第三章 债券的风险分析

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（二）再投资风险（reinvestment risk） 从债券投资中收到的现金流通常被用来再投资； 从投资中获得的收入被称为利息的利息，其多少依赖于 再投资时的利率水平和再投资策略； 按照既定策略进行投资时，由市场利率变动导致收益率 波动的风险被称为再投资风险。
再投资风险是其中现金流再投资时利率下降的风险。再 投资风险与利率风险恰好相反，可以基于此设计免疫策略。
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信用降级风险（Downgrade Risk）是指债务人的信 用评级因为各种原因而被调低或降级的风险。
信用评级是由一些权威的中介机构，如标准普尔（ Standard & Poor’s Corporation），穆迪（Moody’s Investors Service Inc.），惠誉（ Fitch Investor Service ）等根据其自身的指标体系进行综合考核的基础上做出的 关于相关机构信用可靠性级别的评定。

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息票利率、要求收益率与债券价格变化
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3、嵌入期权与利率风险

债券中可能含有各式各样的期权，这些期权本身是对 发行人或债券持有人有价值的。期权的价值也必须在债券 的价格中得到体现。 不同的期权对利率的敏感性不同，比如赎回权的价值 随利率下降而升值、随利率的上涨而贬值。相对于同条件 的无期权债券，有赎回权的债券在利率下跌时，其涨价的 幅度以及利率上涨时其跌价的幅度都要小一些。 其它期权，如转换权或交换权，对利率的敏感性可能 小于赎回权，但利率仍然会影响债券的价格。
于债券的赎回价格。 另一种时间风险：提前偿还风险（prepayment risk）
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（四）信用风险（credit risk）或
违约风险（default risk）
固定收益证券发行人可能违约的风险，即发行人不能及 时偿还本金和利息。 信用风险通过专业评级机构，例如穆迪、标准普尔和惠 誉等，对证券质量的评级来衡量。
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（九）波动性风险（volatility risk） 利率波动性变化对债券价格的方向影响被称为波动性 风险。 当预期利率波动性加大时，债券内含的选择权的价值 就会上升。这个选择权一般赋予给发行者，所以对投资者而 言，债券价格会随着利率波动性上升而下降。
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（十）政治风险（political risk）或
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（五）收益率曲线风险（yield-curve risk）或
到期日风险（maturity risk）
收益率曲线是指在某一时点上不同期限的无风险债券 （如美国政府债券）的收益率。由于其它债券都将以无风险 债券收益率为基础进行交易，所以不同时点上的收益曲线可 以用于估计当时的市场要求收益。 在很多情况下，某个特定到期日的债券会被另一种到期 日不同的债券所替代，此时要针对两种债券的不同利率风险 进行某种调整。 根据假定的利率期限结构对不同到期日债券进行换算时 ，实际收益率变动对假定情况的偏离会导致收益率曲线风险 或到期日风险。

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标准普尔与穆迪的评级
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（二）信用风险的分析方法 1、因子加权评价法
CAMEL：资本充足性 (Capital adequacy)
资产质量 管理水平 (Asset quality) (Management qualiwenku.baidu.comy)
获利性
流动性
(Earnings)
(Liquidity)
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“5C”：品德(character)；能力（capacity）； 资金（capital）；担保（collateral）； 环境（condition）
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二、债券的信用风险
（一）信用风险的含义
信用风险是指债券的发行人违约、信用级别下降或资产 净值下降等可能无法或不愿意按期支付本息的可能性。

违约风险（Default Risk） 信用降级风险（Downgrade Risk）

利差风险（Credit Spread Risk）
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违约风险（Default Risk）是债券债务人无法按期足额 还清本息的可能性，传统的信用风险指的就是这一含义。 在债券违约时，根据清算的结果，可能还有一部分损失 能够获得补偿，获得补偿的比例称为清偿比例（Recovery Rate） 另一方面，违约可能给投资者带来的损失占全部投资额 的比例则称为违约比例（Default Rate）。

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风险溢价（Risk Premium）是指发行人的债券相对 于无风险收益工具，如美国政府发行的国债或银行的存款 等而必须多支付的成本部分，其中因为信用因素而必须多 支付的部分，则进一步称为信用利差（Credit Spread）。 如果债券的信用贴水要求增高，即市场对某债券的要 求收益升高，则原债券会贬值，这种因为信用贴水升高而 带来的风险，称为信用利差风险（Credit Spread Risk） 。
第三章
债券的风险分析
一、债券风险的主要类型 二、债券的信用风险 三、债券的利率风险
一、债券风险的主要类型
（一）市场风险（market risk）或利率风险（interest risk）
由市场利率变动带来的债券价格波动的风险被称为利率 风险或市场风险（或价格风险）。固定收益证券的价格与市 场利率呈反向变动。 利率风险用价格变动百分比（Approximate Percentage Price Change）来表示，是指当市场利率变动1%时，债券 价格变动的百分数。 对于计划持有固定收益证券到期的投资而言，不必关心 到期之前债券的价格变化； 对于到期日之前可能不得不出售债券的投资者而言，利 率上市意味着债券价格下跌，带来资本利得的损失。
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• 计算分为三个步骤： –估计公司资产的市场价值和波动率； –计算度量违约风险的违约距离； –根据违约数据集确定违约距离与实际违约 之间的对应关系。
计算违约距离

在实际中违约与破产是不同的 ,KMV发现大多数公 司发生违约时其资产的价值水平处于总债务和短 期债务之间
年初资产价值离违约点 B 有 2 之远企业中一年违约内 出现违约的企业数量 年初资产价值离违约点 B 有 2 之远的所有企业数量
例如：若数据库有1000家符合上述条件的同类企业，一年中出现 违约的企业为50家，则EDF=5%。

假定公司的资本有比较简单的结构 时刻t的价值为 V S B
一、自然灾害或行业事故；
二、并购或公司重组。
这些风险被称为事件风险。
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（十二）部门风险（sector risk） 由于风险中各个要素的协同作用，是的市场环境变化对 于不同债券价格的影响不同。例如折价发行债券和溢价发行 债券；工业债券和公用事业债券；公司债券和抵押贷款债券 ，其价格对于市场变化有不同的反应。 各部门类型债券价格发生不同程度的变化的可能性被 称为部门风险。


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4、收益率曲线与利率风险

有些债券在发行时，收益率曲线处于较高的位置，而有 的债券在发行或交易时，市场收益率曲线处于较低的位置。 债券价格的敏感性是：当收益率曲线较高时，债券的价格敏 感性小；而收益率曲线较低的债券价格敏感性较大。 10年期息票利率为6%的债券，当收益率为10%时，其 市场价格为75.0756元，如果市场收益率下跌为9%，其新的 价格为80.4881元，相对升幅为7.2094%；如果市场收益率 再降为8%，则新的价格为86.4097元，这次1%的利率下跌 ，价格的相对升幅变为：7.3571%。
“5W”：借款人 （who）； 还款日期（when）； 如何还款（how）
借款用途（why）； 担保物 （what）；
“5P”：个人因素（personal）；目的因素（purpose） 偿还因素（payment）；保障因素（protection） 前景因素（perspective）。
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2、事后评级方法 最早的贷款评级方法是美国货币监理署（OCC）开发的：五级分类法。 贷款级别 正常（可履约） 关注 问题（未达标准） 可疑 损失 损失准备金比率（%） 0 10 20 50 100
持有期越长，再投资风险越大；
现金流越多、越早，再投资风险越大；
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（三）时间风险（timing risk）或
提前赎回风险（call risk）
提前赎回风险表现在：
1、可赎回债券的现金流模式是不确定的；
2、当利率下降，发行人提前赎回债券时，投资者会暴露 在再投资风险之下；
3、债券的升值潜力将减小，可赎回债券的价格不可能高
目前美国银行已经开发了一些贷款内部评级方法，分为10个级别。
3、信用评分 基本思路是：事先确认某些决定违约概率的关键因素，然后将 它们加权计算得出一个数量化的分数。 Z计分模型就是一个广泛应用的以会计资料为基础的多变量信用 评分模型： Z 1 .2 X 1 1 .4 X 2 3 .3 X 3 0 .6 X 4 1 .0 X 5 其中：X1为营运资本/总资产比率；X2为留存盈利/总资产比率； X3为利税前收益/总资产比率；X4为股权市场价值/总负债帐面价值 比率；X5为销售额/总资产比率。
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流动性风险
要价、出价、价差与市 场价差

流动性与头寸盯市
流动性风险的变化 赎回与提前偿付风险 左图显示 美国债券市 场流动性

固定收益证券分析
（八）汇率风险（exchange rate risk）或
货币风险（currency risk）
如果投资者购买的是非本币的债券，那么由汇率波动 带来的债券价值波动的风险被称为汇率风险或货币风险。 除了汇率风险之外，投资者还可能受到外币市场利率变 化的影响，如果他可能提前卖出外币债券。


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2、息票利率与利率风险

债券价格还与债券的息票利率呈反比关系，即息票利 率越高，价格对利率的敏感性越小；息票利率越低，价格 对利率的敏感性越大。 例如一面值为1000元、10年期、息票利率为8%、半 年付息一次，到期收益率为8%的平价债券，其当前价格 应为1000元。假如市场要求收益率从8％下降到6％和4％ ，或者上涨到10％、12％，则其价格相应如下表：
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1、债券期限与利率风险

假设所有其它因素相同，债券价格对利率的敏感性将 与债券的期限呈正比。 如果息票利率为5%的20年期的平价债券，如果市场 利率上涨为6%，则其价格将下降为88.4426元，下降 11.5574%； 如果息票利率为5%的平价债券的期限仅为10年，而 不是20年时，其价格仅下降为92.5613元，下降幅度为 7.4387%，
使用该模型时，只需要将贷款申请人的有关财务资料输入，便可 以得到Z值。若得分高于一个预先确定的Z值（如奥尔特曼研究得出 的1.81），该公司的财务状况就是良好的。Z值越大信用越好。
4、信用度量模型法 （1）信用监控模型：KMV模型 这是一种利用期权定价理论对风险债券和贷款进行估价并对其信 用风险进行度量的方法：企业的负债本金相当于期权的执行价格；企 业风险价值相当于标的证券的市场价值，以此计算出企业权益价值。 通过信用监控模型可以计算出借款企业的预期违约频率（EDF） 计算企业预期违约频率过程：首先需要一个规模很大的全球性工商 企业违约和非违约历史数据库，然后将所有离违约点2 的企业集聚 在一起观察这些企业在一年中究竟有多少家企业出现违约，其计算 公式是： EDF=
法律风险（legal risk）
有时政府会增加额外的债券税收，或宣布对某个债券免 税；金融监管部分也可能判断某个固定收益产品对投资者并 不合适等。
某些政治或法律行动可能对债券价值产生的影响被称 为政治风险或法律风险。
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（十一）事件风险（event risk） 发行人的还本付息能力，偶尔会发生严重的并且出乎意 料的变化，包括：
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（六）通货膨胀风险（inflation risk）或
购买力风险（purchasing risk）
通货膨胀是指由通胀引起的证券现金流按购买力衡量的 价值变化。 除了通胀调整证券、可调整利率或浮动利率债券外，其 他证券都使得投资者暴露在通胀风险之下，因为发行人承诺 的利率在存续期内是固定的。
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（七）流动性风险（liquidity risk） 流动性风险是指投资者不得不以低于最近一次交易标示 的债券真实价值的价格出售债券的风险。 衡量流动性的基本指标是交易商报出的买价和卖价之 间的差额。买卖价差越大，流动性风险越大。