国泰君安研究所-基于银行债券投资的分析

本案例由国泰君安证券股份有限公司研究所徐寒飞、杨坤编写完成，作者对部分资料作了必要的掩饰处理。本案例仅供课堂讨论，作者无意说明企业成败及其管理措施的对错。清华大学五道口金融学院、国泰君安证券股份有限公司研究所共同拥有本案例的版权，未经书面许可，禁止以任何方式复制、传播、使用本案例。

2013-10-15

基于银行债券投资的分析

2011年来商业银行对于非标、理财等偏好直接导致6月超预期钱荒。从中报来看这一

情况并未好转。资产端，银行普遍保留买入返售资产占比，减少了拆出资金占比。负债端，拆入资金有大幅度上行。而证券投资中应收类款项维持高位。银行风险偏好维持将限制债券（利率品）的投资力度，转而在同业、非标、信贷方面继续偏向。未来这一情况改观或来自于流动性制约再次加强，或信用风险超预期上升，银行转向低风险资产的配置。

一、约束求解，资产端的三分天下

贷款为主的资产端构成。银行生息主要来分为贷款、债券、同业三大块。基于其他存款性公司的数据，近年来的大致分布是50:15:15；基于上市银行财报，为50:20:10。但银行证券投资项并非完全是标准类债券，四大行持有较多的重组类债券。此外，近年来银行非标类投资、包括权益类投资也见长。但整体格局不变：贷款为核心业务，同业和债券业务作有效补充。

图1：银行资产负债表示意图

图2：其他存款性公司资产端分布

国外资产2%

储备资产

14%对政府债权

4%对中央银行债权

1%

对其他存款性公

司债权17%

对其他金融机构

债权4%

对非金融机构债

权40%

对其他居民部门债权13%

其他资产

5%

数据来源：国泰君安证券研究，Wind

贷款业务为核心支柱。背后对应贷款对存款的自然派生。存贷业务本身利差非常高，也可以衍生出大量的中间业务。围绕贷款形成的客户资源是银行的核心优势。灵活的票据业务是短贷的延生，银行通过开票直接获取保证金存款、手续费。票据业务审批简单，模式灵活，对贷款业务的补充和调节。资金充裕但贷款需求不足时银行倾向于增加票据贴现业务。贷款资产是配置中的优先考虑对象。

图3：按揭贷款增速很快 单位：亿元

图4：近年票据贴现大幅低于贷款 单位：1

0%

20%40%60%80%100%120%

140%0

50010001500

200025003000

35004000居民户中长期贷款中长期贷款当月比

-300%

-200%-100%0%

100%200%300%

09-01

09-04

09-07

09-10

10-01

10-04

10-07

10-10

11-01

11-04

11-07

11-10

12-01

12-04

12-07

12-10

13-01

13-04

13-07

票据/（票据+短贷）票据/贷款

数据来源：国泰君安证券研究，Wind

同业资产异军突起。同业资产本质是弱信用敞口下的资金业务，具有高流动性、低核心资产占用的“短平快”优势。近年在信贷规模约束下，银行较多通过买入返售等方式，藏匿票据、信托收益权等高收益资产，获取较高的利差，考虑核心资本的机会成本后，甚至可媲美贷款业务。经历10年之后的高速发展，，当前银行的同业资产已经达到总资产10%-15%。 但在13年1季度后，同业资产的规模扩张有所停滞。

图5: 同业资产占比高峰在12年中 单位：亿元（左）、1（右）

数据来源：WIND ，国泰君安证券研究

0.02

0.04

0.060.080.10.12

0.140.16

20,000

40,000

60,000

80,000 100,000

120,000

2005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-06-30

同业资产量

同业/生息资产同业/总资产

债券占比停滞不前。同业资产的扩张伴随着债券资产占比的下滑。考虑到应收类投资比例占比较大，因此实际债券投资比例下滑可能更快。商业银行倾向于配置较多利率品种作为流动性调节工具，获取不错的风险调整后收益。但在收益率曲线逐渐扁平、负债脱媒的过程中，利率品种要求回报上升。商业银行对于信用债投资并不多，风险权重看与贷款近似，派生存款较差，收益率水平也不高。但具体银行选择仍有差异。

图6：中债托管：银行持债比总资产 单位：亿元 图7：上市银行：持有证券资产比例 单位：1

24681012141618

2,000,000

4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000

12,000,000 14,000,000 16,000,000 18,000,000 05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-06

银行债券托管量总资产占比

0%

5%10%15%20%

25%30%0

2,000,000

4,000,000

6,000,000 8,000,000

10,000,000 12,000,000

14,000,000 16,000,000 18,000,000 20,000,000 05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-06

持有金融资产总资产占比

数据来源：国泰君安证券研究，Wind

同业、贷款对债券的挤占。银行对于同业和债券分配的选择本质上是利率债与资金的配置抉择。前者具有20%、25%两档较低的风险权重，后者风险权重为0。前者配置期限的在1年之内，后者通常集中于5年以上的期限。近年资金利率抬升，利率曲线过平下，长端利率品的配置吸引力较同业资产吸引力大幅度下滑。信用债方面，贷款的比较优势更明显，两者风险权重一致，但投资债券意味着派生业务的丧失，收益率本身也不具备优势。

图8：银行持有企业债同比增速 单位：1

图9：银行持有中票同比增速 单位：1

-40%

-20%0%

20%

40%

60%

80%

整体全国性商业银行城市商业银行

农村商业银行

-20%

0%20%

40%

60%

80%100%120%

整体

全国性商业银行城市商业银行

农村商业银行

数据来源：国泰君安证券研究，Wind

而从实际情况来看，12年以后广义基金为中长期信用债增持主力。