股指期货会带来瀑布效应吗

1 股指期货会带来瀑布效应吗 ----——来自次贷危机的证明 浦发银行 杨再斌

一 、导论 在1987年股灾后，美国政府指定布雷迪领导一个特别小组研究股市崩盘事件发生的缘由，布雷迪小组的研究报告认为，除了受美国累积的财政赤字和贸易赤字的 影响，股价暴跌的另外一个重要原因在于指数套利和组合投资保险。在指数套利和组合投资保险驱动下，股指期货价格与现货价格间存在强烈的瀑布效应。布雷迪报 告以串联理论解释了瀑布效应的形成过程：当市场估值过高时，市场参与者的信心就会减弱，市场上涨的幅度就会减弱甚至开始下跌。为规避系统性风险，市场参与 者利用股指期货的保值功能进行组合资产保险，在股指期货市场上大量抛售合约，尽快出清所持有的资产头寸。但大量股票现货抛售指令由于流动性原因一般无法在 市场上及时出清，导致股指期货合约的价格往往明显低于现货股票市场相对应的股票价格，从而形成正的基差。指数套利者进而在期货市场上买进股指期约，在现货 市场卖出相应的股票，从而将期货市场上的卖压传送到股票市场。股价的下跌又会引发对股指期货合约的新一轮抛售。这个过程多次重复，使股票现货价格和股指期 货价格的运行轨迹如同一条下泻的瀑布。 目前，我国相关机构对推出股指期货所可能带来的瀑布效应仍有一定的顾虑，但对这一恶性循环效应的存在与否缺乏充分认真细致的研究。这次美国次贷危机引发的全球经济下行和股票市场的振荡，为我们研究瀑布效应的存在性提供了良好的契机。 本文在全球范围内选取了九个典型的股票指数及其指数期货，它们分别是道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、富时100指数、法国CAC40指数、德国 DAX30指数、日经225指数、香港恒生指数、韩国KOSPI指数，并且截取了美国次贷危机以来全球股票市场持续大幅下跌的时间序列，运用了向量自回归 模型和脉冲响应函数来分析瀑布效应的存在与否，并得出了符合理论的实证结果。实证结果认为，随着期货市场交易机制的日益完善和市场参与者投资行为的日益理 性，瀑布效应的存在并不是必然的。 二、股指期货瀑布效应一定存在吗 （一）主要股指期货市场在次贷危机中没有发生瀑布效应的描述性统计分析 我们统计了美国、英国、韩国等22个已经推出股指期货和中国、越南等八个没有推出股指期货国家股票现货市场自美国次级贷危机爆发以来的最大跌幅，结果发 现，推出股指期货国家股票现货平均跌幅为46.91%，而没有推出股指期货国家现货指数平均跌幅高达63.15%，我国上证综指跌幅达72.81%，深圳 成份指数跌73.8%。由于新兴市场在市场结构、投资者结构和监管体制上具有一定可比性，我们同时计算了巴西、墨西哥、印度、马来西亚、泰国等已经推出股 指期货交易的主要新兴国家现货指数平均跌幅，发现这五个新兴市场现货指数平均跌幅仅为47.1%，也明显小于没有推出股指期货国家现货指数的跌幅。这个现 象表明，在这次次贷危机中，有股指期货的市场，现货市场的波动幅度要远远小于没有股指期货的市场。 有无股指期货现货指数跌幅对比 2

单纯的样本统计容易受样本选择误差的影响，我们重点统计了2008年9月29日美国股市引发的全球市场创纪录的大跌中，股指期货与现货市场的风险对比情 况。由于美国7000亿美元救市方案被否影响，美股暴跌引起全球股市连锁反应，各主要股票指数均大幅下跌，投资者信心缺失使得股指剧烈波动，各主要市场单 日跌幅均创造了历史记录。我们发现，从2008年9月29日至10月14日全球市场大跌中，除日本、香港、韩国外，世界大部分主要股票指数，其股指期货市 场的平均波动都明显要小于现货市场波动，其中尤以美国道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数最为显著，年化波动率最高相差达7%。 我们进一步详细统计了9月29日至10月14日各主要股指期货市场在连续大跌中期货市场波动与现货市场波动的日波动率对比情况，发现在市场连续大跌过程 中，几乎都是现货市场波动要大于期货市场波动，前者不仅没有加大后者的波动幅度，反而通过价格引导和波动溢出效应，降低了现货市场的波动率，引导现货市场 进行理性价值回归。在这次大跌过程中，只有亚洲几个国家和地区出现例外，日经225在大跌早期期货与现货波动基本相似，从10月7日开始期货开始引导现货 下跌；而韩国则正好相反，在大跌早期，期货引导现货，但后期两个市场波动情况基本一致。中国台湾地区在整个大跌过程中都是期货大于现货。值得注意的是，在 市场经历连续大跌开始反弹时，几乎都出现了期货波动大于现货的情况，这说明期货在反弹过程中积极引导了现货的修正和反弹。 表1 世界主要市场股票现货与期货风险对比情况 （2008年9月29日－10月10日）

从以上描述性统计中可以看，在这次次贷危机引发的大跌中，期货市场没有放大现货市场的风险，相反，对现货市场的稳定起到了一定积极促进作用。 （二）基于向量自回归VAR模型和格兰杰因果检验的实证研究 我们将研究样本选取为美国次贷危机发生以后，各股指市场开始大跌的时间段。 1.脉冲响应函数检验 我们依据AIC准则选取的响应函数的追踪期数为10，运行程序为EVIEWS5.0，分别列出对应于八个市场的脉冲响应图（图表略）。从主要市场的脉冲响 应图上可以看出，各主要现货和期货市场在反应完一个标准差新息变化后，一般到第3期就迅速恢复到原来的正常水平，信息的影响迅速消失。无论是来自股指期货 市场的一个标准差的冲击，还是股票现货市场一个标准差的冲击，所有的股指期货对动态体系中意外的冲击反应在 3

第1期都较为明显，反应系数一般在0.2左右， 而现货市场对信息扰动项的冲击的反应则非常微弱。从脉冲响应图上还可以看出，股指期货市场面对信息扰动冲击往往在第1期比较明显，但很快在第2期经历一个 反向修正过程，但修正反应已经明显偏弱，一般只有第1期反应的0.2左右，基本回到原来的水平。这说明无论是期货市场还是现货市场的冲击，投资者首先选择 在期货市场进行交易，其中部分投资者的确希望通过套利和组合保险策略来获取超额收益，但在成熟市场中，由于投资者行为和市场价格发现机制的成熟，市场过度 反应提供的无风险套利机会往往会迅速衰减，布雷迪研究报告提出的期货、现货多次往复过程，在这次次贷危机引发的全球股市大跌中，没有见到出现的证据。 与此同时，8个市场的脉冲响应图还显示，现货市场对新息扰动项冲击的反应非常微弱，个别市场在0.05水平，且很快在第2期恢复到正常水平，这说明在现货 ——期货——现货之间的风险传导链条中，现货市场这一传导环节较为薄弱，无法说明期货和现货市场之间存在着紧密的风险联动效应，因而很难证明瀑布效应的存 在。 2.格兰杰因果关系检验 为了对脉冲响应函数的检验结果进行进一步论证，我们运用格兰杰因果关系对8个市场的价格引导关系进行检验，发现在95%置信水平下，8个主要股指期货市场 有5个股指期货是股票现货的格兰杰因，对现货市场价格形成引导关系。几乎所有市场现货是期货市场的格兰杰成因，对期货市场价格形成有引导关系。4个市场有 双向引导关系。从计量结果看，在次贷危机中，期货与现货的引导关系因市场而异，在一些市场，期货对现货的价格引导关系并不明显，如英国、法国、香港等，相 反，现货对期货的引导关系却非常明显，几乎所有股票现货指数都对期货市场产生了明显引导关系。这说明，股票现货市场的风险受到多种复杂因素的影响，有其自 身运行规律，没有因为股指期货而发生风险结构的根本性改变，担心推出股指期货而加剧现货市场风险是没有必要的。 我们将研究区间扩大到推出股指期货交易以来，发现主要样本市场在95%置信水平下，有3个市场存在期货对现货的引导关系，所有市场都存在现货对期货的引导 关系，2个市场存在期货与现货的双向引导关系。这进一步说明，无论是这次次贷危机出现的巨大市场风险面前，还是自推出股指期货交易以来，现货对期货的引导 作用一直比较明显，而期货对现货的引导关系却因市场而异。价格的引导关系，并不一定意味着期货会加剧现货的波动，价格的相互传导，对提高市场价格发现效率 有很好的正面影响。 根据以上实证分析结果，我们认为期货的杠杆交易并未决定其助涨助跌的性质，而股指和股指期货之间的联动也并未加剧对风险的过度反应，两个市场间瀑布效应的 自我实现并不象布雷迪报告中指出的那样明显存在。从次贷危机以来国际主要股期货市场和现货市场的检验数据看，没有发现瀑布效应存在的证据。 （三）风险溢出效应检验：基于核函数的风险－Granger检验 尽管以上检验已经从机制上证明成熟市场出现瀑布效应的可能性大为降低，但为了从市场风险传导关系进一步找到瀑布效应之所以不存在的原因，我们运用多变量GARCH模型对市场的风险VaR进行传导关系检验，检验现货和股指期货市场间的波动溢出效应。 我们分两个步骤对相关股票市场进行风险溢出效应进行实证研究:首先对现货和股指期货原始序列的波动集聚性通过EGARCH模型进行检验，检验市场在大的上 涨和下跌过程中是否存在杠杆效应，并通过杠杆效应检验两个市场自身波动的记忆性，从而发现风险在市场内部的传导机制。在完成杠杆效应检验后，对收益率序列 采用Hong(2001) 4

定义的统计量检验风险溢出效应的存在与否。计算在Eviews5.1和Matlab7.1中编程实现。 1.基于EGARCH模型的波动杠杆性检验 我们对主要市场股指期货与现货的风险杠杆效应检验，发现9个具有代表性的市场中，由于杠杆系数显著不等于0，说明信息作用的非对称性比较明显，波动的积聚 性在现货市场和期货市场中均比较显著。我们同时整理了股指期货和现货市场面对正向冲击和负向冲击时的不同冲击系数，结果如下： 表2 主要市场冲击系数

从冲击系数看，几乎所有现货市场对利空消息都反应比较强烈，对利好消息则反应相对较弱，期货市场则有所区别。尽管绝大多数市场对利空消息也反应强烈，但日经225指数、恒生指数、韩国KOSPI指数对利好消息反应也比较强烈。 从期货与现货对正向冲击的反应系数对比情况看，绝大多数股指期货对正向冲击的反应系数要大于现货对正向冲击的反应系数，负向冲击的反应系数要小于现货对正 向冲击的反应系数。从杠杆效应看，在10%和5%置信水平下，几乎所有现货市场下跌过程中都伴随更为剧烈的波动，而期货市场结论则有所不同。9个有代表性 的股指期货市场中，富时100、香港恒生、日经225、韩国KOSPI杠杆系数显著为正。从结论看，在这次次贷危机中，尽管期货市场处于下跌趋势中，但同 样幅度的短期上涨和下跌，上涨的波动性要明显大于下跌的波动性。这说明股指期货对现货市场的过度反应具有一定的修正功能，从而抚平现货市场的波动。 2.基于核函数的风险－Granger检验 我们分别计算风险溢出的单向和双向统计量。从结果可以看出，在95%和90%的置信水平下，无论是股指期货或是现货都存在明显双向的Granger因果关 系。这说明股指期货和现货间在短期内存在强烈的风险溢出效应。这与我们通过脉冲响应函数得出的检验结果基本吻合，说明无论是现货或是期货市场出现大的波动 时，在期货市场与现货市场都会产生明显的双向风险溢出效应。 为确定进一步风险溢出的方向，我们计算得到单向风险的Granger因果检验的统计量。从单向信息溢出检验结果可以看出，无论在10%和5%的风险水平 下，绝大多数市场间不存在明显的期货对现货的风险溢出效应，仅法国CAC指数、香港恒生指数、台湾加权指数、韩国KOSPI指数在单向风险溢出上存在现货 对期货的溢出，仅台湾加权指数、韩国KOSPI指数、日经225指数存在期货对现货的单向风险溢出效应。这说明，随着投资者的日益成熟，市场基础制度建设 的日益规范，期货市场对现货市场的风险溢出随着时间推移逐步衰弱，从而很难发现投资者通过期货、现货多次往返操作导致瀑布效应存在的证据。 三、此次次贷危机引发的全球金融风暴中期货市场瀑布效应不存在的原因 1.期货市场交易制度的日益成熟。根据布雷迪的建议，市场引入了断路器的规定，设置了阶段性涨跌停限制，即熔断机制，冷却市场不理性的卖盘。当市场波动很 大时限制程序化交易。这个限制的目的是会阻止导致市场趋势的交易，同时鼓励那些能平衡市