WACC加权资本成本分析,和记黄埔为例

6.15 4.10 32.80 12.00 16.35 29.50 40.80
5.45 3.70 29.35 8.10 12.35 26.45 31.90
4.45 3.20 15.15 3.85 12.35 21.45 23.05
标准普尔长期负债等级
香港政府外币负债
A
香港政府本币负债
A+
太古公司
A
5 656
5 233
17.08%
15.14%
12.91%
15.78% 18.92%
所以，5年平均ROE＝ 所以，5年平均ROE＝15.97%
年份
1995年 1994年 1993年 1992年 1991年 1995年 1994年 1993年 1992年 1991年 8021 3362 4659 6304 2461 3843 3052 1846 1206 4340 2073 2267
可分配 9567 利润 红利 4267 5300
留存 收益
留存收 55.40% 58.09% 60.96% 39.52% 52.24% 益比率 •所以，5年的留存收益比率平均值＝53.24%
所以，g 15.97%×53.24%＝ 所以，g＝15.97%×53.24%＝8.50% K2＝1.18×（1＋8.50%）/48.8＋8.50% 1.18× 8.50%）/48.8＋ ＝2.62%＋8.50% 2.62%＋ ＝11.12% 即：股权融资的资本成本为11.12%。 即：股权融资的资本成本为11.12%。
（三）债券融资分析 1. 资本成本的计算
从接下来的三个表的对比可知，“和黄”公
司债券的信用等级应在A级（或BBB 司债券的信用等级应在A级（或BBB 级），参照1995年美国各等级公司债券 ），参照1995年美国各等级公司债券 的平均收益率，预计和黄公司发行债券 的收益率（市场利率）在7.8％～8.2％ 的收益率（市场利率）在7.8％～8.2％ 之间。
其中，ROE是公司净资产收益率 其中，ROE是公司净资产收益率
年份
1995年 1995年
1994年 1994年 57157
1993年 1993年 49 061
1992年 1992年 35 843
1991年 1991年 27 655
股东权益 58 839
10 048
净利润 ROE
8 654
6 wenku.baidu.com36
加权平均资本成本的计算
2、保持当前资本结构的筹资方式下 的加权平均资本成本的计算
已知企业在1995年的资本结构，即负 已知企业在1995年的资本结构，即负 债率为44.8%。若新增筹资的资本结构 债率为44.8%。若新增筹资的资本结构 保持公司当前的资本结构，则50亿美 保持公司当前的资本结构，则50亿美 元（39 000百万港币）的筹资方式为： 元（39 000百万港币）的筹资方式为：
2. 资本成本计算
借款利率＝5.32%＋0.65%＝ 借款利率＝5.32%＋0.65%＝5.97%≈ 6%
其中：5.32%为1996年 其中：5.32%为1996年6月3个月期的HIBOR利率； 个月期的HIBOR利率； 0.65%为HIBOR基础上的一个附加值（60~70个基 0.65%为HIBOR基础上的一个附加值（60~70个基 点的平均值）。 点的平均值）。
二、可选的融资方式
1、辛迪加银行融资（借款） 2、发行股票 3、直接借款（贷款？） 4、欧洲债券 5、美国债券
三、主要融资方式的资本成本分析 三、主要融资方式的资本成本分析
（一）辛迪加银行融资分析
1. 限制 银行可贷出5 银行可贷出5到7年，而和记黄埔公司的目 标是要获得10年固定利率的贷款。 标是要获得10年固定利率的贷款。 银行贷给一个公司的数目是有限的。 贷款利率对金融环境的变化相当敏感，而 和黄想获得固定的贷款利率。
九龙仓控股公司
A
假设公司发行5年期债券筹集资金50亿美元， 假设公司发行5年期债券筹集资金50亿美元， 票面利率7.8%（ 票面利率7.8%（假定公司获得的信用评级为 A），按年付息，到期还本，不考虑其他相关 ），按年付息，到期还本，不考虑其他相关 费用，所得税率为12.7%。 费用，所得税率为12.7%。 50 ＝50×7.8%×（1－12.7%）×（P/A，K3，5） 50×7.8%× 12.7%） P/A， ＋50×（P/F，K3，5） 50× P/F， K3 ≈ 6.81%
（二）股权融资分析
1. 优点 方法相对容易 2. 缺点 财务部门要考虑增股带来的股权稀释及股 权控制等问题。
3. 资本成本的计算
采用固定股利增长率模型 K2 ＝ D0×(1＋g) / P ＋g (1＋
其中： D0＝1.18港元，P＝48.8港元 1.18港元，P 48.8港元
g ＝ ROE×留存收益比率 ROE×
标准普尔长期负债等级 财务比率 和黄公司 1994-1995 平均
AA
A
BBB
BB
EBIT/利息 EBITDA/利息 自由现金流/负债 税前收入/总资产 营运收入/销售收入 长期负债/总资产 总负债/总资产
6.15 4.10 9.35 12.00 16.35 29.50 40.80
11.1 14.9 30.5 23.6 19.2 21.9 29.7
香港和记黄埔有限公司： 资本结构的确定 （依据资本成本） 依据资本成本） 龚凯颂
中山大学管理学院会计学系
一、融资需求分析
和记黄埔公司在全球的业务范围包括资产 发展与经营、港口及相关服务、 发展与经营、港口及相关服务、零售与生 产业、电信、能源、基础建设及其他投资。 产业、电信、能源、基础建设及其他投资。 其大多数在建项目都需要持续的资金支持。 其大多数在建项目都需要持续的资金支持。 据分析家预测， 据分析家预测，和记黄埔公司要保持现有 的增长率，在未来五年内至少需要50 50亿美 的增长率，在未来五年内至少需要50亿美 元的资金支持，而第一年至少需要5亿美元。 元的资金支持，而第一年至少需要5亿美元。
6.3 8.5 18.8 19.5 16.1 32.7 38.7
4.1 6.0 8.4 15.1 15.4 43.4 46.8
2.3 3.6 2.4 11.9 15.1 53.9 55.8
和黄公司 1994-1995 平均
太古公司 1994-1995 平均
九龙仓控股 1994-1995 平均
EBIT/利息 EBITDA/利息 运营资本/负债 税前收入/总资产 营运收入/销售收入 长期负债/总资产 总负债/总资产
2. 缺点
由于和记黄埔公司在亚洲之外尤其是在美国 的市场形象是相对较低的，所以很难为机构 投资者所瞩目。 需要准备促销材料并且根据欧洲或美国的会 计准则来调整公司的财务报告。
资本结构的确定方法
1、加权平均资本成本最小化的资本成本 2、保持当前的资本结构（即，假定当前资本结构 是企业合理的资本结构） 3、目标资本结构（即，企业结合自身发展战略， 经营目标等未来想要达到的资本结构） …… 下面我们将具体介绍前两种资本结构下的企 业加权平均资本成本。
＝11.12%×[（49 932.8＋21 580）/（90 458＋39 000）] 11.12%× 932.8＋ 580） 458＋ 000） ＋6.81%×[17 472/（90 458+39 000）] 6.81%× 472/（ 000） ＋6.05%×[40 525.2/（90 458＋39 000）] 6.05%× 525.2/（ 458＋ 000） ＝9.0%
假设
每年付息一次，到期还本，不考虑其他筹资费用 公司所得税率 ＝（1586+1133） 10240+11181） ＝（1586+1133）/（10240+11181） ≈ 12.7% （注：采用了94和95两年所得税率的平均值。） （注：采用了94和95两年所得税率的平均值。）
借款的税后资本成本 50＝50×6%×（1－12.7%）×（P/A，K1，5） 50＝50×6%× 12.7%） P/A， ＋50×(P/F，K1，5) 50×(P/F， 内插法： 当K1＝6%时，左边＝48.38 6%时，左边＝48.38 当K1＝5%时，左边＝50.54 5%时，左边＝50.54 （8.38－50.54）/（6%－5%） 8.38－50.54） 6%－5%） ＝（50.54－50） 5%－ ＝（50.54－50）/（5%－K1） 解方程，得：K 解方程，得：K1≈ 5.25% 所以，用辛迪加银行融资的资本成本为5.25%。 所以，用辛迪加银行融资的资本成本为5.25%
四、基本结论
从上述分析可知，辛迪加银行融资的资本成本最 低，其次是债券融资，股权融资的资本成本最高 低，其次是债券融资，股权融资的资本成本最高。 股权融资的资本成本最高。 由于资本成本的大小直接影响到公司的价值，因 由于资本成本的大小直接影响到公司的价值，因 此，我们应该找到一种最优的资本结构（但十分 此，我们应该找到一种最优的资本结构（但十分 困难），使公司的加权平均资本成本最小，价值 困难），使公司的加权平均资本成本最小，价值 最大。 因此，我们应该尽量采用债权融资的方式，其次 采用股权的融资方式。当然，如果企业负债过多， 采用股权的融资方式。当然，如果企业负债过多， 财务风险就太大，因此我们就需要仔细权衡，以 财务风险就太大，因此我们就需要仔细权衡，以 找到一种最好的资本结构。
债券筹资额＝39 000×44.8%＝ 债券筹资额＝39 000×44.8%＝17 472 股权筹资额＝39 000×55.2%＝ 股权筹资额＝39 000×55.2%＝21 580
加权平均边际资本成本 ＝6.81%×44.8%＋11.12%×55.2% 6.81%×44.8%＋11.12%× ＝9.19% 企业加权平均资本成本
加权平均资本成本的计算
1、以加权平均资本成本最小化（企业 价值最大化）为目标的筹资方式下的 加权平均资本成本的计算
（1）加权平均（边际）资本成本 从上述分析可知，辛迪加银行融资成本最低， 其次是债券融资，股权融资的成本最高 其次是债券融资，股权融资的成本最高。考虑到 股权融资的成本最高。考虑到 辛迪加银行融资的诸多限制，这里选择全部以债 券融资，那么加权平均边际资本成本 券融资，那么加权平均边际资本成本即为债券融 加权平均边际资本成本即为债券融 资的税后资本成本：6.81%。 资的税后资本成本：6.81%。
加权平均资本成本的计算
（2）企业加权平均资本成本
1995年，公司的资本结构为： 1995年，公司的资本结构为：
总负债＝90 458×44.8%＝ 总负债＝90 458×44.8%＝40 525.2 所有者权益＝90 458－ 525.2＝ 所有者权益＝90 458－40 525.2＝49 932.8
加权平均资本成本的计算
评论
虽然全部以债券融资可以最小大化公司的收益 （EBIT或EPS），但是融资后，公司的负债率 EBIT或EPS），但是融资后，公司的负债率 将进一步增大，财务风险加剧，公司需要权衡 将进一步增大，财务风险加剧，公司需要权衡 该资本结构给企业价值带来的利弊（风险与收 该资本结构给企业价值带来的利弊（风险与收 益权衡），选择恰当的资本结构。 益权衡），选择恰当的资本结构。
负债的资本成本＝2 808× 负债的资本成本＝2 808×（1－12.7%）/40 525.2＝6.05% 12.7%） 525.2＝ 权益资本成本＝11.12%（采用固定股利增长率模型计算而得） 权益资本成本＝11.12%（采用固定股利增长率模型计算而得） 新增50亿美元，即追加39 000百万港币的资本后（若全部以 新增50亿美元，即追加39 000百万港币的资本后（若全部以 债券融资，资本成本为6.81%），则： 债券融资，资本成本为6.81%），则： 公司的加权平均资本成本＝11.12%× 公司的加权平均资本成本＝11.12%×[49 932.8/（90 458+39 932.8/（ 000） 6.05%× 000）]＋6.05%×[40 525.2/（90 458+39 000）]＋ 525.2/（ 000） 6.81%× 6.81%×[39 000/（90 458+39 000）] 000/（ 000） ＝8.23%