定向增发过程中的资产注入和利益输送
我国上市公司定向增发中存在的问题及对策建议
我国上市公司定向增发中存在的问题及对策建议作者：吴怀平来源：《环球市场信息导报》2018年第13期根据中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》第三十六条，非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。
据此，所谓定向增发（在法规中被称为“非公开发行”）是指上市公司向特定对象（应该不超过十名）非公开发行股票，募集资金的行为。
一、定向增发对上市公司的效应分析定向增发有利于改善上市公司的财务结构上市公司定向增发新股的最直接的结果是：短期内上市公司的资本金、公积金、现金流急剧增加，这对改善上市公司的财务结构是非常有利的。
注入优质资产型定向增发对上市公司的净资产和每股收益会有明显的增加作用，从而提升了上市公司的盈利水平和资产回报率。
项目融资型定向增发在上市公司面临资金瓶颈发挥极大的作用，在短时间内解决资金问题，直接向上市公司注入现金流，改善上市公司资金周转问题，输送了新鲜血液。
定向增发有利于提高上市公司的经营效率注入优质资产的定向增发能够提高那些经营不佳上市公司的盈利能力，帮助走入困境。
而对于本来竞争力就很强的上市公司，定向增发注入优质资产能够产生加强效应，在进一步提高上市公司的盈利能力具有促进作用。
同样引入战略投资者的定向增发能够完善上市公司的治理结构，从而提高上市公司的经营效率。
很多上市公司在如何提高资本金的运用效率，处理股本、资产快速扩张和业绩增长之间的关系存在困境，而定向增发能很好的解决这一难题。
定向增发有利于改善上市公司的股权结构定向增发引入新的战略投资者，上市公司的社会公众股急剧扩大，非控股股东权利得到壮大，影响力日益加强。
这使得控股股东在经营活动安排、战略投资决策和其他方面必须充分考虑持巨量社会公众股的证券投资基金和其他机构投资者的意志。
定向增发缓解了上市公司一股独大的局面，改善了上市公司股权结构。
各种专家型人才、社会公众代表（知名学者、社会名流）通过持有上市公司股份涉入上市公司治理，降低了公司的决策层、管理层中，内部经营者的比例，使得股权结构更合理、决策更正确、管理更科学、制约机制得到强化、法人治理结构得到改善。
定向增发资产评估与利益输送27页PPT
6、法律的基础有两个，而且只有两个……公是法律和礼节。——歌德
8、法律就是秩序，有好的法律才有好的秩序。——亚里士多德 9、上帝把法律和公平凑合在一起，可是人类却把它拆开。——查·科尔顿 10、一切法律都是无用的，因为好人用不着它们，而坏人又不会因为它们而变得规矩起来。——德谟耶克斯
1、最灵繁的人也看不见自己的背脊。——非洲 2、最困难的事情就是认识自己。——希腊 3、有勇气承担命运这才是英雄好汉。——黑塞 4、与肝胆人共事，无字句处读书。——周恩来 5、阅读使人充实，会谈使人敏捷，写作使人精确。——培根
《2024年定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究》范文
《定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究》篇一定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究一、引言近年来，定向增发作为资本市场的一种重要融资方式，其背后的利益输送问题逐渐成为市场关注的焦点。
本文以驰宏锌锗为例，通过对该企业定向增发过程中的利益输送现象进行深入分析，探讨其背后的理论根源和制度成因，以期为相关政策的制定和实施提供参考。
二、定向增发的盛宴现象——以驰宏锌锗为例驰宏锌锗作为一家知名的有色金属企业，近年来在定向增发过程中呈现出一种“盛宴”现象。
具体表现为：在定向增发过程中，企业通过与特定投资者进行合作，实现股价的快速上涨，从而为投资者带来丰厚的收益。
然而，这种“盛宴”现象背后往往伴随着利益输送的问题。
三、利益输送的现象分析在驰宏锌锗的定向增发过程中，利益输送现象主要表现为以下几个方面：1. 定价机制的不透明性。
在定向增发过程中，企业往往与特定投资者达成某种默契，以较低的发行价格实现股份的转让。
这种定价机制的不透明性为利益输送提供了可能。
2. 关联交易的隐蔽性。
企业与特定投资者之间的关联交易往往具有隐蔽性，难以被市场和监管部门发现。
这些关联交易往往成为利益输送的渠道。
3. 内部人控制的问题。
企业内部人往往通过掌握信息优势和决策权，与特定投资者进行利益输送。
四、理论根源与制度成因分析1. 理论根源分析利益输送现象的理论根源主要在于信息不对称和委托代理问题。
在定向增发过程中，企业内部人和投资者之间存在信息不对称，导致定价机制的不透明性和关联交易的隐蔽性。
此外，委托代理问题也使得企业内部人有可能利用职权进行利益输送。
2. 制度成因分析（1）监管制度的不完善。
目前，我国对定向增发的监管主要依靠信息披露制度和监管部门的监管力度。
然而，由于监管制度的不完善，难以有效遏制利益输送现象的发生。
全通教育定向增发“神话”背后的利益输送
中图分类号：f830 文献标识码：a 文章编号：1002-5812（2016）12-0023-03摘要：本文以全通教育的定向增发为例，研究了上市公司在定向增发方案实施过程中的种种行为。
在全通教育本次定向增发收购优质资产、提高行业竞争力、引爆教育股概念的盛况背后隐藏了公司管理层的操纵行为。
由于缺乏相应的制度保证，定向增发成为公司管理层从上市公司向其进行利益输送的工具。
因此，本文认为定向增发具有两面性，只有当相关的理论与制度得到补充完善时，才能有效发挥作用。
关键词：定向增发定价基准大股东一、文献回顾与理论分析国外部分学者已经证实，在某些地区的定向增发中确实存在大股东通过高折价来达到向自身输送利益的目的，baeketal（2006）指出非公开发行股票是大股东进行利益侵占的手段。
而国内学者对以上观点还未形成统一定论。
部分学者认为，定向增发高折价是大股东控制下的一种利益输送行为，最终侵害了中小股东利益（章卫东，2010；王志强等，2010，徐寿福等，2011）。
也有部分学者认为，定向增发高折价是对大股东认购股份三年锁定期的一种合理补偿，不存在大股东控制下的掏空行为（俞静，2009；邓路，2011）。
王浩、刘碧波（2011）通过实证研究发现定向增发高发行折价不一定是大股东利益输送的结果，在市场化机制下，如果大股东提供的资源能够带来巨大的增值效应，其就有能力要求获得高折价，此时高折价就不是利益输送，而是支持效应的表征。
通过梳理已有文献，可知目前对于定向增发的研究仅仅停留在折价的问题上。
本文通过案例研究深入挖掘全通教育定向增发事项的全过程，以定增的定价为切入点，包括定价前的停牌、最终定价水平、定增过程中认购对象的变化等，从现象到本质，探寻事件背后隐藏的真实故事，为今后的研究提供方向和条件。
二、案例回顾全通教育是一家从事家校互动信息服务的专业运营机构，从属于家庭教育信息服务领域，坚持走“平台建设+渠道拓展+内容服务”的全业务运营能力发展途径，和“海量用户+产品迭加”的t型发展模式，并将线下服务渠道与线上服务平台有效结合，率先开创教育信息服务领域的o2o业务模式，打造和强化以“o2o模式的教育领域专业渠道”为核心能力的竞争优势。
市值管理动机下大股东参与定向增发与利益输送
市值管理动机下大股东参与定向增发与利益输送简冠群;李秉祥【摘要】上市公司的市值受到企业内在价值与外部溢价的双重影响,市值管理情境下大股东参与定向增发的利益动机及获利方式有待重新认识.聚焦市值管理的治理效应,以市值管理对大股东参与定向增发意愿的影响为切入点,引入内部资本配置效率,探讨两种认购方式中利益输送行为的存在性及市值管理理念的有效性.研究结果表明:市值管理对大股东参与定向增发具有积极影响;大股东参与定向增发后存在更为严重的资金占用、更高程度的现金分红以及利用资产定价获利的倾向并导致边际资本配置效率降低.进一步研究发现,市值管理能够制约上述利益输送行为,其治理效应随股权集中度的增加而增强,且民营企业市值管理的制度效率较国企更显著.研究结论通过揭示市值管理机制的效力路径为公司再融资决策及政策制定提供了理论依据.【期刊名称】《运筹与管理》【年(卷),期】2018(027)011【总页数】13页(P163-175)【关键词】市值管理;定向增发;认购方式;利益输送;股权集中度【作者】简冠群;李秉祥【作者单位】西安理工大学经济与管理学院,陕西西安 710054;西安理工大学经济与管理学院,陕西西安 710054【正文语种】中文【中图分类】F2750 引言市值管理与大股东参与定向增发的因果辩争，需要我们重新审视定向增发有益于公司治理和资源架构优化的论断。
不可否认，定向增发是一种兼具柔性与快速回报的再融资工具，但其工具效力在市场中的表象却与工具的使用者或参与人息息相关。
上市公司作为定增项目设计者能够通过向认购者定向募集提振市场信心，而大股东作为定增项目的主要参与者同样能够在认购过程中实现价值提升。
但实际上，看似双赢的结果却因为大股东的单边动机变得脆弱。
资本优势往往赋予其更多隐性行为动机，即使这种动机并不一定转化为某种私利行为，但面对定增环节巨大的操作空间与利益诱惑，大股东难免不会从“心动”变为“行动”。
从17年再融资新规的颁布到18年创业板上市公司融资渠道的断崖式下跌、债务爆雷及排队违约等所呈现出的以往定增市场乱象无疑成为众多学者质疑大股东参与定增动机的有力佐证(章卫东等，2017；崔宸瑜等，2017；黄叶苨等，2017)[1～3]，并从经济人假设与社会人能动意识等视角提出了明确的解释。
定向增发_盛宴_背后的利益输送__省略_制度成因
定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因*摘要：本文以驰宏锌锗对大股东的定向增发为例，研究了上市公司向大股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东之间的利益协同问题，并进一步分析了其理论根源和制度成因。
我们发现，虽然驰宏锌锗大股东标榜定向增发是和中小股东的利益协同行为，但由于缺乏相应的制度保证，在定向增发方案的实施过程中，其反而成了大股东从上市公司向其进行利益输送的工具。
我们认为，被市场和监管层普遍寄予了融资、改进公司治理等多重期望的定向增发，在其本质上乃是一把“双刃剑”，只有当相应的理论约束条件和制度前提得到满足时，才能有效发挥其作用。
本文对正在逐步完善中的定向增发相关政策和法规的制订具有一定的启示意义。
关键词：定向增发利益协同利益输送一、引言自股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场最主流的权益再融资方式。
截至2007年8月，已有将近10％的上市公司进行了定向增发，而已发布增发预案的公司数目还要远胜于此。
定向增发之所以成为监管机构恢复上市公司再融资“三步走”的第一步，并受到市场的广为推崇，在于其较之其他融资方式具有不可替代的优势。
首先，定向增发的对象是公司主要股东和机构投资者，无需向中小股东融资，因此可以避免市场对上市公司“圈钱”的担忧，有助于恢复市场的信心。
其次，定向增发的股票具有一定时间的锁定期，不会增加即期扩容压力，在当时的市场环境下，可以减少对二级市场的冲击。
更为重要的是，如果大股东通过定向增发向上市公司注入优质资产，能够提升公司的质量，增厚公司的收益，并且从根本上避免大股东和上市公司的关联交易和同业竞争，实现大股东和中小股东的“双赢”。
此外，定向增发还有利于上市公司引入战略投资者和机构投资者，改善公司的经营和治理。
因此可以说，从整体而言，这一融资方式的推出对于资本市场的发展具有积极的意义。
尽管如此，由于定向增发的方案和过程涉及公司利益在获得增发的股东（包括部分原有股东和新股东）和没有获得增发的原有股东之间的重新分配，因此在我国目前较为集中的股权结构下，其在理论上为大股东提供了通过支付较低的对价、注入不良资产等实现利益输送的途径。
定向增发与利益输送———以京东方为例
信合金融
但是近年定向增发中频繁出现大股东利益输
分析大股东通过定向增发实现利益输送的机制及影响。
京东方是由北京电子总厂股份制改造成京东方
主要经营业务是显示器件产
部分。
目前，产品
平板电脑、手机、电视、数
京东方的出货量及市场占有率均已位列全球显示领域前五强。
的称号。
从2001年上市采用公开增发方式，此后就一直采用定向增发，截
信合金融
侵占小股东权益提供了更大可能性。
同时，本次定向增发新股价格仅为
低于前几次的2.75
3.03元/股。
受京东方业绩的不断好转，
前股价处于不断上涨阶段，
回落时推出定向增发预案。
增发的大股东就能以相同的资产购买更多的股份。
2.4定向增发新股的认购方式
京东方本次定向增发合计募资
中除重庆渝资光电产业有限公司是
京东方本次定向增发的新股外，
理中心在京东方股价回落点，
方思示技术有限公司
元，而合肥建翔投资有限公司在增发预案出来之前一直无具体的经营业务，同时本次又是以其债权认购60亿元京东方本次定向发行的新股，这都说明其真正目的是通过债权作价认购新股，
益。
2.5高级管理层的认购
对于京东方的本次定向增发，。
上市公司定向增发规定
上市公司定向增发规定关键词定向增发定价利益输送一、我国定向增发定价的现状定向增发在我国内地资本市场出现时间较晚，目前我国资本市场还不够成熟，尤其在定向增发方面，在政策规范上也不够完善。
这必然导致了定向增发的发行等方面存在了一系列的问题，其中，最重要也是广大投资者最为关心的问题之一就是其发行定价问题。
定向增发的非流通股通常以净资产值为定价依据，相对而言，定向增发流通股的定价较为复杂。
一方面，增发股份并非按照比例向所有原有股东配售，其所产生的利益影响势必涉及流通股与非流通股股东、流通股新老股东、不同种类流通股股东的利益，涉及持股成本、净资产、股价、盈利变动、控制权等方面；另一方面，如果单纯采用以流通股市价作为增发价格，将令资产出让方付出过高的代价，不利于上市公司并购的发展。
特别是对于通过B股市场实现定向增发，定价还要考虑A股股东的利益。
较可行的办法是，收购方应根据拟注人上市公司资产的公允价值，认购上市公司发行的相应数量的新股。
认购价格以一段时间内流通股的平均市价为基础，按一定的折价率确定，但不低于每股净资产或最近协议转让股份的最高价。
折价率的高低取决于收购方与原股东之间的利益平衡和双方的谈判能力。
研究表明我国上市公司进行定向增发的平均折价率为40％左右，而根据相关学者对美国资本市场1978―1997年间的私募行为的研究，其平均折价率不到20％。
那么，是什么原因导致我国上市公司进行定向增发的折价率如此之高呢是否这也是管理层利益输送的结果呢是否也存在大股东侵占小股东利益的行为呢？二、我国定向增发定价中存在的问题我国《上市公司证券发行管理办法》规定：定向增发只针对特定对象发行股票，发行对象不超过十名，发行价格不低于定价基准目‘前二十个交易日公司股票均价的90％。
在实际操作中，大股东及其关联方成为许多上市公司定向增发的主要对象。
而我国上市公司股权结构的一个显著特征就是股权相对集中，这导致许多上市公司定向增发后大股东持股比例不降反增，股权集中度进一步加强。
定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究
定向增发“盛宴”背后的利益输送_现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究【引言】近年来，我国资本市场上频繁出现大股东定向增发的现象，其引发了广泛关注和热议。
定向增发作为一种企业融资的方式，背后涵盖了丰富复杂的利益输送现象。
本文以驰宏锌锗为案例，通过对定向增发的现象、理论根源与制度成因的分析，以期更好地理解定向增发背后的利益输送问题。
【定向增发现象】定向增发是指上市公司向特定对象非公开发行股票的一种融资方式。
在实践中，定向增发往往伴随着大股东减持、股价抬升等行为。
针对这一现象，一方面体现了大股东对上市公司的有力控制，另一方面也引发了法规意识的觉醒。
驰宏锌锗案例中，董事长黄永锋拟以选择权方式认购定向增发股份，并同时减持其所持有的公司股份，从而引发市场广泛争议。
【理论根源】定向增发背后的利益输送现象是由多种因素综合作用所导致的。
首先，大股东作为上市公司的控制者，通过定向增发来满足自身融资需求和控制权的扩张，同时将增发所得用于其他用途。
其次，定向增发还涉及到行业资源的分配与布局，大股东通过此方式实现自身的利益最大化。
此外，公司治理结构的不完善也是定向增发利益输送现象的重要原因之一。
【制度成因】从制度层面来看，定向增发背后的利益输送问题源于我国资本市场的制度设计上的不完善。
首先，金融监管部门的监管力度较弱，难以有效监督和防范大股东滥用定向增发进行利益输送的行为。
其次，上市公司信息披露制度不完善，信息不对称严重，导致了市场参与者的恐慌和不信任情绪。
此外，监管制度的落地实施仍存在一定困难，对违规行为的处罚力度不足，导致大股东滥用定向增发行为持续存在。
【基于驰宏锌锗的案例分析】以驰宏锌锗为案例，我们可以更深入地了解定向增发背后的利益输送问题。
公司董事长黄永锋通过定向增发以选择权方式认购股份，从而实现了其股份减持以及个人利益的最大化。
这一行为引发了市场的不满和质疑，认为此举违背公司治理原则，并损害了其他股东的权益。
定向增发、利益输送与资本市场监管
财佘通孔・综合２０１４年第４期（下） 定向增发、利益输送与资本市场监管 李翠仿 王钰 史淋 （天津财经大学研究生院天津３００２０４）
摘要：定向增发已成为上市公司主要的再融资方式。然而有悖于监管层改进公司治理、优化资本市场之 初衷，定向增发变成控股股东利益输送的手段。本文从时机选择、盈余管理、现金分红、资产注入等角度分析 了控股股东利益输送的方式，认为加强资本市场监管，填补法律漏洞，完善政策执行是治理的根本措施。 关键词：定向增发利益输送资本市场监管
一、
引言
资金是企业的血脉，是企业得以运行的前提。成长中的企业对资金的需求很大，这使得其不断追寻各种有效的融资方式，以缓解 因资金不足带来的压力。股权融资作为由企业股东出让部分企业所有权，引进新股东的融资方式，其具有取得比较大量的资金，有利 于企业运营的优势。因此多年来上市公司表现了明显的股权融资偏好，表现为上市前极力争取ＩＰＯ发行，上市后再融资方式选择上仍 倾向于配股、增发等股权融资方式。２００６年《上市公司证券发行管理办法》出台后，证券管理部门允许上市公司进行定向增发，且门槛 低、手续简便，申请定向增发的公司在数量和募集资金规模上都超过了公开增发和配股，定向增发已逐步成为现行主流的融资模式， 成为股权融资偏好的新体现。近年来实务界曝光的上市公司控股股东通过定向增发来掏空上市公司、侵害中小投资者利益的丑闻数 见不鲜，定向增发已经成为控股股东隧道挖掘、利益输送的新手法，严重违背了证券监管部门推行该融资方式的初衷——优化融资 方式，丰富融资渠道，保护投资者利益，促进资本市场健康和谐发展。定向增发中控股股东的利益输送行为，导致资本市场资金配置 不合理，无法使有限的资本发挥最大的效用，不仅极大地损害了投资者利益，挫伤了投资者信心，更打乱了资本市场正常的融资结 构，长远看来将会阻碍我国产业结构的优化升级，降低国内企业的综合竞争力。党的十八大对资本市场发展提出了新要求，指出要深 化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，发展多层次资本市场，完善金融监管，维护金融稳定。 因此，研究如何遏制控股股东利益输送行为，从而合理运用定向增发，具有理论与现实意义。 二、文献综述 （一）国外文献定向增发国外称为私募发行，在２Ｏ世纪９０年代以后成为英、美等国证券市场一种流行的股权再融资方式。国 外上市公司在筹集资金时更愿意采用定向增发新股方式，主要是基于以下优点：（１）可以解决新股发行中的信息不对称问题（Ｈｅｒｔｚｅｌ ｅｔ ａｌ，１９９３）；（２）引入一个有动机且有能力监控公司管理层机构投资者（Ｗｒｕｃｋ，１９８９；Ｗｕ，２００４）；（３）通过向消极的投资者定向增发 新股来防御其对公司管理的干涉（Ｂａｒｃｌａｙ ｅｔ ａｌ，２００７）；（４）控股股东（尤其是家族企业）为了维护其控制权而采用不会稀释其控股比 例的定向增发新股融资（Ｃｒｏｎｑｖｉｓｔ ｅｔ ａｌ，２００５）。国外的研究（Ｃｒｏｎｑｖｉｓｔ和Ｎｉｌｓｓｏｎ，２００５；Ｂａｅｋ等，２００６）已经证实定向增发中确实存在明 显的“利益输送”行为。 （二）国内文献章卫东（２００７）通过检验宣告定向增发和定向增发实现集团整体上市公司的股票短期市场表现发现，宣告定向 增发和集团整体上市的公司都具有正的财富效应，并且整体上市的宣告效应更好。得到的结论是股权分置改革后，上市公司再融资 不再以“圈钱”为目的，而是从公司项目需要出发，因此呼吁有关部门鼓励定向增发融资。章卫东（２０１０）又通过实证检验比较定向增 发与可转债的短期市场绩效差异性，发现上市公司定向增发的宣告效应好于发行可转债的宣告效应，提出管理当局应该支持定向增 发的发展。同样从财富效应角度出发，邹斌等（２０１１）比较了公开增发和定向增发的后３年内股东的长期财富效应，发现公开发行的财 富效应为负，而定向增发的财富效应为正，从而得出了定向增发融资方式的合理性和政策可行性。 三、定向增发、利益输送 （一）时机选择定向增发中的“择时性”表现明显。“择时性”即在股价被高估时增发新股，股价被低估时回购，以降低股权融资 成本。而分析定向增发中的时机选择有其特殊性。首先，定向增发对象为上市公司大股东、机构投资者或二者的结合。当增发对象仅 为大股东时，上市公司倾向于在股价低时增发，从而降低大股东的投资成本，使大股东有机会以低成本扩大控制权，损害了公司及中 小股东的利益。而当增发对象为机构投资者时，上市公司选择股价高估时增发，以便为公司融入更多的资金。吴玉辉等在中国管理学 年会（２０１０）上发表的文章，证明了上市公司倾向于在股价较低时向控股股东定向增发，而在股价较高时向机构投资者定向增发的假 设。其次，定向增发的择时性还表现为定价基准日的选择。由于《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司“发行价格不低于定价 基准日前二十个交易ｔ３公司股票均价的百分之九十”，因此定价基准日的选择成为决定发行价格的关键。《上市公司证券监督管理办
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定向增发过程中的资产注入和利益输送
【摘要】股权分里改革以来，定向增发成为了我国资本
市场上深受上市公司青睐的股权再融资方式，其中大股东向
公司注入资产是较普遍的定向增发形式。本文通过对盛屯矿
业定向增发案例的分析，研究了上市公司向大股东定向增发
过程中的利益输送问题，揭示了利益输送的途径和过程，并
进一步给出了相关建议。
【关键词】定向增发；资产注入；利益愉送
一、引言
随着股权分置改革的成功推进，定向增发这一融资方式
成为上市公司股权再融资的主流模式，受到了投资者的广泛
关注。由于我国与定向增发相关的法规都不完善，大股东很
可能会通过向公司注入不良资产、增发后套现等手段来实现
定向增发过程中的利益输送，获取更多的私人收益，最终损
害公司价值及中小股东利益。
本文对盛屯矿业集团有限公司的案例进行分析，以探究
在定向增发过程中大股东利益输送行为的途径，并在此基础
上对于如何限制大股东掏空行为、保护中小股东利益等问题
提出了建议。
二、案例概况
（一）公司简介
盛屯矿业集团股份有限公司（股票代码：600711）成立
于1992年，1996年在上海证券交易所上市。1998年，深圳
雄震投资成为公司第一大股东。2011年，公司更名为“盛屯
矿业集团股份有限公司”。上市之初，盛屯矿业主营产品为
热水器和防盗门等。2007年盛屯矿业开始涉足有色金属题材，
但其转型并不容易。2009年有色金属行业开始扭转颓势，公
司对矿业开始了大规模投资。2011年，成功完成了向矿业及
有色金属行业的转型。
（二）定向增发概况
2012年2月，盛屯矿业进行第三次定向增发，以9.16
元Z股的价格向大股东盛屯集团及刘全恕发行普通股巧
970.77万股，收购盛屯集团持有的深圳源兴华100%的股权
以及刘全恕持有的埃玛矿业55%的股权，际控制埃玛矿业
100%的股权。本次定增的定价基准日为第七届董事会第九次
会议决议公告日（2012年2月29日），并规定了12-36个月
的限售期。
三、案例分析
（一）虚增注入资产价值
本次定增大股东通过注入资产的方式来认购新股，增发
后盛屯矿业将控制埃玛矿业100%的股权。埃玛矿业成立于
2005年，主营业务为有色金属矿勘探及采选，据公司称，其
矿区资源储备172.5万吨，可采资源储量164.94万吨。2009
年至2011年期间埃玛矿业一直处于投产准备阶段，分别亏
损-240万元、-289万元和-614万元，经营能力令人堪优。
本次收购其净资产评估价值则达到146，258.70万元，
而其账面价值仅为12913.63万元，评估增值率为1，032.59%，
主要为采矿权的增值。对此，盛屯矿业解释为采矿权是根据
会计准则成本法入账，账面价值较低，加之采矿权矿区内的
矿产资源条件较好。此外，公司预测三年内该矿区将产生净
利润3428万元，1.19亿元和1.49亿元，能大幅提升公司业
绩。但是这种盈利预测存在较大的不确定性，大幅提高资产
估值显然是不合理的。另外，从行业的角度来看，埃玛矿业
的价值也是大大被高估了。以埃玛矿业146，258.70万元的
估价和扩产后30万吨的年产吨数计算，其每吨生产能力收
购价高达4876.19元，远远高于了同行业中的龙头企业。
盛屯矿业不断的增发创造了向大股东输送利益的链条，
大幅摊薄了其他中小股东的股东权益。
（二）股东套现行为
盛屯矿业的资金链十分畸形，其前十大股东的股份几乎
全部质押给信托公司，所得资金以贷款方式注入大股东盛屯
集团。这样奇异的资金链模式为公司通过定向增发向大股东
输送利益创造了条件。在定向增发成功后，参与定增股东的
股票在限售期内多数会进行质押，一旦限售股解禁后，大股
东便会迅速减持，疯狂套现。
定增对象刘全恕的限售股分别于2014年1月、2015年
1月和2016年1月解禁。2014年3月28日公司发布减持公
告，称公司第二大股东刘全恕于3月18日至28日减持公司
股票2286万股，可以看到在短短的10天内，第二大股东就
通过减持疯狂套现近2亿元。2015年第二部分限售股解禁后，
刘全恕在3月31日前和6月30日前分别减持1866万股和
4719万股。
由于埃玛矿业的资产评估价过高，刘全恕在定向增发过
程中已经获得了近8亿元的高溢价，而在减持过程中随其具
体减持价格不得而知，但从二级市场上股价的波动情况来看
其投资收益约可达3-6倍。
四、对策建议
（一）严格注入资产评估程序
中小股东及监管部门难以评估注入资产的真实价值，大
股东有动机向上市公司注入不良资产以获取私利。因此，对
于定向增发中注入资产的评估工作要有严格的要求以及完
善的监督。
在选择资产评估公司时要有较高的门槛，审核其专业胜
任能力和职业道德水平。同时，监管部门应对评估结果进行
复查，对于增值率不合理的不予通过。此外，对注入资产在
后续期间的盈利能力应进行监督。
（二）完善信息披露制度
相关法律法规应对定向增发过程中的信息披露做出更
高层次的要求，对披露的具体内容做出详细的规定，扩宽披
露范围和渠道，使得中小股东能有足够的信息来判断定向增
发对公司价值和自身利益的影响。对不按相应规定进行披露
的公司，其定增方案应不予通过。
（三）加强中小投资者自我维护意识
除了对上市公司及大股东的行为进行规范以外，中小投
资者也应发挥其主观能动性，维护自身权益。中小投资者应
该对与定向增发过程中的定价、资产注入等方面有一定的了
解，关注公司定向增发方案和进程，对其目的进行合理的判
断。
参考文献：
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