最新融资约束研究综述与发展启示
融资约束研究综述与发展启示
本文按时间顺序梳理了融资约束领域的相关研究，发现相关研究重点经历了3个阶段：融资约束度量模型的构建阶段，融资约束影响因素的研究阶段，融资约束分析框架复杂化分散化的阶段。并在此基础上，指出未来中国学者该领域的研究方向：理论研究上可以加强对融资约束研究框架的整合，实证研究上可以与中国商业实践更加紧密结合。
【关键词】融资约束影响因素影响效应
融资约束是公司财务领域重要的研究课题，Fazzari et al（1988）首次研究该问题，并给出定义：融资约束是指在不完美资本市场的情况下，企业的外部融资成本高于内部融资成本，导致企业投资过于依赖内部资金，进而造成投资低于最优投资水平的现象。自Fazzari et al.（1988）在这一领域做出了开辟性的研究之后，相关领域研究得到了迅速的发展：第一批学者们首先建立了不同的融资约束研究模型；后人在前人模型的基础上开始研究融资约束的影响因素；再之后，更多的学者进入到融资约束研究领域，不断将新元素纳入到融资约束模型中；在扩展融资约束领域研究边界的同时，也造成融资约束研究线索的分散化。
一、融资约束经典模型
由于融资约束本身很难准确数量化，所以早期学者们的研究重心在如何构建合适的融资约束模型来度量企业的融资约束。其中最有代表性的包括早期的投资-现金流模型、KZ模型、现金-现金流模型和较新的WW指数、SA指数。下面分别详细综述。
（一）投资―现金流敏感性模型 投资―现金流敏感性模型是由FHP（Fazzari，Hubbard Petersen，1988）提出来的，他们的核心观点是融资约束程度可以由企业的投资-现金流敏感性间接度量――敏感性越大融资约束程度越严重。具体而言，他们以股利支付率为先验分组指标，将美国1984年上市的421家制造业公司，按照此前10年不同的股利支付率分为3组：第一组是连续10年股利支付率都小于0.1的公司，为融资约束程度最重的一组；第二组是10年股利支付率为0.1-0.2之间的公司，为融资约束程度中等一组；剩下的公司为第3组。之后，他们分别检验了这3组的投资―现金流敏感性，发现这3组现金流敏感系数都显著为正，且敏感系数与股利支付率――融资约束程度――成正比，这也就证明了投资―现金流敏感性可以作为融资约束程度的度量工具。与FHP类似，Fazzari和Petersen（1993）、Gilchrist和Himmelburg（1995）参考FHP（1988）的思路，利用不用的样本得到与FHP（1988）相似的结果。
FHP（1988）使用了股利支付率这个企业内生变量作为先验分组标准，后来学者开始试图利用公司的外生特征变量作为先验分组标准来研究融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系。Hosh等（1991）选取日本制造业公司，将样本分为集团成员公司和单一公司。研究发现，集团成员公司投资支出与现金流敏感程度相较单一公司。他们的解释是集团成员公司可以通过与主银行保持合作以及分享信息，降低信息不对称问题，从而减轻融资约束程度。Schiantarell等（2000）发现意大利的单一制造业公司所受的融资约束程度也比大商业集团成员公司的更严重。所有这些结果都支持FHP的结论。
然而另一方面，也有学者对FHP提出的用投资-现金流敏感度量融资约束程度的方法提出质疑，其中最有代表的学者是Kaplan Zingales（下文简称KZ）。他们的理由是，经过函数推导认为投资-现金流敏感性并不一定与融资约束程度成单调正比，因此不能用投资―现金流敏感性度量公司融资程度。同时，KZ认为FHP（1988）利用股利支付率作为企业融资约束程度的先验分组指标也是不准确的，他们举出固定股利政策的企业作为反例――这些公司即使在面临临时的融资约束情况下，也不会改变其股利支付率。
在质疑FHP的投资-现金流敏感性方法的同时，KZ首次提出应该利用企业综合的――财务与非财务――的信息，来度量企业的融资约束程度。
（二）KZ指数模型
KZ收集公司年报及其附注、告股东书、管理层关于经营和流动性的讨论中的财务和非财务信息，将这些信息汇总成总观察值以确定公司融资约束程度，并将公司每一年度观察值划分为五组：非融资约束组、可能非融资约束组、或许融资约束组、可能融资约束组和融资约束组。之后，KZ用新的分组标准对FHP（1988）的样本公司进行了分组，并检验融资约束与投资-现金流敏感的关系，发现融资约束程度高的企业投资-现金流敏感性反而低，得出了与FHP（1988）相反的结论。
Lmaont等（2001）参照KZ的研究思路，利用次序逻辑回归分析方法，利用营业现金流量（CashFlow/ K）、资产负债率（Debt/K）、托宾Q、股利支付率（Dividends/K）及现金持有量（Cash/K），构造了KZ指数：KZ=- 1.002 CashFlow/K
+ 0.283Q + 3.139Debt/K-39.368Dividends/K-1.315Cash/K。并以KZ指数度量融资约束，研究融资约束与股票回报的关系；利用1968～1997的美国样本数据研究发现，融资约束公司的平均股票回报率低。
（三）Cleary多元判别模型 KZ模型受到部分学者的认同，但同时也有学者指出了KZ模型存在的缺点，并试图改进。Cleary（1999）基本认同KZ的结论，但同时认为KZ的分类标准较为主观且样本数量较小，因此，他采用了更为客观的多元判别分析法，计算融资约束指数，并将之作为融资约束的度量。
具体而言，他首先根据公司股利支付率是否比上年增加、减少或不变将1987～1994年1050家美国公司预分为三组；然后，以流动比率（Current）、固定利息保障倍数（FCCov）、财务松弛（Slack/K）、净利润率（NI% ）、主营业务收入增长率（Sgrowth）和资产负债率（Debt）六个财务变量，运用多元判别分析方法得到判别值为融资约束程度的分类标准，判别值高的公司表明受到的融资约束程度低。其中判别值ZFC由如下公式获得：
利用上述等式，可以算出每家公司每年的ZFC值。之后按ZFC排序来确定公司的融资约束程度：具体地，不受融资约束的公司是每年ZFC排前1/3的，可能受融资约束的公司是中间1/3的，受融资约束的公司是ZFC排最后1/3。最后，对不同融资约束分组下企业投资与内部现金流进行分析，结果显示：融资约束较轻的公司的投资支出反而更依赖于内部现金流，与FHP（1988）结论相反，支持了KZ（1997）的观点。
当FHP与KZ、Cleary争论投资-现金流敏感性是否能度量融资约束程度时，Almeida、Campello Weisbaeh从公司现金持有量的角度，提出了另一种全新度量融资约束程度的敏感性方法：现金-现金流敏感性。
（四）现金―现金流模型
Almeida、Campello和Weisbaeh（2004）（下称ACW）将度量融资约束程度的视角由公司投资政策转向公司现金持有政策。Christopher F.认为ACW的现金-现金流模型是一个突破性的度量融资约束程度的路径方法（a path-breaking
design for evaluating a firm s financial constraints）。
ACW认为融资约束企业在面临投资机会时，会将更多的内部现金流以现金持有的方式留在企业内部，以预防未来出现现金短缺对投资造成威胁。因此他们认为融资约束程度越高，现金持有-现金流敏感性越大。现金-现金流敏感性可以区别公司为融资约束还是非融资约束。他们利用美国1971～2000的制造业样本并验证了他们的结论。
Bates等（2009）研究发现1980～2006年美国企业现金占比总资产从10.5%增长到23%，他们认为可以从融资约束角度解释这些超额现金储备。Ozkan等（2009）利用英国公司为样本也发现了受融资约束的公司，其现金持有量越多。
2005年之后，有学者开始尝试利用多元变量法构造衡量融资约束的指数，以更
直接 的方式度量融资约束程度。
（五）Whited Wu指数模型
Whited Wu指数简称WW指数，是由Whited和Wu（2006）在研究融资约束与股票收益的关系时提出的，他们通过对欧拉投资等式进行广义矩估计（Generalized
method of moments），进而构造了新的度量融资约束的指标――WW指数。该指数选取现金流比率CF、负债比率LEV、总资产LNSIZE、公司主营业务收入增长率SG、行业主营业务收入增长率SGind和股利支付虚拟变量DIVdummy这6个指标的线性组合作为外部融资约束的代理变量，其计算方法如下所示：
WWindex=0.091CF0.062DIVdummy +
0.021LEV-0.044LNSIZE+0.102SGind-0.035SG
GMM方法的优势是无需同方差假设，也不用线性无关和正态分布的假设，方法本身就可以对异方差性和自相关的存在进行调整，由于以上优点，国内外学者Li（2011）、Chen and Wang（2012）、Bao、Chan andZhang（2012）、顾乃康、万小勇和陈辉（2010）和鞠晓生、卢荻和虞义华（2013）等人的研究均采用了WW指数法进行了融资约束的衡量。
（六）Size Age指数模型
Size Age指数是由Hadlock和Pierce（2010）提出的。在他们的研究中，首先质疑了KZ指数，认为KZ指数在计算准确性和适用性上存在问题；之后，他们提出企业的规模（Size）和上市时间（Age）是衡量融资约束的特别有效的指标，并利用这两个指标构建了SA指数；最后，利用稳健性检验指数的有用性。
SA指数绝对值越大代表上市公司面临的融资约束情况越严重，该指标的计算公式如下：
SA =-0. 737SIZE+0. 043size2+0. 04AGE
其中，SIZE为上市公司的公司规模的自然对数，其值用年末总资产的自然对数来进行度量，单位为百万元；AGE为公司上市至今的时间，单位为年。
SA指数的优点在于利用企业的规模和年龄作为构建衡量融资约束指数的元素，不仅十分符合直觉，更可以避免内生性问题。这也是SA指数的创新之处。
二、融资约束影响因素研究
在前人解决了如何度量融资约束的基础上，后来学者将研究的目光转向研究融资约束的影响因素。表1归纳了比较有代表性的融资约束影响因素研究。
从表1中我们可以看出，融资约束的影响因素研究主要可以分为企业内部和企业外部因素。同时各个因素之间的独立性较强，学者们在并列细分领域的研究不断扩宽融资约束大研究领域的边界。 三、基于融资约束视角的影响效应分析
（一）融资约束对资本市场的影响
学者们普遍认为融资约束会导致股票收益率的变动，但他们在融资约束是能给公司带来更高的还是更低的风险和预期收益率问题上看法不一致。Lamont（2001）检验了1968～1997的美国制造业样本，研究认为高融资约束公司的平均股票收益率偏低，同时不会给投资者带来超额风险溢价，Lamont对此的解释是投资者的非理性；而Whited Wu（2006）不同意Lamont的观点，他们发现融资约束程度高的公司股票收益率也高，且测算出融资约束能带来2.18%～2.76%的超额风险溢价。Jaehoon（2009）细化了这一研究，他认为企业的债务能力是影响融资约束企业股票收益率正向显著变化的关键因素，而对于非融资约束公司，债务能力对其股票收益率没有影响。国内学者武磊（2011）利用中国数据得出了融资约束与股票收益率负相关的结论，他对此的解释是中国的非融资约束企业往往同时存在预算软约束的现象，从而导致投资者更高的预期收益率。
金融发展、融资约束与企业投资的实证研究
金融发展、融资约束与企业投资的实证研究
一、概述
金融发展作为现代经济的重要驱动力，对企业的融资约束以及投资决策产生了深远的影响。随着全球金融市场的不断演变和技术的快速发展，金融发展对企业投资的影响成为了学术界和政策制定者关注的焦点。本文旨在通过实证研究的方法，深入探讨金融发展、融资约束与企业投资之间的关系，以期为企业制定有效的投资策略和政府部门制定相关政策提供理论支持和实践指导。
本文将对金融发展的内涵进行界定，并从多个维度分析金融发展对企业融资约束的影响机制。在此基础上，本文将构建相应的理论模型，以揭示金融发展、融资约束与企业投资之间的内在逻辑关系。
本文将运用计量经济学方法，对金融发展、融资约束与企业投资之间的关系进行实证分析。通过收集国内外相关数据，建立回归模型，对金融发展、融资约束与企业投资之间的数量关系进行定量研究，以验证理论模型的合理性。
本文将对实证研究结果进行深入分析，探讨金融发展对企业投资的影响路径和机制，以及融资约束对企业投资决策的制约作用。在此基础上，本文将为企业制定投资策略和政府部门制定金融政策提供具体的建议，以促进金融发展与企业投资的良性互动，推动经济的持续健康发展。
本文将通过理论分析和实证研究相结合的方法，全面探讨金融发展、融资约束与企业投资之间的关系，以期为企业和政府部门提供有价值的参考和启示。
1. 研究背景与意义
随着全球经济的深度融合与快速发展，金融市场的地位和作用日益凸显。金融发展不仅影响国家宏观经济的稳定与增长，更在微观层面对企业投资与融资活动产生深远影响。特别是在当前复杂多变的国际经济环境下，金融市场的稳定与否直接关系到企业是否能够顺利获得融资，进而影响其投资决策和投资效率。研究金融发展、融资约束与企业投资之间的关系，对于理解现代经济体系中的资金流动机制、优化企业融资环境、促进企业健康发展具有重要的理论价值和现实意义。
本文旨在通过实证研究，分析金融发展对企业融资约束的影响，以及这种影响如何进一步作用于企业的投资决策和投资行为。具体来说，我们将通过收集和分析相关数据，探讨金融市场的成熟度、融资渠道的多样性以及金融政策的有效性等因素如何影响企业的融资成本和融资可得性，从而揭示金融发展对企业投资活动的具体作用机制。 本研究还将关注不同行业、不同规模企业在金融发展背景下的差异化表现，以期为企业根据自身特点制定合适的融资和投资策略提供理论支撑。同时，本文的研究结果也将为政府部门制定金融政策、优化金融环境、促进企业投资提供决策参考，对于推动我国金融体系和实体经济的协调发展具有重要的实践意义。
公司投资融资约束理论研究综述
公司投资融资约束理论研究综述
Modigliani与Miller教授所提出的MM资本结构理论指出，由于不同资金的来源而产生的融资结构与公司的投资决策是无关的。即在均衡、完善的资本市场中公司的融资结构不会影响公司的市场价值，这一理论依赖于完全市场的假设，即在完全市场上，外部与内部资金彼此是完全可以替代的。自从这篇学术论文诞生以后，理论与实证研究对内部与外部资本的可替代性提出质疑，基本的根据是资本市场存在显著的不完善。例如，存在市场参与各方的非对称信息、管理层的代理问题、交易成本因素等，这样研究公司投资的融资约束问题逐渐成了西方最近20 年来的热门话题之一。Stiglizt和Weiss首先提出融资约束的理论，在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，这种由于交易成本和信息不对称而导致的公司内外融资成本的差异，使公司的融资活动受到一定程度的约束。
一、国外关于投资融资约束理论
关于融资约束和企业投资的全面研究开始于Fazzari、Hubbard、Petersen的经典文献，这些实证研究验证了内外部融资约束对公司资本投资的影响。这些研究使用的方法是设定一个代理或分类变量来解释融资约束，然后使用这个变量使融资约束和非融资约束的公司相分离。实证分析的难点在于如何确定一个合适的代理来表示融资约束的程度。Fazzari、Hubbard和Petersen首先提出使用股利支付率作为代理，其理由是股利支付率可以作为衡量剩余内部资金的指标。如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；如果外部融资成本明显高于内部融资成本，则公司会减少股利发放，保留大部分现金流以备新投资之需。因此，股利支付比率越高（低），公司投资的融资约束程度就越低（高）。他们的实证结果表明，对于股利支付比率较低的公司，投资与内部现金流之间存在着很强的相关性，说明投资与内部现金流之间的敏感程度可以作为公司融资约束程度的一个衡量指标，融资受限的公司（低股息公司)的投资—现金流敏感性要高于非融资受限的公司（高股息公司）。Bo、Lensink和Sterken的实证结果表明，如果以成本不确定性作为分类标准，投资—现金流敏感性作为融资约束的度量变量是有意义的，即融资约束与投资—现金流敏感性呈正向关系。
融资约束研究综述
LiaoningEconomy
一、融资约束的成因
根据无税条件下的资本结构理论，在完善的资本市
场，企业的市场价值不受企业的资本结构变动的影响。
在这种情况下，企业的投资决策与融资决策相分离，内
部与外部的融资不存在差异，即不存在融资约束。但
是，现实中资本市场尚未完善，企业外部投资者与其内
部管理层之间往往存在信息不对称的问题，由于投资者
不了解公司的实际类型和经营前景以及交易成本的存
在，投资者会要求一定的溢价以弥补潜在风险，使得外
部融资成本比内部融资成本更高。
以上假说没有考虑管理层或者其他代理人的私有
利益，代理理论很好的弥补了这一缺陷。在代理理论
下，外部投资者为委托人，企业管理层为代理人，代理人
出于维护自身利益的考虑，在企业日常经营过程中可能
做出损害委托人的决策。因此，为了保护自己的利益，
投资者可能要求公司向其外部融资活动支付一定程度
的溢价，以弥补投资者所承担的代理成本，导致外部融
资成本增加，引起融资约束。因此，代理成本被认为是
企业融资约束产生的重要因素之一。此外，在企业向资
本市场融资过程中发生的商谈、监督等行为产生的交易
费用同样可能导致较高的外部融资成本，产生融资约束。
二、融资约束的影响因素
（一）金融发展
金融市场是企业作出财务决策的基本环境，其发展对融资活动产生重大影响，是融资约束的重要影响因
素。沈红波（2010）证实，金融市场发展对抑制企业的融
资约束有显著的促进作用。一是金融市场发展导致金
融资源增加、资本市场产品增多以及由此带来的一定规
模效应，降低了外部投资者的风险和交易费用，也进一
步降低了外部融资成本，缓解了企业的融资约束。二
是伴随着金融市场的不断发展，金融机构作为外部投
资者，在获取信息和处理信息方面的能力也在不断增
强，有利于减轻内外的信息不对称，从而使融资约束得
到缓解。
（二）货币政策
从宏观角度考虑影响企业融资的另一重要因素就
是货币政策。目前，关于这一研究的结论比较统一，即
货币政策越宽松，越有利于降低企业的融资约束。谢军
小微企业融资约束研究
小微企业融资约束研究
【摘要】
本文旨在探讨小微企业融资约束问题。首先定义了小微企业融资约束，分析了其影响因素，探讨了解决途径，并通过案例分析展示了现实情况。最后提出了针对小微企业融资约束的对策建议，包括加强金融支持、优化融资环境等。通过对小微企业融资约束问题的深入研究，本文揭示了其对实体经济发展的重要影响，为政府部门和企业提供了一些建设性的思路和建议。也对未来研究方向进行了展望，为相关领域的学术研究提供了新的思路和启示。通过本研究，可以更好地促进小微企业融资环境的改善，推动经济持续稳定增长。
【关键词】
小微企业、融资约束、影响因素、解决途径、案例分析、对策建议、研究启示、未来研究方向
1. 引言
1.1 研究背景
小微企业是中国经济的重要组成部分，在促进就业、推动经济增长、促进技术创新等方面具有不可替代的作用。小微企业在融资方面面临着较大的困难，普遍存在融资渠道狭窄、融资成本高、融资周期长等问题，这些问题严重影响了小微企业的发展。 小微企业融资约束是指由于各种原因造成的小微企业融资困难的一种现象。这种约束不仅限制了小微企业的发展空间，也影响了整个经济的可持续发展。解决小微企业融资约束问题，对于促进小微企业的创新发展、提升经济效益具有重要意义。
在当前经济形势下，加大对小微企业融资约束问题的研究具有重要的理论和现实意义。通过深入探讨小微企业融资约束的定义、影响因素、解决途径以及案例分析，为制定更加科学有效的政策提供参考。本文选取小微企业融资约束作为研究对象，旨在为解决这一问题提供理论支持和政策建议。
1.2 研究意义
小微企业是国民经济的重要组成部分，也是经济社会发展的关键力量。但是由于其规模较小、信用不高、抵押品不足等特点，往往面临着较大的融资约束问题。解决小微企业融资约束，对于促进小微企业的发展、提高经济效益、促进就业和推动经济结构调整都具有重要的意义。
融资约束的成因与解决之道：基于理论文献的评述
融资约束的成因与解决之道：基于理论文献的评述
【摘要】
融资约束是阻碍企业发展的一大问题，本文通过对融资约束的成因和解决之道进行评述，旨在探讨如何有效应对这一挑战。首先介绍了融资约束的概念和特点，分析了其根源在于信息不对称、市场失灵等因素。接着从实证研究和理论分析的角度，探讨了如何通过加强企业内部管理、提高企业透明度和促进金融市场改革来解决融资约束问题。基于理论文献的评述揭示了在不同情境下解决融资约束需采取不同策略，并对相关研究进行了总结和评价。本文提出了对融资约束问题的启示，为企业决策者和政策制定者提供了参考。通过本文的研究，可以更好地理解融资约束问题的本质，并为未来研究和实践提供借鉴。
【关键词】
融资约束、成因、解决之道、理论文献、评述、启示、研究结论、研究不足、未来研究展望
1. 引言
1.1 背景和意义
融资约束是指企业面临的由于各种原因导致无法获得充足融资的限制性条件，是制约企业发展和成长的重要因素之一。在当前经济环境下，融资约束对企业的影响愈发凸显。由于融资渠道受到限制、成本较高以及融资风险不断增加，企业往往难以获得足够的资金支持，从而影响到企业的生产经营和发展战略的实施。
在这样的背景下，深入研究融资约束的成因和解决之道显得尤为重要。通过分析融资约束的概念和特点，深入挖掘其形成的原因，并探讨有效的解决之道，可以帮助企业更好地应对融资约束带来的挑战，提高企业的融资能力和发展水平。通过对基于理论文献的评述和对融资约束问题的启示，可以为相关研究提供理论支持和实践借鉴，促进融资市场的健康发展，推动企业的可持续发展。
1.2 研究目的
研究目的是明确融资约束产生的原因及其影响，探讨解决融资约束的有效途径。通过对融资约束问题进行深入分析和研究，旨在为企业和政府提供相应的决策建议和政策制定参考，促进经济发展和企业可持续发展。通过对融资约束问题的研究，还可以深化对金融市场机制和宏观经济政策的理解，为金融市场的健康发展和宏观经济调控提供借鉴和参考。本研究的目的在于全面探讨融资约束问题，揭示其产生的原因及解决之道，为相关领域的研究和实践提供深入的理论支持和实证分析。
融资约束对企业创新与发展的影响研究
融资约束对企业创新与发展的影响研究
随着经济全球化进程的加速，企业创新与发展已成为经济增长的重要动力。然而，在创新与发展过程中，融资约束问题不容忽视。本文将对融资约束对企业创新与发展的影响进行研究，从理论和实证的角度探讨其关系。
一、融资约束的定义与特征
融资约束是指企业在融资过程中受到的各种限制，包括市场信息不对称、融资成本过高、企业信用不佳等。这种约束使得企业在创新与发展方面受到限制，影响企业的长期竞争力。
融资约束的特征体现在以下方面：首先，融资渠道的不完善导致企业获得融资的难度增大。其次，由于企业规模和发展阶段的不同，融资约束对企业的影响程度也不同。小微企业往往面临更加严重的融资约束问题。最后，融资约束还可能受到外部经济环境的影响，如金融危机等。
二、融资约束对企业创新的影响
在创新活动中，融资约束对企业的影响主要体现在资金供给、技术研发和创新能力三个方面。
首先，融资约束限制了企业获取资金的能力。资金是企业进行研发和创新活动的基础，融资困难会导致企业无法充分利用资源进行技术创新。特别是对于初创企业来说，融资的不确定性更是制约了其创新能力的发挥。
其次，融资约束影响了企业的技术研发能力。融资困难使得企业无法投入足够的研发经费，无法招揽高水平的研发人才，从而制约了技术创新的速度和质量。此外，融资约束还可能使企业陷入短期利益追逐的怪圈，无法进行长期的战略规划与技术创新。 最后，融资约束对企业创新能力的影响必然导致企业的竞争力下降。资源和技术的有限性使得企业的创新能力成为获得竞争优势的重要因素，而融资约束的限制导致企业无法充分发挥创新能力，从而失去市场竞争力。
三、融资约束对企业发展的影响
融资约束不仅对企业的创新能力产生负面影响，还会制约企业的长期发展。
首先，融资约束限制了企业的资本积累与扩张。由于融资困难，企业无法进行大规模的资本投资，无法拓展生产规模与市场份额，限制了企业的发展潜力。
关于融资约束的文献综述与启发
龙源期刊网
关于融资约束的文献综述与启发
作者：谷利晓 刘涛
来源：《智富时代》2019年第10期
【摘 要】融资难是大多数企业所面临的普遍问题，融资约束对每个企业来说都是普遍存在的，只是受到约束的程度不同。本文通过阅读大量文献，对融资约束的影响因素和衡量方法两方面的相关文献进行梳理，为我国上市公司降低融资约束、做出正确的投资决策提供理论依据。
【关键词】融资约束;影响因素;衡量方法
融资约束问题一直以来都是财务管理研究的重要内容之一，相对于国外丰富的研究成果，国内关于融资约束的相关研究相对较少且起步晚。本文主要对融资约束的影响因素和衡量方法的相关文献进行回顾，试图缓解企业的融资困难。
一、融资约束的影响因素
通过查阅相关文献发现，影响融资约束的因素有很多，主要有企业规模、股权性质、政治关系、法律环境以及金融发展和市场化进程等，下面就对这方面的文献进行回顾。
（一）企业规模
在国外的相关文献中，Deveruxm和Schiantaxelli（1990）按规模的不同对观测值进行分类研究，结果发现企业所面临的融资约束程度受企业规模大小的影响。在国内的研究中，连玉君和苏治（2009）也得出了一致结论，小规模公司面临的融资约束程度和融资不确定性相对于大规模公司要更加严重，进一步还发现与东部地区的上市公司相比，这种现象在西部地区的上市公司中表现的尤为明显。
（二）股权性质
在国外的相关文献中，Harrison和McMillan（2003）通过实证研究发现，国有企业受到的融资约束程度相对较低，究其原因在于国家在资金上给予的政策性支持。在国内的相关文献中，郑江淮等（2001）按照国有股权比例的大小对研究样本进行分组研究，研究结果表明，上市公司的国有股比例越高，受到的融资约束程度越明显，尤其是在国有股比例大于50%的上市公司中表现的更为明显，但在国有股比例相对较低的上市公司并没有发现明显的融资约束问题。
融资约束对经济发展的影响
融资约束对经济发展的影响
在市场经济中，融资约束是指某些企业因为各种因素无法获得足够的融资，从而限制了它们的经济发展。这种约束不仅仅影响企业自身，也对整个经济产生了很大影响。让我们一起来探讨一下这种约束对经济发展的影响吧。
一、融资约束对企业的影响
对于大多数企业来说，融资是推动经济增长的重要因素。如果企业无法获得足够的融资，那么它们就会受到很大的限制，无法扩大生产规模、进行研发、拓展市场等，从而无法实现经济增长。同时，由于融资成本较高，企业也会在融资过程中面临较大的财务压力。
此外，融资约束还会导致企业信用度下降，进而影响到企业日后融资的能力。一旦企业的信用度下降，银行等金融机构就会认定其违约风险较高，从而不愿意提供贷款，让企业进一步受到限制。这种负面影响很可能在未来不止于融资约束，还会波及到企业的生产经营，长期下去就会对企业的发展产生不利影响。
二、融资约束对投资的影响
在市场经济中，投资也是极其重要的一环。投资不仅是支撑经济增长的核心推动力量，也是市场活力的源泉。然而，融资约束也会对投资产生负面影响。对于创业公司或初创企业来说，融资是它们生存发展的关键。如果这些企业无法获得足够的融资，他们就无法推进新的项目，无法扩大规模，无法向市场推出新产品，从而对市场活力的贡献减少。另一方面，如果公司规模过大，无法通过融资进行扩建，也会让市场产生过度集中，导致一些具有潜力的小型企业被竞争淘汰。
三、融资约束对经济的影响
融资约束的影响不仅仅局限于企业和投资，也对整个经济产生影响。首先，融资约束会增加供给侧的约束。一些企业的资本运营能力可能达不到同时承担生产和融资的水平，这就会限制市场的供给，降低经济增长的速度。其次，融资约束会导致企业选择较为保守的融资方式，如短期贷款、债券融资等，进而降低了资本市场的效率。同时，融资的成本和手续费也会影响到企业的投资和融资，进而影响到企业的经济效益。最终，市场竞争受到限制，市场活力受到抑制，会很难形成经济的良性循环。
融资约束对企业研发投入的影响及对策研究
融资约束对企业研发投入的影响及对策研究
融资约束是指企业在融资过程中面临的各种限制条件，包括信用危机、资金短缺、高利率等，对企业研发投入产生了直接和潜在的影响。本文将探讨融资约束对企业研发投入的影响以及对策。
1.研发经费短缺
融资约束导致企业的融资成本较高，融资难度较大，使得企业的研发经费短缺。研发经费短缺会影响企业的研发能力和竞争力，从而影响企业长期发展。例如，一些中小企业由于融资困难，导致研发投入不足，从而难以开发新产品，往往处于低端产业。
2.技术投入能力不足
融资约束导致企业的技术投入能力不足，不能够满足新产品的研发和改良。由于技术要素的投入需要大量的研究、设计和试验，需要大量的资金支持。但如果企业没有足够的资金，就会降低技术投入能力，从而影响企业的研发进程。
3.人才流失
融资约束会使企业的融资能力受到限制，导致企业无法为职工提供足够的培训机会和薪酬待遇。如果企业无法吸引和留住优秀的科研人员，就会对企业的研发产生负面影响，从而影响企业的长期发展。
二、对策研究
1.多元融资
企业应该采取多元化的融资方式，以减轻融资约束对企业的影响。包括银行贷款、债券融资、股票发行等多种融资方式，将风险分散到多个投资者，以降低融资成本。
2.科技金融
企业可通过与科技金融机构合作，以获得更多的融资和支持。科技金融机构和银行不同，它主要关注企业的技术和研发水平，而不是企业的财务状况。通过科技金融，企业可以获取更多关于技术和研发的资源和支持。
3.政府支持
政府应该加大对企业研发的扶持力度，支持企业在技术、资金等方面的投入。政府可以通过提供税收优惠、科技补贴等方式，鼓励企业加大研发投入，增强企业的技术创新能力。 4.合作创新
企业可以通过与其他企业、高校、研究机构等合作，共同开展研发项目，以降低研发费用和风险。通过合作创新，企业可以分享研发资源和知识，提高研发合作效率，从而提高企业的综合竞争力。
银行关联与企业融资约束的文献综述.doc
银行关联与企业融资约束的文献综述 -
融资约束问题一直是困扰我国企业尤其是民营企业和中小企业的发展的一个重要问题。我国企业对外部资金有较旺盛的需求，而资本市场等直接融资渠道发展缓慢，企业的融资来源很大一部分以银行间接融资为主。鉴于我国企业面临的融资约束问题，中国在法律保护不充分和金融市场不发达的情况下，银行关联通过关系机制和声誉机制为企业的融资带来便利，银行关联在其中能起到很好的非正式制度效用。
一、融资约束
1.融资约束程度的测度方法。任何与融资约束问题有关的研究，融资约束的识别和测度是最重要和最根本的问题。由于融资约束不能被直接观测到，因此迄今为止，关于如何全面准确衡量融资约束的问题仍尚未达成一致意见。从现有的文献来看，融资约束程度的度量可以主要分为几大类。（1）Fazzari投资―现金流敏感性。Fazzari et al（1988）依据信息不对称理论提出了融资约束假说，开创了融资约束下公司投资―现金流敏感性关系的研究。他们通过考察投资率对现金流量的回归系数，即投资―现金流敏感性来测度融资约束程度的大小，利用分类检验的方法，发现企业的投资与内部现金流存在着显著的正相关关系，这种正相关关系随着融资约束程度的加重而增加。自从Fazzari et al（1988）的开创性研究以来，大批学者都借鉴FHP的研究方法，证实了融资约束下投资―现金流敏感性的存在，支持了FHP的结论。如Hoshi、Kashyap and Scharfstein（1991）和冯巍（1999）的研究都采用投资―现金流敏感性模型来衡量融资约束程度，均得到了与Fazzari et al（1988）一致的结论。（2） 综合加权KZ
指数。在许多学者都在用投资―现金流敏感性衡量融资约束时，Kaplan and Zingales（1997）对Fazzari et al（1988）的结论作出了直接的批判，他们认为投资现金流敏感度作为衡量融资约束的指标无论是在理论上缺乏依据，在实证上也不被经验数据所支持。他们建立了KZ指数，对Fazzariet al的样本中49家支付率较低的企业进行了重新检验，得出了相反的结论。KZ进一步指出，融资约束程度与投资―现金流敏感性之间并不存在必然的单调关系，Fazzari et al得到的投资―现金流敏感性差异不能作为融资约束存在的依据。Cleary（1999）为了避免单一变量度量的局限性，采用多元判别分析方法，用得出的判别值来度量融资约束程度，基于大样本的研究对KZ的结果进行了检验，其结论支持了KZ的研究。而随后Fazzari et al（2000）和KZ（2000）又对该问题进行了进一步的辩论。Fazzari et al（2000）和KZ（2000）的辩论引发了学者的热情，在此之后又引来了许多学者加入这一讨论（Pawlina and Renneboog，2005；Richdarson，2006），但至今也没有形成统一的定论。其中Moyen（2004）指出，Fazzari et