中国企业海外退市引发的思考
中国境外上市企业私有化退市问题研究
Hale Waihona Puke 权 的 掌 控 度 。 简 建 辉 、吴 蔚 （ ０ ７）认 为 ， 中石 油 、 ２０ 中 石 化 发 起 私 有 化 的 动 因是 股 权 分 置 改 革 和 资 源 整 合 ；其 中 ，资 源 整 合 的 目的在 于 理 顺 集 团公 司 和各 子 公 司 之 间 的上 、中 、下 游 产 业 链 关 系 ，大 幅 减 少 关 联 交 易 行 为 及 管 理 成 本 ，提 高整 个 集 团 的盈 利 水 平 和 核 心 能 力 。包 振 宇 （ ０ ８）也 相 应 指 出 ，除股 权 分 置 改 ２０ 革 外 ，理 顺 内部 股 权 关 系是 中石 化 发 起 私 有 化 的 根 本 动 因 ，且 与 西 方 成 熟 的 市 场化 操 作 相 比带 有 显 著 的政
略调整 。
认 为 ，上 市 企 业 私有 化 的 动 因 除 了税 收 节 约 、股 权 激 励 、防 范 敌 意 收 购 和 企 业 价 值 受 低 估 外 ，还 有 降低 代 理 ｝交 易成 本 、实现 财 富转 移 等动 因 。Ｊｎ ｅ 亏 ｅ ｓｎ（１ ８ ９ ９） 指 出 ，私有 化 带 来 的 公 司 白南现 金 流 减 少 会 产 生 降 低 代 理 成 本 的 效 应 ，进 而 增 加 对 管 理 层 的 正 向 激励 ，从 而 更 有 效 地 配 置 公 司现 有 资 源 ，促 进 公 司价 值 的最 大 化 。 财 富 转 移 理 论 则 认 为 ，私 有 化 交 易会 导 致 财 富 从 包 括 债 权 人 、优 先 股 东 、雇 员 乃 至 政 府 向 股 东 转 移 ， 保 护发 起 人拥 有 的企 业 专 用 性 资 产 。以 防被 敌 意 收 购 。
我国企业海外上市风波的深层次原因分析
吴中超刁军3 32011 年第 54 期( 总第 23 98 期 )
有完成� 由于企业内部改制不彻底导致经营管 理水平落后， 企业业绩必然难以长期支撑海外资 本市场股价， 导致很多海外上市的中国国企股价 较发行价跌去很多， 持续走低 � 所以说， 一个不 经历长期扎实改制重组的国有企业不可能在海 外资本市场取得持续成功� 二� 一些中小型国内企业存在非融资性的海 外上市目的� 在海外上市的中国企业中， 多数企业规模较 小， 往往通过借壳上市的方式进军国外资本市场， O ) 的审 这样做的目的之一是避开首次公开发行( IP 查程序�国内主板市场门槛较高且监管严格， 上市 周期较长， 对借壳等上市方式的监管审批时限也较 长， 中小企业难以获得上市机会�而国外一些资本 市场监管相对宽松， 为这些企业创造了上市的条 件�此类企业重点追求挂牌， 以获得上市企业的特 殊待遇� 赢得政府重视� 享有国际企业声誉等， 而不 会在意上市后的融资效果和可持续发展� 另外， 国内企业股改尚没有彻底完成， 企业 股份不能实现全流通， 特别是国内上市企业发起 人股份的限制性条件使得国有企业上市的选择 也偏向境外上市� 同时 ， 管理者期权激励因素也 是一个重要的非融资性海外上市驱动因素� 企 业选择国内上市， 管理者不能享受期权待遇， 作 为企业内部管理者和"利益攸关方 " 的特殊利益 集团， 出于自身利益出发而选择境外上市� 以上这些非融资性企业的海外上市目的， 由 于眼光的短视性和管理者的功利性 ， 造成很多中 国企业当局仅仅注重企业的短期财务包装， 忽视 企业长期财务绩效的可持续性， 引起国外投资者 对中国概念股从上市之初的短期追捧到后来的 纷纷做空抛弃 � 三� 上市企业缺乏持续竞争力维持企业形象� 企业持续竞争力是企业在动荡且不确定的 生存环境下， 为适应外部环境快速变化而构建� 整合与重组企业内外部各种战略资源， 从而具有 的能够持续为其所处的复杂生态系统中各利益 相关方面带来价值增值的动态能力� 从这个定 义， 我们看到持续竞争力的内涵包括两个方面: 一是 "持续性 " ， 指这种能力是持续的能力， 而不 "价值型" ， 是短暂的; 二是 指这种能力是能为企 业利益相关方面带来价值增值的能力， 不能带来 价值增值的其他能力不是可持续竞争力 � 深入考察一些国有海外上市企业， 尤其是中 小型国有企业 ， 其往往缺乏可持续的竞争能力， 企业形 象不稳定 � 一方面， 企业的 核心能 力不 强， 创新水平不高 ， 企业的竞争力更多的是表现在 成本和价格优势， 但在近年来国际原材料价格的 大幅上涨和国内劳动力成本的上升条件下， 中国 一些国有企业在同国外同行业企业比较中， 逐渐 丧失了竞争优势， 产品与服务缺乏竞争力， 加上技 术与管理水平落后， 上市之初的竞争力昙花一现， 缺乏竞争能力的持续性� 另外一方面 ， 一些国有 企业由于改制时间不长， 受传统体制等因素影响， 不能有效地为企业各利益相关者带来更多价值 � 这些利益相关者包括股东� 债权人� 政府� 员工� 管 理层和社会公众等�由于国外发达资本市场的投 资者很成熟， 他们不仅仅看重企业的财务报表数 字， 而且从价值回报层面考察企业， 因而他们对那 些利益相关者， 特别是投资者价值回报低的中国 企业采取打压和冷落也就情有可原了� 四� 许多海外上市企业缺乏可持续的企业发 展战略规划 � 不少中国国有企业高管认为企业成功在海 外上市了就是企业经营的一个"终 极目标 " ， 在 企业上市成功后对海外上市后的后续工作重视 不够， 在制定企业可持续发展战略� 扩大企业影 响力等方面没有后续跟进措施 �实际上， 国有企 业海外上市仅仅是企业可持续发展战略的一个 新的开始， 是一个新的里程碑� 如果这个时候企 业不进行新一轮的发展战略规划设计 ， 很有可能 在面对更复杂的经营环境和投资环境下， 企业经 营业绩迅速滑坡 ， 甚至达不到国外资本市场的监 管门槛而被停牌或退市� ( 申明摘自 �国有资产管理� 2 01 1 年第 8 期 �中国 企 业海外上市风波的原因剖析与对策� )
我国大型国有垄断企业海外上市的反思
我国大型国有垄断企业海外上市的反思大型国有垄断企业规模大、利润高、社会影响范围广,是我国国民经济的中流砥柱。
大量大型国有垄断企业纷纷赴海外上市,虽有其积极作用,但长久下去,既导致了大量国民财富继续外流,又将进一步加剧我国资本市场边缘化、空心化和国际收支不平衡状态,还会引发产业被外资控制和国家经济安全堪忧等严重问题,值得我们深刻反思。
标签：大型国有垄断企业海外上市反思一、大型国有企业海外上市背景和原因1993年,青岛啤酒在香港发行H股票,从此拉开了我国企业海外上市的序幕。
随后大批境内企业相继在香港、新加坡、纽约等境外上市,近几年来大型(超大型)国有垄断企业如中国石油、中国移动、中国工商银行和中国人寿等纷纷赴海外上市,引发我国学术界的激烈争论。
中国人民大纪宝成教授在“两会”期间提出的“国有大中型企业盲目境外上市已成为危及中国战略利益的核心因素之一,有必要加以规范。
大中型企业境外上市造成国有资产流失超600亿美元”的发言,再次将将国企海外上市的讨论推到风口浪尖上。
企业海外上市的原因极为复杂,概括起来既有企业方面的需要,也有政府的推动,既有国内方面因素也有国际环境影响。
从企业方面因素看,首先是筹集企业发展资金、改善公司资本结构的需要。
10来年前,我国证券市场刚建立不久,规模小,容量有限,不能满足大型企业筹集资金的要求,迫使企业走出国门实施海外上市融资。
其次,改善公司治理,提高企业经营管理效率和效益。
我国企业公司化改造时间短,公司治理混乱、内部人控制现象严重,大部分国有企业经营效率和效益低下。
在多次试验不能依靠内部制度变迁改善公司治理和提高经营管理绩效的情况下,期望借助外部力量,海外上市就理所当然成为政府政策制定者、学者和企业经理人的共同选择。
再次,提升企业国际竞争力和国际知名度的需要。
海外上市,与国际通行规则和标准接轨,接受国际规则约束和外国投资者考验,吸收国外企业经营管理先进经验和技术,提升企业国际竞争力和知名度。
中国企业境外上市之思考
中国企业境外上市之思考陈新舟张岩赵燚新世纪以来，中国企业在境外上市已成为其资本运作与直接融资的重要方式，由于境外上市程序比较简单。
尤其美国的Ｉ。
Ｏ发审制度是注册制或备案制，不需要排长队等候，且纽交所及纳斯达克容量大。
上市门槛相对较低，如优酷是不符合国内新股发行条件，上市前三年企业都处于亏损状态。
美国资本市场正是凭借上市的低门槛，将中国一些具有成长性的新兴企业搜罗门下。
相反，国内的Ｉ。
Ｏ发审制度是核准制，要求严苛、门槛高、排队等候时间长，很多企业被档在门外，无奈之下只好选择境外资本市场。
一、中国企业目前到境外上市的现状近几年好多中国企业到境外上市，真正圈到钱的并不多，特别是那些受借壳上市的诱惑———上市成本低、时间短、１００％的成功率，不知紧跟其后往往是一巨大的陷阱。
２０１１年１月１１日《华尔街日报》称，在美上市的中企股票业绩并不理想，在被调查的３５０家企业中，绝大多数股票都已跌至１美元以下，随时可能会被停牌。
自２０１０年１２月以来，有２４家在美上市的中企，审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题，１９家遭停牌或摘牌，其中东南融通是首家市值在１０亿美元以上遭停牌。
这也标志着在美上市的中企麻烦正在蔓延。
现美国股市正刮起一阵“中国概念股停牌风”，中国高速频道、艾瑞泰克、盛大科技、盛世巨龙、纳伟仕、智能照明、福麒国际、数百亿等８家中国概念股被相继停牌，原因包括未能满足信息披露条件、不符合交易规则、财务遭质疑等。
由于美国对证券的上市条件要求低，申请上市的１００％成功率，但证券监管法规完善、成熟，对证券的监管极严、处罚极重。
尤其安然事件之后，美国于２００２年推出了《萨班斯奥克斯利法案》，这部严厉的市场监管法规不仅要求企业管理层报告企业对财务报告的内部控制，还要求外部审计师证实管理层报告的准确性。
提供不实财报的责任人。
除巨额罚款外，还将被处以最高２０年的监禁。
中企在境外上市虽然进入国际资本市场与便捷直接融资的优点，同时也出现了境外上市地的法律制度与执法特点等证券法制环境不适应性或无法溶入当地的法律体制之中，中企到境外上市更应该要慎重考虑其后果。
关于国外金融机构退出市场对我国的启示
关于国外金融机构退出市场对我国的启示【论文摘要】金融机构因经营失败退出市场,这是市场竞争优胜劣汰的必然结果,我国目前尚无一套系统的、操作性强的处理金融机构退出市场的法律程序及法律制度,无法对一些问题严重、濒临破产倒闭的金融机构实施有效的退市。
因此,对市场经济条件下金融机构退出市场问题的研究迫在眉睫。
【论文关键词】金融机构;退出市场;破产金融是指货币资金的融通,金融机构是指专门从事货币、信用活动的中介组织。
市场经济要求有市场进入就必须有市场退出,随着我国金融市场化、国际化进程的加快以及金融竞争的加剧,影响金融业稳健经营的不确定因素不断增加,金融风险在不同程度地积聚,合理地安排陷入困境的金融机构退出市场已是当务之急。
一、国外金融机构退出市场的基本做法(一)美国在美国,国会及其制定的法律主张对银行经营管理不善问题以防范和整顿为主,金融监管当局特别注意对金融机构的日常监管,以尽早发现问题并进行处理。
美国主持退市的机构有货币监理署、联邦存款保险公司和联邦储备银行三家机构。
但是,在问题金融机构宣布倒闭之后,一般都将其统一交给联邦存款保险公司接管处理。
在退出市场方式的选择上,如果问题金融机构能够通过资金注入而继续存在,主管机关将通过各种形式对其进行财务资助,使其解决问题;如果不能通过简单注资来解决问题,主管机关首选的方式是希望其他经营良好的银行采取收购或兼并的方式来购买面临倒闭的银行,存款保险机构可能给予收购方资金支持。
(二)英国虽然英国也设有存款保险制度,但其对金融机构并无管理权,有关退市问题的处理主要由金融服务管理局来执行,但是对银行许可证撤销的条件规定较为宽松,当银行不符合颁发许可证的条件或违反审慎义务或金融服务管理局认为存款人或潜在客户的利益受到任何损害时,金融服务管理局有权撤销其许可证或对其做出限制;当一家银行申请自愿终止业务的申请被批准或银行最终被责令关闭后,金融服务管理局必须撤销银行许可证;当银行采取破产的退出方式时,如果提出破产的申请人是银行的董事或债权人以外的第三人,金融服务管理局接受其申请后有权要求听证。
新退市制度下对我国上市公司退市拘若干思考
２ ８ 日 ， 沪 深 交 易 所 分 别 发 布
了 主 板 上 市 公 司 退 市 制 度 方
制度 本 身 存 在 的缺 陷使 得 退 市 效 率 低 下 。 可 以说 ，我 国证 券 市场 退 市 机制 近 乎形 同 虚设 ， 无法为市场 的“ 优 胜 劣汰 ” 良性 成 长 机制 的完 善发挥 积极 作用 。
投资 者 的利益 。
一
１ ． ８ ％。但 国际市 场则完 全不 同 ， 成熟 资本 市 场的上市公司退市率一般为 ８ ％一 １ ５ ％， 美
于 其 他 市 场 所 独 具 的 特 殊 性 和 复杂 性 ． 其 健 康 发 展 要 受 制 于环 境 等 诸 多要 素 ． 完善 我 国 资 本 市 场 需 要 在 实 践 中循 序 渐进 ， 逐 一 破 解 难 题 。 退 市 制 度便 是 其 中难题之 一 。 建 立 退
要性 ． 通 过 研 究 新 退 市制 度 下
于市 场 来说 ， 资 金永 远 都是 稀 缺 的 ． 如 果市 场 上有 完善 的退 市制 度 ，那 么上 市 公 司也 将 以市 场规 则 来 实现 资 源优 化 ，资 源会 越
来 越 向 绩 优 企 业 集 中 ，投 资 者 也 能 更 好 地
公 司 经 营 管 理 比 国外 公 司 更 加 规 范 ，而 是
、
我 国 退 市 制 度 发 展概 况
当上 市 公 司 出现连 年 亏损 或 资不 抵 债
等情 形 时 ， 其 所 在 的证 交所 理 应将 其退 市 ，
但 退 市在 我 国 的执行 却 是一 个 漫长 而艰 难
的过 程 。 １ ９ ９ ３年 颁 布 的 《 中华 人 民 共 和 国 公
国 外 的 退 市 公 司 还 是 国 内新 增 上 市 公 司 的
如何应对中国企业赴美上市的“退市潮”
如何应对中国企业赴美上市的“退市潮”作者：赵林来源：《管理观察》2012年第06期摘要：近期有多家在美上市的中国企业宣布退市，掀起了一股“退市潮”，本文深层次解析了此轮中国概念股遭受SEC调查以及美国公众质疑的原因，并提出了中国企业赴美上市的应对策略。
关键词：赴美上市退市策略“2011年从美国证交所退市的中国企业的市值总额，超过了中国企业通过在美首次公开发行筹集的资金总额，这是一个鲜明的迹象。
”英国《金融时报》2012年1月3日的报道称，“这表明欺诈指控和增长放缓已导致许多外国投资者看空中国企业。
” 包括傅氏科普威、安防科技、泰富电气、乐语中国在内的28家在美上市的中国企业宣布退市，在美国掀起了一股中国企业“退市潮”。
这波“退市潮”也影响到了原计划赴美上市的其他中国企业。
迅雷、盛大文学、拉手网、凡客等国内知名的互联网企业，纷纷延缓了其赴美公开融资的步伐。
1.在美上市的中国公司情况概述美国资本市场以成熟高效、资金雄厚而著称，其纳斯达克市场对上市企业没有盈利要求，上市流程也更快捷，这些优势决定了美国依然可以成为中国企业，特别是优质中国企业的上市目的地。
在美上市的中国公司初期主要以国有企业为主，20世纪90年代末，伴随着互联网经济的兴起，一批新兴的互联网企业开始在美上市，2005年以后，民营企业也纷纷加入到赴美上市的行列中。
中国在美上市的近千家公司中，在美约证券交易所、纳斯达克交易所以及美国证券交易所等三大证券交易所挂牌的约有240家，其余都是在美国场外柜台交易系统（简称OTCBB）等市场挂牌。
这些企业的股价表现呈现分化状态，早期上市的一些公司股票一直备受投资者关注，交易活跃，估值持续高涨；中等市值公司，质量稍逊，大多表现沉寂；数量众多的中小公司，市值较小股价波动较大。
总的来说，大部分在美上市的中国公司都能够秉承诚信经营的原则，为投资者带来较高的投资回报。
但是，从2011年开始，中国概念股在美国屡遭“阻击”。
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中国企业海外退市引发的思考
摘 要：2016年，智联招聘、酷6传媒、聚美优品先
后宣布私有化方案。特别是聚美优品不到IPO价格32%的私
有化方案引起广泛质疑。在美上市的中国企业掀起了新一轮
的私有化浪潮，从21世纪初，中国企业争相涌入海外市场
融资，到现在的纷纷海归回国，这一切究竟为什么，本文正
是在这一背景下，从筹资理论出发，通过分析近年中国企业
海外上市与退市的原因，研究中国企业筹资现状，以期为改
善中国筹资环境提供建议。
关键词：中国企业；海外退市；筹资
筹资是企业最重要的财务活动之一，一般分为权益性筹
资和债务性筹资，从资本成本的角度考虑，由于债务的利息
是税前扣除项目，所以筹资成本相对权益性筹资要低，根据
啄序理论，企业筹资的顺序应该是先选择留用利润，然后选
择债务性筹资方式，最后才是发行股票筹资，但是由于中国
证券市场发展尚未成熟，企业股利支付水平较低，以及债务
筹资规模的有限，最终导致中国企业偏好股权性筹资，一般
即发行股票筹资。在进行股票筹资时，企业面临两个选择，
是国内发行还是国外发行？
国内上市的门槛比较苛刻，此外审批过程比较漫长，同
时也伴随着公开发行的最大缺点：即对控制权的削弱。根据
我国《公司法》第130条规定“股份的发行，实行公开、公
平、公正的原则，必须同股同权。因此公司公开发行有可能
会使得企业创立之初的合伙人失去对公司的控制权，这也是
很多优秀公司为何满足上市条件却一直不上市的主要原因。
正是由于这些原因，导致中国企业在近年纷纷出走海外上市，
比如阿里巴巴集团外贸板块2007年在香港上市，2014年纽
交所上市，最终融资250亿美元，成为世界有史以来最大的
IPO。海外上市主要有以下优点：
第一、美国是注册制，只要符合上市指标，然后向相关
部门注册资料即可上市，筹资速度快，而国内属于核准制，
必须经过证监会的严厉审查。
第二、海外证券市场允许特殊的“合伙人制度”，该制
度能保留企业创始人对公司的控制权，克服了发行普通股筹
资的最大缺点，这是大量中国企业海外上市的最主要原因。
第三、海外证券投资者更成熟，由于国外资本市场发展
比较早，投资者更多是倾向于价值投资，即公司股价主要受
企业未来长期的发展潜力影响，而不是短线投机交易。因而
公司的整体价值不会因为短期因素而频繁的波动。
2014年在美上市的中国企业掀起了新一轮的私有化浪
潮，仅2015年上半年，已经有13家中概股公司完成私有化，
进入2016年智联招聘、酷6传媒、聚美优品也先后宣布私
有化方案，其中主要原因是：公司在海外市值被低估，聚美
优品上市首日以27.25美元开盘，尽管公司持续盈利，但是
聚美优品股价却持续走低，徘徊在10-12美元区间。新浪、
搜狐、畅游、迅雷和搜房等当前的股价较历史高位跌幅至少
过半，相比国外市场，A股互联网公司居高不下的估值水平
形成鲜明对比，其中以暴风科技为例，2015年曾经创下连续
29个涨停的记录，由发行价7.14股价达到最高点114.98元，
市值超过300亿，远远超过同期业绩更好的在美上市的科技
公司，这无疑成为众多中概股海外退市的最主要原因之一。
通过以上分析，我们不难发现走向海外上市的企业大多
集中在高科技互联网行业，受限于国内融资市场的种种限制，
不得已选择国外市场上市，这恰恰反映出中国目前融资环境
的现状：
1.证券市场缺乏创新性，针对互联网高科技行业，由于
该行业的特殊性，维持控制权是至关重要的，采用“同股同
权”一刀切的制度不利于这类企业的发展。当然，近年来为
了不断完善我国上市机制，证监会拟推进设立战略新兴板以
及 “注册制”的实施，以期为新兴企业提供更灵活的上市
机制。
2.筹资方式过于单一，在国内企业一旦满足上市的条件
就会申请IPO上市，但是在国外情况却不同，大部分企业即
使满足上市条件也不会选择上市，除了上文提到的目前中国
比较低的股利支付率导致股权筹资成本比较低的原因以外，
还因为中国目前单一的融资方式，银行借款规模有限，同时
我国债券市场发展比较滞后，最终导致企业偏好股权融资。
3.投资者不成熟，中国投资者偏好投机性的短期投资，
而忽略长期价值投资，导致中国证券市场容易出现暴跌或暴
涨的情况，公司价值不由其未来发展潜力决定，而主要受到
市场上其他不可控因素的影响。当然这其中也包括了我国公
司信息披露制度的不完善以及证券市场监管不严导致大机
构恶意做空的原因，以及在特殊时期国家货币政策等调控工
具未能充分发挥效用等原因所导致的结果，例如2015年上
半年股价的暴跌过程中，为了阻止股价的进一步下跌，央行
下调了存贷基准利率，一般认为非预期的降息会导致股价的
上升，但是结果股价不但没有上升，反倒导致次日的进一步
暴跌。
综上所述，从中国企业海外退市的现象，我们看到中国
的融资环境在不断改善，但是同时我们也发现中国企业的筹
资环境尚不理想，企业在筹资的过程中依然面临着较多的问
题，大型企业尚且如此，很显然中小企业的融资之路将更艰
辛，由于文章篇幅有限，未能分析中小企业的筹资问题，这
将是以后研究的方向。
参考文献：
[1]荆新，王化成.财务管理学[M].中国人民大学出版社，
2009.
[2]龚光明，龙立.股利支付水平、股利稳定性与企业价
值――来自我国a股市场的经验证据[J].财会通讯，2009（27），
3-5.
[3]Bernanke， B. S.， & Kuttner， K. N. （2003）. What
explains the stock market's reaction to federal reserve policy？.
Journal of Finance， 60（3）， 1221-1257.
作者简介：孔文举，助教，会计学硕士，同济大学浙江
学院会计系，研究方向：会计实务与理论；徐琴峰，助教，
会计学硕士，同济大学浙江学院会计系，研究方向：公司治
理、管理信息系统