基础设施建设的融资分析

基础设施建设的融资分析

内容摘要：资金短缺一直是制约我市基础设施建设的主要瓶颈，特别是在国家关紧信贷和土地两“闸门”之后，我市基础设施建设融资将更加困难。目前刚兴起的基础设施收益资产证券化作为一种融资方式的创新，具有许多优点，是一条为解决我市基础设施建设融资困境值得探索的有效途径。

关键词：基础设施融资困境资产证券化

目前台州正处于大转型、大投入、大调整、大发展重要时期，但现在我市所采用的融资方式存在许多弊端，难以筹集到足够资金来满足我市基础设施投资的实际需求，尤其是在国家加强信贷调控和土地调控之后，基础设施建设融资将更加艰难。因此，迫切需要寻求新的融资方式，以解决我市基础设施建设的融资困境。

一、我市基础设施现用融资方式存在弊端

目前我市基础设施融资方式主要有财政拨款、银行贷款、股份合作、发行债券和BOT等。但这些融资方式在为基础设施筹集资金方面均存在不同程度的困难和问题，所提供的资金上升幅度有限。

1、财政拨款。包括预算内和预算外支出。2005年我市财政预算内基本建设支出只有3.21亿元，而同期城市维护建

设资金支出就达16.78亿元，其间巨额资金缺口只能通过预算外资金解决，主要是土地收益。在目前中央关紧土地“闸门”的情况下，土地收益呈现不稳定状态。不仅如此，今后将实行土地出让金收支两条线管理，土地出让金将首先用于确保失土农民的社会保障。因此，光靠财政投入是无法从根本上改善基础设施建设资金短缺的局面。

2、银行贷款。2006年8月底全市存贷比达78％，这说明我市银行资金利用已经较为充分，拓展的空间不大。同时商业银行以大量的短期储蓄资金承担基础设施项目的长期贷款，隐藏着严重的流动性风险。2006年6月末，我市政府性项目贷款余额145.56亿元，其中有64亿元贷款将到期，占2005年贷款余额的46%，而前期解链方法能用的基本用尽，在土地收益下降的情况下，金融风险形势严峻。随着我国金融体制改革的深入，商业银行对贷款的审批越来越谨慎和严格，对于基础设施这类贷款，由于数额大、贷款期限长风险高，商业银行从自身风险角度出发，一般不愿轻易提供，或者要求高利贷利率以补偿其风险。虽然国家开发银行作为基础设施贷款的政策性银行，融资成本较低，我市也已经向国家开发银行申请到了134亿元贷款授信额度。但是相对我市“十一五”期间“十大百亿”工程约2500亿元的投资额来说，银行贷款还是难以满足我市基础设施建设的融资需求。

3、股份合作。为了克服财力不足的矛盾，1994年市政

府动员全市人民参资入股，以定向方式募集资本金，成立“台州高速公路建设开发股份有限公司”，开创了地方政府以股份制形式建设高速公路的先河，加快了台州第一条高速公路（国家规划中同三线高速公路的一部分）的建设。但是股份合作股权相对封闭，不利于再次融资，而且也难以利用市外资金。

4、企业债券。我市已向国家发改委上报了企业债券的发行申请，目前还在等待审批中。如果能够审批下来，对我市基础设施建设融资是一个很好的补充。但由于受宏观调控影响申请难度很大，且发行额度有限，仅能作为补充。

5、BOT(建设－经营－转让)。我市已在多个项目中（如市区一段104国道复线建设）成功运用BOT融资模式。BOT 可以有效吸收各种投资，借鉴和利用私营机构高效的经营管理方法等优点。但弊端也不少：一是BOT项目运作程序较为复杂。政府与承包商通常需就BOT合同的内容、条款进行旷日持久的谈判，少则几个月，多则几年，对于那些十分急需基础设施项目来说，有可能贻误时机；二是融资成本高。较长的时间和复杂的谈判将会导致BOT项目融资的运作成本增加。同时投资商在建设经营期间不能随便放弃和转让其投资，投资风险高，因此投资商往往要求高回报。

从以上分析可以看出，我市现在采用的融资方式在基础设施融资中面临诸多的困难和问题，能提供的资金量有限，

而外国资本、民间资本尤其是市外资本由于行业限制、行政壁垒等多方面的原因又很难直接进入。建设资金短缺所造成的基础设施滞后已经成为我市经济可持续发展的主要制约因素。因此，加快基础设施建设必须进行金融创新寻求相对成本更低的新融资方式。

二、一条值得探索的刚兴起的融资途径――基础设施收益资产证券化

资产证券化在我国尚属新生事物，即使在其诞生地美国也只有短短的30余年历史。资产证券化一般是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该现金流在金融市场上发行资产支持证券（Asset- Backed-Securities,ABS）进行融资的方式。我国资产证券化的实践是从2005年国开行发行41.77亿元信贷资产支持证券和建行发行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券为起点的。截至2006年8月底我国已经有11只资产证券化产品（见附表1），总规模达271.83亿元。从附表1我们可以看出，已发行的证券化产品标的十分丰富，有信贷资产、住房抵押贷款、基础设施未来收益等。其中有两只BT 项目证券化产品（BT融资模式是指政府通过合同约定，将拟建的某个基础设施项目授予开发商。然后在规定的时间内，由开发商负责该项目的投融资和建设。合同期满，开发商将该项目有偿转让给政府。BT模式能够有效缓解基础设

施建设投资需求紧张和政府资金短缺的矛盾。证监会鼓励这类资产证券化）。政监会除鼓励BT项目以外，还鼓励水电气资产（包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等）、路桥收费和公共设施（包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等）、商业物业租赁、企业大型设备租赁等资产证券化。

从目前资产证券化的实践来看，它的一般运作过程涉及收费权的转让、组合、信用增级、证券发行等过程，需要多个中介机构参与支持，基本的运作过程可用下图表示：

图1 我国基础设施收益资产证券化的基本运作过程图

由上图可知，我国基础设施收益资产证券化的基本运作过程主要是：（1）基础设施的建设经营方根据项目的资金缺口，确定融资规模；（2）基础设施的建设经营方将与融资规

模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构（Special Purpose Vehicle, SPV）；（3）SPV聘请信用评级机构进行资产支持证券（ABS）发行之前的内部信用评级；（4）SPV根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高ABS 的信用级别；（5）SPV再次聘请信用评级机构进行信用评级；（6）SPV在国内或国外的资本市场向投资者发行ABS，以发行收入支付收费权的购买价款；（7）基础设施的建设经营方将ABS的发行收入投入项目的建设；（8）基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用，将款项存入SPV指定的收款帐户，由其委托的托管人负责管理；（9）托管人按期对投资者还本付息，并对聘用的中介机构付费，若有剩余，则按协议在城市基础设施的建设经营方与SPV之间分配。

从已发行的资产证券来看，基础设施收益资产证券化具有以下优势：

（1）对发起人的信用等级要求低。传统的融资方式，无论是股权融资还是债权融资，都是凭借资金需求者本身的整体资信能力来融资的。外部的资金供给者在决定是否对基础设施的建设经营企业投资或提供贷款时，主要依据的是基础设施的建设经营企业整体的资产、负债、利润及现金流量情况，对于该企业拥有的某些特定资产的质量状况关注较少。

基础设施收益资产证券化则不然，它是凭借原始权益人的未来收费权来融资的。资金供给者在考虑是否购买资产支持证券时，主要依据的是未来收费权所产生未来现金收入的可靠性和稳定性，基础设施的建设经营企业本身的资信能力则被放在了相对次要的地位。我市大多数基础设施的建设经营企业信用等级相对较低，基础设施收益资产证券化为其开辟了新的融资途径，使其进入资本市场融资成为可能，还能扬长避短，充分发挥其优质资产的作用。

（2）实现低成本融资。虽然基础设施收益资产证券化交易结构复杂，有众多参与主体，需要支付多项费用，如支付给托管机构的托管费用，支付给证券承销商的承销费，支付给信用评级机构的评级费用，但是当基础资产到达一定规模时，它的融资成本仍低于传统的融资方式。这是因为：（1）资产证券化运用成熟、完善的交易结构和信用增级技术，改善了证券的发行条件，使资产支持证券达到了较高的信用等级，投资者的投资风险相应较小，从而不必采用折价销售或提高利率等方式招徕投资者。一般情况下，资产支持证券都能高于或等于面值的价格发行，并且支付的利率比原始权益人发行的类似证券低得多。这大幅度地降低了发行人的融资成本。（2）发行资产支持证券虽然需要支付名目众多的费用，但各项费用占交易总额的比例很低。有资料表明，资产证券化交易中的中介机构收取的总费用率比其它融资方式的费

用率至少低0.5个百分点。

（3）资产支持证券是一种低风险的证券。基础设施收益资产证券化交易结构中独特的“破产隔离”和“信用增级”的设计能有效降低投资者的风险，最大限度地保护投资者的利益。1）“破产隔离”有两层含义：首先，在基础设施的建设经营企业将资产真实销售给特设机构的情况下，被证券化资产与原始权益人完全隔离。因为特设机构是一个以资产证券化为唯一目的的独立实体，即使原始权益人发生破产、清算、接管等情况，该资产也不会处于破产、清算、接管的行列，其它债权人不能对该资产享有求偿权，从而实现破产隔离；其次，为了保证资产证券化的顺利实施，有关法律规定了特设机构不能破产，以及一般不应发生资产证券化交易之外的其它负债。这就保证了没有其它债权人对其资产享有收益权，保证了资产支持证券的持有者对该资产收益的完全所有。2）资产证券化的交易结构中采用的信用增级技术使资产支持证券达到远远高于原始权益人和发行人信用级别的信用水平，使投资者承担的信用风险大大降低，从而获得良好的发行条件。这些信用增级技术包括：原始权益人提供超额担保，建立差额帐户，对发行人的直接追索权，银行开立信用证，担保公司提供金融担保，保险公司提供保险，划分优先/从属证券等。

4、ABS融资有利于基础设施存量资产的利用。我国很

多基础设施建设项目，如电厂、水厂、港口、机场、高速公路等，其当前及未来现金流稳定，具有较强的投资价值。但由于未能采用像资产证券化这种类型的融资方式，因而存量资产难以变现，未来的现金流难以变成现时可用的大规模资金。通过发行资产支撑证券，将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，基础设施的建设经营方得到即时可用的资金又可以马上投入到新的建设项目中去。如此循环，基础设施资产的流动性和盈利能力得到很大提高。

三、基础设施收益资产证券化对我市相关项目融资方案策划具有新的启示意义

由于资产证券化具有明显优势，有关行家预计我国资产证券化产品已开始走上快速发展轨道，两年内有望达到1千亿元的规模。所以我们要根据我市有关项目如沿海高速公路、新机场等实际情况，在做策划融资方案时要拓宽思路，积极探索基础设施收益资产证券化途径。

一是建议组织有关部门到基础设施收益资产证券化成功的地方如南京、上海学习。

二是建议和有关券商、开发商加强沟通，策划好相关项目的融资方案，对可采用BT融资方式的项目尝试资产证券化。

表1 截止到2006年八月底发行的11只资产证券化品种