中国股市有效性分析
基于RBF神经网络对价值投资理念在中国股票市场的有效性研究
＊
表 １ １列 出真 实 值 和预 测 值 以及 预 测 的 相对 误 差 （ 真 实 — （ 值 一 测 值 ）真 实 值 ）： 表 １ 预 ／
—
１预 测 结 果
预测 值
８５２ ９ ． １
序号
１
真实 值
８４ ．９
相 对误 差
ＯＯ３ ９ ． １
２
３ ４ ５ ６ ７ ８
８６６ ４ ． ７ ８７０ ． ９１ ８６５ｌ ． １
能性 。然后 建 立 模 糊神 经 网 络模 型 并 用 于股 票 价 格 的预 测 ， 运
用 相 关 分 析 在 剔 除 了 与 预 测 指 标 相 关 性 较 小 的 指 标 ．简 化 了
９
１ ０ ｌｌ １ ２ ｌ ３
８２ ．２
８２ ．３ ８３ －９ ８．５ ６ ８７ ．
神 经 网 络是 一 种 很 好 的 时 间序 列 预 测 方 法 。 神 经 网 络具 有 逼 近 任 意 复 杂 连 续 函 数 关 系 的 能 力 ， 而 这 些 能 力 正 是 传 统 方法 所 不 具有 的 。 文 把模 糊 逻 辑 和神 经 网络 相 结 合起 来 ， 本 首 先 介 绍 了模 糊 系 统 和 神 经 网络 的基 本 知 识 以及 二 者 结 合 的可
作 为 分 析 工 具 ． 通 过 对 这 几 家公 司 的 主 要 财 务 指 标 与 财 务 指 标
关 键词 ： 值 投 资 ； 类 分 析 ；Ｏ Ｆ神 经 网络 价 聚 Ｐ３
１ ．引 言
随着 我 国股票 市场 的不 断发 展 ．越 来越 多 的投资 理 念充斥 着市 场 ， 为投 资者 进行 投资 决策 的依 据 ， 其 中的许 多投 资 理 成 但
我国证券市场的有效性分析
徐庆 伟 ＸｕＱｉｇ ｉ丁晓莉 Ｄｉ ａ ｌ ｎ ｗｅ ： ｎ Ｘｉ ｉ ｇ ｏ
中国证券市场有效性实证分析
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ＫＰ Ｓ检 验 的 原假 设 被 拒 绝 ，我 们 就 可 以 推 出市 场 Ｓ 是 服 从 单 位 根 过 程 的 。两 种 检 验 方 法 在 验 证 单 位 根 过 程 方 面 具 有 互 补 性 ，使 检 验 更 加 全 面 ，更 具 说 服
过 程 ， 这 样 如 果 ＤＦ检 验 的 原 假 设 不 能 被 拒 绝 ， 而 ∑ （‘ ＝ ｑ ）
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２０ ０ ２年 第 ７期
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［ 稿 日期 ］ 收 ［ 金项 目］ 基 ［ 者简 介］ 作
２０ ０ ２—０ ５—２ ０ 北 京 科 技 大 学 “ 券 市 场 有 效 性 评 价 模 型 的 比 较 研 究” 课 题 基 金 资 助 证 胡 波 （ ９ ９ ） １ ６ 一 ，女 ， 辽 宁 彰 武 人 ， 北 京 科 技 大 学 管 理 学 院讲 师 ；
经 济 理 论 与 经 济 管理 场弱态有效性 成立 。 对 于 股 价 序 列 是 否 服 从 单 位 根 的检 验 ，本 文 采 用 了 ＤＦ 检 验 与 ＫＰ Ｓ检 验 两 种 方 法 ， 这 是 由 于 Ｓ ＤＦ检 验 的原 假 设 是 股 价 序 列 遵 循 单 位 根 过 程 ，但 有 时 候 虽 然 能 够 通 过 检 验 ，实 际 上 却 不 是 单 位 根 过 程 。为 了克 服 Ｄ 检 验 的 缺 陷 ，本 文 补 充 了 ＫＰ Ｓ Ｆ Ｓ 检 验 ，该 检 验 方 法 的原 假 设 是 股 价 序 列 是 非 单 位 根
以有效市场假说分析中国资本市场的有效性
以有效市场假说分析中国资本市场的有效性【摘要】资本市场是长期资金借贷和证券交易的场所，是联系投资者和筹资者的纽带。
资本市场有效性有助于发挥资源的优化配置，给予投资者合理回报，促进资本市场健康有序发展。
本文重点对我国资本市场的有效性进行了分析。
【关键词】有效市场理论；资本市场；信息一、有效市场假说的含义及分类（一）有效市场的含义有效市场理论是西方主流金融市场理论，又称为有效市场假设，该理论是预期学说在金融学或证券定价中的应用，是现代金融学理论的重要基石，资本资产定价模型、套利模型以及期权定价模型都是在有效市场假设之下建立起来的。
如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由的根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分的披露和均匀的分布，是每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
有效资本市场假说存在三种形式：1.弱有效市场假说。
该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价，成交量，卖空金额，融资金融等。
在这种情况下，股票价格的技术分析失去作用，基本分析可能会帮助投资者获得超额利润。
2.半强式有效市场假说。
该假说认为价格已充分反应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。
这些信息有成交价，成交量，盈利资料，盈利预测值，公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。
假如投资者能迅速过的这些信息，股价应迅速做出反应。
如果这种假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。
3.强式有效市场假说。
强式有效市场假说认为价格已充分的反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。
在这种情况下，没有任何方法可以帮助投资者获得超额利润，即使有内幕消息者也一样。
二、我国资本市场现状及问题我国资本市场发展速度很快，但也存在着很多问题，从而导致有效性不足。
CAPM模型和Fama—French三因子模型在中国股票市场的有效性
CAPM模型和Fama—French三因子模型在中国股票市场的有效性作者：惠天林曲博文来源：《企业文化》2017年第03期摘要：本文通过中国股票市场的日度数据进行回归分析，发现CAPM模型和Fama-French 三因子模型在股票市场上都有一定的有效性。
关键词：CAPM；Fama-French；三因子Fama和MacBeth（1973）发现美国股票市场上CAPM模型是有效的。
Fama-French针对80年代CAPM模型不能有效解释美国股票市场的股票收益率，建立了Fama-French三因子模型，发现三因子模型较CAPM模型在对股票收益解释力上有很大提升。
陈小悦、孙爱军（2000）发现CAPM模型在中国市场上不具有有效性。
田利辉、王冠英、张伟（2014）认为三因子模型在中国具有解释力，但是账面市值比不显著。
赵胜民、闫红蕾、张凯（2016）认为三因子模型在中国是有效的，账面市值比也是显著的。
本文通过2006.03.31-2016.03.31的日度数据检验发现，CAPM模型和Fama-French三因子模型在中国股票市场上都是有效的，各个因子的系数都很显著。
一、股票市场因子（一）市场超额回报率（RM-Rf）。
RM是市场组合的收益率，可以由市场所有股票收益率根据市值权重加权平均得到。
本文中的RM取中证1000指数的收益率。
Rf是无风险收益率。
（二）小大公司股票收益率的差额（SMB）。
采用Fama-French的分组方法，根据市值大小和股票账面价值与市值的比值（账面市值比），将股票分为2*2=6组。
（三）高账面市值比公司的收益率与低账面市值比收益率的公司的股票收益率差额（HML）。
SMB和HML因子，反映的都是市场相应一方面的特征。
（四）被解释变量：股票超额收益率（Ri-Rf）。
与上面的分类方法类似，将股票按照市值大小和账面市值比分为5*5=25组股票。
二、回归及分析将25组股票分别根据CAPM模型和Fama-French三因子模型进行回归：（见下表）（一）在CAPM模型的回归结果中，10%的显著性水平上，α有9值个显著大于0。
我国股票市场的涨跌幅限制有效性研究——基于Wilcoxon秩和检验与A—CARCH模型框架下的分析
幅 限制 的 自由竞 价制 度 。第 三 阶段是 重新 启用 涨跌 幅 限制 时 期 ，即 １ ９ ９ ６ 年１ ２ 月１ ６日至今 ，这一 阶段 中 ，上 海 和 深 圳 证 券 交 易 所 重 新 对 所 有 上 市 股 票 （ 含 Ａ、Ｂ股） 及 基 金 交 易实 行 涨 跌 幅 限制 ， 两 个 交 易
取 消 涨跌 幅 限制 。判 断 这 些 提议 和报 告 是 否合 理 ，
所都规定在一个交易 日内， 每只证券 的成交价不得 高于或低于前一 日收市价 的 １ ０ ％。此后， 两个证券
交 易所 对 Ｓ Ｔ股 票 、Ｐ Ｔ 股 票 的涨 跌 幅 限 制又 做 出 了
关键是看我国现 阶段的涨跌幅限制是否降低了股票
和 深 证 综 合 指 数 的长 期 影 响 。文 章 的 实 证 部 分 用
表 １ 上证指数与深证指数 Ｗｉ ｌ ｃ ｏ ｘ ｏ ｎ 秩和检验 （ 短期 ） 上证 指数 Ｗｉ ｌ ｅ ｏ ｘ ｏ ｎ 秩和检验 深证指 数Ｗｉ ｌ ｅ ｏ ｘ ｏ ｎ 秩和检验
ｎ
Ｗｉ ｌ ｃ ｏ ｘ ｏ ｎ 检验
我 国股 市涨跌 幅限制 经 过 了很 多 变化 ，总 结起
来 大体分 为 三个 阶段 ，第 一 阶段是 涨跌 幅限制 的设 立阶段 。１ ９ ９ ０ 年１ ２ 月１ ９日上 海 证 券 交 易所 成 立 ， 同年 ｌ ２月 ２ ８日对 在 上 海 上 市 的 股 票 价 格 设 定 了
中国资本市场有效性的论证检验
中国资本市场有效性的论证检验资本市场有效性根据价格反映的信息量划分三个层次，以往文献以及文章的大量实证数据也表明中国资本市场虽已达到弱势有效，离强势有效还有距离。
基于弱势有效的中国资本市场，技术分析难以获得超额收益。
对于广大投资者最关心的投资策略问题，文章从宏观和微观两个层次将公开信息进行细分研究，探讨如何利用基本面分析跑赢大盘。
关键词：资本市场有效性弱势有效基本面信息本文在帮助广大投资者树立正确的投资观念，探究中国资本市场投资策略的理念驱动下展开大量实证研究。
研究方法与数据选取从阅读的大量文献来看，弱势有效市场检验主要是采用一些计量统计模型进行检验，主要是针对是否违背有效性假说的前提和证券价格是否呈现随机游走的两方面展开，在弱势有效市场检验方法上主要有游程检验、序列相关性检验、自相关性分析、正态性检验、收益的独立性检验、单位根检验等。
而半强有效市场主要采用事件研究法，如小公司效应检验、低市盈率检验、超额收益率检验等。
而对于强势有效市场还没有明确的检验方法。
早期市场主流观点集中在中国资本市场是否达到弱势有效市场的争议上，俞乔（1994）和吴世农（1996），陈旭（1999），张亦春、周颖刚（2001），谢晓霞（2007）都认为中国股市不具有弱势有效，而宋颂兴（1995），文德才（1999），李学、刘建民、靳云汇（2001），张月飞、史震涛、陈耀光（2006）则认为中国股市已经达到弱势有效。
近年来对弱势有效市场观点认同度加大，对半强有效市场的检验也开始增多。
然而近年来国家出台了许多管制措施，股票市场越来越规范，2005股权分置改革揭开了中国股市新的一页，2008年金融危机的爆发也引起了世界各国对金融监管范围加大和力度的加深，2009年12月8日以希腊主权评级下调为标志的欧债危机又给金融市场带来了巨大的冲击。
因此本文选取欧债危机后2009-2011年间的数据进行分析。
弱势有效市场检验如果投资者可以运用历史收益预测未来收益，那么弱势有效市场假定不成立。
我国股票市场弱式有效性实证论文
我国股票市场弱式有效性实证分析【摘要】本文从实证的角度，以1991年1月至2012年5月的中国上证指数收盘价月度数据为样本，采用随机游走模型对其进行实证检验，目前我国的股票市场并不满足弱势有效性，针对此问题进行了原因剖析和相关的政策建议。
【关键词】有效市场假说；弱式有效；随机游走一、理论概述本文以有效市场假说为理论依据，有效市场假说是指如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该市场就是“有效的”，如果价格已经完全反映了市场所有可以得到的信息，即有效市场假说，从经济意义上讲，有效市场假说是指没有人能持续地获得超额利润。
根据价格反映信息的程度不同市场的有效性也不相同，fama（1965）论证了不同的信息对证券价格的影响程度不同，证券市场效率的高低程度因信息种类的不同而异，可将有效市场细分为三类，即弱势有效市场、半强弱有效市场、强弱有效市场。
二、研究现状20世纪90年代以来，我国学者对我国股票市场有效性的研究比较丰富，施农屋（1993）运用回归分析法对我国股票市场进行实证分析，结果显示有许多已公布的交易信息井未反映在当时的价格中，掌握过去的一些信息仍有可能获得非正常回报，因此，深圳股市未通过弱式有效的检验。
俞乔（1994）对上海和深圳股市是否弱式有效进行了研究，他应用了误差项序列相关检验、游程检验、非参量性检验等方法，对上海和深圳股市1900年12月29日至1994年4月28日的综合指数进行实证分析，研究结果表明上海和深圳股市不具备弱式有效性。
各学者采用的样本数据与检验方法并未统一，并且由于其差异性可能得出截然相反的结论，对于我国股票市场的有效性检验仍具有重要的学术研究价值。
三、模型的构建及指标选取“随机游走”（random walk）是指基于过去的表现，无法预测将来的发展步骤和方向。
这一术语应用到股市上，则意味着股票价格的短期走势不可预知，意味着投资咨询服务、收益预测和复杂的图表模型全无用处。
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中国股市有效性分析【摘要】：中国股市的有效性一直是争论的热门话题 ,它具有很重要的理论价
值和实践意义。本文总结了证券市场的效率类型，通过分析论证得出我国股市的有效性，并对提高股市有效性给出了一些意见。【关键词】：中国股市 市场有效性 弱势有效 半强势有效
【正文】：股市有效性体现了股票市场的运行效率，在股市满足有效性的情
况下，股票价格能够反映公司的真实价值，为公司制定正确的经营战略提供准确的信号，投资者也因此能够选取最佳的股票进行投资，因此有效性的程度一直是金融学术界、业内人士和监管当局所关注的重要问题。何为市场有效性？
所谓市场有效性是指，在一个有效的市场中，价格总是能够完全反映所有可接受的信息，这被成为市场有效性假定（EMH）。规范而言，若市场价格并不因为向所有证券交易者公开了信息集而收到影响，那么就说该市场对信息集是有效率的，而且对信息集有效率意味着以此信息集为基础的证券交易不可能获得经济利润。Fama （1970） 给出了如下的模型来定义有效市场假说 ：E（pj，t+1|Φt）=[1+E（r j，t+1|Φt] pj，t其中，p j，t 表示证券的价格，r j，t表示收益率，Φt 表示信息集。令Xj，t+1=p j，t+1 - E（p j，t+1|Φt）， 于 是，E（Xj，t+1）=0。定义序列 {Xj，t+1} 是基于信息集的“公平博弈”。在此，价格充分反映可以获得的信息，即排除了可以获得超额利润的可能，市场是有效的。如 果 E（pj，t+1）|Φt≥pj，t ，E（rj，t+1|Φt）≥0，那么就认为价格序列是基于信息集的下鞅过程。特别地，如果 E（r j，t+1|Φt=0，那么价格序列是鞅过程。所以，有效市场假说是鞅假定。市场有效性的分类
自Roberts（1967）以来，人们就一直习惯于按信息集的三种不同类型将市场效率区分为弱有效性、半强有效性和强有效性三种类型。弱有效性是指当前的股票价格充分地反应了所有的历史价格信息，半强有效性是指当前的股票价格反映了所有的公开信息（即公开可获得的、有关公司财务和发展前景方面的信息），强有效性是指当前的股票价格反映了所有的相关信息（包括内幕消息）。
从信息经济学角度看，有效性反映了证券市场的基本运行质量和效率，因此市场有效性假定构成了线代金融经济学的重要基石，是金融经济学研究中的核心理论，是线代金融投资理论（如CAPM、APT理论）的基础。弱有效市场假说指价格可充分反映价格历史序列中包含的信息，从而投资者不可能从对以往价格的分析中导出可获得反常利润的投资策略。随机游走假说正是这种效率的形式，而长期记忆性是它的反例。半强有效市场假说指现时的股票价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息。如果市场是指此意义上的有效，那么，就不会从对一家公司的资产负债表、损益表、股息变动或股票分裂的公布及任何其他公开信息的分析中导出反常的经济利润。强有效市场假说指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易者所知晓的全部信息，从而即便是那些获得优势信息的市场交易者凭此而保证其得到优越的投资成果。这里，市场价格完全显现出全部的私有信息。有效市场假说只是一种描述性概念，它需要通过计量经济学模型来进行检验，对市场弱有效、半强有效和强有效有各种不同的检验方法。中国股市弱势有效吗
各国由于股票市场发展程度的不同，自然有效性也不一样。例如美国股市，其发展历史比较长，市场完善程度较高，因此假设美国股市满足弱势有效。本文采用美国标普月度数据，从1986年3月到 2007年4月的月度代表性指数，用 EViews 软件直接进行单位根检验。由检验结果可以看出，ADF检验的统计量值为 -0.229795。在 1%、5%、10% 三个显著性水平下，单位根 检 验 的 Mackinnon 临 界 值 分 别 为 -3.456093、-2.872765、-2.572826。上述 t 检验统计量大于相应临界值，从而不能拒绝原假设，表明标普月度数据存在单位根，即满足随机游走假设，从而证明了美国股市是弱势有效的。但是我国股票市场依然处于比较初级的阶段，由于股票市场的非理性泡沫、羊群效应、信息不对称引发的道德风险、逆向选择和不完全竞争等问题，我国股票市场的信息效率比较低。同时，我国股票市场对国民经济的关联关系不明显，股票市场发展中存在着结构性的缺陷，这些问题的存在表明了我国股票市场的功能效率也不高。本文采用上证综指日收盘价的收益率进行分析，其中，上证综指是价值加权指数，对反映股票市场整体运行有较好的代表性。数据来源于广发证券，选取 1991 年1月2日到 2011年5月6日。（1）聚类分析。首先，我们以每年第一个交易日的收盘价作为该年的股指代表，利用 SAS 软件对 1991-2011 年进行聚类分析。根据聚类分析的结果，我们将上证指数分为三组，即三个子时期分 别 为 1991-1-2 至 1997-12-31；1998-1-5 至 2006-12-29；2007-1-4 至 2011-5-6。（2）一阶自回归。考察市场在各个子时期中日收益率对滞后一期收益率的依存度。对以下方程进行估计：R t=β 0=β1 r t-1 + u t对原假设 H0 :β1=0 进行检验。如果 β1 显著不为零，则说明当前的收益率要受后一期收益率影响，市场不具备弱势有效性。如果 β1 并非显著不为零，需要进一步进行方差比检验其是否满足随机游走假设。由检验结果可以看出，第一个时期（1991-1-2至 1997-12-31）β1 的显著统计量 t - 值大于 2，在显著性水平为 0.05 下拒绝原假设，即可认为 β1 显著不为零。说明在第一个时期股市不具有弱势有效的特征。但是，第二个时期和第三个时期 t - 值表明 β1 不显著异于零，需要进一步验证。（3）方差比检验。将数据间隔长度定义为 2（交易日）、4（交易日）和 8（交易日），对第 2 和第 3 子时期指数进行方差比检验。在假设指数收益率等方差的情况下，第 2 子时期拒绝了随机游走假设，否定了市场达到弱势有效；第 3 子时期支持了随机游走的原假设，表明市场弱势有效。通过对上证综指的分析，可以得出上海股票市场的发展具有明显的阶段性。聚类分析可以将1991-1-2 到 2011-5-6 的股市分为三个子时期。第 1 子时期由于存在显著的自相关，因而不满足弱势有效；第 2 子时期经方差比检验不满足鞅过程，也不具备弱势有效的特征；只有第 3 个子时期，即从 2007 年开始到现在，中国的股票市场逐渐弱势有效。美国股票市场发展的时间较长，完善程度远高于中国。通过对标普1986 至 2007 年的月度数据进行单位根检验，发现美国股市满足随机游走的假设，证明了其弱势有效性的特征。中国股市半强势有效吗
新古典金融理论认为,无套利原理的作用使得金融市场上不存在套利的机会,从而股票的价格是其内在价值的反映,市场是半强势有效的。在半强势有效的前提下,可以得出现代金融市场的一系列核心理论,比如MM理论,资本资产定价模型,基于消费的资本资产定价模型等。在实践中,如果金融市场是半强势有效的,并且有良好的法制环境限制内幕交易的发生,那么投资者的策略就应该是被动的复制市场组合进行投资决策。而在市场没有实现半强势效率的情况下,投资者则可以通过分析公开的市场信息以获得超额收益。研究股票市场的半强势效率常用的方法是事件研究法。利用事件研究分析股票市场的半强势效率需要找到不能传递新增信息的事件。近年来中国股票市场所进行的股权分置改革导致的非流通股解禁为研究半强势效率提供了难得的事件。并且,中国近年来货币政策的独立性得到提高,货币政策的制定和执行更加符合市场经济模式。股票市场会对货币政策的冲击做出反应。在投资者能够对货币政策做出一定程度预期的前提下分析股票价格对货币政策冲击的反应同样能为判断市场效率状况提供依据。通过对中国股票市场效率状况和实现机制的分析,得到以下结论： 第一,中国市场上股票需求曲线是向右下方倾斜的,从而中国股票市场尚未实现半强势效率。没有新增信息的股票供给增加会带来负的异常收益率,表明存在右下倾斜的股票供给曲线。右下倾斜的股票需求曲线意味着市场尚未实现半强势有效。同时,中国股票市场的高度投机性使得中国股票价格中有很强的再售期权效应存在。 第二,通过分析股票价格对货币政策冲击的反应发现,即使是能够预期的信息依然会对股票价格发生影响,而股票价格对货币政策冲击的反应是一个持续的过程。这进一步表明了中国股票市场尚未实现半强势效率。 第三,研究结论表明,中国股票市场存在着泡沫现象。股票价格泡沫的存在说明中国股票市场缺乏有效的套利机制保证半强势效率的实现。【结论】：经过分析论证可知，我国股市弱势有效，未达到半强势有效。提高我国股票市场效率，必须通过制度创新，实现市场发展模式由“政府控制型”向“市场取向型”演进；在市场功能的定位上，由为企业融资为主向提高资源配置的效率为主转变。具体措施包括规范政府的行为，创设统一、多层次的证券市场体系、完善证券市场的法规和规范监管体系；完善上市公司的治理结构和信息披露机制；积极培育机构投资者；加快国际化进程等。【参考文献】：[1] 张兵 李晓明 中国股票市场的渐进有效性研究-经济研究 2003（1）[2] 张亦春 周颖刚 中国股市弱式有效吗-金融研究 2001（3）[3] 俞乔(1994) : 《市场有效、周期异常与股价波动》, 《经济研究》第9期[4] 吴世农(1994) : 《上海股票市场效率的分析与评价》, 《投资研究》第8期[5] 戴国强、吴林祥(1999) 《中国证券市场有效性研究》《金融市场微观结构理论》第八章 上海财经大学出版社[6] 钟蓉萨、顾岚(1999) 《中国股票市场实证统计分析》中国财政经济出版社[7] 范旭东(2010) 《中国股票市场半强势效率研究》复旦大学
金融09—3班左堃2011.12.10