资产定价理论与模型研究状况

重庆科技学院学报（社会科学版）2010年第15期

Journal of Chongqing University of Science and Technology(Social Sciences Edition)No.152010

资产定价是金融学的核心问题之一，许多资产定价理论对金融理论和实践产生了巨大影响。从金融市场存在的第一天起，投资者就试图预测金融资产价格的未来变化，因此探讨金融资产价格运动规律的理论模型就应运而生。资产定价理论的发展历程，可以分为传统金融理论下的资产定价和现代行为金融理论下的资产定价两个阶段。当前，研究资本资产定价的学者越来越多，各式各样的理论模型和研究方式也层出不穷。

一、传统的资产定价理论

传统的资产定价理论是基于传统金融学的若干假设条件而提出的，具有代表性的有Markowiz于1952年提出的现代资产组合理论（MPT），Sharpe等人提出的资本资产定价模型（CAPM），Ross在20世纪70年代中期建立的套利定价理论（APT）以及Ru-binstein等人提出的消费基础资本资产定价模型（CCAPM）。其中，最具影响力的当属资本资产定价模型（CAPM）。

CAPM是Sharpe、Linrner和mossin以有效市场假说和马可维茨资产组合理论为基础提出的定价理论。CAPM的提出具有里程碑式的意义，它奠定了现代金融学的基础。在模型中，由于引进了用以度量系统风险的指标β系数，并由此建立了证券的期望收益率和它的β系数之间的关系式，使之有效地反映了在资本市场达到均衡时的资产收益决定机制。然而，资本资产定价模型不仅在理论上存在许多悖论，而且在实践上面临挑战。

首先看存在的悖论：（1）在CAPM理论框架下，交易将不可能发生。众所周知，资本市场的交易必须是在市场参与者对特定资产有不同的价值估计时才发生的，而CAPM对“理性人”持有“完全信息”的假设以及“同质预期”的假设，使得人们无法在CAPM 框架下看到资本市场交易的基础，因为所有的投资者将会对同一种资产持有相同的态度，那么交易就不可能发生。（2）CAPM与投资组合理论相互矛盾。马科维茨的投资组合理论的中心思想是“分散风险”，由此奠定了进行“套期”交易的理论基础。基于投资组合理论的资本资产定价模型，事实上不能真正反映各资产项目的真正价值，原因在于为追求“套期”交易而购入的某项资产势必将人为地抬高此项资产的价格而使其偏离真正价值，因而，CAPM模型推演出的所谓反映真正价值的均衡点是难以存在的。

其次看模型在实践上面临的挑战：随着金融市场的快速发展，异常现象不断出现。例如与规模相联系的异常收益问题、收入价格比率问题、过去的赢者和输者、年末效应、过度波动现象、期权价格的过度反应、股权溢价，等等。这些异象都是CAPM所无法解释的。

二、现代行为金融视角下的资产定价

行为金融理论正是在对现代金融理论的挑战与质疑中逐步兴起的。20世纪80年代以来，行为金融学在对金融市场中各种反常现象的不断探索中蓬勃发展，形成各有所异的理论解释。行为资产定价作为传统资本资产定价的对应物，也取得了很大的发展。行为资产定价理论的研究角度多种多样。一个角度是从消费资本资产定价模型（CCAPM）出发，逐步引入各种行为因素，比如财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等，以此来实现更为精确的随机贴现因子（SDF）刻画；另一种研究角度是典型的行为金融

资产定价理论与模型研究状况

张银凤

摘要：传统的资本资产定价模型（CAPM）在理论和实践上的局限性已日益凸现。针对金融市场上存在的各种异常现象，行为金融学派发展了行为资产定价理论。着重介绍了国内外学者有关资本资产定价模型的研究成果。

关键词：行为金融；资产定价；资本资产定价模型；研究状况

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1673-1999（2010）15-0092-03

作者简介：张银凤（1988-），女，河南周口人，重庆师范大学（重庆400047）经济与管理学院2008级硕士研究生，研究方向为金融工程。

收稿日期：2010-04-23

学的理论的运用，直接从投资者行为的心理基础出发，研究投资者心理对资产价格的决定，进而影响金融市场的均衡。

Shefin和Statman所构造的BAPM是其中最具代表性的模型。在BAPM模型中，投资者被分为信息交易者（informationtraders）和噪声交易者（noise traders）两类。信息交易者即CAPM下的投资者，噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即非理性交易者长期性、实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。

三、资本资产定价理论的发展和应用研究

在行为资本资产定价模型的基础上，国内外都出现了许多的后续研究，以期能更好地解释和模拟现实。

（一）国外早期具有代表性的研究

Sundaresan提出了基于习惯形成的资本资产定价模型，通过向效用函数中引入不同的习惯测度指标，可以运用现实的数据来检验习惯和资产定价之间的关系。此模型可用于解释无风险利率之谜。Abel提出了基于追赶时髦的资本资产定价模型，其原理是：由于此期和滞后一期的消费增长率都进入资产定价方程，所以代表性投资者的追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均衡收益率。该模型可以很好地解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。但是研究表明，参数的调整将对该模型的稳定性造成影响。Kahneman和Tversky认为，投资者不但厌恶风险，而且厌恶损失。Barberis、Huang和Santos认为，投资者不但规避消费风险，还规避财富的损失。他们通过对定义在消费和财富波动下的效用函数修正之后得到了基于损失厌恶的资本资产定价模型。Gali和Collier研究了基于嫉妒的资产定价模型。Bakshi和Chen研究了基于财富偏好的资产定价理论，通过求解基于消费偏好的消费——

—投资组合模型，得到了相应的资产定价模型。利用财富偏好可以很好地解释无风险利率之谜，但是很难解释股票溢价之谜。Acharya和Pederson将流动性成本作为资产定价的重要因素，在传统的资本资产定价模型CAPM的基础上，提出了基于流动性的LACAPM（Liquidity-adjusted CAPM）模型，并计算出流动性风险系数。实证研究发现，资产的预期收益与流动性风险系数成正比。

（二）国内的研究进展情况

在国外各研究模型的基础上，我国学者针对中国股市情况进行了积极的研究和探索。

张树德根据我国股市的特点，对Barberis、Huang 和Santos的模型进行了改进，推导出了带有价格波动项的行为资产定价模型。用该模型对西方7国无风险利率及股票溢价进行检验，发现CCAPM模型不能解释我国证券市场的溢价现象，Mehra和Prescott发现的“股票溢价之谜”在我国同样存在。

李潇潇等人沿用DHS模型的研究框架，建立基于投资者情绪的资产定价模型，分析投资者情绪对资产定价的影响，并据此对证券市场上存在的异常现象给予解释，建立了具有固定情绪影响系数ρ的简单资产定价模型。获得的结果是：1）情绪交易者的存在，使得私人信号到达及到达之后资产的收益（短期或者长期）负相关，而在公共信号到达及到达之后资产的收益正相关。论证了投资者情绪对长期市场收益具有反向影响。2）情绪交易者的存在，导致短期资产价格波动变大，即投资者的情绪越严重，资产价格波动就越大。

马超群等人运用时间—概率权衡理论研究基于消费的资产定价模型（CCAPM）中投资者跨期效用的折现问题，突破主观折现因子外生给定的不足，用体现投资者时间偏好与量值效应的内在折扣率函数刻画跨期对投资者效用的影响，推导出反映投资者跨期决策行为特征的行为折现因子，并指出其可测度性。在此基础上，改进Abel的模型，考察具有习惯形成与追求时髦这两种行为特征的投资者，其跨期效用在行为折现因子作用下的消费—投资决策，构造反映投资者多重行为特征的行为资产定价模型（BAPM），得到均衡资产价格的非显示性最优解。通过数值模拟，新模型能更有效的解释股票溢价之谜与无风险利率之谜。

朱微亮等人在一般均衡经济框架下，研究企业投资过程中的调整成本对股票收益率的影响，推导出包含市场因子、产出绩效因子、BM因子及调整成本因子的四因子产出—资本资产定价模型。利用中国股市上非金融A股上市公司年报及股价月度数据，考察了我国股市的股票收益率变动。实证研究发现，四因子的资产定价模型能解释中国股市上88%的股票收益变动，显著优于CAPM和Fama&French的三因子模型。

黄诒蓉，李跃云研究了中国股市非流动性风险因子在资产定价中的作用。借鉴Amihud测度构建的新的非流动性指标，应用Fama和French三因素模型中股票分组和投资组合框架构造的衡量非流动性的风险因子，对中国股市2001年1月至2008年5月股票收益与非流动性关系进行的实证研究表明：在样本期间，非流动性因子与股票收益率均值的时间序列之间呈显著的正相关关系，非流动性越高，收益率越高，支

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