结构性货币政策研究

结构性”货币政策研究从传统宏观经济理论来看，货币政策是一种总量型的需求管理政策。

但在实践中，特别是此次国际金融危机爆发以来，通过开展各种定向操作疏通货币政策传导机制成为主要经济体央行的新动向，意在引导资金通过信贷等途径流向实体经济及其特定领域，“结构性”货币政策似乎日益成为宏观调控的重要组成部分。

当前，我国经济面临着结构调整、转型的压力，社会上不少人士对通过货币政策解决结构性问题寄予厚望。

在这样的背景下，本文结合国际经验，从货币政策和财政政策关系角度出发，探讨了“结构性”货币政策成因与效果等问题，并提出若干政策建议。

一、理论和现实背景1. 传统理论认为，财政政策具有结构性特点，货币政策具有总量性特点货币政策和财政政策是一国主要的宏观经济管理政策。

通过两者的配合，能够促进物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡等目标的实现。

但这两类政策在决策机制、约束机制、效果功能等方面存在着差异。

从新古典主义经济学分析，财政政策注重结构，货币政策注重总量[ 李波、伍戈，“财政政策的独立性？——再议货币与财政政策的关系”，工作论文，2011年。

] 。

从理论上讲，财政政策结构性特点和货币政策总量性特点主要体现在四个方面：一是目标不同。

财政政策侧重于根据个人收入以及产业地区的差异通过转移支付来平衡社会经济发展，例如调节收入分配、支持中小企业、鼓励战略性新兴产业等。

政府需要兼顾到社会的方方面面来确定财政支出以及税收水平，而且财政政策由于政府的多层次性及相对独立的经济利益，形成了多层次的调节体系[ 程俊峰，“促进就业的财政政策研究”，2010年。

] 。

而货币政策一般侧重于稳定物价，部分国家央行兼顾经济增长或者充分就业，通过对价格型工具和数量型工具的调节作用于整个宏观经济，具有总量性特点。

二是工具不同。

财政政策的工具主要包括税收、公债、公共支出、政府投资、财政补贴等结构性工具；货币政策工具主要包括利率、存款准备金率等总量性工具。

三是传导机制不同。

财政政策通常首先作用于某个部门或行业，最终通过影响总供给总需求来达到稳定经济增长和充分就业的目标；货币政策一般不针对具体的行业或部门，但其对不同行业的作用结果取决于各行业不同的经济状况和风险偏好。

四是政治约束不同。

鉴于结构性的财政政策对社会资源配置和利益分配有直接影响，财政政策的实施一般需要经过法定的程序和规范的审批手续，往往是激烈的政党博弈和复杂的议会审议过程[ 李波、伍戈，“非常规货币政策的政治经济学——三议货币与财政政策的关系”，工作论文，2012年。

] 。

货币政策作为总量政策，其制定的主体一般为一国的货币当局，即中央银行或是和央行紧密联系的一套银行系统，制定和实施货币政策的时滞较短，不需要经过冗长的议会审议程序，决策和实施相对较快，具有一定的独立性。

2. 此次危机以来，很多国家开始尝试使用“结构性”货币政策首先，传统货币政策也常常有结构性效应。

货币政策的结构性分配效应已经成为学术界关注的一个热点，赫德和卡玛等人（Head和Kumar，2005；Ireland ，2005；Wright ，2010）都探讨了这类问题。

威廉森（Williamson ，2008）认为，有些市场主体与资本市场联系紧密，直接受到流动性影响，有些则与资本市场联系不紧密，总体流动性变化对其影响是间接的，而商品市场本身也存在分割性，分割程度越严重，流动性变化影响到全局的时间越长。

因此，在短期内，流动性变化对不同部门的影响不同，具有财富重新分配的作用[ Williamson ，Monetary policy and distribution ，Journal of Monetary Economics ，2008.] 。

国内也有学者研究了货币政策的结构性效应。

货币政策的结构性效应是指，由于各货币层次与宏观经济变量关系的差异，不同经济主体对货币政策的预期和敏感程度，以及不同地区经济发展水平差异等等各方面，货币政策会产生明显的结构效应[ 马贱阳，“结构性货币政策- 一般理论和国际经验”，《金融理论与实践》，2010年第4 期。

] 。

赵志君（2012）认为，货币政策对经济总量的影响是短期的，对经济结构的影响是长期的、多渠道的和全方位的[ 赵志君，“论中美货币政策差异以及分配效应”，《新疆财经》，2012年第1期。

] 。

于则（2006）、刘飞（2007）等认为，在通常情况下，一个大国内部在自然环境和历史背景方面存在巨大差异，因而经济不完全同质，这种经济的异质性将使单一货币政策在各地区之间产生较大的差异[ 于则，“我国货币政策的区域效应分析”，《管理世界》，2006年第2 期。

][ 刘飞，“我国货币政策区域效应实证研究”，《四川大学学报》，2007年第2期。

] 。

货币政策的变化对不同产业影响的差异以及产业间产值差距的影响也不同。

其次，各国开始尝试使用的“结构性”货币政策不同于传统货币政策。

一是目标不同，“结构性”货币政策是在传统货币政策传导出现问题时实施的，目标是引导资金流向实体经济，特别是中小企业或某些重点行业，从而疏通货币政策传导机制；传统的货币政策虽然有可能产生结构性效应，但这并不是其政策目标。

次贷危机后，受“流动性陷阱”和零利率下限约束，总量型货币政策的操作空间及传导机制无法发挥作用，结构性货币政策可向金融市场注入大量流动性，提高金融机构的资金可得性和放贷意愿，从而提升对经济发展中的重点和薄弱环节的金融支持[ 钟正生，“结构性货币政策的得与失”，华尔街见闻网站，2014 年。

］。

二是工具不同，发达经济体新出现的“结构性”货币政策工具主要是央行提供的各种定向再融资工具，刺激银行体系向特定行业或领域提供较为低廉的贷款；传统的货币政策工具主要包括利率、存款准备金率等总量性工具。

三是传导机制不同，新的“结构性” 货币政策工具释放的流动性通过商业银行体系定向投放于实体经济某一行业或领域，传统的货币政策通过对整体流动性的调节影响各个经济主体行为。

（三）“结构性”货币政策的传导机制结构性货币政策的传导机制主要有以下三种方式。

一是向部分金融机构定向投放流动性，降低这些金融机构的融资成本，从而降低实体经济融资成本，刺激企业投资需求，拉动经济增长和就业。

英国央行实施的融资换贷款计划、欧央行实施的定向长期再融资操作等均按此传导机制发挥作用。

二是直接降低部分实体行业或企业的融资成本。

不同的行业和企业由于发展程度和资金需求特征不同，获得银行信贷资金的能力不同［马贱阳，“结构性货币政策- 一般理论和国际经验”，《金融理论与实践》，2010年第4 期。

］，定向支持部分行业或企业可以使货币政策精准发力，推动该行业或企业的发展。

例如人民银行支农再贷款和支小再贷款、欧央行的小企业资产支持证券购买计划、日本央行的促增长融资便利等。

三是对部分金融机构或部分金融业务“减税”，部分央行采取的结构性法定存款准备金政策即具有此特点。

例如，人民银行采取的差别存款准备金率就体现了对部分金融机构的定向支持。

二、“结构性”货币政策的实践案例1. 美国、英国、欧洲、日本的实践案例美联储推出定期证券借贷便利( Term Security Lending Facility ，TSLF)、商业票据融资工具( Commercial Paper Funding Facility ，CPFF)、定期资产支持证券贷款工具( Term Asset Lending Facility )等。

次贷危机破坏了金融机构之间正常的信贷机制，使得传统的货币政策工具难以应对，美联储推出一系列创新的货币政策工具。

这些货币政策工具一方面发挥了央行“最后贷款人” 的作用，为市场提供了流动性支持；另一方面，为解决因商业票据利率上升企业融资贵问题，激活相关资产证券化市场，应对房地产市场泡沫破裂风险发挥了作用，因而也具备“结构性”特点。

2008 年3 月，为了给证券交易商提供流动性，美联储推出定期证券借贷便利，向以证券商品作为抵押的机构提供美国国债，证券交易商可利用国债获得流动性。

金融危机爆发后美国商业票据市场利率上升，多数企业无法获得短期借款。

为此，美联储于2008年10月设立了商业票据融资工具，由特殊目的公司直接购买评级较高且以美元标价的3 个月期资产支持商业票据，对工商企业直接实施融资支持。

同年11 月，美联储联合财政部，推出定期资产支持证券贷款工具，向以AAA级资产支持证券作为抵押的机构提供3-5 年期的定期贷款。

另外，美联储于2008年7 月承诺对房利美( Fannie Mae)和房贷美( Freddie Mac )开放贴现窗口，提供直接融资，并直接购买“两房”发行或担保的债券( MBS)，以恢复遭受重创的楼市。

英国央行联和财政部推出融资换贷款计划( Funding for Lending ，FLS)，重点支持银行对中小企业和家庭放贷。

鉴于融资成本高企在信贷市场上产生的紧缩效应，2012年7 月，英国央行联合财政部推出了为期4 年的融资换贷款计划，总规模为800亿英镑，承诺向本国商业银行提供廉价资金。

其运作机制是：商业银行将合格的抵押品提供给英格兰银行，后者根据商业银行新增信贷情况，向商业银行提供英国国债，并收取一定费用；商业银行将借入的国债通过银行间回购业务融入资金，到期后归还相应国债。

同时FLS参与者在2014 年对中小企业的净贷款每增加1 英镑，便能够获得5 英镑的融资额度。

FLS 推出的目的有两个：一是降低银行的负债端融资成本[ 根据英国央行测算，2012 年6月FLS 总融资成本75bp，高等级债券融资成本345bp，资产担保证券成本270bp。

] ，进而降低资产端的贷款利率；二是旨在鼓励银行和其他存款机构扩大对非金融企业和家庭放贷，尤其是打破危机以来英国中小企业面临的融资瓶颈，使资金流入实体经济。

欧央行推出定向长期再融资操作 ( Targeted Long-term Refinancing Operation ，TLTRO)。

2014 年，欧元区经济信贷市场持续收缩，通胀持续低迷，导致市场预期滑向通缩。

在传统货币政策工具调控无果的情况下，欧洲央行于2014年6 月启动了TLTRO。

欧央行根据银行对欧元区非金融私人部门的贷款额 (居民按揭贷款除外) 的一定比例，向其提供超低息再贷款，前提是将这些再贷款用于向以企业为主的私人部门放贷，而不是用来购买政府债券和用作住房抵押贷款，目的是引导资金流向实体经济，尤其是欧元区外围国家的中小企业。

日本央行推出贷款支持计划( Loan Support Program )，其中包括两个工具：一是促增长融资便利，二是刺激银行借贷便利。

为了改变信贷市场持续下滑的局面，2010 年6 月，日本央行推出一项支持向实体经济注入资金的非常规举措，即在短期内集中实施“促增长融资便利”(Growth-Supporting FundingFacility ，GSFF)，从8月末开始提供资金，计划于2012年3 月底结束。