我国股票市场巨幅波动的原因及对策探讨

我国股票市场巨幅波动的

原因及对策探讨

一、股票市场巨幅波动严重威胁到国家经济安

全

我国的资本市场虽然发展时间较短，但发展迅速且活跃度不断提高，尤其是股票市场。从1990年开始设立交易所后，股票市场规模逐渐扩大，截至2014 年年底，A 股上市公司数从 1992 年的 53 家发展到2014年的2 613家。股票市场筹资规模也逐渐扩大，上市股票成交量比1992年翻了 2 000倍，股票市价总值约为1992年的355. 5倍。我国股票市场在迅速发展过程中，曾由于金融改革创新等各种原因产生了数次巨大波动，但2015年我国股票市场波动异常明显: 2015年6月15日上证指数达到当年高峰5 178. 19点，7月9日则跌至3 373. 54点，当天振幅达到375点; 在各方努力下，2015年7月24日上证指数升到4 184. 45点，但8月18日又开始暴跌，从 4 006点跌至26 日的2 850点，又创新低，在此期间小

幅波动不断。

股票市场常被称为国民经济的晴雨表，股价波动与经济波动往往相互影响，股价波动不仅随经济周期变更而变化，还能对经济周期起到预示作用。第一，有效市场理论认为股票价格能正确反映投资者的集体知识和信息处理能力，股价波动会造成理性投资者信心下降。如果众多投资者撤资，会导致股票迅速贬值，银行、券商、保险等诸多机构面临巨额亏损，银行亏损的连锁反应可以触发流动性危机传导机制，通过对股权质押企业进行抵债等使得企业融资困难、负债压力大，甚至迫使大量中小企业和民营企业面临破产，最终股票市场将影响实体经济的发展。受当前股市波动影响，实体经济发展速度放缓，国企改革面临困境，产业结构或经济结构转型升级难以顺利实施。第二，股票价格的异常巨幅波动容易产生泡沫经济，股市崩盘还容易引起金融动荡，威胁国家的经济安全。第三，股市价格的一路下降致使股市价值缩水，股民遭受巨额损失，导致居民

消费普遍下降。同时股价下跌还影响到汇率等重要宏观经济指标，使得进出口消费品减少，国内消费者信心下降。第四，当股市价格急剧下降时，政府推出

了一系列包括降息和定向降准、放松两融规定、提供流动性和限制股票出售、降低股票交易费用等在内的具体措施来遏制股市下滑，但诸多积极护盘行为并未扭转股市下行的局面，国家的救市无效会使国

家公信力下降。

二、我国股票市场的功能现状和存在的问题

我国股票市场在改善融资结构、优化资源配置、促进经济发展等各个方面发挥作用的同时，其功能也在不断改变。我国股票市场作为一个转轨中的新兴股票市场，在规范化、成熟度和发达程度上远落后于西方发达资本市场，同时我国股票市场又具备我国经济体制转轨的特殊性，因而股票市场的基本职能也在不断地被强化和异化。我国股票市场的功能现状和存在问题具体表现为如下几个方面:

( 一) 融资功能的强化与异化从国际经验看，无论是

发达国家还是发展中国

家的新兴市场，股票市场的诸多功能中融资功能并不是其主要功能，但我国股票市场由于过多行政权力介入以及企业经济发展的需要，融资能力已经成为其最重要的功能。我国股票市场的重要功能在于融资，但我国股票市场的融资功能又在很大程度上依赖国有经济的计划性，对于非国有经济的融资需求的忽视成为我国股票市场一个重要的功能异化现象。作为转轨中的新兴市场，我国股票市场需要市场规模扩大，但目前我国股票市场主要关注国有企业和国有经济的筹资，这种“融资主导”型的非均衡状态必然会影响我国股票市场的有效性，也阻碍市场其他各项功能的发挥。一直以来在政府政策保驾护航下的我国股票市场缺乏对投资者具有吸引力的投资价值，股票市场融资功能强化和异化的问题尤为突出，如不能及时合理调整股票市场的投融资均衡问题，可能会使股票市场面临严重的风险，也难以

发挥其高效的资本市场作用。

我国股票市场融资运行的非市场化加剧了融资功能的强化和异化。有效市场理论认为股票市场的融资功能是建

立在资金拥有者与资金使用者自由选择的基础上，而我国股票市场从其出现以来就是一个政府行政权力多重干涉的市场，使得市场化的竞争机制难以在我国股票市场内推行和有效发挥。行

政主导和竞争性发行机制的欠缺使得一级市场发行

企业更多地选择采用“行政公关”和“行政选择”等途径完成股票发行，政府的寻租行为阻碍了股票市场走向市场化竞争的道路，这不符合完善市场经济的要求。因此，我国股票市场融资功能的强化和异化使得我国股票市场陷入一轮又一轮的“圈钱”场

所的争议中。

( 二) 股票市场的低效率配置与逆向选择信息经济学

认为公司的所有权与经营权相分

离，管理者与投资者之间存在着信息不对称问题，由信息不对称产生的逆向选择会导致股票市场在资源

配置上的低效率。股票市场的逆向选择主要是指在股票交易前的股票发行引诱投资者购买其股票的欺

骗行为。发生于一级市场和二级市场的逆向选择行为容易导致股票市场的质量差异性和信号混乱性增加，从而增加了股票市场的整体风险。一般来讲，资金配置效率是指资金由效率低的部门流向效率高的部门，从而提高整个社会的收益水平，降低收益的不确定性，而配置的中心问题是价格信号的准确性。股票市场能否对上市公司的未来价值做出正确评价依托于股票价格必须合理反映上市公司效益高低的走向，因此股票市场应将稀缺资源配置到更能为社会创造财富和价值的企业中。我国股票市场由于基本制度还未健全，股票市场的外部制度缺失等原因，难以自动实现资源的有效配置，以致出现了逆向选择的配置行为。如果大量的上市公司选择从投资者手中募集资金，再用于股票市场理财，那么就会出现大量资金在股票市场空转，从而出现泡沫。除此之外，我国不健全的股票市场制度中隐藏着一种投机文化，在这种投机文化下产生了一些随意圈钱、胡乱烧钱制造话题的劣质公司，占用了优质企业的融资空间和生存空间，从而容易产生“劣币驱逐良币”的恶性循环，使我国股票市场逐步沦为“柠檬市场” ( 次品市场) 。

( 三) 股票市场功能定位和制度创新的不到位首先，

我国股票市场现阶段的功能定位存在固化和错位的问

题。目前主要定位于融资功能使得股票市场本身所具

有的投资功能和优化资源配置的功能受到限制。从融

资角度看，我国上市公司过分偏好于股权融资，对债

务融资尤其是企业债券融资等融资形式不积极，这样

导致上市公司资本结构和治理结构存在着不合理和不

完善的现象。另外，在我国，人们对股票市场的认知

容易陷入两大误区，一是认为“融资规模越大，市场功

能越大”，但该关系必须满足一个重要前提，即融资功

能具备充分效率。我国由于股票市场的制度缺陷，上

市公司转轨不转制的特殊性导致了诸多矛盾和问题，

融资规模大只是对我国股票市场的规模和广度的表征

认识，而不能直接说明资本使用效率的高低。当股票

市场整体处于低效率状态时，融资规模大不仅不是成

绩反而是过失。二是把股价指数增幅作为衡量标准，

将股价指数增幅与市场作用或成绩认定为正向相关关

系。从理论上而言，股价指数的计算依据采样股票的

数量、价格等诸多因素，并不直接反映资源的配置效

率高低和市场价值大小，而且股价指数增幅较大时更

容易引起股市泡沫和投机过度行为。

其次，我国股票市场制度创新的政府强制性表现明显。新制度经济学认为制度创新可分为诱致性变迁和强制性变迁两种基本模式，西方发达国家的成熟股票市场一般采用自然发育的诱致性变迁模式，但我国更多是由政府主导提供强制性变迁，即通过政府操作融资的组织和制度化进程使股票市场的发展与完善不断从均衡到非均衡再到新的均衡的演

变过程。政府的强制性制度创新通过行政契约关系

固然可以降低交易的信息成本和信息不对称问题、有效弥补了市场结构的不足，但同时也产生了政府主导型外在制度安排与股票市场发展内生规律之间的矛盾与摩擦，最终进一步导致了我国股票市场的

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低效率。

由于我国股票市场现阶段的功能定位存在固化和错位，以及制度创新的政府强制性表现明显使得股票市场的风险进一步增大，从而阻碍着股票市场

的健康发展。

三、2015年6月到8月我国股票市场巨幅波动的成因分析

本文从制度、市场机构、投资者等几个方面来分析此轮股市波动的主要原因，旨在对当时股价波动做深层次的分析，并探讨相应的应对措施。具体原因分析如下:

( 一) 股指期货制度不完善，机构容易做空股指期货市场

我国从2010年4月16日开始推行的股指期货交易改变了我国“单边市”的格局，丰富了投资品种; 同时对降低股票市场波动起到了促进作用，当股指期货或者现货市场大幅下跌或上涨时，套利机制会引起大量资金的反向操作，从而降低股票市场的波动。但同时，股指期货也为机构做空或做多股市提供了途径，短期时间内股指期货的原有功能可能被扭曲，机构做空股指期货市场将加剧股票市场波动。然而我国对股指期货市场的控制力度还相对较弱，2015年6月15日我国股市上证指数达到 5 178. 19点，伴随着清除杠杆的过程，大量资金做空股指期货市场，因此也促进了股市巨幅波动的出现。

( 二) 融资融券风险的助推作用融资融券有利于完善

股市价格形成机制，提高

了证券的供给弹性，因而一定程度上能减少股票市场的异常波动。但是，我国对融资融券控制力度不够，融资融券客户信用较低导致融资融券过多，带来了一轮由杠杆带来的牛市。与此同时，不加限制地融资融券加剧股市风险，为了降低风险打压融资融券又会引起股市下跌，激起投资者恐慌情绪，纷纷抛售，加大股票市场的波动。2015年6月我国股市达到了高峰，上证指数一度达到5 178. 19点，6月18日融资融券余额达到22 730. 4亿元，为了消除杠杠带来的巨大风险，监管层开始限制融资融券。两融余额骤减，上证指数暴跌，投资者恐慌情绪逐渐形成。2015 年 7 月 8 日两融余额缩减为14 585. 9 亿元，上

证指数也达到一定阶段的底端3 506. 19点。2015年8 月底，融资融券余额减少到接近10 000 亿元，上证指数跌破了3 000点。因此，我国股票市场的不完善、缺乏对融资融券的监管机制，导致融资融券的畸形发展，融资融券降低股市波动的功能也被扭曲，从而融资融券风险对股价巨幅波动也起了助推作用。

( 三) 投资者的非理性选择我国股票市场的投资者主

要分为机构投资者和

个人投资者两类，其中机构投资者多为金融机构，如

银行、证券、保险、信托等。我国机构投资者资金雄厚，投资能力强，对市场有一定的影响力，甚至有操纵市场价格的能力，因此机构投资者对市场预期利益的操纵行为严重地加大了我国股市的波动。在我国，个人投资者具有投资管理非专业化、投资规模小、品种结构单一、投资行为不规范、易受庄家左右等特征，这主要是由于个人投资者自身条件的限制，难以进行投资组合，面临的风险程度更高，因而个人投资者受限于投资理念、知识水平等因素，容易依靠机构投资者，成为机构投资的跟风者。个人投资者还存在过度依赖政策预期的投资行为，由于我国政府对于股市的干预比较频繁，多数个人投资者容易产生“政府主导”的投资理念，其所做出的投资决策往往受政策预期影响较大，使得股价偏离其实际价值，从而加剧了股市的波动。

( 四) 场外配资规模大场外配资不同于正规融资融券

的是，其属于股

市监管灰色地带的民间配资。一方面，场外配资公司安全信息度低、管理差，甚至有些配资平台可以操作账户，挪用股民的资金; 另一方面，场外配资存在高杠杆风险，高杠杆在增加资金使用量、一定时期内刺激股市上涨的同时，也很容易在股市行情不好的情形下出现爆仓的情况，当保证金追加不足还会强行平仓。除此以外，场外配资也会引发恶性踩踏，股票暴跌会引起股民恐慌，以致抛售股票以脱离风险，大量资金的抽离进而带来股市进一步下跌，场外配资账户爆仓、被强行平仓的比例随之增加，从而引发恶性循环。

( 五) 监管机制不完善一般对股票市场的监管主要包

括行政监管和自

律监管两种类型，行政监管主要是成立专门的行政监督管理的行政机构负责股票市场的监管，自律监管主要是由证券交易所、证券商协会等自律性组织对股票市场进行监管。我国对股票市场的监管主要是行政监管，其主要是对股票市场的市场准入机制、信息披露机制、市场退出机制等内容进行监管。虽然我国股市行政干预多，但其监管内容仍存在诸多不完善之处。其一，股票市场准入门槛较高，受限于企业规模等因素，一些业绩好、经营管理水平高的企业难以快速进入股票市场。其二，证监会为降低信息不对称、增加市场透明度，从2002年推行上市公司强制性信息披露制度后，信息披露质量和信息含量下降，投资者对强制性信息披露的漠视使得股票市场效率下降。其三，我国股票市场的退出机制实施时间较短，缺乏具体详细、操作性强的退市细则和完善的机制，对违规公司的退市惩罚相对宽松，甚至还存在区别对待的现象，使得国家监管的权威性不足。我国股票市场的监督不力还表现为缺乏对股指期货交易的监管，使得不法投资者容易通过做空股指期货交易引起股市剧烈波动; 对融资融券控制少，过多融资融券的存在加大了股市风险，当开始清理一定规模的融资融券时同样会引起股市异常波动。

四、应对我国股市巨幅波动的对策探讨

我国金融市场产生、发展的时间短，正处于新兴转轨

时期。股票市场的功能错位以及行政主导式的

运行现状一时难以改变，但针对目前股票市场的巨幅波动的主要动因，文章提出以下建议:

( 一) 完善监督管理机制，健全监管法律法规在现有

股票机制运行下，要缓解股市异常波动

应该完善股票市场的监督管理机制。第一，完善市场准入机制，多方位放宽市场准入范围，对于公司上市准入逐步由核准制向工商注册制转变，增加准入的便利性，最终建立覆盖面广、渠道宽、交易成本低、市场效率高、监管水平高的多层次股权市场，进一步扩大主板、中小板市场，同时增加新三板和战略新兴板以促进创新驱动的国家战略新兴企业的发展。在交易所市场内部增加分层，使场内业务与场外业务发展并重，公募与私募并举。第二，加快股票市场监管创新步伐，在国家经济新常态下，金融改革和金融市场的发展也应当紧随经济新常态扩大开放，探讨更多深化中国股票市场改革的新方案和新思路。第三，加强对股指期货交易的监控，严格控制融资融券的规模，发挥股指期货、融资融券对于股票市场的积极作用，降低其对于股价波动的影响。

目前股票监管相关的法律还不完善，诸多股票市场监管实施细则缺乏参考依据，且滞后于股票市场的发展。因此，健全股票市场的监管法规对于我国新兴股票市场的发展具有重要的意义，我国在完善和健全股票监管法规时应当借鉴和参考国外资本市场的相关规章制度，前瞻性地制定股票法规，同时也要依据国内股票市场发展的舆情制定符合我国股票市场发展特征的具体实施细则，使股票市场监管主体在实施具体监管行为时有法可依。

( 二) 完善融资融券体系，清除场外违规违法配

资

一方面，加强融资融券相关的金融法律法规建设，从法律上控制融资融券行为，打击操纵市场的行为; 另一方面，积极开展融资融券业务过程中的客户信用评估。目前大多数发达国家已经建立了国民信用体系，查询客户信用记录以及证券公司的违规记录相对容易，而我国现阶段还未建立较为全面的国民信用体系，证券公司主要依靠客户的证券交易记录来评估客户的信用情况。因此，股票市场可以通过完善融资融券制度体系，来实现各证券公司的客户信用信息共享，降低融资融券风险。

目前我国资本市场上还存在诸多活跃的场外配资公司，场外违规违法配资行为严重影响了股票市场健康有序发展，因此，我国股票监管部门应坚决清除场外违规违法配资。第一，严格要求券商拆除违规接入的具有分仓交易功能的系统，限制伞形信托账户交易。第二，加大对场外配资的处罚力度，增加场外配资的交易成本。只有坚决清除场外配资，股票市场才能健康地发展。

( 三) 规范机构投资者行为，加强市场投资风险

教育

首先，在我国股票市场，机构投资者占据着主要地位，监管部门应加大对机构投资者行为的规范，尤其是要监管和抑制机构投资者的投机行为。但同时，由于赚取长期投资收益的机构投资者是稳定股票市场的重要力量，股票市场也要大力发展机构投资者，逐渐增加境外机构投资者比例，引进他们先进的投资理念; 同时积极引导社保基金等长期投资资金进入股票市场，实现投资长期化; 还要逐步培养和发展以我国民间资本和社会资本为主的机构投资

者。

其次，随着我国证券市场的发展，家庭理财观念的普及，原来的储蓄客户开始转变身份成为新股民，但是由于众多新股民是由于跟风等非理性选择进入股票市场的，其对股票市场的认识普遍不够、风险意识薄弱、缺乏良好的投资技能，因而常常出现盲目跟风、非理性投资、价值投资理念匮乏等突出问题，这无疑加大了股市风险，同时也加大了个人投资者财产损失的风险。所以加强市场投资风险教育对个体投资者进入股市和理性投资具有积极的作用，应定期组织投资者投资技能培训，加强投资风险意识、理性投资宣传，使个体投资者逐渐形成价值投资理念。另外，国家要建立对财务数据造假、信息披露不全的上市公司投资者的赔偿制度，从而对上市公司起到威慑作用，以保护投资者的信心。