股权回购协议中的对赌方破产后,投资人能否直接申报债权？

股权回购协议中的对赌方破产后，投资人 能否直接申报债权？ 阅读提示 《九民纪要》出台后，无论是与目标公司股东对赌的协议，还是与目标公司对赌的协议均有效。但在当前经济形势下行的大背景下，对赌目标未能实现已成为常态。更有甚者，在与目标公司对赌时，不仅对赌目标无法实现，负有履行回购义务的股东甚至也步入破产程序，无法履行回购义务，此种情形下，作为投资方该如何维护自身利益，能否直接向目标公司股东的管理人申报债权？

裁判要旨 与目标公司股东以回购股权的形式进行对赌时，目标公司股东破产的，如投资人尚未将股权过户给目标公司股东的，不能直接向目标公司股东的管理人申报债权。

案情简介 一、2009年4月24日，天某新能源的22名自然人股东与元某公司签订了《股权转让协议》，将其持有的天某新能源的共计15793万元出资转让给元某公司。截至《股权转让协议》交割完成时，天某集团对天某新能源出资共计36000万元，元某公司出资共计15793万元，持股17.8%。

二、2009年4月24日，元某公司与天某集团签订了《股东协议》，该协议第6.1条“股权回购”条款约定，如天某新能源未能在本次股权转让交割日后5年内上市，元某公司有权按照国有产权转让的相关规定和程序，在国有资产监督机构认可的产权交易机构公开转让协议股权。天某集团承诺参与协议股权公开转让，并承诺以不低于本协议约定价格参与出价。

三、2015年元某公司通过西南联合产权交易所挂牌出让其持有的天某新能源公司股权失败后，向天某集团出具《律师函》载明，由于天某新能源未能如约上市，已触发《股东协议》的回购条款，请求天某集团履行回购义务。

四、2015年10月27日，天某集团向元某公司回复称，天某集团已资不抵债，无能力回购元某公司持有的股权。

五、2016年1月8日，保定中院裁定天某集团进入破产重整程序。元某公司向天某集团管理人申报债权，天某集团管理人认为天某集团仅承诺参与元某公司股权公开转让事宜，不属于回购义务，故对元某公司申报的债权未予确认。

六、元某公司向保定中院起诉，请求确认其享有天某集团破产财产债权。保定中院未支持其诉讼请求。

七、元某公司不服，上诉至河北高院，河北高院裁定驳回上诉，维持原判。

裁判要点及思路 本案中，天某集团作为天某新能源的股东，与元某公司签订协议，约定如在元某公司受让天某新能源的股权之日起5年内，天某新能源公司未能上市的，元某公司可通过公开交易市场挂牌转让其持有的天某新能源的股权。天某集团承诺参与协议股权公开转让，并承诺以不低于本协议约定价格参与出价。后天某新能源未能如期上市，而天某集团也因资不抵债进入破产重整程序，无法按约定参与股权的公开转让，对股权进行回购，此种情形下，元某公司能否通过申报破产债权的方式实现自身利益？

对此，保定中院认为，根据《企业破产法》第十八条规定，人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起2个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起30日内未答复的，视为解除合同。本案中，元某公司既未将股权转让过户给天某集团，天某集团也未支付转让价款。故根据前述法律规定，在天某集团进入破产程序2个月后《股东协议》已经解除。元某公司应当主张《股东协议》解除后的权利，而无权要求按照《股东协议》约定确认其债权金额。

河北高院虽亦未对元某公司申报的债权予以肯定，但河北高院在二审中认为，保定中院认定本案《股东协议》属于《企业破产法》第十八条规定的未履行完毕的合同，系错误认定。河北高院认为，本案中元某公司已经履行了《股东协议》第6.1条约定的公开转让股权的义务，而天某集团却未履行参与出价的义务，故《股东协议》不属于《企业破产法》第十八条规定的未履行完毕的合同，协议未解除。但由于元某公司尚未向天某集团过户股权，故天某集团无需支付股权转让款，即元某公司并未对天某集团享有债权。

笔者认为，虽然两审法院最终的裁判结果一致，但河北高院认定本案《股东协议》属于一方已履行完毕的协议，有欠妥当。本案中，《股东协议》的性质是以股权回购为内容的对赌协议，在该协议中，元某公司的义务不仅包括在公开市场挂牌出让股权，显然还包括将股权过户给天某集团。在元某公司仅将股权公开出让时，不能认定元某公司一方已经履行完毕约定的义务，从而将《股东协议》认定为不属于《企业破产法》第十八条规定的双方未履行完毕的合同。河北高院认为，双方在《股东协议》之外达成了股权转让协议的意思表示，无任何依据。

当然，虽然两审法院在本案说理过程中的思路有差异，但本案中，元某公司尚未将股权转让给天某集团，系不应确认元某公司对天某集团享有债权的核心原因。

实务经验总结 一、与目标公司股东对赌时，如在对赌协议中约定在对赌目标未能实现时，由目标公司股东回购股权。在对赌目标未能实现时，如目标公司股东因资不抵债进入破产程序，未能履行回购义务的，由于投资人尚未将股权转让给目标公司股东，故目标公司股东无支付股权转让款的义务，投资人不能直接以股权转让款向管理人申报债权。 二、上述情形下，目标公司股东破产时，由于投资人尚未将股权转让给目标公司股东，目标公司股东也未支付股权转让款，故对赌协议属于《破产法》第十八条规定的双方均未履行完毕的合同，如管理人未表示继续履行合同时，则对赌协议解除。对赌协议解除后，投资人可基于解除协议时的损害赔偿请求权向管理人申报债权。

相关法律规定 《中华人民共和国企业破产法》 第二条 企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整。

第十八条 人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。管理人决定继续履行合同的，对方当事人应当履行；但是，对方当事人有权要求管理人提供担保。管理人不提供担保的，视为解除合同。 第五十三条 管理人或者债务人依照本法规定解除合同的，对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。

案件来源 成都元某创新投资有限公司与保定天某集团有限公司普通破产债权确认纠纷二审民事判决书【河北省高级人民法院（2017）冀民终8号】

本案链接 保定中院认为： 2009年4月24日，元某公司作为投资者与天某集团及天某新能源的22名股东，分别签订了《股东协议》和《股权转让协议》，元某公司出资26848.1万元，溢价获得天某新能源15793万元的股权，持股比例为17.8%。双方的上述行为反映了元某公司与天某集团、天某新能源之间融资契约的要件，是各方当事人的真实意思表示，不损害天某集团、天某新能源及债权人的利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，《股东协议》合法有效。

在《股东协议》签订后，元某公司于2009年4月28日履行了《股东协议》《股权转让协议》全部付款义务。截至2014年4月28日，本案的标的企业天某新能源未能在股权转让交割日后5年内完成实现协议股权转换为可在国内外规范证券交易所中流通的股份。据此，《股东协议》约定的天某集团回购元某公司持有的17.8%股份的条件成就。元某公司就股权回购事宜曾多次书面函告知天某集团，督促天某集团回购，并依约于2015年9月29日在西南联合产权交易所对外公开挂牌转让的天某新能源公司17.8%股权，天某集团未能依约履行股权回购义务，于2015年10月27日回函称“因天某集团已严重资不抵债，已向法院申请破产重整，无能力回购元某公司出售的天某新能源17.8%的股权”。对于双方的上述行为，首先，《股东协议》第6.1条约定“天某集团承诺参与协议股权公开转让，并承诺以不低于本协议约定价格参与出价，该约定价格以下述‘回购价格’与‘回购时协议股权的评估结果’孰高的原则进行确定”，明确约定了天某集团的股权回购义务；其次，在《股东协议》第八条双方约定“本协议签署后，任何一方未能按本协议的规定履行其义务，或违反其做出的陈述与保证或承诺，则被视为违约”，即，明确约定了天某集团的承诺内容也为双方协议的约定内容；最后，天某集团在2015年10月27日的回函中表示其已严重资不抵债，无能力回购元某公司出售的天某新能源17.8%的股权，即天某集团也认可其具有履行股权回购之约定义务。故，合同双方签订的《股东协议》第6.1条为双方的股权回购条款，现回购条件已成就，天某集团对元某公司持有的天某新能源17.8%的股权具有回购义务。

在天某集团进入破产程序后，管理人依据《企业破产法》的规定履行法定职责，有权对元某公司申报的债权进行审查。管理人并未对《股东协议》继续履行。《股东协议》中关于元某公司将股权转让给天某集团的内容，元某公司既未将股权转让过户给天某集团，天某集团也未支付转让价款。根据《企业破产法》第十八条规定，人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起2个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起30日内未答复的，视为解除合同。故在天某集团进入破产程序2个月后《股东协议》已经解除。元某公司应当主张《股东协议》解除后的权利，其要求按照《股东协议》约定确认其债权金额，本院不予支持。综上，对于元某公司要求确认其享有天某集团破产财产债权的诉讼请求，该院不予支持。

河北高院认为： 本案主要的焦点是：1. 《股东协议》与《股权转让协议》之间的关系，是否为不可分割的一体协议；2. 《股东协议》第6.1条约定的元某公司和天某集团的履行内容，双方是否履行，该条款是否视为双方就买卖股权达成了合意；3. 《股东协议》是否视为已经解除，本案一审判决适用法律是否适当。

关于第一个焦点问题。从两份合同的签订主体看，合同签订的主体不同，为元某公司与不同主体之间签订，《股权转让协议》系元某公司与天某新能源22名股东签订，《股东协议》系元某公司与天某集团签订；从两份合同的内容看，合同约定的内容不同，《股权转让协议》是以股权买卖为合同内容，《股东协议》以股东权利义务为主要