资产价格波动与非常规货币政策
金融危机中美国非常规货币政策的分析
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【 摘要 】随 着美国次贷危机 引起 的全球金 融危机 的爆发 ， 各
国的 利 率都 几 乎 降为 零 点 附近 ，常 规 的 货 币政 策 传 导机 制 失 效 使 一 些 市 场失 灵 ， 包括 美 国在 内的 各 国纷 纷 采 取 了非 常 规 货 币
性的条件给银行 ， 包括修改 已有 的工具和 引入新 的机制 、 延长贷
款操作 的到期 日、 扩大 回购操作 的抵押品 清单等来应对市 场高 质量抵押品的缺失 。这些流动 Ｉ 生供给操作可分为 以下方面 。 （ ） 大合格抵押品清 单。央行提供 流动性通常需 要符合 １扩
美 国在危机初 期 ，美 联储 采取 了如降 低贴现 率和联 邦基 金利 率 、 公开市场 操作买 卖证 券等 常规货 币政策 ； 到了危机 不 用 但
动性 ， 市场交易量削减 。这样 尽管政 策利率降低 了 ， 但是货币市 场的混乱仍然破坏了利率传导渠道。 在这种环境下 ， 央行采用措 施加强了金融流动性供给 。他们的初始反应是大量增加市场流 动 觇模 ，紧接着是扩大流动性操作范围和大量放松提供流动
自金融危机不 断恶化和加深后 ， 了常 规的短期利 率工具 除 的使用 ，主要央 行还采取了～些 比常用工具 更有 风险的措施 。
场流动 陛的规模和范围 。
二 、 国 非 常 规 货 币 政 策 分 析 美
预期的低利率减少了银行 的资金成本 ， 也减少 了投资者 的
借 贷成本 ， 刺激了经济活动 。货 币市 场在危机开 始初期失去 了
功能， 加重了央行的债务。市场参与者面对未预料的不确定性
也开始 考虑风险 问题 ， 流动性 需求减少 ， 很多银 行开始 贮存 流
各国央行非常规货币政策综述
各国央行非常规货币政策综述郭佩颖（中国人民银行长春中心支行，吉林长春135001）摘要：美国次贷危机爆发以来，全球金融系统和实体经济遭遇了严重冲击，为了有效缓解负面冲击，各国央行纷纷推出各种宽松性货币政策，但在实际应用中，传统货币政策不能有效克制危机，美联储等央行纷纷求助于量化宽松等新型非常规货币政策。
目前来看，非常规货币政策产生了积极影响，美国等经济体实现了就业的改善、金融系统的稳定和经济增长的复苏。
为全面了解货币政策，本文系统归纳了美联储等央行采取的各类非常规货币政策，探讨了非常规货币政策的实施途径及效能得失，并总结了美联储采取非常规货币政策的主要经验。
关键词：金融危机；货币政策；非常规；救市中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1009-3109（2020）01-0028-06传统货币政策是中央银行应对金融危机的重要救助手段，也是拯救金融系统流动性困境的首选工具。
在危机爆发初期，中央银行仍然倾向于采用传统的货币政策。
但随着金融危机的不断蔓延，金融机构间的信贷拆借持续收缩，高企的悲观情绪促使投资者纷纷抛售资产套现，市场流动性紧缺的困境逐步加剧，金融市场的资源配置能力大大降低，为实体经济融资的主要渠道都不能正常运转，从而促使危机更加恶化。
进入这个阶段，传统宽松的货币政策的救助能力已经相对有限，不能从根本上克服金融危机引起的流动性紧缺和信贷大幅收缩等问题。
因此，中央银行必须创新货币政策，推出有针对性的非常规性政策工具，从而及时有效地向金融机构注入流动性，改善信贷紧缩困局，抑制市场悲观情绪，重塑消费与投资预期。
在次贷危机中，危机的不断恶化促使各国央行先后创新了一系列非常规的货币政策工具，Ishi,Stone and Yehoue（2009）认为非常规货币政策工具大致从三个方面对金融危机产生救助功能：一是流动性宽松功能，传统宽松的货币政策通常是指中央银行通过货币市场提供流动性支持，而创新的非常规货币工具是中央银行针对整个金融市场发挥最后贷款人职能，涉及的金融机构范围、抵押资产种类和资金支持期限都更为宽松，同时，中央银行还可以通过双边货币互换协议来为跨国性金融机构提供外汇流动性支持。
货币政策的中介目标的指标
货币政策的中介目标的指标
货币政策的中介目标是通过影响金融市场和金融机构的行为，从而实现最终目标，例如保持物价稳定、促进就业和促进经济增长。
货币政策的中介目标主要通过以下几个指标来衡量：
1.利率：利率是货币政策中的核心指标之一。
央行通过调整短期利率，如政策利率，来影响整体货币供应和需求，从而对通货膨胀、经济增长和就业产生影响。
2.货币供应量：M1、M2等货币供应量是中央银行关注的指标之一。
通过控制货币供应量，央行可以调整市场上的货币流动性，影响利率和信贷市场。
3.汇率：汇率是货币政策的一个重要指标，特别是对于那些有着开放经济的国家。
通过干预外汇市场或其他手段，央行可以调整汇率，影响进出口、通货膨胀和经济增长。
4.信贷市场：央行会关注信贷市场的状况，包括贷款利率、信贷总量等。
通过调整利率水平和实施其他货币政策工具，央行可以影响银行的借贷行为，从而影响信贷市场。
5.资产价格：央行也会关注股市、债券市场和房地产市场等资产价格的变化。
这些资产价格的波动可能会对整体经济产生影响，因此央行会考虑它们在制定货币政策时的变化。
6.通货膨胀率：控制通货膨胀是货币政策的一个最终目标。
央行通过上述手段调整货币供应和利率，以维持通货膨胀在合适的水平。
这些指标的变化和相互关系对央行制定货币政策提供了参考。
通过调整这些中介目标，央行可以影响最终目标，实现整体经济的稳定和可持续增长。
不同国家和地区的货币政策目标和指标可能有所不同，
根据各自经济状况和政策目标的需要而定。
资产价格与货币政策：争论及困境
膨胀 目 标制下 ，即使资产价格变化真的影响到预期 通货膨胀 ，货币政策 电并不是直接对资产价格膨胀 作出反应 ， 而是对通货膨胀作 出反应。 按照伯南克的 理论 ， 中央银行实施短期货 币政策时 ， 应该将物价稳
价格波动与金融稳定的关系十分密切，且资产价格 的波动是引发金融动荡 的重要因素，因此研究中央 银行金融稳定的目标和政策很有必要 。 二、 资产价格应该纳入货币政策框架吗？ 从理论上看 ，资产价格是对未来收益的贴现 ， 未来收益和相应 的贴现率都受预期因素的影响 ， 其 中既包括经济基础面也包括心理因素的影响，因而 资产价格往往脱离经济基础面 ， 甚至还会出现大幅
动 性 的膨胀 ， 成资产 价格 的大 幅波 动 。 多学 者认 形 诸
的波动。 另一方面 ， 资产价格的过度波动不仅会影响
资产的定价 ， 导致资源配置价格信号错乱， 同时资产
价 格本 身也 会产生财 富效应 ， 而影 响消 费需 求 。 进
近 ２ 年来 ， Ｏ 资产价格波动明显加大 ， 对经济金 融 的稳定运行的影响显著增加。 由此 ， 关于货币政策 是否应该对资产价格膨胀作出反应的讨论 ，成为理
论 界 和 中央银 行争 论 的焦 ，并 形成 了两种有 影 响 的
为，低通货膨胀率与资产价格膨胀同时出现并不偶
然 ，Ｉ ＢＳ的经济学家 Ｂ ｒ 将此种现象命名为 “ ｏｏ ｉ 中央 银行 信誉悖论” ｐｒ ｏ ｆ ｅｔ ｌ ａｋｃｅｉ ｉ ） （ａ ｄｘｏ ｃｎ ａ ｂｎ ｒ ｂ ｔ ， ａ ｒ ｄｌ ｙ 该悖论解释正是 由于中央银行成功地抑制了通货膨
［ 编 号】 ６ １８２ ２ １）６ ００ — ３ 文章 １７— ０Ｘ（０ ０ ＂ １０ ０ １
非常规货币政策的实践及对我国央行的启示
金 利率维持在 ０ — ０ ． ２ ５ ％ 的水平 ，并宣称
“ 鉴于低迷的经济形势 ， 联邦基金利率 的反 常低位很可能且有理 由维持 一段 时间” 。 继
运用名义利率 的货 币政策 已无法发挥 作用
了，因而各国 的货 币政策开始 突破传统 的 思路 ，纷纷采用 了非常规 的货币政策来应
基准利率来传递 其政 策立场 ，通过信贷规 模影 响市场 的流动性 ，进而对 中长期利率 乃 至实体经济产生影 响。对于一般 的经济 下行 周期 来说 ，降息 行 为 的效果 是 明显
府债 券的方式来降低 国债 收益率 ，进而促 进实体经济 的恢复 。信贷宽松 ，主要是 向 特 定 的借 款 人提 供直 接 或 间接 的信 贷 支 持 ，扩大 贷款 规模 ，降低并且放松贷款条
件 ，从而 刺激信贷市场。信 贷宽松可 以和 定量宽松 同时进行来促进 资产组 合。 ２ ． 非常规货 币政策产 生的背景 。２ ０ ０ ７ 年的次贷危机不但重创 了美 国的金融 和经
方面 ， ２ ０ ０ ９年末 ， 美联 储购买 的政 府长期 债券 为 ７ ０ ７ ６ ． ４ ９亿 美元 ，与 ２ ０ ０ ９年 ３月
非 常 规 货 币 政 策 的相 关概 念
（ 一 ）常规货 币政 策
常规货 币政 策是 指货币当局通过宣布
末相 比增加 了２ ９ ４ ７ ３ ５ 亿 美元。美联储 购 买 的 以 房 屋 抵 押 贷 款 为 支 持 的 证 券
（ ＭＢ Ｓ） 达到 ９ ０ ８ ２． ５７亿 美元 ，增加 了 ８ ４ ２ ９ ． ６ ５亿美元。这两项措施 的总资产 占 比分别 为 ３ １ ． １ ％和 ３ ９ ． ７ ％ ，合计 占比达 ７ ０ ８ ％，说 明这 两项措施 已成 为美联储缓 解货币市场流动 性紧张的最重 要手段。负
全球非常规货币政策过犹不及
中债评论全球非常规货币政策过犹不及10月末，美联储年内第三次降息。
美联储利率决议公布之后，巴西等五个国家紧跟美国下调利率。
截至10月底，已有全球24家央行总计降息36次。
在新增长动能形成之前，非常规货币政策只能暂时止痛，加大剂量无异于饮鸩止渴，最终结果可能是进一步推高资产泡沫，加大通胀和金融风险。
非常规货币政策长期化可能进一步推高资产泡沫。
从总量上看，现阶段宽松货币政策对资产价格的推动效应可能要大于对实体经济的提振效应。
在全球实体经济普遍缺乏投资需求的背景下，宽松货币政策释放的流动性并未有效进入实体经济，反而可能推升资产价格，进一步引发泡沫风险，产生更为严重的“格林斯潘式错误”。
从结构上看，美国经济一枝独秀，其他经济体宽松货币政策释放的流动性可能会流出本国，涌入美国金融市场，推高美国资产泡沫，而不是推动本国经济增长。
非常规货币政策长期化可能带来通胀隐患。
在特朗普政府的干预下，美联储今年3次降息，但每次议息都强调是预防性降息，这可能意味着美国经济复苏较好，没有完全终止之前的加息周期。
受美联储降息影响，全球央行开启新一轮宽松模式，为未来引发全球通胀埋下了隐患。
一旦美联储结束降息，美元指数发生逆转，以新兴市场国家货币计量的国际大宗商品价格就会进入上升通道，引发各国通胀。
非常规货币政策长期化可能进一步加大金融风险。
在货币政策与宏观审慎政策“双支柱”的调控框架下，货币政策的逆周期调节，逆的不仅是经济周期，更是杠杆周期。
2008年全球金融危机后，非常规货币政策带来的杠杆高企、产能过剩和金融风险还处于消化期。
因此，继续实施非常规货币政策是不是解决增长问题和化解金融风险的最好方式，仍值得商榷。
作为应对金融危机的临时性措施，非常规货币政策旨在为培育新增长动能争取时间和空间。
若经济增长长期依赖宽松政策，则适得其反，不仅不利于新动能的形成，反而会累积泡沫和风险。
全球宽松政策应严格把控力度和时点，更好地服务技术创新、结构优化、体制改革，服务内生动能的培育和经贸合作的共赢。
资产价格与货币政策目标选择研究
导 使 进 标， 但在长期 中控 制 通 货膨 胀 始 终 是关 注 的 重点 。至 于英 加 ， 致货 币供 应 量增 加 ， 得 货 币供 给 大 于货 币需 求 ， 步促使 利率 降低 。在 资本 边 际效 率 不 变 的情 况 下 ， 资 投 联邦 国家 ， 从上世 纪 ９ Ｏ年 代 以来 则 渐 次采 用 “ 通货 膨 胀 目
投 标” 美 国联邦储 备 银行 ， 然并 不 明 确 宣布 规 定单 一 的政 支 出 的增 加 ， 资 通 过 乘 数 效 应 导 致 产 出 增 加 。 当 中 央 银 ； 虽 行 采 取 放 松 银 根 的货 币 政 策 措 施 时 ， 业 银 行 放 款 能 力 增 商 策 目标 ， 且 在 操 作 中 同 时 兼 顾 物 价 、 出 、 业 等 多 种 目 并 产 就
（） １ 凯恩斯 主义的利率 渠道传导 观点 。 货 币供 给 的变化 通过 影 响 利率 从 而对 投 资 和需 求 （ 主
发 从 至是 唯 一 的货 币 政 策 目标 ， 德 意 志 邦 银 行 是 长 期 实 施 这 要 是 耐 用 消 费 品） 生 影 响 ， 而 导 致 总 产 出 发 生 变 动 。扩 如 张 性 货 币 政 策 为 例 ： 既 定 的 流 动 性 偏 好 下 ， 币 供 应 量 的 在 货 目标 的 成 功 典 范 ； ｔ 银 行 法 第 ２条 规 定 ： 日本 银 行 的 Ｅ本 “
摘 要 ： 着 资 产 价 格 与 货 币政 策 的 关 系 日益 紧 密 ， 统 的 货 币政 策 目标 与 操 作 体 系 面 临愈 来 愈 多 的挑 战 。 资产 价 格 随 传 往往 有 可 能 对 实体 经 济 产 生 巨大 的 影 响 ， 产 价 格 由膨 胀 到 崩 溃 的 急 剧 变化 很 可 能 引发 长 时 间 的 经 济 衰 退 和 通 货 紧 缩 ， 资 这 就 给 宏 观 经 济 政 策 ３局 为 了保 证 经 济较 为 平 稳 健 康发 展 而制 定相 关 政 策 ， 其 是 货 币政 策 ， 出 了 新 的 问题 和 挑 战 。 重 点 － ＂ 尤 提
资产价格波动下的利率分析——基于1999年—200
资产价格波动下的利率分析——基于1999年—200摘要：20世纪70年代以来，各国资本市场都得到了迅速的发展。
如果一国的资产价格产生剧烈波动，其影响将被无限放大，甚至会远远超过资本市场和房地产本身，对宏观经济基本面和货币政策产生影响。
本文数据分析表明，资产价格（本文以股指和房地产指数为例）对央行货币政策利率的影响是显著的，因此，货币政策应高度关注资产价格变动，将资产价格作为货币政策的重要参考要素。
关键词：资产价格利率货币政策一、资产价格对货币政策的影响2007年，美国华尔街爆发的次贷危机最终演变成波及全球的金融危机，几大顶级投行最终被房地产破碎的房地产泡沫吞噬。
随之而来的，是国际原油和各种重要原料价格的震荡。
仅仅从中国来看，今年来股市暴跌和暴涨已经是屡见不鲜，而房地产价格也呈现出剧烈震动的格局，尤其是近期国家出台了相关政策后，房市出现了很大的波动。
资产价格的波动，很大程度上影响了金融安全和国家经济。
我国货币政策的传统传导机制是建立在商业银行信用体系基础上的，主要通过商行的信贷和资本的供给需求实现。
资本价格的波动会影响货币政策的传导机制，影响商行的信贷规模和资本的需求。
由于资本市场的扩大，使得资本市场越来越成为货币政策传导的重要渠道，货币政策传导机制也变得复杂。
总体来说，资产价格的影响主要表现在以下两个方面：其一，通过财富效应影响消费需求，尤其是在资产价格占家庭资产比重不断增加的现在；其二，是通过托宾q效应影响企业投资，进而影响企业的筹资意愿和贷款意愿，影响信贷的供求情况。
与此同时，资产价格波动还会对市场预期产生影响，以影响未来的货币供应结构和货币政策。
而资产价格泡沫的破灭将直接影响实体经济，对宏观经济面产生致命的冲击。
货币价格波动还可能会对货币政策的中间目标和最终目标产生影响。
首先，资产价格波动会削弱中间目标的可测性、可控性，从而影响了货币政策的制定。
其次，物价稳定一直是很多国家的货币政策目标，资产价格的剧烈波动会影响人们对经济走势的预期，进而改变自己的消费方式，会引起社会价格水平的波动。