买方、卖方分析师如何共赢

作者：John Rubino

译文源于《CFA 杂志》2007 年8 月刊

重点

了解双方相互的期望是培养积极关系的第一步。

买方应该积极塑造从卖方来的信息流。

卖方必须保证其独立性和客观性。

买方必须认识到某些利益冲突在卖方机构中是天生的，要学会适应他们。

在基金界有段老笑话，简单地说就是这样：要区别买方研究员和卖方研究员不难，在挂断电话后大骂“白痴”的一般是卖方。

像大多数好笑话一样，笑声显示出的是痛苦的事实。华尔街两大高智商团体之间存在着天生的紧张关系。买方部分控制卖方的收入，而卖方部分控制着买方所需的信息。双方互有需求，却不知道对方真正想要的是什么。

然而，事情不必发展成这样。如果明智地处理，买方和卖方完全可以齐心协力，忘却上世纪90 年代那些不愉快的回忆。

首先要做的就是相互理解。虽然买方和卖方分析师身处同一行业中，他们的工作却不相同。一位卖方分析师要覆盖一个行业中的15 家公司，至少在理论上说，对整体经济的某一部分有着精深的把握。一位买方分析师也许要覆盖不同领域的50家或者更多公司，为了扩大视野广度牺牲了解深度。一位投资组合经理得同时关注100 家或者更多的公司，但是平均每天只有几分钟能花在每家公司上。

第二个不同之处在于动机。买方只需要对某些股票和债券的走势作出正确判断。卖方必须平衡基金经理和公司高管的关系。面对一些华尔街的顶尖公司时，他们还要帮助投资银行家们留住生意。这些目标有点自相矛盾。现在，买方（更不要说投资大众）真的感觉到某些卖方研究员与他们准确预测所覆盖的公司和行业未来的本职工作越走越远。

卖方：成为行业权威

因此，大多数基金经理不重视卖方的股票评级。“对于买方而言，你将资本进行风险投资；你的行为马上会产生结果，”担任Ironwood 资本管理公司总裁的Warren Isabelle 说道：“我觉得对卖方而言，建议买入/卖出/持有股票似乎并不严肃。他们马虎从事。”但是，卖方研究员对其覆盖行业的把握吸引着买方。Isabelle 说：“我告诉公司里的所有买方分析师，别管卖方分析师的股票评级，它们通常不是错的就是不合时宜。但是当你不知道某一行业除了什么状况时，问问他们。如果你挑对了分析师，他们应该是行业专家。”

各个基金经理希望获得的行业资讯不同。Isabelle 说：“如果我是长期持有者，我并不关心某位分析师将股票估值调低两个百分点或是这个季度业绩下降一分钱。我真正关心的是公司的基本面是否会出现根本性改变。供应商有什么意见？哪里会出现什么样的新竞争者？一切趣闻轶事都会引起我的关注。”

另一方面，一个交易账户客户可能想精确地知道下周会使股票价格变动5％的事件。

因为买方和卖方的主要沟通是由机构销售人员完成的，而非卖方分析员，事情在这里变得复杂起来。为了让卖方的资讯符合买方客户的需求，销售人员们要做的不仅是复制一份研究报告或是在广播里说些晨间评论。Singular 资产管理公司总裁，Kok Lin Teoh，CFA，笑道“我听到销售人员说：‘我们的分析师刚发了这份报告。但是他错了，原因是……我不介意，因为我喜欢听不同的意见。”那个被嘲笑的分析师可能不赞同。

更常见的问题是，销售人员不能把握一篇新研究报告的精髓，在提醒买方客户时忽略了这些要点。这也是可以理解的，因为销售人员与分析师相比，本来就不算专家。

解决方法？卖方分析师可以亲自与基金经理和最可能关心某篇报告的买方分析师交流，还应该与销售人员合作，保证所有人得到相同信息。Davenport & Co 的卖方分析师Ann Gurkin 说：“我会让销售人员扼要概括我的报告。这样，我就知道他们会将我要传达的意见发布出去。”

但是，最能使基金经理心动的是逆大流的看法。Swiss broker Bank Sal. Oppenheim 的卖方研究员Peter-Mark Vogel，CFA，说：“一篇长达30 页的报告，最后总结出IBM 的盈利符合预期，股票定为买入评级，对整体市场并没有贡献。但是，如果你的意见不同，项目经理就会考虑一下。”

卖出评级几乎总是受到关注。供职于Singular 的Teoh 说：“如果喜欢一只股票，我希望和一位给出卖出评级报告的分析师谈一谈，看看我是否漏掉了什么。我可能不同意，但是他的意见是有价值的。”

另外一种吸引眼球的方法是关注资产负债表。Isabelle 说：“每个研究员都会提供损益表，但是很少人会做资产负债表的分析。你可以预测公司前景很好。但是，如果公司由于资金限制，无法达成预期盈利，那么你在浪费我的时间。”Isabelle也会注意那些采用非常见分析方法的报告，如经济增值(EVA)，而不是诸如P/E 值之类的常见估值法。

再有就是独立性的问题了。卖方信誉在过去几年受到很大损伤，需要一段时间来恢复。由于一个卖方公司的结构不受分析师们的控制，改变必须由监管者和管理层决定。

例如花旗集团已宣布将研究和经纪业务成立独立部门，从理论上说摆脱了与投资银行业务的冲突。主要的经纪行——美国证监会(SEC)和纽约州大法官Eliot Spitzer 正在制定一项计划，其中可能包括建立涵盖全行业的研究机构，由华尔街大公司们赞助却不受其影响。

买方：学会提问和接受信息

如果说卖方是滔滔不绝而不着要点，买方就正相反。“买方常常只是听，并不参与。”Teoh 说。在自己创办资产管理公司前，他曾效力于荷兰国际霸菱(ING Barings)和汇丰证券(HSBC Securities)亚洲卖方业务。他回忆道：“在那时候我希望有更多的

反馈。”

这里又出现视角的问题。买方研究员不该认为卖方就是兜售不赚钱股票的小贩，而应该认识到他们具有广博的行业知识、了解行业之间的关系，并能按照买方的需求提供服务。

比如说，Teoh 会打电话或者发邮件给分析师，对卖方报告提出修改意见，并对未来的研究方向提出建议。他要求卖方分析师在拜访公司之前要让他知道，以便给他们一些针对管理层的问题。

同时，机构销售人员确实希望和买方客户建立更亲密的关系。为此，他们会应客户要求提供相应服务。在特定时间更新特定公司信息、针对客户需求选择性地提供信息，这些销售人员一般能够做到。但是，这些还不够。要成为基金经理与分析师之间完美的沟通渠道，销售人员还必须参与游戏，至少坐在第一排观众席上。这意味着让销售人员至少大体上了解某个投资组合的股票，哪些股票是受密切关注的。持续更新的10 支高盈利的股票——其他十支永远不要提及——会大幅提升晨间资讯的价值。

最后，不要期望从一个分析师得到所有东西。Davenport 的Gurkin 说：“有的卖方分析师了解行业状况，有的了解管理层，有的选股票很厉害。最厉害的买方分析师会从各种消息来源中选其精华，而后拼出整个公司完整图画。”Guikin 说：“比如，与公司管理层有良好关系的卖方分析师可能不那么客观，但是能更好地安排与CEO 的一对一面谈。地方性经纪公司的分析师虽然缺乏大型投资银行业务经验，却可能较少受到利益冲突，并且与当地公司有更好的关系。”

当然，卖方能为客户提供多少的专用服务在某种程度上取决于买方出多高的价钱。Fidelity 能向盐湖城共同基金收取多于5 千万美元。但是，不管在任何层次上，收获都可能超出你的想像。

双方互相需要什么

买方希望卖方：

成为行业专

不重视选股票

逆大流

关注负面影响——风险、消极面、更多竞争发布卖出建议

按客户需求提供服务

保证机构销售人员正确了解报告

运用不常见的分析方法

卖方希望买方：