协议控制投资模式

协议控制投资模式

VIE模式

VIE模式（（Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”），在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。新浪是第一个使用VIE模式的公司。我国1993年时的电信法规规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务，而当时信息产业部的政策性指导意见是，外商不能提供网络信息服务（ICP），但可以提供技术服务。为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径：外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C 公司报表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功实现美国上市，VIE甚至还得名“新浪模式”。新浪模式随后被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。2007年11月，阿里巴巴也以这一方式实现在香港上市。除了互联网，10余年来，到境外上市传媒、教育、消费、广电类的企业也纷纷采纳这一模式。而随着VIE的风行，美国通用会计准则（GAPP）也专门为此设计了“VIE会计准则”，允许在美上市的公司合并其在中国国内协议控制的企业报表，这一举措解决了困扰中国公司的财报难题。据不完全统计，从2000年至今，通过VIE模式实现境外上市的内资企业约有250家。

日前有媒体报道称，证监会建议国务院治理“协议控制模式”(简称VIE)。对此，商务部新闻发言人沈丹阳昨日在月度新闻发布上表示，目前还不知道这个VIE的报告，但商务部准备和相关部门研究如何规范相关的投资做法和行为。

日前，有报道称中国证监会已向国务院提交了一份名为《关于土豆网等互联网企业境外上市情况的汇报》的报告，报告针对国内企业用VIE模式在境外上市的情况，建议国务院采取行动，治理VIE这种有争议的公司结构。报告还建议此类公司应该先获得商务部的批准许可，才能以此模式在境外上市。

据披露，在我国境外上市的40家互联网公司中，几乎都存在“协议控制”现象。近期，其他非高科技领域的传统企业也越来越多地采取这种非股权控制模式。截至目前，上述协议控制模式几乎完全规避了商务部、发改委及证监会的相关审批。

真正让VIE这种投资方式为公众所知，是不久前阿里巴巴首席执行官马云在支付宝分拆事件中捅破了“协议控制”这层窗户纸，引起了互联网业、投行界以及美国资本市场的高度关注。但监管部门一直未就协议控制明确表态。

有关报告指出，“协议控制”实质上规避了《关于外国投资者并购境内企业的规定》中对外资并购的规定。如不明确制止，将来外资企业均可以“协议控制”不属于并购为由，规避国家对外资并购的管理，还可被用来逃避外汇监管、向境外逐步转移资产。此外，这种模式还被指违背外资行业准入政策。

对此，已于9月1日开始实施的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全

审查制度的规定》，首次将“协议控制”纳入监管范围。《规定》称，应从交易的实质内容和实际影响来判断是否属于并购安全审查的范围。

虽然沈丹阳在例行发布会上表示“目前还不知道这个VIE的报告”，但他表示，对于VIE模式，目前还没有法律规定，也没有法规和专门政策加以规范。商务部和有关部门将研究如何防范这种做法。

“协议控制模式”也即市场所称的“新浪模式”。这种模式的实质是：通过合作协议的方式，境外壳公司实际控制境内牌照公司（为保护境外壳公司投资人的“安全”，通常牌照公司的全部股权也被抵押给技术公司，进而由壳公司全权控制），将收入和利润转移到境外壳公司，规避了外资机构不能拥有网络内容服务商牌照（ICP）的问题（即互联网络的外资行业禁入政策），使外资机构得以大量进入原本对其封闭的互联网行业，并控股行业中的龙头企业。

协议控制“协议控制”又称可变利益实体(Variable Interest Entities；VIEs)，指企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。其模式源自新浪网纳斯达克上市时所创造，后被普遍运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市，由于其不涉及对境内权益的收购，在十号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批。“协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。但是，由于互联网业务（即电信增值业务）是限制外资进入的(外资最高持股不得超过50%)，因而离岸公司（被视作外资方）将无法全资收购境内的经营实体。正是在这种背景之下，律师设计出了“协议控制”模式，即：境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理等服务，国内经营实体企业将其所有净利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制，继而这种模式进一步扩大至出版、教育等“外资禁入”行业企业的境外上市。

梅新育：协议控制模式可以休矣

围绕支付宝的一场争端，将10余年来通行于境外上市的中国互联网企业的潜规则“协议控制”模式(VIE)端到了光天化日之下，在普遍依靠协议控制结构实现境外上市的互联网企业和相关外资创投机构中引爆了广泛的紧张。议论热度至今未减。眼下的基本判断是，就整个协议控制模式而言，从问世之初就违反了中国法规，对中国主权构成了现实的侵犯和重大潜在隐患，其所适用的境外上市目的也日益不符合相关企业自身和境外资本市场投资者利益，理当终结；从9月1日开始实施的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(以下简称“《规定》”)迈出了终结这一模式的第一步。

首先，相关企业、投资机构和中介机构必须认识到，创建初衷便是规避中国法规的协议控制模式一开始就违反了中国法律，因此在中国法律意义上属于无效行为，重温《中华人民共和国民法通则》(下文简称“《民法通则》”)第四、六、五十八条条款，就会明白这一点：

《民法通则》第四条规定，“民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则”；第六条规定，“民事活动必须遵守法律，法律没有规定的，应当遵守国家政策”；第五十八条规定，“下列民事行为无效：……(四)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益的；(五)违反法律或者社会公共利益的；……(七)以合法形式掩盖非法目的的。无效的民事行为，从行为开始起就没有法律约束力。”

尽管一些谋求境外上市的互联网企业、其海外投资机构和中介机构、某些媒体渲染了种种理由，主张让协议控制模式合法化，但即使不考虑支付宝等相关企业和业务涉及的国家经济安全问题，为了这样一种投资模式而对规定所有民事法规基本原则的《民法通则》做出如此颠覆性的更改，认可在本国经营活动的企业、居民和机构可以享受治外法权，可以不遵守本国法律，是任何一个正常的政府都不可能接受的。

虽然社会上有种习惯性思维，以为商务部门的外资主管机构倾向于维护外资利益、迁就外资要求，但《外商投资产业指导目录》也是商务部门的外资主管机构参与制订的，旨在规避《外商投资产业指导目录》约束的协议控制模式实际上直接侵犯了商务部门外资主管机构的权力和权威，甚至有可能动摇这一机构存在的必要性。外资主管部门怎么可能在这样的问题上迁就外资的要求呢？

进一步考察，某些企业运用协议控制模式的目标是实现境外上市，但境外上市已不是企业融资发展的首选途径，境内资本市场完全可以满足企业上市需求，且境外上市的副作用正日益凸显，在这种情况下，即使为了促进产业发展，政府也没有必要迁就企业去境外上市的需求而付出损害本国法律尊严、剥夺本国资本市场发展等巨大代价。更何况，运用协议控制模式者只占境外上市企业的一部分，而且是有强烈倾向游走于违法、违规边缘的企业，在国民经济中真正举足轻重的巨头如中移动、中石油、中石化等境外上市企业无一采用这种模式。因此，可以确定，不管某些机构和人士如何危言耸听渲染整顿协议控制模式将带来的冲击，政府整顿协议控制模式，无撼国民经济大局。

“不愿为执行规则所累，却愿为适应潜规则受罪”——这是某些人不可救药的痼疾；他们对任何规则都不愿意老老实实遵守，而是一门心思琢磨规避之道。

因此，好的规则不应该为满足他们的恶习而扭曲，而必须有效约束这种道德风险。看新实施的《规定》，有关职能部门在这方面确实下了工夫，不仅规避难度提高，而且一些以前采取了种种规避操作的外资并购项目，当初自以为得计，也很可能面临重新接受安全审查甚至被否决的风险。

比如，《规定》第九条明确提出，“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”与支付宝、协议控制模式争端结合起来审视，不难看到这项条款的理由；《规定》之所以比当初的草案增添了这项新条款，完全可能是受到了支付宝争端的一些影响；这项条款不仅涵盖了外资企业并购境内企业过程中目前已暴露的规避手法，还涵盖了未来可能设计出来的规避手法，从而弥补了一个重大漏洞。

审视《规定》第十条，此前玩弄规避手法且自以为得计者的风险更加凸显。这项条款明确规定，“外国投资者并购境内企业未被提交联席会议审查，或联席会议经审查认为不影响国家安全的，若此后发生调整并购交易、修改有关协议文件、改变经营活动以及其他变化(包括境外实际控制人的变化等)，导致该并购交易属于《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》明确的并购安全审查范围的，当事人应当停止有关交易和活动，由外国投资者按照本规定向商务部提交并购安全审查申请。”据此，以前玩弄手段规避相关法律者，现在必须重新接受审查，当初的结果可能被推翻。

协议控制模式可以休矣。

揭秘证监会VIE报告：四大政策建议2011-09-28 07:45

导语：该报告名为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》，文中明确提出了针对VIE监管的政策建议。经济观察网记者胡中彬近日，有关证监会VIE的报告引起了互联网及PE/VC业界的震动，针对本报此前关于VIE的相关报道，监管部门首次公开进行了回应。

9月26日，《上海证券报》援引相关部门的消息称，所谓的“报告”不属实，“证监会某研究部门人士日前撰写了一篇关于协议控制模式(VIE)的研究文章，供内部交流参考使用”，也并不存在“高层批示”一事。

上海证券报转述相关人士的话称，此前有关部门的确就国美这类“小红筹”的问题进行过专题研究，其间不可避免地涉及VIE问题，但“这个研究完全不是针对VIE模式展开的，而是针对‘小红筹’的相关问题展开。”

记者从业内获得了被指是出自证监会的这份报告，该报告名为《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》，文中明确提出了针对VIE监管的政策建议。

此前本报曾报道，该报告并未有明确的呈送部门和领导，亦无证监会的落款，但业内人士普遍认为，从报告的内容及文中多处使用“我会”的表述表明。但该报告尚未获得证监会的证实。

正文内容共分为四个主要部分：一、互联网企业境外上市的原因；二、互联网企业境外上市的利弊；三、境外互联网上市企业的协议控制问题；四、政策建

议。正文后附录了国内互联网企业境外上市情况统计。

该报告以土豆网在海外上市为引子，提出国内互联网领域的龙头企业海外上市潮对我国互联网络国家安全形成了严重威胁，而这趋势愈演愈烈，建言最高决策机构重视。

报告分析了互联网企业在纷纷在海外上市的客观原因，认可了海外上市在互联网发展初期的作用，但同时提出该趋势促使我国互联网行业为代表的高科技产业全面“转嫁”到海外资本市场的扭曲局面。

在政策建议方面，该报告称，对于协议控制模式，采取疏堵兼顾政策。建议要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会。建议按照“老人老办法、新人新办法”的原则进行新老划断，对历史上形成的“协议控制”境外上市企业暂不进行清理。对于部分采取协议控制方式境外上市的优质公司，可经国务院特批后在境内A股市场上市。

由于该报告在相关业界引起了较大的震动，媒体及业界对报告的内容及解读猜测甚多，本报记者特将该份报告的核心内容摘录如下以供参考。以下内容除小标题为记者所加外，文字全部出自该报告。

引子：“互联网的国家安全受威胁”

8月17日，国内第二大视频网站公司土豆网在美国纳斯达克上市，至此，根据信息产业部通讯发展司提供的资料，在境外上市（以美国NASDAQ和NYSE 为主）的我国互联网企业接近40家，总市值1600亿美元。对比国内A股中小板和创业板，几乎所有“明星级”的互联网企业均选择在境外上市。

目前，国内互联网领域的龙头企业中，绝大部分选择赴美上市，对我国互联网络的国家安全已经形成严重威胁。据了解，信产部曾多次上报国务院，希望安排上述龙头企业尽早回归A股市场，以避免我国的互联网络国家战略受制于人，但由于上述互联网海外上市企业均涉嫌实质违反我国外资行业准入政策，在实际操作上一直难以解决。

近期，中国互联网企业海外上市的趋势不但未见减弱，反而有愈演愈烈的苗头，将对未来我国与欧美发达国家之间的互联网竞争（甚至可能波及军事领域）造成越来越明显的负面影响，应当尽早引起我国最高决策机构的重视，并制定有效的应对机制。

互联网企业境外上市四大原因

（一）实质违反我国外资行业准入政策，难以在国内上市。

（二）无法完全满足A股上市条件：不符合A股上市财务指标和运营年限等硬性门槛要求；不符合A股在独立性、规范运作、持续盈利能力、募集资金投向

等方面的要求；期权、库存股等制度安排对互联网企业至关重要，是其激烈机制的核心组成部分，在这些方面境外市场仍有明显优势；互联网企业在成长早期依赖股权投资基金的支持，前些年活跃在国内互联网市场上的大型股权投资基金几乎全部来自海外，这些股权投资基金熟稔海外资本市场，往往要求被投企业最终到海外上市。

（三）海外市场集聚效应的影响。大量互联网等创新型企业开始通过协议控制的结构到境外上市，在美国上市已经形成气候，受到各类机构投资的热烈追捧，估值水平很高，起到了正反馈作用，吸引了更多的互联网企业在早期就设立境外架构，吸引海外股权投资基金入股投资，为日后赴美上市创造条件。

（四）其他原因。一些企业老板出于转移资产的原因，选择境外上市。另一方面，部分地方政府主动推动企业境外上市，一些中介机构由于短期利益驱动，也从旁推波助澜。

网企境外上市利弊：高科技产业“转嫁”

在互联网发展初期，由于A股市场发展不充分，企业到境外上市曾经对行业及企业的发展利大于弊。

伴随着越来越多的互联网龙头企业纷纷到海外上市，逐渐形成了以我国互联网行业为代表的高科技产业全面“转嫁”到海外资本市场的扭曲局面。

首先，高科技产业是各国在二十一世纪参与世界竞争的核心领域，如果我国在这一领域受制于人，将对我国未来科技强国的国家战略形成越来越明显的负面作用。以百度、腾讯、阿里巴巴为例，外资机构通过在海外市场入股（甚至通过战略投资成为主要股东）上述企业，获得的大量信息将直接威胁到我国的网络信息安全，甚至不排除被一些别有用心的国家和机构加以滥用的可能。

其次，为部分机构和个人非法转移资产提供了便利。协议控制模式已经发展到了中国秦发等一批传统实业企业，最终形成了上百亿元有形资产被“薄薄的”几页纸“悄悄”转移到注册在海外的壳公司，并“瞒天过海”到海外上市的模式。如果这一漏洞不尽快堵上，将导致国内巨额资产通过这种灰色通道流失海外，其中可能涉及的灰色及不法交易将直接危及国内经济的平稳健康发展。

“协议控制完全规避审批”

近期，其他非高科技领域的传统企业也越来越多地采取这种非股权控制的模式。截止日前，上述协议控制模式几乎完全规避现有商务部、发改委及证监会的相关审批。

由于协议的形式非常复杂，协议控制的双方及其法律顾问、财务顾问等均以各种理由绕开我国政府部门的管理监督，我国法律法规对于协议控制也缺乏明确和详细的界定，加上一些行业管理部门对于协议控制采取默许的态度，逐渐导致

对协议控制交易泛滥成灾。

首先，实质上规避了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）对外资并购的规定。

其次，逃避外汇监管、向境外逐步转移资产。由于存在大量不符合市场价值的交易条件，协议显失公平，有利益输送嫌疑。其背后目的，是逐步向境外转移资产。这一模式极易复制，且绕开了政府部门的所有审批。未来，几乎所有企业都可以模仿这种方式，将实际利益转移到境外。

第三，违背外资行业准入政策。最早的新浪模式，实际是需要行业主管部门的同意或默许的，内部有把握可以掌握局势。发展至今，外资行业进入形同虚设。

政策建议：疏堵兼顾

最近几年来，我国资本市场的迅速发展，尤其是人民币股权投资基金行业的快速发展，已经为高科技企业回归A股市场创造了条件。为此，应当尽快制定实施相关政策，鼓励已经在海外上市的互联网龙头企业逐步回归A股。对于协议控制模式，采取疏堵兼顾政策，一方面疏导尚未上市的高科技企业优先选择国内资本市场，同时对于滥用这一模式以图转移资产的企业予以坚决制止。相关政策建议如下：

一、加强监管。

建议由商务部牵头，明确“协议控制”属于10号文中“以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”的情形。要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会。各地商务部门不得不越权审批，也不得越权解释。未经商务部审批并得到我会同意，税务部门、外汇管理部门、工商部门不得接受该类协议的备案或认可该类协议。信息产业部等行业主管部门从行业政策和行业特点角度，界定该行业中协议控制的具体标准，并配合商务部及证监会的审批工作。

同时，我会应当要求美国SEC等国外证券监管机构在对采用协议控制模式到海外上市的中国企业的上市申请审查方面加强与我会的合作。对违规出具境外上市意见的律师、会计师及其事务所，我会应当会同律师、会计师等行业协会及其主管部门，进行及时、有力的处罚。

为避免对境内外资本市场造成剧烈波动，建议按照“老人老办法、新人新办法”的原则进行新老划断，对历史上形成的“协议控制”境外上市企业暂不进行清理。在上述政策明确的情况下，对于部分采取协议控制方式境外上市的优质公司，可经国务院特批后在境内A股市场上市。

二、政策引导。在不改变现有的A股上市的法律法规前提下，通过适当的政策措施，扶持一批明星级互联网企业在A股上市，形成示范效应和集聚效应。