W公司案例分析

高科技企业法律所有权与价值驱动因素控制权分离

及公司治理问题——W公司案例分析

2002-06-13国研网

本文通过风险投资商投资W公司过程中发生一系列事件的描述，揭示了成长阶段的高科技企业普遍存在的公司治理问题的独特成因——企业法律所有权与价值驱动因素控制权分离。与传统企业所有权和经营权分离不同的是，人力资本及其控制的无形资产对高科技企业价值的贡献相对于有形资产的重要性大大提高，而高科技企业的人力资本与增长机会和价值驱动资源高度粘合，但这些资源并不能由法律上的所有者控制。

随着高科技产业的兴盛，越来越多的资本关注高科技公司。从普通投资者到专业风险投资商纷纷介入高科技企业，希望分享高科技带来的巨大资本增值收益。但由于这些企业大多是从民营小公司成长而来，在业务快速发展的同时没有建立符合现代企业管理制度的公司治理结构，总经理或某些关键个人的影响力远超过公司规章制度。当外部投资者开始进入时，会发现很难对企业管理人员实施有效的监督，使投资商进入企业后面临巨大的公司治理方面的潜在风险。

一、W公司案例

1．W公司

W公司是一家从事软件开发和应用的中外合资民营企业，拥有自主开发的软件。公司成立于1995年，注册资本金120万美元，目前资产总额超过1800万元。W公司的中外两家股东均为王力所有。因此，王力为W公司的最终实际投资人和所有者。随着W公司经营规模扩大，王力希望引入新的战略投资者，进而上市融资，使W公司发展壮大。

2．风险投资方

F公司是国内专业风险投资公司，主要投资于IT、生物医药、通讯等高科技行业。基金M是境外一家上市基金，主要投资于大中华地区(包括中国大陆及周边地区)的IT、生物医药、通讯等高科技项目。基金M与F公司结成战略合作伙伴关系，F公司负责基金 M在中国投资项目的运作托管，基金M则负责项目的海外上市工作。

3．项目初步介入

F公司接到W公司的项目后，对其所在的行业和竞争对手进行了系统调查。调查显示：W公司的软件产品科技含量高，专业化强，有一定的进入壁垒。用户主要是政府部门及下属企业，市场地域分割性明显。目前国内类似于W公司这样规模的企业有数十家，大多具有政府背景或高校参股，像W这样股权结构简单的公司少。另外，与w公司的初步接触

发现，公司拥有较强的管理团队，内部有严格的行政管理、生产管理和员工培训制度，并且连续3年盈利。

F公司将该项目推荐给基金M，双方均认为这种股权结构和公司状况对投资方将来顺利退出比较有利。经与W公司所有者王力沟通，三方认为W本身的行业特征、资产规模和股权结构符合上市基本条件，条件成熟时，可以在国内二板或国外柜台市场上市。F公司和基金M的联合投资小组到W 公司调查，对W公司总经理及管理团队的公司基本情况介绍和部分应用软件的演示留下了较好的印象。随后，F公司投资小组再次到W公司调查生产经营和财务状况。投资小组认为，W公司技术水平在行业中仅处于中游，内部管理尚待规范，但其强大的市场拓展能力，较低的生产成本，灵活的激励机制使公司具有较好的发展前景。特别是考虑到客户的特殊性(主要是政府部门)、现有的合作关系，为下一步向其他地区市场扩展提供了坚实的基础。在财务方面，从财务报表看，在过去几年中，随着公司规模的扩大，年销售收入以40％的速度增长，年利润以平均80％的速度增长，资产收益率和销售利润率一直稳步提高，净资产利润率接近50％。公司从1997年开始盈利，目前已有超过3年的盈利记录，2000年预计盈利600余万元。为W公司上市提供了较好的产业背景和定价基础。

F公司与基金M经研究，准备向W公司联合投资800～

1000万元人民币。由于国内二板市场暂缓推出，双方考虑投资后将W公司运作到境外上市，以尽快实现退出变现。为保障投资安全，经与王力沟通，议定由F公司负责人担任重组后的W公司副董事长，基金M派人担任财务总监， F公司将派人担任财务主管和行政主管。基金M将在2000年12月聘请境外会计师对W公司按国际会计标准进行审计。如能获得无保留的审计意见，W公司将很快在境外上市。

4．问题暴露

2000年11月中旬，W公司一名高级管理人员向F公司举报W公司总经理及公司内部财务管理问题。F公司负责人听说后，立刻与王力沟通，发现王力派去的两名主管似乎对公司内情了解不多。在获得王力同意后，F公司派财务人员对 W公司的帐目进行了彻底审核。发现W公司财务状况确实十分混乱，公司成立以来的原始财务资料和凭证残缺不全，帐目一直由当地某会计事务所代为记帐，年终由该所出具无保留审计意见，以应付年检。W公司几乎每年换一家开户银行，而历年的银行对帐单却都不见了。W公司总经理自称对财务具体情况一无所知，而由王力派去负责财务的主管在一问三不知后突然辞职，再也不露面，留给F公司财务审查人员的是一箱散乱的历史记帐凭证和尚未完成的2000年帐簿。

F公司深感问题严重，迅速增强了财务力量。仅从初步的财务分析看，W公司从1997年开始有巨大的应收帐款和其

他应收款，到2000年已接近 900万元，占其总资产的一半左右。而其中，W公司总经理出任法人代表的HH公司与W公司有巨大的应收和应付往来，净欠款高达780万元，而且许多往来没有正规凭证，只有白条或什么也没有。更让人吃惊的是，据说因总经理与当地政府和税务部门的个人关系，W 公司成立以来从未缴纳过任何营业税和所得税，公司新换的营业执照所列示的注册资本居然没有相应的验资报告。

W公司总经理及公司财务问题确实严重。但由于W公司的市场、技术资源均掌握在现在的总经理及其他团队成员手中，如果F公司和W公司投资人王力此时就发现的问题采取强硬措施，不排除W公司总经理设置障碍，甚至将公司核心人员和技术全部带走，给W公司只留下一个空壳。W公司总经理也很清楚自己在公司的重要性，他在非正式场合公开表态：第一，他和管理团队对上市没有兴趣，不希望公司出现大的变动；第二，W公司能有今天，全靠他进行组织管理和市场开拓；第三，HH公司不是他一个人的，如果想赶他走，走的绝对不只一二个关键人员。另外，他暗示，W公司的技术核心很复杂，如果有人在程序上做些手脚，恐怕W公司的业务半年内也难以恢复正常。

W公司投资人王力此时发现自己处于极其尴尬的境地。她自1996年至今，先后对W投入了近700万元。法律上说，W公司是她的，她说了算。但现在，她却不得不屈服于她聘

任的总经理，明知他有问题，却不敢动他。为此，她希望得到F公司的支持。

F公司此时也感到很棘手，虽然对W公司总经理的问题有心理准备，但没想到会这样严重。W公司是F公司与基金M第一个正式合作项目，双方都对此项目作了大量调查论证工作，谁都不希望失败。而且，基金M已完成了境外壳公司的注册手续。而且在欧洲机构投资者吹风会上，W项目受到非常热烈的关注，已有几家大机构表示了购买意向。

考虑到W公司本身还是一个不错的项目，又有原股东的大力配合，F公司和基金M决定继续进行。但为了控制风险，避免对W公司过早地投入资金，F公司向王力表示，希望以期权投资代替直接现金投资。F公司将为W公司的海外上市提供财务咨询、资产重组等服务，同时给予F公司在W公司上市前一个月前的任何时候，以每股净资产(经审计后数据)溢价50％～100％的价格购买30％股份的权力。F公司和王力希望在W公司筹备上市过程中，通过公司治理结构的改变，尽快解决W公司现存问题。

5．财务审计

2001年2月，基金M聘请的境外会计师开始对W公司财务状况进行审计。他很快发现，W公司在财务管理、制度建设等方面离上市公司标准差得太远。最糟糕问题还不仅仅在会计记帐上，而是公司整个经营团队没有意识到、或是还不

愿接收财务规范的重要性，特别是对代表董事会实施的财务监督很不适应。公司一些重大决策没有董事会决议或讨论记录，许多问题只有总经理一人知道原因或能够解释，甚至连王力也不清楚。按国际会计准则调整后，W公司的资产和利润总额都明显减少(见表1、表2)。

另外，W公司总经理对原来答应偿还780万元欠款的事只字不提，分毫未还。王力对他无可奈何，780万元巨额和其他应收款只能继续挂在账上。境外会计师认为上市审计时很可能被审计师按坏帐处理，相应冲减资产和利润。

虽然境外会计师也认为W公司确有不错的业务记录和发展前景，但他感觉到，如果在完成公司规范管理前，特别是找到真正合格的职业经理人经营公司以前，就匆忙将其推荐上市，基金 M将承担巨大风险。在境外金融市场，如果发现推荐上市的公司管理混乱或欺骗投资者，对推荐人的名声极其不利，特别是在规模较小的二板市场上，简直是灭顶之灾。

境外会计师把他的担心和W公司情况告诉了F公司、M 基金以及王力。大家都很痛苦、愤怒，但也无奈，谁都明白问题的根本因素是人，但这一因素的解决不可能在一二个月内完成。W公司的管理团队和技术团队现在都掌握在总经理手中，对总经理的任何举动都可能引起整个公司的混乱。最后，境外会计师提议，留半年的时间给W作为上市准备期，在这期间，F公司作为王力的代表，全面介入并接管W公司

的生产管理、市场开拓和财务控制，与王力一起直接参与W 公司的重大决策，帮助W公司建立完善的公司治理结构，逐步削弱总经理在公司的控制能力，特别是对核心技术人员的影响。在时机成熟并有合适人选情况下撤换总经理。

6．尾声

F公司以W董事会的名义派了1名管理人员和1名财务人员常驻W公司，同时又为W公司新聘了1名会计。经过几次较量，W公司总经理的态度已软了很多，但仍在悄悄顽抗，一些能收回的帐款故意挂着，让F公司的财务人员告诉王力公司没有流动资金了。F公司代表迅速布置F公司的人员尽快将重要客户接管过来，并与王力一起召开了W公司历史上第一次正规的董事会，与公司管理团队其他成员作了单独沟通。他们发现大部分人还很不习惯新的管理方式，对董事会的严格监管有一定抵触情绪。他们希望能尽快找到一个合格的职业经理人取代现在的总经理，负责W公司市场和生产管理。

表1 W公司截至2000年底资产结构变化估计表（单位：千

元人民币）

表2 W公司截至2000年底利润变化汇总表（单位：千元人

民币）

注：表1、表2未考虑固定资产损失、存货损失和折旧

未提足对资产和利润的影响，估计3项总计约40万元。二、高科技企业治理问题分析

1．高科技公司价值驱动特征与治理问题

公司治理问题起源于因企业发展外部融资需求而出现的有限责任公司组织形式，形成了外部投资者的所有权与企业内部管理层的经营权分离的委托代理模式。在这种情况下，如果没有合理的公司治理体系，管理人员职业道德不佳，极易出现代理人间题。即管理层滥用股东授予的职权，以牺牲股东利益来换取自身私利。

在传统的公司制企业组织模式中，公司的法律边界是围绕公司资产的所有权建立的，并与公司的经济边界(包括有形资产和品牌、商誉等组织资本)一致。20世纪90年代以来，全球竞争、技术创新速度的加快和资本市场发展，特别是风险投资，新兴企业融资相对容易，推动了信息技术、生物制药行业为代表的新经济产业快速发展，企业资产组合中的各项要素对企业价值驱动作用发生了显著变化。有形资产对企业价值驱动的贡献相对下降，以人力资本和研发能力、品牌和营销服务网络等组织资产为主的无形资产在企业，特别是高科技企业发展和价值增长的贡献迅速上升 (Boultion，Richard E．S.，Barry D．Libert，and Steve M．Samek，

2000)，导致企业的法律边界与经济边界不一致(Rajan，Raghuram G．and Lui gi Zingales，2000a)。

企业经营和创新往往由具体人员、团队承担和负责，例如，市场营销人员在市场开发过程中掌握了客户资源，研究开发人员掌握了产品技术诀窍。但高科技企业内部增长机会的所有权并不明确，而且很少受到法律的有效保护。人力资本所掌握的关键技能和战略资源(例如声誉、客户关系资源)也难以通过法律合约，确定地由企业法人和股东所拥有和控制。另外，由于人才的竞争日益激烈，人才流动性大大增强。因此，高科技企业的资本投资者即使处于控股地位也难以实际控制驱动公司价值的重要无形资产，形成资本所有者法律控制权与企业价值驱动因素实际控制权的分离。

2．W公司的治理问题

W公司的问题是高科技公司治理问题的集中反映。不可否认，在W公司事件中，总经理有职业道德问题，瞒着股东私自操作，挪用公款，虚报利润。但为什么几年来他可以为所欲为，甚至到了股东发现问题后，仍不敢把他立刻赶走呢?

我们注意到，W公司成立4年来，重大决策都是由王力与总经理单独沟通决定，主要是总经理决定。投资人王力基本上是甩手掌柜，只是通过总经理控制的财务报表了解公司运作的财务状况，不了解实际经营活动和真实结果。既没有实施有效的监督体系，又未建立有效的激励机制。

这为W公司总经理提供了控制公司价值驱动因素和营私舞弊的机会。W公司是一家高科技公司，市场和技术专业化强，掌握核心技术和市场客户的几名管理和技术人员成为公司发展的关键因素。W公司总经理在业务运作过程中，通过对这些关键人员利益关照和合作，收买人心，实际控制了公司价值驱动因素。W公司总经理曾私下对数名公司核心人员承诺，只要他担任总经理，将提取公司年利润的1％～5％给他们作为特殊奖励。

王力虽然是W公司的投资人和法律上的所有者，拥有W 公司全部资产(包括商标)，但她没有掌握公司利润来源和价值驱动资源——人力资本与核心技术，而这些恰恰为总经理所掌握。因此总经理成为W公司权力实际的拥有者并不令人感到奇怪。另一方面，当王力发现问题后，由于W公司对总经理及其掌控的关键技术骨干的严重依赖性，如果赶走总经理，W公司将承受失去上述资源的风险，公司价值将大幅度贬值。二害相比取其轻，只能忍受总经理的问题。

3．知识密集型企业公司治理普遍问题

W公司现象绝非个别，代表了知识密集型企业治理的共性问题。特别是在公司成长初期，而产品需求处于快速增长阶段。国内不少高科技公司都有过因骨干人才跳槽，而出现业务危机的经历。高科技企业的部分核心人员因不满原有公司的管理体制或与企业所有者意见不一，或对利益分配不

满，自立门户，另起炉灶。新成立的公司往往与原公司业务非常类似，甚至完全一致，在市场上直接竞争，抢占原公司的客户和市场份额。例如，金碟软件公司掌握核心技术的人员另立山头，推出同样的软件产品，与金碟竞争，曾使金碟元气大伤。杭州新利电子管理和技术方面的若干核心人员因投资人不同意他们的股权激励要求，另起炉灶，成立恒升电子公司，从事与新利相同的业务，业务规模已经超过新利。近期联想甚至把中讯下属的电信计费软件部门的管理及技术团队全部挖走，导致中讯公司该业务的瘫痪，引起法律纠纷。据Bhide(2000)统计，在美国增长最快的500家新兴公司中，71％的公司创始人来自跳槽，其产品往往出自创始人对原就职企业技术的模仿或修改。

不仅仅是高科技企业，其他人力资源对企业经营和价值起关键作用的行业同样面临这一问题。由于小霸王公司资方不同意段永平等高级管理层持股，段永平辞职另创步步高，导致小霸王失败。Rajan和Zingales(2000a)给出了一个英国著名广告公司实例。1994年，英国著名广告公司 Saatchi 和Saatchi董事长Maurice Saatchi向董事会提出要求给自己提供股权期权。该公司由 Maurice Saatchi兄弟创建于70年代初期，通过兼并收购，成为全球最大的广告代理公司。由于公司股票价格多年低迷，持有公司30％股份的美国某投资基金联合其他股东在股东大会上否决了 Saatchi的股权

期权提案。Maurice Saatchi为此辞职，其他几个关键的高级管理人员随后也离开公司，与Maurice Saatchi兄弟合伙成立M ＆C Saatchi广告公司，迅速争夺了原公司不少重要客户。而原公司随后更名为Cordiant，业务日益萎缩，公司价值急剧贬值，包括美国投资基金在内的外部投资者损失惨重。

显然，美国投资基金自认为是这家广告公司大股东和法律意义上的资产控制者，但并没有控制这种以人力资本为主的企业价值驱动资产——公司声誉、品牌、客户关系等无形资产。这些资产实际体现在创建、实际运作和控制公司的高级管理人员身上，随他们离开而流失。当时一位高层管理人员给公司的辞职信中写道：“不是我离开公司，而是公司离开了我。”

在现代公司制度环境下代理人问题尚未完全解决的情况下，高科技公司外部投资控股股东还必须面对如何有效地管理、激励、控制公司关键人才，留住法律未明确保护的驱动公司价值增长的重要无形资产。高科技公司在招股说明书中均注明：“如果本公司不能挽留和聘请所需要的员工或任何主要人员离职，公司将会遭到重创。”把人力资本视为上市后企业价值增长的重要风险因素。

三、高科技企业代理人问题模型分析

分析1：管理者追求自身利益最大化

如果没有任何监管体系，管理者不必为自己的行为付出任何代价，则作为经济人，他会选择收益最大化，即图1中的A点。

在公司治理结构完善、董事会监管得力的情况下，管理者会为自己的代理行为实施付出较大的成本(包括对自己未来职业发展、声誉的影响，以及被发现后可能招致的诉讼索赔等)，且违规行为量越大，成本越高，如MC1所示。此时，根据他会选择代理人行为总量较小的Q1。但如果公司治理结构不合理，管理者很容易为自己谋私利，且成本较低，如MC2所示，他的代理人行为总量就会变成Q2，严重损害股东利益。

分析2：代理人获得的利益最终由股东付出的成本为代价

如果股东不从公司内部组织设计角度考虑加强监管，防范于未然，而单纯寄希望于外部(第三方力量)监管是不现实的。

图2中的MR是代理人的边际收益，它是建立在股东边际成本MC基础上的。代理人行为越严重，股东付出的成本越高。如果没有信息不对称因素，第三方监管的力量(如法

律处罚)可以帮助解决两者之间的矛盾。如法律对代理人行为惩罚金额为P*，可以使代理人行为退到Q*处，此时社会总体边际成本(即股东承受的MC)等于社会总体边际收益(即代理人享受的MR)，恰好使双方达到均衡。

但实际上，由于信息不对称以及监管激励、成本和能力等因素，第三方很难对企业实际收益和成本做出客观真实的估计，导致制定的惩罚制度偏离真实水平。特别是目前国内对代理人行为认识不足，对股东遭受的损害成本估计过低，法律根据MR’和MC’的交点制定处罚P’，以为能将代理人行为控制在Q1处，但实际上发生的代理人行为远远大于设计的Q1点，达到Q2点，股东受到的损害则高达P2点。

分析3：对高科技公司重新权力分配

过去，管理者对公司资产的依赖性较强，股东可以借助实物资产的所有权决定公司的权力分配。在这种条件下，股东拥有比管理者低的边际成本(MC1

随着人力资本重要性的上升，业内就业机会增加，管理者自身边际成本有所下降。而公司对实物资产依赖性下降，对人力资本依赖性增强，致使变化后的股东的边际成本可能

会高于管理者(MC2>mc2)。此时，权力的分配将倾向于管理者。当股东在他的边际成本水平MC2制定监管程度P2时，管理者实际上将获得更多的权力Q2。

但另一方面，可以看到，这种成本的变化也将管理者与股东更紧密地捆在一起，管理者的工作失误或离职将对管理者本人和股东都带来较高的边际成本P2。因此，双方都需要建立合理的权力分配体系，以更好地维持双方的合作。

四、启示

投资商不仅仅是投入资本和评价投资机会在技术、市场方面的问题，还需要加强对企业的细致调查，考虑对管理层素质、财务控制、公司组织结构和员工激励体系设计等问题，构建公司长期发展的组织基础，既使出现危机，也可以尽快解决问题，将损失降到最低。

1．灵活设计合约和分配权利，不必一味追求和强调以股份比例实现控股地位

早期成长阶段的高科技企业对核心技术和市场依赖性强，作为外部投资者的投资商尽管是法律意义上的所有者，但并不是公司资源和价值驱动因素的实际控制者。公司真正的价值驱动资源为内部关键人员所控制，而且不局限于高级管理人员，包括所有对公司价值产生重要影响的人员。

投资商在设计股权和控制结构时，并不一定要追求和强

调以股份比例来达到控股地位，避免出现法律意义上的控制权与实际价值驱动意义上的控制权严重脱节引起的利益冲突和价值流失，激发掌握价值驱动资源的关键人员的积极性。为此，需要增强投资合约的灵活性。据Kaplan (2000)的实证研究表明，美国风险投资的合约设计非常灵活，并不追求股份所代表的所有权力的一致性。往往根据风险管理的需要，将表决权、董事会席位、现金流收益权和清算权进行分离，同时设置财务或非财务控制指标，达到有效控制的目的。例如，业绩不佳时，企业由投资方控制；业绩改善并且增长时，则由企业创始人控制。此外，在投资早期成长的高科技企业时，风险投资绝大多数以可转换优先股方式投入，而不是普通股。

典型的优先股权力——分红权：与普通股相同、清算优先权、反稀释条款；表决权：在公司董事会占1个席位；转换权：可随时转换为普通股，初始转换比例为1：1，可根据反稀释条款调整转换比例。

2．构建看重职业道德声誉并且历史记录好的职业经理人管理团队，注意将企业价值驱动资源从个人手中转化为公司所有

在高科技企业本身的契约没有太大的约束能力的情况下，投资方实现有效监督的成本很高，也难以依赖第三方监管。因此管理团队的职业道德应成为投资决策首要考虑的因

素。

但在我国目前市场运作普遍不规范的情况下，对管理层的职业道德考核比较困难。对投资商来说，可以通过加强与管理层的个人交流，从其思维方式、办事原则、以往经历、个人追求目标等方面进行考察，看是否与自己的投资原则相吻合，双方能否建立较强的信任感，以减少未来可能发生的冲突。同时，聘请重视职业道德声誉并且历史记录好的职业经理人加盟管理层，例如，担任执行总裁甚至总经理，与公司原内部人员协作，并形成制衡，限制企业内部人员对关键资源的垄断，把个人资源转换为公司资源，例如，客户关系、技术专利，减少对组织内成员的严重依赖性，降低人力资源流失的负面影响程度。

3．关注员工合理的利益要求，通过股票奖励计划，留住掌握现有产品技术诀窍的人员；通过合作投资计划，留住开发新技术、新产品的关键员工

随着关键雇员对公司投入的增加，其权利要求也会相应增加。雇员对企业的投入虽然不是金钱投入，但却是自身专有知识能力和时间的投入。在大多数中国人思维中，如果条件合适他愿意为一家企业长期工作。只要能获得有效的激励，通常不会轻易离开原有公司。因此，需要倾听员工，特别是核心人员对利益分配的想法，及时实施核心员工利益的激励措施，例如，股票期权计划。留住掌握现有产品技术诀

窍的关键人员。

此外，对于创始人开发的产品获得成功的高科技企业，由于后续技术和产品创新由现有或新加盟的员工或团队负责，形成企业的新产品发展机会。但这一机会的所有权并不明确，而且很少受到法律的有效保护，可以通过实施与创新者合作投资的计划，鼓励公司员工创新，共同投资，留住掌握新技术的人员及其产品。

作者：清华大学经济管理学院朱武祥戚熠璇来源：《管理世界》2002年第4期