对新三板引入做市商制度的思考

■ 金元证券 李龙筠 江颖 新三板初步探索出了股权转让交易、定向增资、信息披露等监管制度。目前，中国经济

正处于调整结构、转变经济发展方式的产业升级阶段，总结中国资本市场20年发展得失，

构建新三板为核心的场外交易市场已成为共识。对新三板的制度设计进行理性的思考和分

析，对新三板的健康发展，对主办券商以及其他各中介机构的日后工作是非常有意义的。

一、 以备案制为基础的挂牌监管制度

股票上市挂牌制度是整个资本市场制度建设中最重要的基础环节之一。它直接决定了上

市公司的数量及股票的供应数量，对股票价格形成有着重要影响，直接关系到资本市场的效

率，目前国际上有两种类型：一种是市场主导型，即注册制；另一种是政府主导型，即核准

制。

核准制认为，基于投资人安全考虑，法律要求发行人必须公开全部资料，比如，招股说

明书、财务报表等，政府应该履行职责，对证券发行适当地监督。核准制的优点是：对拟发

行的证券进行了形式和实质上的双重审查，获准的证券投资价值有一定的保障。但其缺点也

非常明显：一是主管机关权力过大，上市公司成为垄断资源，股票发行价格偏离最优价格，

容易导致圈钱现象，宝贵的资金流入非生产性领域，市场效率降低。二是不利于发展创新类

产业，具备发展潜力的企业会因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外。由于创新企业的

技术、商业模式等具有很强的专业性，而依靠实质性审核的核准制，无论是从时间还是从人

力上，对监管部门都是考验。

而目前新三板实行的“备案制”，是以中国证券业协会自律管理为核心，协会对备案文

件仅作形式性审核，主办券商承担推荐挂牌备案的全部责任并对挂牌公司进行终身督导。新

三板中关村园区试点五年来的改革实践证明，这种制度设计可以高效率满足大量创新类企业

挂牌、定向增资等资本运营的需求，并有效降低了市场的系统风险，提高了市场效率。可以

说，新三板探索出来的“备案制” 不仅为场外交易监管和发展提供了一套行之有效的办法，

也为中国场内交易的IPO制度市场化改革起到了先锋试验田的作用，更为中国IPO最终与国

际接轨而迈向注册制打下了坚实的制度基础。

二、 做市商是新三板市场的灵魂

交易制度是指资本市场的价格形成机制，也是资本市场的灵魂。任何市场设立的目的都

是为了降低交易费用，实现资源的最优配置，判断市场是否有效，不是看市场规模大小，而

是判断市场供求双方形成的价格是否反映了市场交易对象的稀缺性（内在价值），从而有效

地配置资源，实现帕累托最优。新三板市场的设立也不例外。

由于创新类企业未来业绩不确定，准确预计未来现金流不太现实，传统的绝对估值方法

不可靠。创新类企业的技术、商业模式相对独特，也难于找到可靠的横向比较参考物，相对

估值方法无法奏效。另外，创新类企业的主要特点是“轻资产”，如果仅仅根据现行会计准

则的无形资产的确认条件，则企业确认的无形资产范围有限，只包括专利权、非专利技术、

商标权、著作权、特许权、土地使用权、非同一控制下的合并商誉等，对创新企业来说，其

拥有的更为重要的人力资源、管理体制、品牌价值等都无法确认计量，而且以历史成本为计

量属性等规定，更无法反映企业无形资产的未来价值，致使创新企业大量的无形资产价值都

是表外的，财务报表分析对创新企业的价值的评估作用大打折扣。

创新企业的未来业绩波动较大，估值困难，风险较大。在美国，著名投资人巴菲特都不

敢轻易触碰微软、Google这类科技创新类企业的股票，一般的风险厌恶型普通投资者更会

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对这些企业敬而远之。因此，如果在实行竞价性交易制度的传统交易所进行挂牌或上市交易，创新类企业股权的流动性难于保证，其价格会被低估，市场会因此“失灵”，无法实现市场资源的优化配置。也许有人会说，看看目前在中国的创业板市场，也有一些高科技公司，换手率很高，不缺流动性，无须采用做市商制度。这里有两点需要说明：一是创业板目前流动性好，并不代表流动性会一直好下去。只要创业板市场还继续以创新企业为主要上市对象，那么将来其流动性一定会出现问题，经济学的规律以及美国之外的创业板的实践经验已经告诉我们，由于信息不对称的作用，胜者诅咒现象一定会出现，流动性迟早会枯竭。二是，单纯从提供流动性的角度来理解“做市商”就不会领悟到“做市商”这一交易制度的本质——创新企业的定价功能。依托一系列做市商制度安排，特别是做市商的买卖差价赢利模式迫使其必须对挂牌企业的价值做出自认为最客观的报价，以减小其所持仓位承担的市场波动风险。美国能够培育微软、苹果、Google等新经济的翘楚，聚集全球创新资源的精华，与美国Nasdaq提供了重要的金融环境是分不开的，而Nasdaq能够成功的关键在于实行与主板市场完全不同的交易制度——做市商制度。

新三板中关村园区在试点期间，采用效率较低的柜台交易方式，导致交易清淡、流动性严重不足，交易价格无法反映企业的内在价值。为了顺利实现新三板服务创新型国家战略的历史使命，鉴于新三板市场交易对象的风险特征，新三板扩大试点之后，采用以做市商为核心的交易制度应是理性的选择。做市商制度的实行，可以让证券公司回归“投资银行”本位，让投资者回归“价值投资”本位，让资本市场回归“资源配置”本位。这种“尽责回归”，是中国股权文化成熟之路中必须要走的一段历程。

三、 小 结

一个市场的效率核心是其价格发现能力。新三板市场制度设计思路的一切出发点，在于如何应对“新三板”市场中的中小型企业未来成长的高度不确定性和创新企业本身隐含的信息不对称现象，并由此引发的市场流动性不足和估值困境，从而提高市场效率，让企业价格反映企业内在价值，优化资源配置，真正实现服务中小创新型企业。

新三板带着推动创新型国家战略的历史使命而出生，统一监管的全国性场外市场建设已经成为国家战略。在各方的努力下，随着新三板扩大试点，未来依托以“备案制”为基础的挂牌监管制度和以做市商为核心的交易制度，新三板一定能成为创新之板、成长之板。在提高民营创新企业挂牌上市比例，提升创投等机构投资者的比重，构建价值投资文化等方面，新三板一定会发挥其应有的历史作用。

转载自：中国证券业协会网站