲基金 ， 管理的资本达 据有关资料报道 ， 年年底， 全球共有 家对冲基金， 年年底 家对冲基金 2950亿美元。 亿美元。 亿美元
美国长期资本管理公司事件
LTCM自动交易系统的致命之处
（1）模型的所有假设前提和计算结果都是在历史统 计基础上得出的，但未来情况并不是历史统计的简单 重复。 （2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的 价格波动的相关性基础上的。尽管它所持核心资产德 国债券与意大利债券正相关性为大量历史统计数据所 证明，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概 率事件，亦即上述两种债券可能在短时间内的负相关 性。虽然，这种情况发生的概率可能很小，但一旦发 生，将会改变整个市场结构的，给依据该统计数据而 建立的组合造成致命打击。
LTCM的投资策略
舒尔茨和默顿将金融市场的历史交易资料，所运用的 市场理论、学术研究报告和市场信息结合在一起，形 成了一套较完整的能通过电脑自动交易的投资系统。 他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密 的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差， 然后与市场中两者的价格差进行比较。如果两者出现 偏差，并且该偏差正在放大，则依靠自动交易程序， 逐步建立债券和衍生工具组合。 随着市场的调节，放大的偏差会自动恢复到正常水平， 此时交易系统将会自动把建立的仓位平掉，以最终获 取价差。
LTCM给我们的启示
投资市场中不可能存在机械性的制胜法宝， 任何分析方法、交易系统或者风险管理技术都 存有缺陷与误区，它仅仅适用于某些市场条件。 投资人不可能依靠一个机械化的方法或系统来 持续稳定地击败市场。在投机市场上生存与发 展，控制和管理风险是永恒的主题。
悲剧发生
对冲交易赖以存在的正相关不复存在。德国债券价格 上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上 升，LTCM两头亏损。它的自动交易系统面对这种原 本忽略不计的小概率事件，仍然按照正常的设计程序， 继续不断地增加持仓规模。最终，LTCM以22亿美元 的基金资产作为抵押，买人的证券价值近3250亿美元， 杠杆比率高达60倍。由此，该公司从1998年5月俄罗 斯金融风暴开始到9月，短短的150天资产净值下降 90%，出现43亿美元巨额亏损，仅剩下5亿美元的净 资产。
《公司理财与投资》案例美国安然事件
《公司理财与投资》案例：美国安然事件超高增长的阴暗秘密——制造概念吸引投资者，通过关联企业间的“对倒”交易不断创造出超常的利润，巨额债务和风险却隐而不彰——一部财务报表操纵大全。
——安然公司是一个典型的“金字塔”式关联企业集团，共包含3000多家关联企业。
这在美国巨型公司中并不鲜见。
促使安然崩溃原因的关键，在于安然与这些关联企业的关联交易及相关信息披露上均出现极大问题。
——第一，安然关联企业及信托基金以安然的不动产(水厂、生产设施等)作抵押，向外发行流通性证券或债券。
但在这些复杂的合同关系中，通常包括一些在特定情况下安然必须以现金购回这些债券或证券的条款。
不幸的是，在美国加利福尼亚州2000年以来延绵不绝的电力供应危机及其给能源市场带来的震荡中，这些条款达到了“触发”的门槛，安然的现金情况于是急剧恶化。
——第二，安然将许多与关联企业签署的合同保为秘密，把大量债务通过关联企业隐藏起来，运用关联交易大规模操纵收入和利润额，采用模糊会计手法申报财务报表。
这些欺诈、误导股东的手法于2001年11月被披露后，市场对安然完全丧失信心，投资者将安然股价推到低于1美元的水平。
这是受害者给施害者的惩罚，也是最终埋葬安然的主因。
——安然的扩张融资与企业结构策略、不同关联企业的目的以及最终安然破产的几个主要关联交易细节，值得仔细解析。
当能源市场管制解除之后面对市场剧变，安然采取的策略之一，便是利用关联企业结构，并“革新性”地使用财务手段来避免直接的企业负担，同时灵活地扩大企业规模——作为一家专业石油天然气传输和交易公司，安然与业内的大多数公司一样，有着较高的负债率。
正因为如此，这类公司不能无限制地增加债务规模，因为债券评级公司如标准普尔和穆迪会因此而调低该公司的评级。
这对有大量债务且依*未来发行债券融资的公司来说是极危险的，它将立即导致其借债成本迅速上升，许多时候甚至会直接导致出现现金流危机。
——在20世纪80年代中期以前，美国联邦能源监管委员会对能源市场进行严格的价格和竞争地域监管。
史上最大的对冲基金失败案例-LTCM基金
史上最大的对冲基金失败案例-LTCM基金从风险管理失败的角度考虑该案例，供参考。
美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，拥有两个诺贝尔经济学奖获得者。
在1994年到1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。
然而，在98年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%。
9月23日，美联储出面组织安排，14家国际银行组成的财团注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，避免了它倒闭的厄运。
1. 时间线上个世纪80年代John Meriwether在所罗门公司成立债券套利业务部门，获利颇丰。
1991年，由于一起交易丑闻，John被迫离开所罗门。
1993，他招募之前的同事一起成立长期资本投资公司。
LTCM吸引了Myron Scholes和Robert C. Merton，两位计量金融学和衍生品定价先驱，前者是著名的布莱克－斯科尔斯公式的创立人之一，后者是公式的改进人之一。
在美林证券的协助下，成功募集12.5亿美元初始资金，包括合伙人的1.46亿。
亚太地区的外部投资人包括香港土地署、台湾银行和日本住友银行。
1994年2月24日，LTCM正式开始交易。
当年获得28.5%的收益率。
1995年，LTCM收益率为43%。
1996年初，LTCM拥有1400亿资产，是最大的共同基金的2.5倍，只有25个交易员。
当年收益率41%。
1997年，Myron Scholes和Robert C. Merton获得诺贝尔经济学奖。
当年基金收益率17%，年末资产净值高达48亿美元。
LTCM的声望一时无基金可及。
金融大败局美国长期资本管理公司的由盛转衰
金融大败局美国长期资本管理公司的由盛转衰长期资本管理公司（Long Term Capital management ， LTCM）于1994年以40亿美元在格林尼治成立。
这家对冲基金的管理层可以说是群星闪耀、人称“梦之队”。
除了核心人物约翰麦瑞威瑟（John Meriwether）和其他他从所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）带出来的班底，成员中还有两位诺奖得主罗伯特诺顿（Robert Merton）和麦伦斯科尔斯（Myron Scholes）以及前美联储副主席戴维莫林斯（David Mullins）。
长期资本管理公司的主要交易策略为固定收益套利（Fixed Income Arbitrage）并利用市场无效性加以高杠杆，基金规模于1998年初扩充到1250亿美元。
长期资本管理公司对自己的仓位和操作方法进行保密，使竞争对手无从模仿，并设置了三年的基金封闭期以保证自己长期的投资，缺乏耐心的投资者不能在市场出现短暂不利扰动的时候撤资。
基金成立后头几年的业绩是十分突出的：1994年19.9%、1995年42.8%、1996年40.8%。
但1997年经济形势发生了变化。
随着竞争对手渐渐了解了LTCM 的操作，LTCM策略的赢利空间逐渐缩小。
再者，此前的许多赢利机会都是一次性的、不可持续。
因此，1997年的业绩不尽如人意：和美国股市当年33%的收益相比，LTCM同年大约17%的收益率一点也不令人满意。
在这样的业绩压力下，LTCM决定提高杠杆并调整交易策略。
当时70亿美元的投资者出资中有27亿被退还给了外部投资人。
交易类型也更多地向信用利差交易（Credit Spread Trades）、波动性交易（Volatility Trades）和权益类并购套利（Equity Merger Arbitrage）扩展。
受97年亚洲货币危机基本面影响，1998年全球金融市场发生了变化。
但LTCM将逐渐升高的市场波动性和信用利差以及收紧的市场流动性视为赚取流动性溢价的好机会。
LTCM给我们的教训
LTCM的失败总结及启示长期资本管理公司（LTCM）是总部设立在康涅狄格州格林威治的一家主要从事定息债务工具套利活动的合伙制私人投资管理公司。
由所罗门兄弟的前副董事长暨债券交易部主管约翰．梅韦瑟于1994年成立，董事会成员包括了因制定选择权定价公式，而在1997年共同获得诺贝尔经济学奖的麦伦·休斯和罗伯特·C·默顿。
LTCM在开始的时候获得了28~59%的年度收益率以及4年总计185%的投资回报率的巨大成就。
然而在1998年俄罗斯金融危机后，却在不到四个月的时间里造成了46亿美元的巨大亏损，不得不请求美国联准会的财政介入。
不久之后，该基金在2000年初倒闭。
长期资本管理公司虽然只存在了短短的5年，但是它却是迄今为止最有影响的套利基金，并引发了华尔街历史上的一场灾难。
LTCM虽然拥有两位学术大师、一位前联储副主席以及一群华尔街最能赚钱的对冲套利高手，但是却依旧如流星般转瞬即逝。
LTCM的倒闭并不是突然的，而是由其自身所存在问题的长期积累的结果。
在我看来，LTCM失败的最主要的因素便是他们建立的数学模型。
第一，他们的模型太理想化，而他们忽略却了一个事实，那就是其他交易员并不是完全理性的。
他们相信别人都像他们自己的交易员一样，能够毫无感情地参与交易。
LCTM忘记了在一个他们眼里极其愚蠢的市场上一定要时刻保持充足的流动性，因为他们的模型认为需要用上这种流动性的事百年不遇。
结果是，97年底和98年初，这种事情连续地发生在了他们身上。
简单来说，“百年不遇”的事情两年之内就发生了两次。
事实上，类似的事件92年就曾发生过，而长期资本管理公司的模型根本就没有追溯到“那么久”。
第二，冲基金的运作模式，就是从正反两个角度下注投资，无论是市场是升是跌，我们手中的基金至少有一部分是盈利的，保证我们的投资不会全线亏损。
长期资本管理公司从1994年到1996年都是根据独特的数学模型发掘良好的债券投机机遇，并对债券投资进行对冲。
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美国长期资本管理基金巨额亏损案例分析
【案例介绍】
总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。
该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。
LTCM掌门人梅里韦瑟（John Meniwehter），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿（Robery merton）和舒尔芡（Myron Scholes），前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullins），前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld），以至于有人称之为“梦幻组合”。
在1994—1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以
1994年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。
然而，在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走向破产边缘。
9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、JP Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。
那么，“对冲基金”到底为何物？其具体操作又是怎样进行的呢？
对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意为“风险对冲过的基金”，起源于50年代初的美国。
其操作的宗旨，在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解证券投资风险。
在一个最基本的对冲操作中，基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。
看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖出期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票
1跌价的风险得到对冲。
在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优势股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。
如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。
正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。
经过几十年的演变，对冲基金已失去其中初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund 的称谓亦徒有虚名。
对冲基金已成为一种新的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。
对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效应，承担高风险、追求高收益的投资模式。
据有关资料报道，1997年年底，全球共有5500家对冲基金，管理的资本达2950亿美元。
LTCM的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用
不同证券的市场价格差异进行短线操作，不太注重交易品种的后市方向。
Myron Schools 和Robert Merton将金融市场历史交易资料、已有市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。
他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。
如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。
一言以蔽之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。
在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。
对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上。
在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证
券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。
反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。
所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。
在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。
但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。
从公布的一些有关LICM的投资策略来看，LTCM 核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述两国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。
只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同，当两者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。
LTCM据此在1996年获得巨大成功。
与此同时，LTCM在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。
像这样的核心交易，LTCM 在同一时间内共持有20多种。
当然，为了控制风险，LTCM的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生合约作为支持，这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型，LTCM正是凭着这一点战无不胜，攻无不克。
但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点，它的模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着一个方向发展。
但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不像统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击。
LTCM万万没有料到，俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。
据《纽约时报》透露，LTCM在1998年9月中以22亿美元自有资本借入1250亿美元的证券，并通过各种金融衍生工具最终放大到12500亿美元交易头寸。
LTCM的这些交易是建立在俄国债券看涨，而美国债券看跌的预期之上的。
但俄罗斯8月的金融动荡使形势完全向相反方向发展。
1998年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。
8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3—5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。
这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市
场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券，其结果是俄国债券大跌，美国、德国债券价格上场。
事态的发展令LTCM借入的证卷价格迅速跌至1000亿美元，账面损失达250亿美元，LTCM的净资产则从8月1日的41亿美元骤减到9月23日的6亿美元，而庞大的无法平仓的交易头寸还需不断追加保证金，成为不断扩大亏损的“黑洞”，终于使LTCM 濒临破产。
长期资本管理基金的巨额亏损已导致与其借贷和投资往来密切的大型银行出现巨额亏损。
欧洲最大的瑞士联合银行于9月24日宣布，已对其在LTCM的投资撇账9.5亿瑞士法郎（6.85亿美元），此举将导致该行在第三季度出现10亿瑞士法郎的税后亏损，包括董事长在内的几个高层主管不得不引咎辞职；瑞士信贷集团对LTCM的有关投资的损失为5500万美元；德国第三大银行捷能银行因对LTCM的投资而亏损2.4亿马克（1.44亿美元）；德国德莱斯顿银行承认，LTCM给他们带来近1.5亿美元的损失。
此外，意大利中央银行动用国家外汇储备向LTCM投入的2.5亿美元；日本住友银行向LTCM投入的1亿美元，均须全数承担损失。
LTCM事件的发生，全球金融市场引起恐慌，触发了对冲基金“多米诺骨牌”式的崩溃。
1998年头9个月，索罗斯集团的几大对冲基金均未赢利，资产亏损13%—31%不等。
索罗斯不得不将其亏损最严重的量子新兴增长基金关闭，还对另两个亏损严重的基金——类新体国际基金和量子工业控股子基金进行“合
并性改组”，以渡难关。
至此，对冲基金不会倒的神话开始破产。