融资约束的度量
上市公司投资类型与融资约束程度研究
上市公司投资类型与融资约束程度研究摘要：存在于不完美资本市场的信息不对称和代理成本导致了融资约束，自1957年John Meyer 和Edwin Kuh 发表“投资决策”一文，认为企业所受融资约束程度的大小显著影响了企业的投资行为开始，国内外学者对融资约束和企业投资行为展开了漫长的理论和实证研究。
本文从不同的投资类型角度入手，以国内80家上市公司的数据为研究样本，基于国内外学者的研究结论进行分析讨论。
经过研究得出结论，不同的投资类型对企业融资约束的敏感程度是不一样的，并且好的投资决策在一定程度可以缓解融资约束。
虽未能发现它们之间更深层次的关系，但相信这会是一个值得继续研究的方向。
关键词：融资约束投资类型利息保障倍数企业规模Investment type of listed companies and extent of financing constraints research Abstract: Present in imperfect capital market information asymmetry and agency costs led to the existence of financial constraints, since 1957, John Meyer and Edwin Kuh published "investment decision" a text that enterprises suffered financing constraints size significantly affected the business of investment behavior , scholars began the long theoretical and empirical research to financing constraints and investment behavior. From the perspective of different types of investments I used 80 domestic listed companies in the sample data for the study, based on research findings which were discussed by scholars. After the study I got the conclution that the different types of investments to financial constraints are not in the same degree of sensitivity, and good investment decisions to a certain extent can alleviate financing constraints. Although unable to find a deeper relationship between them, but I believe it would be worthwhile to continue as a research direction.Keywords: Financing Constraints type of investmentinterest coverage ratio scale enterprises一、绪论（一）选题背景及研究的目的和意义1、选题背景融资、投资、利益分配一直以来都是企业财务管理的三大主要内容，在日益复杂的市场经济环境中更好地了解这些行为也变得逾加重要。
福建省民营上市公司融资约束的测算与比较
第３７卷第３期２０１９年６月泉州师范学院学报Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｑｕａｎｚｈｏｕ Ｎｏｒｍａｌ ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙＶｏｌ．３７ Ｎｏ．３Ｊｕｎ．２０１９·民营经济研究·本期话题：民营经济国际化与融资约束特约主持人：刘义圣教授主持人的语：新中国成立７０年来，我国经济从一度濒临崩溃的边缘发展到总量跃居世界第二，人民生活从温饱不足发展到总体小康，民营经济对经济发展、技术进步和人民生活水平提高的贡献巨大。
经历了７０年发展曲折，我国民营经济在困境中成长，尤其党的十九大以来，我国民营经济已经站在一个新的历史起点上，既迎来了新的机遇，也面临着新的挑战。
聚焦当前我国民营经济的国内外发展形势，本期特邀福建省高校特色新型智库民营经济发展研究院的专家，围绕民营经济国际化以及融资约束两个话题展开探讨。
福建省民营上市公司融资约束的测算与比较郑义，何春燕（福建农林大学管理学院，福建福州 ３５０００２）摘 要：基于２００３－２０１７年的上市公司数据，利用ＳＡ指数法探究了福建省民营上市公司融资约束状况，主要研究结论如下：福建省民营上市公司受到的融资约束呈增长趋势，但低于福建省上市公司受到的平均融资约束水平；自２００９年起，福建省民营非重污染上市公司受到的融资约束逐渐超过民营重污染上市公司；福建省民营上市公司受到的融资约束低于东部地区和全国的平均水平，但融资优势逐渐减弱，主要原因是福建省民营非重污染上市公司融资约束增大。
关键词：民营经济；福建省；融资约束；ＳＡ指数中图分类号：Ｃ９３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００９－８２２４（２０１９）０３－００４９－０７收稿日期：２０１９－０５－１２作者简介：郑义（１９８８—），男，福建仙游人，副教授，博士，主要从事涉农企业经营与管理方面的研究。
基金项目：福建省社科研究基地重大项目（２０１６ＪＤＺ０４２）；福建省高校特色新型智库民营经济发展研究院项目（Ｆ１８００９）；福建省高校人文社科研究基地侨乡区域经济发展研究中心项目（Ｆ１８００４）一、引言民营经济是推进供给侧结构性改革、推动高质量发展、建设现代化经济体系的重要主体。
公司融资约束度量方法的归纳分析
步骤，如何采用恰当的方式准确度量目标公司所受融资约束的大小，对后续探讨融资约束的影响以及内外部
治理至为重要。文章回顾关于公司融资约束的相关研究成果的同时，详细归纳了度量公司融资约束的五种主
要方法，并在其基础上进行了总结及展望，巩固了融资约束的研究成果。
【关键词】融资约束的度量 公司特性 投资 - 现金流敏感性 现金 - 现金流敏感性
（四）投资— ——现金流敏感性度量法 目前的研究对融资约束与投资－现金流敏感性 的关系仍然存在分歧。部分学者认为，企业所受融资 约束程度与使用内部资金投资的敏感性正相关。由于 信息不对称和代理成本，外部资本成本显著高于内部 资本成本，融资约束程度较强的企业进行投资时使用 更多的内部资金，其投资决策会受到自有资金变化的 较大的影响。Fazzari 等（1988 年）引入现金流变量到 投资模型中，形成了一个新的融资约束模型（FHP 模 型），用模型中现金流变量的系数来表示融资约束程 度，并在研究中对公司投资与内部现金流的关系进行 了检验。他的这一理论得到了广泛的实证证据支持。 部分学者持有截然相反的观点，他们认为，企业 是着眼于长远发展的，企业当前所受到得融资约束 程度影响的是企业对未来投资决策的考虑。融资约 束较大的企业会担忧未来出现有价值的投资项目时 没有充足的内部资金，因此当前会增加现金持有量 以确保未来投资项目拥有充裕的内部资金，其当前 投资决策不会受到自有资金变化的较大影响，表现 出较低的投资－现金流敏感性。也就数，企业受到的 融资约束强度与企业投资使用内源资金敏感性负相 关对于融资约束与投资－现金流敏感性的两种讨论 是持久而广泛的，至今没有形成一致的结论。但无论 是哪种观点，都有一个一致的前提，那就是企业融资 约束与投资—现金流敏感性是相关的。因此，企业投 资内部现金流敏感性可以体现企业投资对内部现 金流的依赖程度，从而或正向或负向地表现出企业 所面临的融资约束程度。因此在研究中很多学者基 于投资—现金流敏感性，建立模型度量融资约束。样 本公司所受到的融资约束严重程度用模型中现金流 变量的系数大小反映，即投资 - 现金流敏感系数。基 于不同的理论，若投资—现金流敏感系数越大，则融 资约束程度越大或者越小。 同样，该度量方法也存在固有的缺陷。首先，这 种方法因分组问题饱受争议。在 FHP 模型中，企业
企业融资约束概念是怎样的？
企业融资约束概念是怎样的？我们知道，企业在经营管理过程中经常会需要融资。
融资的方式多种多样，包括了向银行贷款、融资租赁等方式。
企业在融资过程中可能会出现融资约束的情况，那么，企业融资约束概念是怎样的?相信许多人对此也有疑问，一起通过以下文章来了解一下吧。
▲一、企业融资约束概念是怎样的?1、融资约束：指信息不对称问题和代理问题，使得外部的成本高于内部资本的成本而产生的。
(1)信息不对称问题：指在市场经济活动中各类人员对相关信息的了解是有差异的，从事交易活动的交易双方对象以及对环境状态的认识差异，交易的一方拥有的相关信息比另一方拥有的多,，从而造成对信息劣势者造成决策影响。
(2)代理人问题：指代理人拥有的信息比委托人拥有的信息多，这种信息不对称会逆向影响委托者有效的监控代理人是否适当的为委托人的利益服务。
2、融资约束衡量条件：(1)股票支付率;(2)投资-现金流敏感性;(3)公司规模;(4)现金-现金流敏感性。
▲二、企业融资方式有哪些?(1)融资租赁中小企业融资租赁是指出租方根据承租方对供货商、租赁物的选择，向供货商购买租赁物，提供给承租方使用，承租方在契约或者合同规定的期限内分期支付租金的融资方式。
想要获得中小企业融资租赁，企业本身的项目条件非常重要，因为融资租赁侧重于考察项目未来的现金流量，因此，中小企业融资租赁的成功，主要关心租赁项目自身的效益，而不是企业的综合效益。
除此之外，企业的信用也很重要，和银行放贷一样，良好的信用是下一次借贷的基础。
(2)银行承兑汇票中小企业融资双方为了达成交易，可向银行申请签发银行承兑汇票，银行经审核同意后，正式受理银行承兑契约，承兑银行要在承兑汇票上签上表明承兑字样或签章。
这样，经银行承兑的汇票就称为银行承兑汇票，银行承兑汇票具体说是银行替买方担保，卖方不必担心收不到货款，因为到期买方的担保银行一定会支付货款。
银行承兑汇票中小企业融资的好处在于企业可以实现短、频、快中小企业融资，可以降低企业财务费用。
融资约束、会计信息质量与研发投入-最新年精选文档
融资约束、会计信息质量与研发投入一、引言融资约束理论认为，在企业现金流有限的同时,如果企业面临的外部融资成本较高,即使企业有净现值为正的项目，也会选择放弃，此时就发生了融资约束.融资约束源于信息不对称,Jensen和Meckling（1976）研究发现在债权人和股东之间存在的信息不对称导致外部投资者在签署合约时，会要求一个风险溢价，这种风险溢价的存在使内外部融资成本出现差异.Jaffee 和Russell（1976)指出,当贷款者不能辨认借款者的质量时，他们会提高借款的利息率，或者提供有限的贷款规模。
Stiglitz 和Weiss（1981）指出，贷款者不能采取提高利息率的方法来区分出高质量的借款者,因为伴随着利息率的提高,离开信贷市场的是那些高质量的借款者。
而剩下来的低质量借款者，会使得还款的违约率增加，进而导致贷款者的收益减少.这种情况下的信贷市场将呈现出一种均衡状态，在此时的市场利息率下,市场上出现了对贷款的超额需求，只有愿意以此利息率获得资金的借款者才会获得所需资金。
由于出现了超额需求,信贷规模受到限制,外部融资成本上升，因此出现了融资约束.研发投入同样面临着资金来源的问题。
与一般投资相比，研发投入有其自身的特点。
首先,研发活动不会是一帆风顺的，可能面临着各种失败的风险。
其次，研发活动往往涉及到企业的核心技术、商业秘密等问题,企业不会也不愿意对其研发活动进行完整的披露。
另外,企业需要不断更新、提升其所掌握的核心技术,才能使自己在市场竞争中保持一定的优势,因此，研发活动需要不断地进行资金投入.因此,企业需要保持稳定的资金来源，以支持其研发活动,否则研发活动将面临融资约束的问题。
在资本市场上，公司通过信息披露，向市场、投资者传递出公司财务状况、经营成果的有关信息，这就有利于降低公司与外部投资者的信息不对称程度，进而在一定程度上缓解了企业面临的融资约束问题，帮助企业获得更多的外部融资，促进企业的研发投入。
融资约束、宏观影响与上市公司资本结构动态调整
参见 Harris 和 Raviv(1991)的综述。 融资约束指当企业自有资金不足以实施意愿投资，转而寻求外部融资时所面临的摩擦。融资约束程度的高低体现 了企业经营者与投资者之间委托代理问题的严重程度。在相对意义上，存在融资约束表明企业没有足够现金流来支 持投资机会并且在从金融市场融资时面临严重的代理问题。若企业对投资者的保护较为完善，经营者转移收入的成 本较高，代理问题较轻，最优融资合同对外部融资施加的约束较少；反之，代理问题严重的企业面临较高的融资约 束。融资约束存在与否，是相对而言的。 “存在/不存在融资约束”即是指“融资约束程度较高/低” 。为了行文的方便， 后文在表述上对两者不加区分。 3 以 2008 年为例，企业债券发行额只占到债券发行总量的 12.9%（据《2008 年国民经济和社会发展统计公报》计算 得到） ，且其中相当大的部分为中央企业债券。
二、 宏观环境与目标资本结构
经典权衡理论预期，企业存在最大化其价值的最优目标资本结构，它使得增加杠杆的边际收益 （比如避税收益的增加、代理成本的降低）等于边际成本（比如潜在破产成本的上升） 。宏观环境 在最近被引入资本结构的分析框架，一系列文献从不同的角度探讨宏观环境如何影响（目标）资本 结构，并且，对于存在和不存在融资约束的企业，这种影响是否存在差异？ Kiyotaki 和 Moore(1997)认为，处于融资约束边界之上的企业总是用尽一切可用的融资手段，抵 押品的价值制约了企业从信贷市场获得资金的能力，因此对于融资约束较严重的企业，顺周期的抵 押品价值导致了顺周期的资本结构。 Hackbarth 等(2006)在索取权依赖于状态模型框架下探讨了宏观环境与信用风险及资本结构的关 系，研究认为违约率和融资决策都是逆周期的。在他们的模型中，企业权衡债务的避税收益与破产 成本，选择最优的目标杠杆。而债务的避税收益、破产概率和损失不仅取决于企业特质性因素，还
中国上市公司融资约束指数设计与评价
文献综述
对于制造业上市公司的融资约束问题，以往研究主要从融资约束的成因、影 响因素和度量方法等方面展开。成因方面，由于金融市场的不完善和信息不对称， 制造业上市公司往往面临较大的融资约束。影响因素方面，公司规模、财务状况、 行业特征等因素都会对融资约束产生影响。度量方法方面，国内外学者采用了不 同的方法，如现金持有量、财务比率等，但这些方法均存在一定的局限性。
为了进一步评价融资约束指数的实用性，我们可以分析指数对于中国上市公 司融资约束状况的反映程度，并将该指数与其他国际公司的融资约束指数进行比 较。通过对比不同国家的融资约束指数，我们可以为投资者提供更多参考信息， 并促进各国上市公司之间的交流与合作。
结论
本次演示详细介绍了中国上市公司融资约束指数的设计与评价。通过合理设 计指数，我们可以全面、客观地衡量上市公司的融资约束状况，并为投资者和上 市公司提供实用的参考。在评价指数时，我们需要实用性、客观性和可信性等多 个方面，以确保指数的真实性和可靠性。
前瞻性：指数不仅应反映公司的当前融资约束状况，还应具备一定的预测能 力，以引导公司和投资者做出合理决策。
2、指标选取与框架构建
根据上述原则和目标，我们选取了以下指标来构建融资约束指数的框架：
财务指标：包括现金流量、资产负债率、利息保障倍数等，以反映公司的偿 债能力和盈利能力。
非财务指标：包括公司规模、行业类型、市值等因素，以反映公司的市场竞 争地位和发展潜力。
3、影响效果分析：研究融资约 束对公司业绩、投资行为等方面 的影响，并分析其影响效果。
1、制造业上市公司的融资约束程度普遍较高，SA指数均值较低，表明公司 面临的融资约束问题较为严重。
2、公司规模、财务状况、行业特征等因素对融资约束具有显著影响。其中， 公司规模和财务状况与融资约束呈负相关关系，而行业特征与融资约束呈正相关 关系。
关于上市公司融资约束衡量指标问题的探讨
关于上市公司融资约束衡量指标问题的探讨作者：郑文杰来源：《会计之友》2010年第11期【摘要】文章在总结国内外融资约束代理变量的基础上,通过对融资约束概念的阐述及我国融资约束现状的分析,构建出衡量融资约束的综合Z指标。
研究结果为识别企业融资约束提供了基本方法,丰富了企业融资方面的研究。
【关键词】融资约束;融资偏好;综合Z指标一、文献综述融资约束是由于外部资本市场不完善、信息不对称以及交易成本的存在,企业内外部融资成本存在差异而产生的。
融资约束用于研究什么,能否准确地判断融资约束是企业投资和融资研究中一个很重要的问题。
因此需要建立合理的指标来衡量企业的融资约束,便于科学准确地识别企业融资约束的强弱程度。
国外学者在衡量企业融资约束方面的实证研究中,曾经采用的替代指标有公司的股利支付率、企业规模和综合财务状况等。
Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP1998)首先提出使用股利支付率作为衡量融资约束的代理变量。
他们认为,由于资本市场的不完善性,公司内外融资的成本差异显著,内部资金的成本优于外部资金的成本。
而股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标,进而衡量公司融资约束的程度。
如果公司内外部融资成本的差别不大,则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益。
当内部资金不足时,公司采用外部融资即可满足投资需求;如果外部融资成本明显高于内部融资成本,则公司会减少股利发放,保留大部分现金流以备新投资之需。
也就是说,股利支付率的高低反映公司留存收益的多少,进而影响公司内部资金的多少。
因此,公司股利支付率的高低能够衡量公司所受融资约束程度。
股利支付率越高,表明公司内部资金充裕或外部融资难度较低,公司受融资约束程度较轻。
Fazzari and Petersen(1993),Bond and Meghir (1994),Mills,Morling and Tease(1994)等也利用股利支付率作为分类标准,得到与FHP88相似的结果。
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融资约束的度量
（投资效率、现金持有与企业价值—基于融资约束视角的研究 袁卫秋）
经济与管理研究(2014年第2期)
对于融资约束的度量，国外文献中反映融资约束的替代变量有股利支付率、
公司规模、长期债券评级、商业票据评级和KZ指数等。在国内文献中，况学文
等通过Logistic回归模型和多元判别分析将公司划分为融资约束组别和非融资
约束组别团。王彦超构建了融资约束分析框架，分别从公司规模、是否为集团公
司、终极人控股性质、市场化进程、内部市场发达程度五个方而来划分融资约束
公司和非融资约束公司因。顾乃康等从公司内部特征和外部金融市场发展程度两
个层而来识别融资约束公司和非融资约束公司。公司内部特征方而的指标包括:
是否发放股利、公司规模和陷入财务困境的可能性，其中陷入财务困境的可能性
指标最能反映公司遭受融资约束的程度回。本文综合国内外研究，主要采取公司
规模、股权性质、股利支付率、发生财务困境的可能性和金融市场发展程度这五
个指标来界定融资约束。
1.公司规模:将全体样本按照规模分布的三分位数进行分组，规模最小的那部
分即为融资约束公司，最大的那部分即为非融资约束公司。
2.股利支付率:将全体样本按照股利支付率分布的三位数进行分组，股利支付
率最低的那部分即为融资约束公司，最高的那部分即为非融资约束公司。
3.股权性质:将直接控股股东是国家股、国有股以及国有法人股等的归类为国
有企业;将直接控股股东是境内法人股和流通股以及自然人等的归类为民营企业;
国有企业和民营企业之外的公司即为第三类上市公司。其中，国有企业为非融资
约束公司，而民营企业为融资约束公司。
4.发生财务困境的可能性:参考顾乃康等的做法回，借鉴刘京军等((2006)建立
的上市公司陷入财务困境的动态模型00}。利用公司当年的数据预测下一年度陷
入财务困境的可能性，模型的判别正确率较高，具有参考价值。刘京军等估计的
Logit模型为:Logit = 0. 7028 x债务资产比率一12. 6307 x留存收益/资产总
额一10. 183 x息税前利润/资产总额一1. 9618 x资产收益率一1. 1134 x非
现金资产收益率一6. 4677 。本文将全体样本按照发生财务危机可能性指数的
三分位数进行分组，将陷入财务困境可能性最大的公司定义为融资约束公司，可
能性最小的公司定义为非融资约束公司。
5.金融市场发展程度:以樊纲和王小鲁编制的2005— 2007年各省市的金融
业市场化程度指数作为标准并按照该指数的三分位数进行分组，即那些位于金融
业市场化程度较低地区的公司划分为融资约束公司，而那些位于金融业市场化程
度较高地区的公司划为非融资约束公司。
融资约束程度的划分
（现金持有在企业投资支出中的平滑作用基于融资约束的视角
刘端，彭媛，罗勇，周有德，陈收）
（中国管理科学 2015年 1月）
以往常用的融资约束度量指标主要有股利支付率、债券评级、上市时间、公
司规模等。由于中国的股利支付是非连续的，且往往是为了迎合某种制度要求，
不同于发达市场的股利支付规律，另外目前中国债券市场不发达，也没有相应科
学的评级机制即〕。此外，公司规模作为融资约束划分指标仍然存在着一些争议。
因此本文采用上市时间作为度量企业融资受限程度的一个指标。一般认为，上市
时间越短的企业，外界获得的有关公司经营和信誉的记录越有限，公司与资本市
场间的信息不对称越严重，融资成本越高，融资约束程度越高。因此，将样本按
照公司上市时间先后进行排序，大体等分为两组，中间的界限正好趋近1998年，
这里将1998年以前上市的公司划分为低融资约束组，1998年及1998以后上市
的公司作为高融资约束组。
（融资约束、现金持有政策与公司投资行为研究 杨安华
四川大学工商管理学院会计金融系）
融资约束的衡量
（大股东控制与现金持有量关系的经验研究—基于融资约束背景 姜毅
山西财经大学学报 2012年5月）
融资约束企业很可能具有较高的现金持有量，以保证在将来无法获得资金时
可以维持经营或持续投资。在以往关于投资或现金流的文献中，很多财务变量被
作为融资约束的衡量指标，我们选择了其中两个有代表性的财务指标作为融资约
束的衡量标准。
1.企业规模。一般认为，规模较小的企业融资渠道较少，面临的外部融资成
本较高，所以会持有较高的现金储备。当然，持有较多的现金也有可能是出于现
金管理的规模经济角度的考虑。Almeida}5},Acharya等[33]以及李延喜[25]、
王彦超[26]均发现，规模越小的企业，越可能是融资约束企业。我们按照企业规
模对20062010年间的样本进行排序，分别以第33百分位和第66百分位作为分
界点，将样本等分成3组，把企业规模大于第66百分位的样本定义为NFC组，
把小于第33百分位的样本定义为FC组。
2.杠杆。从某种意义上说，负债公司更容易获得借款，因此，正的杠杆可能
表明企业没有融资约束。“零杠杆”公司可能是融资约束程度最高的公司，因此，
杠杆与现金持有量之间很可能是负相关关系。Cleary};4}、连玉君等[[35]发现，
债务较少的企业更可能受到融资约束。我们同样以第33百分位和第66百分位作
为分界点，将样本等分成3组，把杠杆大于第66百分位的样本定义为NFC组，
杠杆小于第33百分位的样本定义为FC组。
3.企业基本的财务变量。根据已有的研究成果，公司财务特征因素是影响现
金持有量的基本要素。本文在分析大股东因素对公司现金持有行为的影响时，对
公司基本财务特征因素的影响进行了控制，这些因素包括经营现金流、销售增长
率、企业规模、净营运资本、资本支出、财务杠杆和股利支付等。