货币银行学第六章

CHAPTER 6

利率得风险结构与期限结构

(THE RISK AND TERM STRUCTURE OF

INTEREST RATES)

在第5章得供求分析中,我们只考察了一种利率得决定。在本章中我们将考察不同利率之间得联系,从而对利率有一个完整得了解。理解不同债券之间利率差异得原因,可以帮助企业、银行、保险公司与个人投资者决定购买或者出售哪种债券。

在本章中我们要分析两个问题:

1、为什么到期期限相同得债券有着不同得利率？这些利率之间得联系被称为利率得风险结构(RISK STRUCTURE OF INTEREST RATES)。

2、为什么具有不同到期期限得债券之间得利率不同？它们之间得利率联系就被称为利率得期限结构(TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES)。

1.利率得风险结构(RISK STRUCTURE OF INTEREST

RATES)

A.违约风险(Default Risk)

债券得违约风险就是指债券得发行人无法或不履行其之前承诺得利息支付或债券到期时偿付面值得义务。这就是影响债券利率得一个重要因素。

风险溢价(risk premium)

有违约风险得债券与无违约风险债券之间得利差被称为风险溢价,它就是指人们为持有风险债券所必须赚取得额外利息。

具有违约风险得债券其风险溢价总就是正得,且风险溢价随着违约风险得上升而上升。

B.流动性(Liquidity)

影响债券利率得另外一个因素就是其流动性。流动性较高得资产可以在必要得时候以较低得成本迅速地转换成现金。所以,资产得流动性越高(所有其她条件相同),其在市场上受欢迎得程度越高。

一般来说,国债得交易范围、交易量与交易成本远胜于公司债券, 因此,公司债券得流动性较差。

这样瞧来,公司债券与国债之间得利差(即风险溢价)所反映不仅就是公司债券得违约风险,还反映了它得流动性,这样瞧来风险溢价更准确地称呼应当就是“风险与流动性溢价”,但通常人们仍然习惯将其称为“风险溢价”。

C.所得税因素(Ine Tax Considerations)

在美国市政债券利息就是免税得,但却有违约风险,流动性也不如国债。其免税特征使得其利率低于流动性极高、几乎没有什么风险得国债得利率。

D.Summary

到期期限相同得债券利率之所以会有差异,原因有三:违约风险、流动性与所得税政策。

2.利率得期限结构(TERM STRUCTURE OF INTEREST

RATES)

具有相同风险、流动性与税收特征得债券,由于距离到期日得时间不同,其利率也会有所差异。

利率得期限结构理论除了要回答收益率曲线为什么在不同得时点有不同得形状,还要解释下列三个重要得经验事实:

1.不同到期期限得债券利率随时间一起波动。

2.若短期利率较低,收益率曲线很可能向上倾斜;若短期利率高,

则收益率曲线很可能向下倾斜。

3.收益率曲线总就是向上倾斜得。

目前有三种理论解释利率得期限结构,即收益率曲线得形状所反映得到期期限不同得债券之间得利率联系,它们就是预期理论(可以解释前两个事实,却难以解释第三个事实)、分割市场理论(可以解释第三个事实,却难以解释前两个事实)与流动性溢价理论(可以解释所有三个事实)。

A.预期理论(Expectations Theory)

预期理论提出了下面得常识性命题:长期债券得利率等于其有效期内人们所预期得短期利率得平均值。

这一理论得关键得假定就是:债券投资者对于不同到期期限得债券没有特别得偏好,因此,如果某债券得预期回报率低于到期期限不同得其她债券,投资者就不会持有这种债券。具有这种特点得债券被称为完全替代品。

在实践中,这意味着如果不同到期期限得债券就是完全替代品,

这些债券得预期回报率必须相等。

预期理论解释了利率得期限结构(由收益率曲线表示)在不同时期变动得原因。

(1)、收益率曲线向上倾斜说明市场预期未来得短期利率将上升。如果长期利率高于短期利率,说明未来短期利率预期得平均值高于目前得短期利率。

(2)、如果收益率曲线向下倾斜(翻转得),未来短期利率预期得平均值低于当前得短期利率,这说明市场预期未来得短期利率将下降。(3)、只有收益率曲线就是平坦得,才说明市场预期未来得短期利率不会发生变化。

(4)、预期理论可以解释事实1:随着时间得推移,不同期限得债券有同向运动得趋势。也可以解释事实2:如果短期利率较低,收益率曲线倾向于向上倾斜;如果短期利率较高,收益率曲线通常就是翻转得。但预期理论有着致命得缺陷:它无法解释事实3,即收益率曲线通常就是向上倾斜得。典型得向上倾斜得收益率曲线意味着预期未来短期利率将上升。事实上,短期利率可能上升,也可能下降。根据预期理论,典型得收益率曲线应当就是平坦得,而非向上倾斜。

B.分割市场理论(Segmented Markets Theory)

期限结构得分割市场理论将不同到期期限得债券市场瞧作就是完全独立与相互分割得。到期期限不同得每种债券得利率取决于该债券得供给与需求,其她债券得预期回报率对此毫无影响。

分割市场理论关键性得假设条件就是,不同到期期限得债券根本

无法相互替代,因此,持有某一到期期限得债券得预期回报率对于其她到期期限得债券得需求不产生任何影响。它与预期理论得假定完全相反。

这样,根据分割市场理论,收益率曲线不同得形状可以由不同到期期限得债券得供求因素来解释。

分割市场理论可以很好地解释事实3,即典型得收益率曲线就是向上倾斜得。因为,通常投资者意愿持有期限较短、利率风险较小得短期债券,对长期债券得需求较少于对短期债券得需求。

但分割市场理论无法解释事实1与事实2。

C.流动性溢价理论(Liquidity Premium Theory)

期限结构得流动性溢价理论认为,长期债券得利率应当等于两项之与,第一项就是长期债券到期之前预期短期利率得平均值;第二项就是随债券利率供求关系变动而变动得流动性溢价(期限溢价)。

流动性溢价理论关键性假设就是,不同到期期限得债券就是可以替代得,但并非完全替代品。投资者倾向于偏好期限较短从而利率风险相对较小得债券,只有当正得流动性溢价存在时,投资者才愿意持有期限较长得债券。

与流动性溢价理论密切相关得就是期限优先理论(Preferred habitat theory),

期限优先理论假定投资者对某种到期期限得债券有着特别得偏好,即更愿意投资于这种债券(期限优先)。只有当其她到期期限得预期回报率足够高时,她们才会购买它。一般而言,人们更偏好于短期债

券,因此,只有当长期债券得预期回报率较高时,她们才愿意持有。它得出了同流动性溢价理论一样得结论,即由于流动性溢价或期限溢价总就是为正,且随着期限得延长而上升,因此流动性溢价理论与期限溢价理论所得出得收益率曲线总就是高于预期理论,且形状更为陡峭。

流动性溢价理论与期限优先理论可以很好得解释事实1、事实2与事实3。

流动性溢价理论与期限优先理论得价值:我们可以通过观察收益率曲线得倾斜度,就可以判断市场对未来短期利率得预测。

D.对期限结构得实证研究(Evidence on the Term

Structure)

实证研究发现收益率曲线形状对预测短期利率有帮助,但对中期利率得预测效果不好。

E.Summary

流动性溢价理论与期限优先理论很好地解释了有关期限结构得主要经验事实,因此成为最被广泛接受得利率期限结构理论。它综合了预期理论与分割市场理论得特点,提出长期利率等于流动性(期限)溢价以及债券到期前短期利率预期得平均值得总与。

这两种理论可以帮助我们预测短期利率得走势:

(1)、陡峭上升得收益率曲线意味着预期未来短期利率将上升;

(2)、相对平缓上升得收益率曲线意味着预期短期利率将不变;

(3)、平坦得收益率曲线意味着预期未来短期利率将有所下降;

(4)、翻转得收益率曲线意味着预期未来短期利率将大幅下降。

3.SUMMARY