房地产公司管理者过度自信与现金股利政策关系的实证

87JXSHKX

房地产公司管理者过度自信与现金股利政策关系的实证研究

■梁国萍吴超股利政策问题是现代公司财务活动的重要内容。本文抛弃了传统股利政策关于理性管理者的假设，从行为金融学角度出发，研究公司管理者过度自信对公司现金股利政策的影响。在综述国内外相关理论和研究成果的基础上，以我国沪深两市2005～2007年房地产上市公司为研究样本，剔除无效样本后，建立管理者过度自信的衡量指标，构建影响公司现金股利政策的回归模型，提出合理的假设，并通过实证加以检验分析，研究结果表明当管理者过度自信时，企业会选择多发放现金股利，即两者呈现正相关关系。[关键词]过度自信;现金股利政策;房地产公司管理者

[中图分类号]F293．33[文献标识码]A[文章编号]1004－518X(2011)02－0087－05

梁国萍(1963—)，女，南昌大学经济与管理学院教授，主要研究方向为财务报表分析和税收筹划;吴超(1986—)，女，南昌大学经济与管理学院硕士研究生，主要研究方向为财务管理。(江西南昌330031)

一、问题的提出股利政策问题是公司筹资决策、投资决策的逻辑延续，也是公司利润在投资与回报投资者两者之间的一种权衡。20世纪六七十年代，西方财务学界对股利政策问题的研究主要集中于股利政策与股票价格是否相关，早在1961年，Miller和Modigliani就提出了著名的“股利无关论”，即MM理论。建立在完美、完全资本市场假说上的MM理论认为，股利政策不会影响股东财富和公司价值。这一理论的诞生揭开了西方股利理论研究的序幕。但是有学者对MM股利无关理论的适用性提出了质疑，认为资本市场并不是Miller和Modigliani所称的完美、完全的，其中存在着许多摩擦和噪音，于是研究人员逐步放松MM理论的假设，经过近50年的发展，西方股利理论研究已经在不同的研究范围内趋于完善，研究方法也日臻成熟，并逐步形成两大主流学派，即:传统学派和现代学派。目前国内外对于现金股利政策的理论研究大多集中在运用信号理论和代理理论来解释股利选择的动因和市场反应上，也有不少学者将目光聚焦在了现金股利政策的影响因素问题上，同时注意到在弱有效市场，市场中的参与者的非理性行为也给股利政策的理论研究带来了障碍。正因为如此，人们开始从行为金融学的角度对股利政策进行深层次的探讨。二、文献综述大量的认知心理学的文献认为:人是过度自信的，尤其对其自身的准确性过度自信。人们系统性地低估某类信息并高估其他信息。Gervais、Heaton和Odean将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更

JIANGXISOCIALSCIENCES江西社会科学2011．288JXSHKX

江西社会科学2011．2

高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重[1]。关于主观概率测度的研究也发现，人确实存在过度估计自身知识准确性的情况。心理学家们的研究还发现几乎从事各种职业的人都存在过度自信，在物理学家、临床心理学家、律师、谈判人员、工程师、企业家、证券分析师、驾驶员等的判断过程中，都观察到了过度自信现象。Kahneman和Tver-sky发现人们在回答中遇到极度困难的问题时，倾向于过度自信;在回答容易的问题时，倾向于不自信;当从事的是可预测性较强，有快速、清晰反馈的重复性的任务时，倾向于仔细计算[2]。行为金融学正是建立在心理学研究的基础之上，对资本市场上的各方参与者的行为进行研究，其研究方向主要侧重于两个方面:第一，假设投资者是非理性的，例如，当谈及人们对投资情况的好坏和自己作出投资决定的直觉时，往往是他们内心深处的想法而非基于某种理性判断;第二，假定管理层是不完全理性的，非理性的管理者通常表现为过度自信，本文所讨论的现金股利分配行为偏差侧重于假定管理层存在认知偏差。管理者非理性行为对公司决策的影响主要集中在对公司投资决策、融资决策和盈余管理的影响上。对投资决策的影响方面，Cooper和W．Dunkelberg在其论文中提出管理者自大假说，这一理论研究揭示了并购中并购方管理者的非理性行为。管理者可能会对被并购方评估的精确性表现出过于自信，那么当他们的估价超过目标公司的市场价格时，就将导致过度交易。在投标公告分布后，目标公司的股票价格上涨，而并购方的股票价格将下跌同样的幅度，所以管理者的过度自信行为会导致股票市场的剧烈波动和巨大风险[3]。当公司存在自由现金流时，过度自信的管理者倾向于高估其投资项目的净现值，从而导致过度投资。然而当企业必须通过发行风险证券来为投资项目融资时，管理者认为外部融资成本太高而不愿进行外部融资，进而导致投资不足[4]。国内学者郝颖、刘星和林朝南曾借鉴Malmendier和Tate的做法，对我国上市公司管理者过度自信与投资决策进行研究，发现管理者过度自信与企业投资水平显著正相关，而且其投资的现金流敏感性更高[5]。对融资决策的影响方面的研究直到最近才引起学者们的注意。Hackbarth发现，公司管理者过度自信可能导致更大的债务融资，而且过度自信也能够改善债权人和股东之间的冲突[6]。余明桂、夏新平、邹振松根据我国具体情况，以国家统计局公布的企业景气指数来表示管理者过度自信程度，在控制了其他可能影响资本结构的因素以后，实证检验结果发现管理者过度自信与资本结构和债务期限结构显著正相关[7]，为管理者的过度自信影响企业债务融资决策的假说提供了经验证据。股利政策是盈余分配管理的重要组成部分，关于管理者过度自信与公司现金股利政策的研究尚处萌芽阶段。Malmendier和Tate发现，由于过度自信的CEO更倾向于使用内部产生的资金而不是对外融资，因此他们乐于采取低股利支付率来提高对内部资金的使用[8]。三、研究设计(一)样本选择和数据来源

本文选择2005～2007年我国沪深两市A股房地产类上市公司作为初选样本，剔除上市不足三年的公司、ST公司，共有85家房地产类上市公司，以三年共255个混合样本点作为研究对象。本文研究所使用的统计和数据处理软件为Excel和SPSS，其中，基本数据处理、计算使用了Excel软件，描述性统计及相关性检验使用了SPSS17．0统计软件。(二)研究假设及变量选择

我们认为，我国证券市场上的投资者不但注重买卖股票所获得的价差收益，也非常关注公司现金股利政策所传达出的利好信号，另一方面，我国上市公司的管理者出现过度自信时，往往看好公司未来的盈利状况或者融资渠道，因而选择多发放现金股利以回馈投资者，因此，过度自信的管理者更倾向于对外融资，更乐于采取高股利支付率。据此，本文提出假设:H:过度自信的管理者倾向于多发放现金股利。并在此基础上构建如下回归方程考察管理者过度自信与样本公司现金股利的关系。div=α+β1over+β2size+β3eps+β4bcom+β5lev+β6year2006+β7year2007+ε(1)被解释变量———每股现金股利

(div)89JXSHKX

本文研究旨在考察管理者过度自信是否会对企业现金股利政策产生影响，以确认管理者过度自信时是否会导致企业现金股利的增加，由于每股现金股利是公司实际支付的现金股利水平，故本文用每股现金股利为被解释变量，即因变量。(2)解释变量———管理者过度自信(overc)本文对郝颖等的方法[5]加以改进，将房地产类上市公司管理者持股是否发生变动作为管理者是否存在过度自信的标准，将管理者“持股数量不变”和“持股数量增加”定义为管理者过度自信，将管理者“持股数量减少”和“未持股”定义为不存在过度自信。同样，本文还将采用郝颖等人的方法作为稳健性检验的衡量方法，即将三年间“持有股票数量增加且增加原因不是红股和业绩股的管理者”称为过度自信，否则为不存在过度自信，故本文用管理者过度自信作为解释变量，即自变量。(3)控制变量公司规模(size)。Crutchley和Hansen实证研究认为:股利发放与公司规模和盈余变动呈正相关关系。本文公司规模选择公司资产的自然对数作为替代变量。每股收益(eps)。Lintner和Fama均通过实证研究证明公司的股利支付水平与其可分配收益水平显著正相关，本文可分配收益用每股收益来表示。股权集中度(bcom)。股权结构体现了不同类型的所有者之间的构成，流通股股东更倾向于通过出卖股票获得资本利得而不是现金股利，所以当控股股东比例较小，流通股比例较大时，公司倾向于少发放现金股利。本文以前五大股东的持股比例作为股权集中度的替代变量。流动比率(lev)。公司的负债程度越高，公司越倾向于选择增加权益项目的会计政策来改善已经恶化的财务结构，因而会选择少发放现金股利。本文选用流动比率作为公司偿债能力的替代指标。本文用公司规模(size)、每股收益(eps)、股权集中度(bcom)和流动比率(lev)作为公司环境控制变量来研究公司股利发放水平。本文以2005年度虚拟变量(year)为基准年度，使用year2006和year2007两个年份的虚拟变量，控制宏观经济环境对样本公司现金股利政策的影响。(三)描述性统计

1．每股现金股利(div)的描述性统计

从表1显示的统计结果可以看出，样本公司每股现金股利的平均值为0．058元/股，其中最大值为0．55

元/股。为比较房地产行业和全部上市公司平均现金股利发放水平，我们制作了图1。

通过比较发现，就全体上市公司而言，每股现金股利处于稳定上升态势，2005年至2006年增长速度较快，原因可能是受到宏观环境利好的影响，与全体股东共享企业收益，而2006年至2007年增长速度放缓，预计是受到美国次贷危机影响，企业希望通过保有现金流以防范经济环境恶化对企业带来的消极影响。就样本的房地产类上市公司来说，每股现金股利2005年至2006年同样有所增长，但相比起整体上市公司而言，上升幅度较缓慢;2006年至2007年甚至出现负增长。通过绝对量的比较，我们也可以发现，样本房地产类上市公司每股现金股利在2005年至2007年均小于A股市场的平均每股现金股利，说明房地产企业更重视企业的现金流状况，在不损害股东利益的前提下，为了企业的长远发展，管理者会选择较低水平的现金股利发放率。通过对2005～2006年样本公司现金股利发放情况的分析，我们还发现，在同一现金股利发放水平上的公司三年间保持着相对稳定的状态，其中，77%的房地产类上市公司选择0．1元以下的每股现金股利发放率，甚至有不少公司不发放现金股利;三年间每股现金股利在

图1每股现金股利的比较房地产公司管理者过度自信与现金股利政策关系的实证研究0．10．080．060．040．020

全行业房地产

全行业房地产

2005200520050．06670．07570．05670．06070．0820．0565