中国证券市场低效率的制度分析 vv财政学论文.doc
我国证券市场的制度缺陷和功能扭曲
我国证券市场的制度缺陷及对策分享到：推荐中国证券市场经过十几年的发展,在增加融资渠道,促进国有企业解困和转轨,为企业发展筹集资金等方面都起到了巨大的作用。
但是,在我国证券市场的发展过程中,由于特殊的中国国情,还存在着一系列的制度缺陷,以形成目前许多难以解决的辣手问题,从而制约了我国证券市场的进步扩大和发展。
本文不揣冒昧,对此发展一点意见。
一、我国证券市场的制度缺陷我国证券市场存在的制度缺陷,主要包括:上市公司法人治理结构的缺陷,发行股票的计划价格,同股异权,退市机制,以及国有股票流通等方面。
1、上市公司的法人治理结构。
由于经济转机时相关制度安排不合时宜和制度的短缺,传统国有企业向现代股份公司转制的过程中,在规范治理结构方面,显得制度缺乏,以至形成上市公司普遍质量不高,存在以下几个问题:第一,股权过份集中导致非效率的治理结构,作为一个健全的股份制企业,其投资主体应该是多元化,不同性质的投资主体所占的股份比重及其相互关系即股权结构。
在公司中应该合理规范,由于片面强调绝对控股地位,致使国有股“一股独大” ,而国有股代表均为政府官员,董事长,......(本文共计4页)我国证券市场的制度缺陷及其改进建议分享到：收藏推荐一、我国证券市场的制度缺陷1.融资高于一切的证券市场。
多年来,管理层过分看重股权融资,甚至把融资数量作为考核市场发展的主要业绩指标。
市场的发展始终没有摆脱数量扩张的思维定式,这造成了上市公司“圈钱”的超常规发展。
其一,在首次公开发行股票时,由于股市的资金不需要支付利息,上市公司都抱着“不圈白不圈”的心理,无论企业經营是否需要这些资金,都极力争取“圈钱”机会。
企业通过各种渠道,打通各个环节,通过包装和造假获取上市资格,而钱一旦到手,便立刻改变募集资金投向,或将几亿甚至几十亿元的资金闲置,或者回流到证券市场进行投机,对上市公司的本身发展没有起到任何积极作用。
其二,表现在企业的再融资上,包括增发、配股、发行可转债和次级债券等。
对中国证券市场有效性的综述
159525 证券投资论文对中国证券市场有效性的综述前言在证券市场上，投资者通过关于能影响股价的未来事件的信息来判断证券现在的价格是否合理。
信息能否迅速而准确地影响证券价格取决于证券市场的有效性。
市场有效意味着证券市场能够价格为指针引导资木资源得到有效配置，最终实现整个社会资源配置最优化。
因此对我国证券市场有效性的研究具有重要的理论及现实意义。
一、对我国证券市场有效性检验的评述通过实证检验，我们知道中国证券市场在经历15 年左右的长足发展之后，已经取得了很大的进步，基本摆脱了无效率的状态，但是就目前的实际情况而言整体上仍然还处于弱有效的态势，证券市场所发挥的资源配置的效率还比较低下，而造成我国证券市场弱有效的主要原因有以下几个方面：（一）宏观方面1、证券市场结构不合理首先，缺乏统一的竞争性市场，目前我国的股票分为国家股、法人股、公众股、B 股以及H 股，而国家股与法人股不能上市流通，造成了股票市场人为分割，由于流通股与非流通股之间的同股不同权，且价格机制有完全不同，造成了证券市场无法起到基本的资源配置作用，使得不同市场的证券价格失真。
尽管目前已经基本上完成了股权分置改革，但这一现象仍然没有从根本上得到改变。
其次，在整个证券市场中由政府和国有企业参股控股的企业占到了整个市场的70%，而非公有制上市企业则不足30%，这与非公制经济在国民经济中的地位格格不入，也从一个侧面反映了我国证券市场存在一定的歧视和非包容现象，这显然无法避免的会导致整个证券市场的扭曲。
2、证券市场缺乏相应的制度基础首先，行业的监督制度不完善。
目前政府对证券市场的干预还多采取直接干预的方式，缺乏统一的监督机制，而且因部门、地方和小集团利益的矛盾对市场进行人为的分割，从而导致市场扭曲。
其次，法制建设严重滞后，证券市场时而还会出现无法可依的状况，直到98 年《证券法》才姗姗来迟，但是时下仍然有大量的市场行为由于没有法律的约束和限制而导致了严重的后果，所以有关于证券市场的法制建设还任重道远，需要引起有关当局的相当重视。
[证券论文]我国证券市场投资的问题与对策汇总
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[证券论文]我国证券市场投资的问题与对策汇总[证券论文]我国证券市场投资的问题与对策摘要：任何投资的目的都是要实现利润的最大化，即使企业的价值或股东的财富最大化。
在市场条件下，有很多不可知的变量，这些变量就造成了投资过程中的风险。
本文就目前市场投资的热点问题：如何认识投资并确定投资对象，在分析项目可行性的基础上进行了探讨。
关键字：投资，平均指标，利润，评价指标，投资方式众所周知，投资的目的都是要实现利润的最大化，即使企业的价值或股东的财富最大化。
投资对于市场主体来说，应当是谨慎的。
一、投资的安全性、效益性和流动性在经济学上，投资一般应考虑三方面的因素：安全性、效益性和流动性。
（一）安全性。
指投放对象内容和形式的合法性、项目的可行性、合作机构的信誉等。
投资总是将资金投放到某一具体的对象上，并且是在实际生产或经营活动进行之前发生的，具有预付款的性质。
所以，对象的合法与可行是决定企业取得利润的前提条件。
选择和把握这些因素是投资的关键，企业应当慎重行事，使投资的客观条件存在。
（二）效益性。
主要是指经济效益的高低，有时也包含社会效益。
尽管各个具体投资在目的上不尽相同，但是，这些投资的最终和长远目标都是为了取得投资收益，最终使投资收回，而且及时收回。
（三）流动性。
包含投资的期限长短、变现能力和款项划拨是否便捷。
在投资的过程中，不仅投出资金会在空间上流动，而且投出资金转化为的实物和证券也会在空间上流动。
投资的最高理想是实现安全性、效益性和流动性的统一。
但这三者之间通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之间，即通常说的利润越大，风险越高。
因此，企业在投资时一定要考虑到以下因素：投资收益、投资风险、投资约束、投资弹性。
1、投资收益，包括投资利润和资本利得。
投资利润是指投入资金经运转后所取得的收入与所发生成本的差额；资本利得是指金融商品买与卖之间的差价。
在投资中考虑投资收益，应以投资对象收益具有确定性的方案为选择对象，并需要分析这些因素对投资方案的作用、方向、程度、寻求提高和稳定投资收益的途径。
中国证券市场的有效性研究
中国证券市场的有效性研究证券市场在现代经济中具有重要的作用，它能够为企业提供融资渠道，为投资者提供投资机会，同时也可以促进公司治理和股东权益的保护。
然而，证券市场是否能够有效地发挥这些作用却备受争议。
中国证券市场的发展与改革始于20世纪80年代，现在已成为全球市场之一。
然而，在中国证券市场中，仍存在一些重要的问题，如信息不对称、操纵市场、高波动性等，这些问题可能会影响市场的有效性。
那么，中国证券市场是否有效呢？本文将从市场效率、定价效率和交易效率三个方面，探讨中国证券市场的有效性。
一、市场效率市场效率是指市场在反映所有可获得信息的基础上，能够通过价格发现机制有效地反映证券价格的水平。
市场效率分为三个级别：弱式市场效率、半强式市场效率和强式市场效率。
在弱式市场效率下，证券价格的变化可被过去的价格和交易量所解释。
研究表明，中国证券市场在短期内往往存在技术分析和短线交易的价值存在，而在长期内则不足以解释证券价格的变化，表明中国证券市场属于最低的弱式市场效率。
在半强式市场效率下，证券价格的变化可以被公开的信息所预测，但不可以被内部信息所预测。
中国证券市场在半强式市场效率方面的表现相对弱，即使是公告发布后，部分信息往往仍存在延迟效应。
在强式市场效率下，证券价格的变化可以被公开和内部信息所预测。
然而，中国证券市场中的内部信息难以获取，因此无法确定市场是否具备强式效率。
综上所述，中国证券市场在市场效率方面表现一般，但不具备强效率。
二、定价效率定价效率是指市场在反映所有可获得信息的基础上，能够正确地反映证券价格的真实价值。
定价效率可以被看作是市场效率的一种扩展。
如果市场具备定价效率，证券价格将更加趋近于其价值。
然而，研究表明，中国证券市场中存在股权分置与非流通性等问题，这些问题可能导致证券价格与其价值存在较大差距。
在中国证券市场上，股票定价问题尤为突出。
由于股东权益和公司财务报表的管理不规范，股票定价可能受到假账、内幕交易等因素的影响。
我国证券市场有效性不足的原因分析
柴丽俊 李先流 （ 岛 技 学 济 管 院 青 科 大 经 与 理学 ）
摘要 ： 本文对市场有效性理论 的三种形式进行 了介绍 ， 中国证券市场 的 因素 加 以掩饰 。 对 ３２２ 信 息 披 露 的 延 迟 性 迟 滞 性 是 指 上 市 公 司 在 公 布 信 息 的 ．－ 时 候 晚 于 规 定 的 时 间 ， 年度 报 告 中应 该 披 露 的事 情 披 露较 晚 ， 于 对 对 重 大 信 息 更 是 这样 。 信 息 的及 时 性 是证 券 市 场 投 资 者 能否 盈 利 的 关 ０ 引 言 键 因素 之 一 。 息 的及 时 披 露 可 以有 助 于 投 资 者及 时作 出 决 策 ， 少 信 减 有 效 市 场 理 论 是 现 代 投 资 理 论 的基 础 之 一 ， 证 券 市 场 的理 论 对 风 险。 有 的上 司 公 司 崔 在信 息披 露 延 迟 的 现 象。 一 些重 大 事 件 的 而 对 研 究 与 证 券 投 资 实 践 都 有着 重 要 的影 响。 那 么 ， 响 我 国证 券 市 场 影 披 露 ， 往 是 在 公 司 股价 发 生 明显 变 化 之后 才对 重 大 事 件披 露 ， 往 时效 有 效 性 的原 因具 体 是 什 么 呢？ 对 此 问题 ， 本文 给 出 了一 些结 论 。 性 比较差。在公 司股价发生重大变化 之前很少有公司主动披露相 关 １ 有 效 市场 理 论 的 三 种 形 式概 述 重大事件。 １１ 弱 势 有 效 市 场 弱 势 有效 是 股 票 市 场 有 效 理 论 的最 低 程 度 。 ． ３２３ 财 务 报 表信 息 披 露 失真 公 司 取 得 上 市 资 格 ， ．． 必须 达 到 法 是指当今 的股票价格能够完全反映股票市场的所 有历史信息。在弱 定 的 一 系列 要 求 。 些 公 司在 并 未 达 到 要 求 的情 况 下 为 了上 市 ， 公 有 对 势 有 效 市 场 中 ， 资 者 不 可 能 从 股 票市 场 的 历 史 数 据 中发 现 被 错 误 投 司 的 经 营业 绩 等 情 况 进 行 包 装 。 分 公 司 上市 后 为 了保 证 上市 资 格 ， 部 定 价 的股 票 并 通过 买 卖 这 些 股 票 来 获 取 超 额 利 润 。 此 时 ， 术 分 析 技 常 常 出 现在 定 期 报 告 中 进 行 虚增 利 润 等 造 假 现 象。 有 甚者 ， 市 公 更 上 没 有 意 义。 司 与 某 些 机 构 投 资 者 联 手 造 假 、 装 利 润 ， 后 ， 二 级 市 场 上 操 纵 包 然 在 １２ 半 强 势 有 效 市 场 半 强 势 有 效 是 股 票 市 场 有 效 理 论 的 中等 ． 股价、 取价差。 谋 程度 。 是指当今 的股票价格能够完全 反映股票市场的所 有公开信息。 ３２４ 日常 公 告 信 息 披 露 失 真 上 市 公 司 的 信 息 披 露 包 括 除 定 －． 在 半 强 势 有效 市 场 中 ， 资 者 不 可 能从 股 票 市场 的 公 开 信 息 中发 现 投 期 发布 公告 和 日常 的 信 息 公告 ， 如连 续 涨 停 后 、 场 出 现传 闻后 都 例 市 被 错 误定 价 的股 票并 通 过 买 卖 这 些 股 票 来 获 取 超 额 利 润 。 此 时 ， 基 要 及 时做 出公 告 予 以 解 释和 澄 清 ，在 这 些 公告 中也 存 在虚 假 披 露 的 本 分析 与 技 术 分 析 失效 。 情 况。 １ 强 势 有效 市 场 强势 有 效 是 股 票 市 场 有 效 理 论 的 最 高 程度 。 ． ３ 例 如 中 国石 化 在 在 股权 分置 改 革 过 程 中就 有 信 息 披 露不 真 实 的 是指 当今 的股 票 价 格 能 够 完 全 反 映股 票 市 场 的 所 有 信 息 ， 包 括 所 既 情 况 。２ ０ ０ ６年 ８月 １ 日 ， 上 海 石 化 为 首 的 石 化 板 块 走 出上 升 行 Ｏ 以 有的公开信息 、 也包括尚未公开的公司 内幕信 息。在 强势有效市场 情， 当时市场猜测 中国石化即将要开始股改。然而， 在当 日下午接受 中， 投资者不可能透过股票市场 的历史信息、 公开信息和内幕信息来 上 海证 券 报 记 者 采 访 时 ， 国 石化 董 秘 办 公 室 工作 人 员 明确 表 示 “ 中 截 获得超过市场平均利润 的超额利润。因此投资者唯一可做 的就是采 止 目前 为止 ， 司 既没 有 制 定 私有 化 的 方案 ， 没 有 在 近期 启 动 股权 公 也 取 购 买— — 持 有 策 略 ， 者购 买指 数 型 基 金 。 或 分 置改 革 的 计 划 ” 但 是在 ２ ０ 。 ０ ６年 ８月 １ 日， 国石 化 突然 宣 布 进 ８ 中 ２ 中国 证 券 市 场 弱势 有 效 性 的 研 究 简述 入 股 权 分置 改 革 程 序 。 没 有 计 划 到进 入 股 改 程 序 ， 后仅 仅 九 天 时 从 前 中国证券市场 由于成立时 间较短 ， 关法律 法规还在 进一步完 相 间 ， 司 的 态度 发 生 巨变 ， 然 中石 化 董秘 办 公 室 人 员在 说 谎 。 公 显 善 中， 资者素质参差不齐 ， 投 进而导致中国证券市场有效性不足。中 ３３ 相关法律 需进一步完善 ， ． 执法力度需切实贯彻 国学 者 中 国证 券 市 场 弱 势 有 效 问题 进行 了较 为详 尽 的研 究和 论 述 。 ３３１ 相 关 法 律 制 度 需 要 进 一 步 完 善 自从 我 国 证 券 市 场 成 立 ．． 关 于 中国 证 券 市 场 弱 势 有 效 性 的研 究 分 歧 较 大 ， 由于 所 用研 究 以来 ， 国务 院 相 关 部 门、 监 会 、 监 会 等监 管 机 构 制 定 了 一 系 列 的 证 银 和 统 计 方法 不 同 ， 论 分 为 两 派 ： 种 是 支 持 弱 势 有 效 ， 种是 不 支 结 一 一 法规规范 ， 来促进证券市场的稳健发展。但是， 无论法律法规设计的 持弱势有效。 多么完美 ， 总会存在着一些漏洞。 比如陈小悦（ ９ ７） １ ９ １ ９ 对 ９ １年 １ １月至 １ ９ ９ ６年 １ １月沪深 两市 比如《 证券公司监督管理条例》 中规定 “ 证券公司未按照规定存 ５ ２种 股 票 和 ２ ０种 指 数 的 目收 益 率 和 周 收 益率 进 户内的资金 、 证券 ， 可以对证券公司责令 改正 ， 给 涤 龙 （０ ３） １ ９ ２ ０ 对 ９ ８年 １月 至 ２ ０ 年 １ ０１ ２月 深 证 日收 盘 价 纪 念 性 与警告 ， 收违法所得 ， 没 并处 以违法所得 １ 以上 ， 以下的罚款 ； 倍 ５倍 序 列 相 关和 自回 归分 析 ； 得 出证 券 市 场 弱势 有效 的结 论 。 均 没 有 违 法 所 得 或 违 法 所 得 不 足 ３万 元 的 ，处 以 ３万 元 以上 ３ ０万 元 而 吴 世 农 （ ９ ４） １ ９ １ ９ 对 ９ ２年 至 １ ９ ９ ３年 深 市 一 系 列 股 票 日收 盘 。在 价和综合指数 收盘价进行分析， 检验其 自相 关性 ， 为 自相关系数显 以下 的 罚 款 ” 这 一 款条 文 中就 出 现 了 一点 漏洞 。如果 两 个 证 券 公 认 司均未按照规定存放 、 管理客户担保账户内的资金， Ａ公司非法所得 著 为 正 ； 龙 江 （ ０ ４） １ ９ 陈 ２ ０ 对 ９ １年 ４月 至 ２ ０ ０ ３年 ７月 深 圳 证 券 市 为 ４万 元 ， Ｂ公 司 的非 法 所 得 为 ２万 元 ， 他 情 况假 设完 全 相 同。 而 其 场的 ６ ８个周收盘价进行收益率分析 ，认为深证指数 自相关明显 ； １ 那 么 司 法 机 关 在对 Ａ、 Ｂ两 家证 券 公 司 进 行 处 罚 时 ， 会 可 能 出 现对 就 他们 均 认 为证 券 市 场 弱 势 有 效 不成 立。 Ａ公 司最 高 处 以 ２ Ｏ万 元 的罚 款 ， Ｂ公 司 处 以 ３ 对 ０万 的 罚 款 。 这种 ３ 中 国证 券 市 场 有 效 性 不 足 的 原 因分 析 合 法 不 合 理 的 规定 有待 改进 。 我 国 证券 市 场 从成 立 到 现在 已经 有 近 ２ ０年 的历 史 了 ，虽然 市 另 外 ，我 国直 接 打 击 国 内资 金 非 法流 出国 外 和 国外 非法 资 金流 场 在 不 断完 善 ， 是其 对 资 源 配 置 效 果依 然差 强人 意 ， 票 价 格 在 反 但 股 入 国内股市的法律 法规不够完善 ， 缺乏对中介机构 的问责机制 ， 也没 映信 息 方面 也 没 有 达 到令 人 满 意 的程 度 。 主 要 有 以下 因素 ： 有建立股东的派生诉讼制度 ， 当中小股东利益受到大股东侵害时 ， 中 ３１个人投 资者 不够理性 我国证券市场 中的众多个体投 资者 ． 呈现出一种非理性的特点。 因此“ 羊群效应” 体现得非常明显。 大多数 小 股 东 往 往 有 苦难 言 。 ３３２ 执 行 力 度 有 待 进 一 步 加 强 从 执 行 的 方 面 看 ，执 行 力 不 ．＿ 中 国 的个 体 投 资 者 素 质 比较 低 ， 是 因 为 中 国股 市 成 立 日期 太短 ， 一 股 在 国 票市 场 不 是那 么 规 范和 成 熟 ； 是 因 为 中 国 证 券 市 场 中的 投 资 者 不 够 。 关于 上 市 公 司 退 市 的 问题 ： 中国 股 市 中 ， 有 股 占主 导 地 位 。 二 中 退市 有时不是 由 像 西方国家那样是 经过严格 考核 并获得营业执 照的股 票经纪人、 交 由于这 个原 因， 国证券市 场中上市公 司的上市 、 于 市 场 来 决 定 ， 是 由政 府决 定 。政 府 根 据 一 系列 因 素来 决 定 公 司 而 易 员 ， 以在 信 息 的 判断 和 处理 上 没 有应 有 的经 验 。 所 处 ３２ 上 市 公 司信 息披 露 不 规 范 和信 用缺 失 有 效 市 场 假 说 认 为 ， 的 上 市 与 退 �
试论我国证券市场QFII的效率分析汇总
试论我国证券市场ＱＦＩＩ的效率分析论文关键词：证券市场 QFII 现状效率论文内容摘要：本文通过对我国QFII制度的介绍和分析，结合中国证券市场的现状分析发展QFII存在的问题。
同时，对我国证券市场效率进行了深入分析，最后提出了积极发展QFII的意义。
我国QFII制度设计和监管框架特点从基本框架和制度设计来看，我国QFII制度既借鉴了新兴市场国家和地区的成功经验，又充分考虑到我国证券市场开放的现实国情和特殊背景，我们称之为“积极的渐进模式”。
这种开放模式包含两层含义：一是充分利用QFII制度的渐进式特点，对境外投资者实施严格的资格限制和资金管理，将开放资本流动的风险降至最低。
二是充分考虑到资本管制的利弊影响，避免将“渐进”演变成“静止”，兼顾“积极”成分。
比较审慎的QFII资格条件。
对QFII资格条件包括对投资机构范围以及投资机构的要求两个方面。
QFII资格条件比韩国、印度要审慎，包括基金管理机构、保险公司、银行和证券公司四类机构投资者。
相对宽松的投资范围和投资比例。
投资范围限制主要对机构所进入的市场类型以及行业进行限制；投资额度是指单个和全体合格机构的投资数额和投资于单个股票的最高比例。
相对较严的监控资金汇出入。
监控外资一般有两种不同的手段：强制方法，即规定资金汇出汇入的时间与额度；税收方法，即对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税。
相对直接和积极的路径选择。
境外新兴市场开放QFII之前，一般经历以合资基金为主的间接投资，为实施QFII机制积累经验。
而我国的QFII制度没有经过间接投资的形式，而是直接引入了合格境外机构投资者。
这可能是因为我国目前的开放环境，包括入世开放承诺和B股市场的先行开放。
我国证券市场的效率（一）市场有效性理论的形成和发展市场有效性理论是理性预期学派理论的一个重要组成部分，它也是现代金融经济学的理论基石之一。
在20世纪60年代，市场有效性理论一经提出，就受到经济学家的极大关注，它体现了竞争均衡。
《我国证券市场有效性分析》
《我国证券市场有效性分析》摘要：本文旨在对我国证券市场的有效性进行分析。
通过对市场数据的收集与整理，结合国内外相关理论，探讨了我国证券市场的信息传递、价格形成机制及市场反应等关键要素，并对市场效率的几个方面进行了深入探讨。
本文的结论将有助于理解我国证券市场的运行机制，为投资者提供决策参考。
一、引言证券市场作为国家经济发展的重要组成部分，其有效性直接关系到资源配置的效率及投资者的利益。
近年来，我国证券市场在规模、交易量等方面均取得了显著增长，但市场有效性仍需进一步研究和验证。
因此，对我国证券市场的有效性进行分析具有重要的现实意义。
二、文献综述证券市场有效性理论起源于西方国家，并经过多年的研究与发展，已形成了一套较为完善的理论体系。
我国学者在借鉴国外理论的基础上，结合我国实际情况，对证券市场有效性进行了深入研究。
这些研究主要集中在信息披露、价格形成机制、市场反应等方面。
三、我国证券市场有效性分析（一）信息传递与披露信息传递与披露是影响证券市场有效性的关键因素之一。
在我国，随着监管政策的不断完善，信息披露制度逐渐健全，信息传递速度和范围也有所提高。
然而，仍存在信息披露不充分、不及时等问题，这在一定程度上影响了市场的有效性。
（二）价格形成机制价格是证券市场的基础，价格形成机制是否合理直接关系到市场的有效性。
在我国，价格主要由供求关系决定，但在某些情况下，仍存在价格偏离价值的情况。
这可能是由于市场操纵、信息不对称等原因导致的。
因此，需要进一步完善价格形成机制，提高市场的透明度和公正性。
（三）市场反应市场反应是衡量市场有效性的重要指标之一。
在我国，市场对利好或利空消息的反应逐渐增强，但仍存在反应过度或反应不足的情况。
这可能是由于投资者情绪、信息解读等因素导致的。
为了提高市场反应的理性程度，需要加强投资者教育和监管力度。
四、提升我国证券市场有效性的建议（一）完善信息披露制度加强信息披露的及时性和准确性，确保所有投资者能够公平地获取信息。
中国证券市场运行效率探析
中国证券市场运行效率探析作者：陈筱宇来源：《科技经济市场》2009年第08期摘要:我国证券市场经过将近20年的改革与发展,已初步建立了较为完整的市场体系,在很大程度上缓解了企业发展所需资金的问题,但市场的制度性缺陷、信息不对称、上市公司经营缺陷等问题,严重制约着我国证券市场效率的提高。
本文从证券市场效率的定义和“有效市场假说”出发,对我国证券市场效率低下的原因进行分析,进一步探析提高我国证券市场效率的对策。
关键词:证券市场;运行效率;有效市场假说1证券市场效率的理论基础:有效市场假说1.1证券市场效率的定义所谓的证券市场效率,通常是指证券市场合理配置资金的效率。
美国经济学家威斯特和惕尼克根据证券市场的资金配置功能和市场交易营运能力,将其划分为证券市场的“外在效率”和“内在效率”两类。
如果证券市场信息能够及时、完全、均匀地披露,使投资者都能在同一时间获取相同数量、相同质量的信息,从而证券价格能根据信息迅速地进行调整,证券市场引导资金流向急需融资且资金使用效率最高的企业,那么该证券市场在“外在效率”上就是有效的。
“内在效率”指的是证券市场的交易营运效率,反映的是证券市场具备高效的组织、服务功能,能以最短的时间和最低的费用,使买卖双方完成交易。
1.2有效市场假说证券市场效率的理论基础是美国芝加哥大学教授欧根法玛(E.F.Fama)提出的“有效市场假说”,该假说以理性预期为假设前提,“有效”是指证券的价格能够充分、及时、准确地反映市场相关信息,投资者无法以掌握的信息调整投资策略获得长期超额收益。
由于信息在证券价格的形成过程中有着至关重要的作用,法玛将信息历史信息、公开信息和内部信息三类。
不同信息对证券价格的影响不同,法玛将其定义为三种不同程度的市场效率,分别为弱式市场效率(Weak form)、半强式市场效率(Semi-Strong form)和强式市场效率(Strong form)。
在弱式市场效率,现期的证券价格完全反映了历史信息,包括历史股价、成交量、回报率和其他的市场信息,这些信息已被充分披露、分布且被投资者完全利用,投资者不可能使用这些信息获得超额收益。
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中国证券市场低效率的制度分析 vv_财政学论文 ，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。
而考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。 通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。
从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。
四、中国证券市场制度缺陷的生成机理 从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。
1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源 中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。
从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。 资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。
由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。 2．中国证券市场制度缺陷的生成解释 在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。
根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。
政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”， 这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益
率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉 价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。
在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(Crony
Capitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至 中国证券市场低效率的制度分析 vv_财政学论文 一、问题的提出
证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(Efficient
Market Hypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(Weak
from EMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(Semistrong
from EMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有 与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(Strong from EMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。
有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。
随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。