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中国企业债信用利差期限结构影响因素研究
中国企业债信用利差期限结构影响因素研究梁朝晖; 张亮; 李程【期刊名称】《《大连理工大学学报（社会科学版）》》【年(卷),期】2019(040)004【总页数】8页(P31-38)【关键词】信用利差; 期限结构; 主成分分析; 信用等级【作者】梁朝晖; 张亮; 李程【作者单位】天津工业大学经济学院天津300384【正文语种】中文【中图分类】F832.5一、引言信用利差是信用债收益率与同期限无风险利率之差，理论上信用利差大小能够反映市场的信用风险程度的变化。
研究信用利差可以揭示市场信用违约的来源、集中度，以及违约相关性的本质，对于信用产品的评级、定价、交易和风险管理都至关重要。
中国信用债市场长期以来是一个刚性兑付市场，没有发生过实质性违约事件，信用风险并没有得到投资者和管理者的重视。
中国债券违约的标志性事件是2014年第一只公募债券超日债违约。
此后，债券违约从交易所市场传导到银行间市场，违约主体也从中小企业，向大型民企、地方国企、央企蔓延；违约债券包括了公司债、企业债、短融、中票、PPN 等多个品种，基本实现了债券品种的全覆盖。
到了2016年，债券违约进入了一个加速爆发期，刚兑被动摇。
从2014年至2016年11月，市场违约债券超过了90只，违约金额超过了 400亿元，中国急需对信用债的定价、违约相关性和风险管理进行重新评估。
根据资本资产定价理论，信用债价格应包含系统性信用风险补偿。
信用利差被认为是用以向投资者补偿资产信用风险的、高于无风险利率的利差。
然而实证研究发现，信用利差远远超出预期违约损失，即便在美国，信用风险对信用利差的解释力也不强，这就是所谓的“信用利差之谜”[1]。
学者们试图从结构模型来寻找信用利差的解释变量，然而实证结果却并不理想。
Collin等发现，结构模型变量仅能解释信用利差变化的25%[2]；Avramov等认为，结构模型变量对于低评级债券信用利差能解释54%，而对于高信用评级债券的信用利差的解释能力较差[3]；Huang等认为，传统结构模型在解释投资级债券的信用利差方面依然存在较大困难[4]。
企业债券的潜在风险及规避方式
场 和 证 券 交易 所 市场 组成 。 由干 我 国 原来 可 以交 易 企业 债 券的 地 方性 交 易
中 心 已 经 被 关 闭 ， 银 行 间 债 券 市 场 才
为越 来越 重 要的 直接 融 资 方式 ，监 管
层对 债券 融 资的 放 行态 度 也越 来越 积
这样 的时期 内 ，投资者 会存在寻求高收
债市场还不完善 ，不能承担基准利率的
重 任 ，这 也 是 制 约我 国企 业 债 券 市 场 发 展 的 重 要 因素 。
（ ） 担 保 风 险 三
年 的萌芽阶段 ，１
年
一
年
级风险 。由于违约风险 的存在 ，使有风
险 债 券 的 市 场 利 率 比 同 期 无 风 险 利 率
深远的意义。 企业债券 的潜 在风险表 现形式
（ ） 信 用 风 险 一 信用风险是 企业债券风 险中最为重 要的风险 ，它主要包括有违 约风 险和降
个 方 面 ， 是 债 券 利 率 没 有市 场 化 。 一 一 另
方面 ，缺乏一个基准利率和科学 的定价
方式。 在发 达 国家 ， 要采 用 国债 利 率 作 主 为 金 融 市 场 的 基 准 利 率 ，但 中 国 目前 国
维普资讯
企 业 债 券 的 潜在风险及规避 方
■ 马丽 期 ５ 对于未来更好的规避风险 ，大力发展
（ ） 利 率 风 险 二
企业债券 的利率风险主要表现 在两
我 国企 业债 券的 发展 历程 行 ，约定在一定期限内还本付息的有
价证 券 。 据统计 ， 截止到 日， 国企业债券 累计 发行 我 元。企业 债券市场在 经历 了 １ 年 月 ． 亿 年
债券财务数据分析报告(3篇)
第1篇一、报告概述本报告旨在通过对债券市场财务数据的分析，评估债券市场的整体状况，以及各类债券的投资价值。
报告主要从债券发行规模、利率水平、信用评级、期限结构等方面进行深入剖析，为投资者提供决策参考。
二、债券市场概述1. 债券发行规模近年来，我国债券市场发行规模持续增长。
据中国人民银行数据显示，2021年，我国债券市场发行规模达到24.9万亿元，同比增长16.1%。
其中，企业债、公司债、中期票据、短期融资券等品种发行规模均有所增长。
2. 利率水平债券利率水平是投资者关注的焦点。
从历史数据来看，我国债券市场利率水平呈现以下特点：（1）长期利率水平波动较大，短期利率水平相对稳定。
（2）在经济下行压力加大时，央行会采取降息政策，降低市场利率水平。
（3）近年来，我国债券市场利率水平整体呈下降趋势。
3. 信用评级信用评级是评估债券信用风险的重要指标。
在我国，信用评级机构对债券发行主体进行评级，主要分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC等七个等级。
以下为不同信用评级债券的市场占比情况：（1）AAA级债券占比最高，达到30%。
（2）AA级债券占比约为25%。
（3）A、BBB级债券占比分别为20%和15%。
（4）BB、B、CCC级债券占比相对较低。
4. 期限结构债券期限结构是指不同期限债券的市场占比。
以下为我国债券市场期限结构情况：（1）1年期以内债券占比最高，达到40%。
（2）1-3年期债券占比约为30%。
（3）3-5年期债券占比约为20%。
（4）5年以上债券占比约为10%。
三、债券财务数据分析1. 发行人行业分布从债券发行人行业分布来看，以下行业占比最高：（1）金融业：占比约为30%。
（2）制造业：占比约为25%。
（3）房地产业：占比约为15%。
（4）公用事业、交通运输等基础设施行业：占比约为20%。
2. 债券收益率与信用利差（1）债券收益率：债券收益率与市场利率、信用评级等因素密切相关。
以下为不同信用评级债券的收益率水平：- AAA级债券收益率约为2.5%-3.0%。
企业债券利率限额标准
企业债券利率限额标准一、基准利率水平基准利率是企业债券定价的基础，通常以国债收益率为基准。
在确定企业债券利率限额时，首要考虑的是基准利率水平。
如果基准利率较高，企业债券的利率限额相应也会较高；反之，如果基准利率较低，企业债券的利率限额则会相应降低。
二、发行主体信用评级发行主体的信用评级是影响企业债券利率限额的重要因素。
一般来说，信用评级较高的发行主体，其企业债券的利率限额相对较低；而信用评级较低的发行主体，其企业债券的利率限额则会相应提高。
这是因为信用评级反映了发行主体的偿债能力和信誉度，是投资者评估风险的重要依据。
三、债券期限结构债券期限结构指的是债券的到期时间分布。
一般来说，长期债券的利率限额会高于短期债券，因为长期债券的风险相对较大，投资者要求的回报率也相应较高。
此外，如果债券期限结构中包含大量短期到期债券，这可能意味着发行主体面临短期偿债压力，因此需要适当调整企业债券的利率限额。
四、债券增信措施增信措施是为了降低企业债券的风险而采取的一系列保障措施，如担保、抵押等。
如果企业债券采取了有效的增信措施，那么可以适当降低其利率限额，以吸引更多的投资者。
相反，如果增信措施不足，则需要相应提高利率限额，以弥补风险溢价。
五、市场利率走势市场利率走势对企业债券利率限额的影响也非常显著。
如果市场预期利率下降，那么可以适当提高企业债券的利率限额，以吸引投资者。
反之，如果市场预期利率上升，则应适当降低利率限额，以免给发行主体带来过高的偿债压力。
六、债券市场规模与流动性债券市场规模和流动性也是影响企业债券利率限额的因素。
在市场规模较大、流动性较好的情况下，投资者有更多的选择空间，因此会对企业债券的利率限额提出更高的要求。
反之，在市场规模较小、流动性较差的情况下，投资者相对较少，因此可以适当降低利率限额。
七、投资者风险偏好投资者的风险偏好也是确定企业债券利率限额时需要考虑的因素。
风险偏好较高的投资者，愿意接受较高的风险溢价，因此可以适当提高企业债券的利率限额。
基于SV模型的中国债券信用价差影响因素研究
债券指数 中超过 ４ 信用价差 的变 动＿ ； ０／ ９ ６ ４ ｗｕ和 ］ Ｚ ａｇ确定 了 ３ ｈｎ 个基本风险维度一通货膨胀率 、 实
体产 出增长率 和金 融 市 场 波动 率 ， 实 了它们 与信 证
研究都得到相似的结论， 即高信用级别企业债的信
显著 的相关关系 。
关键词 ：Ｖ模 型； Ｓ 遗传算 法 ； 信用价差 ； 因素 ； 影响 回归分析
中图分类号 ： ９ ４ Ｃ ３ 文献标 志码 ： Ａ 文章编号 ：Ｏ ７ １６ ２ １ ）２ ＯＯ ９ １ Ｏ —３ １ （０ １ １ ～０８ 一。
一
、
引 言
价 差 的改变 主要是 由那些独 立于信 用风 险 因子 和流 动性指标 的特 定供 求 差异 引起 的＿ ； ａｇ等研 究 ３ Ｈｕｎ 发 现 罗素 ２０ ００指数 的历史 收益率 及其 波动率 、 利率 的历史 波动率 、 收益 曲线 的斜 率 等 因子 能解 释 ５种
用价差曲线是向上倾斜的， 中等信用级别企业债的 信用价差期限结构是驼峰状 凸起的 ， 低信 用级别企 业债的信用价差期限结构是 向下倾斜 的。Ｈ ｌ ｅｅ ｅ ｇ ｗ
等 的研究 结果 表 明投 机级 企业 债 的信用价 差 曲线 是
向上倾斜 的【 ； １ 孙克对 中国 Ａ Ａ级 固定利率上证 ］ Ａ 企业债信用价差进行分析后发现其信用价差曲线是 驼峰型的［ 。 ２ 在信用价差影响因素的相关实证研究 ］ 方面， ｕｒｓｎ 等总结 了信 用价差变化 的理论 因 Ｄ ｆ ｅｅ ｅ 素， 建立信用价差的多元线性 回归模型后发现 ， 信用
周 荣喜 牛伟 宁 ，
（ １北京化工大学 经济管理学院 ， 北京 １０ ２ ；． ０ ０ ９ ２北京航空航天大学 经济管理学 院 ， 北京 １０ ９ ） ０ １ １
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企业债券信用利差
国外研究现状
20世纪90年代中期以来，“信用利差”成为JournalofFinance，
JournalofFixedIncome等国际学术刊物在信用风险领域研究的前沿。信用利差
的内涵、理论和度量、估计方法是在信用风险理论和定价模型的基础上发展而
来的。并在此基础上结合利率期限结构模型开展了现有的信用利差期限结构模
型及相关实证研究。
（一）信用利差的内涵界定
西方学术界将具有相似特征的企业债券和无风险债券的收益率之间的差额称为
利差。最初人们认为利差完全是由预期的违约风险造成的
(RochaandGarcia,2005)。而Brown(2001)认为利差主要由流动性溢价和预期违
约风险造成的违约损失、风险溢价三个重要部分组成。本文将由预期违约风险
造成的性质相似的债券之间的利差定义为狭义的信用利差（以下简称信用利
差）。在风险中性的环境下，对信用利差的这一描述是合理的。但在现实中，
大多数的债券持有人属于风险规避者，他们对于所承担的风险会要求一个额外
的补偿，即违约风险溢价。因此企业的违约风险所造成的利差应该包括预期违
约损失补偿(defaultmargin)和风险溢价两个方面，本文将两者之和定义为广义
的信用利差。
（二）信用利差的影响因素研究
实际经济环境中触发违约事件发生和信用利差改变的因素很多，例如全球经济
危机、国家实际汇率变动、市场不完全、企业破产、企业会计信息披露、税收
等。
Das(1995),LongstaffandSchwartz(1995)指出持有期短的债券的信用利差对利
率的变化不敏感。但也有实证研究发现持有期短的债券的信用利差对利率的变
化敏感，如Duffie(1997)指出利率与短期利差负相关，MadanandUnal(2000)也
证实了这一点。两者的“负”相关关系依赖于由利率敏感型资产和负债的久期
差异。相反，长期利率与持有期短的债券的信用利差正相关。因此在做研究
时，应将长期利率和短期利率对信用利差的影响分开讨论。
还有学者对信用利差与债券收益率的关系进行了研究。PedrosaandRoll(1998)
应用1987至1997年投资级别和非投资级别的债券数据分析信用利差和债券收
益率的关系，发现公司债券剩余期限以及债券本身的信用质量对信用利差有较
大的影响。CornellandGreen(1996)发现，评级较低的公司债券到期收益率比评
级高的公司债券到期收益率对国债收益率变化更不敏感，并将此归因于评级低
的公司债券具有相对较低的久期和较少受限制的期权特性。
HuangandHuang(2003),Lanschoot(2004)针对即期利率、国债收益率、公司债指
数等因素对债券的广义信用利差作了回归分析发现，这些因素对债券的广义信
用利差的解释率低于50%。Eltonet.al(2001),Driessen(2003)的研究表明，税
收、流动性以及风险溢价是影响债券的广义信用利差的重要因素。
MadanandUnal(2000)发现损失率和平均损失水平对持有期短的债券的信用利差
影响较大，久期差异和现金资产的波动率则对持有期长的债券的信用利差的影
响更大，且影响具有扩散性和滞后性。
综上所述，不同剩余期限、不同信用级别的债券信用利差的敏感因素是不同
的。在对信用利差作实证分析时，主成分分析的结果可能因为债券的不同特性
而不同，同时也可根据债券的不同特性对债券配对研究信用利差曲线的走势。
（三）信用利差的模型分析
一些学者从模型角度考察了信用利差，其中结构模型利于解释而简约模型功在
预测。
首先是结构模型。最初的结构模型是以Merton(1974)为代表的。他将偿付率和
违约率都假定为内生的。并假定企业只有破产时才违约。基于此，后人用
First-passagetime模型、Jump-diffusion模型对结构模型进行了拓展。此外
还有简约模型(reduced-formmodel)和因子模型。由
LittermanandIben(1991),JarrowandTurnbull(1995),DuffieandSingleton(199
9)提出的简约模型假定偿付率和违约率都为外生的。简约模型研究了违约强度
(defaultindensity)，使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。最
早使用Merton等人提出的模型来研究信用利差的是
Jones,MasonandRosenfeld(1984)，他们发现由Merton(1974)所预测的信用利
差要远低于实际观察到的企业债和国债间的利差水平。Dionneet.al(2005)在
Eltonet.al(2001)简约模型的基础上考察风险溢价发现，违约风险可以解释企
业债与国债的信用利差80％。简约模型领域对信用利差的解释能力变动很大，
一定程度上是由违约率等主要解释变量外生设定造成的。
（四）信用利差的期限结构
一些学者对信用利差的期限结构作了研究，主要包括
Jarrow,LandoandTurnbull(1997)在Jarrow,Turnbull(1995)的基础上，假定破
产过程遵循离散马尔可夫链，利用市场数据估计了期限结构模型的参数。此模
型可运用于信用衍生品、内含期权的债券、含有对方风险的OTC衍生品、含有
违约风险的外国政府债券定价和避险。DuffieandSingleton(1999)利用简约模
型对公司债券的期限结构进行了研究。AonumaandTamabe(2001)在
DuffieandSingleton(1999)的基础上估计了信用利差的期限结构，并利用市场
数据计算了隐含的期限结构，该模型还可用来估计信用评级转移矩阵、偿付
率、产业及企业信用漂移因素。DuffieandLando(2001)讨论了在会计信息不完
全情况下的信用利差的期限结构模型。
（五）信用利差的估计和拟合方法