近期美国十年期国债收益率波动特征及前景分析

近期美国十年期国债收益率波动特征及前景分析[转帖]自2001年第3季度美国经济走出衰退后，其经济增长颇多坎坷，GDP增长率起伏不定。

进入2003年后，美国实际GDP增长速度逐季上升，近期公布的2003年第3季度实际GDP 增长率高达7.2%,创出美国自1984年第1季度以来的最大增幅,远远超过市场预期。

在美国经济逐步走强的过程中，金融市场信心的变动幅度相当显著，并通过长期利率基准——十年期国债价格变化加以体现：在投资者普遍担心通货紧缩持续时，十年期国债价格大幅度上升，相应地长期国债收益率下降；当投资者转而担心经济高速增长可能引起通货膨胀压力时，则引起完全相反的价格波动。

从这个意义上说，十年期国债收益率成为金融市场对美国经济健康程度预期的晴雨表。

因此，深入分析目前该收益率的波动特征及影响要素，可以从另外一个角度推断当前美国经济复苏的可持续程度，从而更好地把握美国经济前景。

此外，由于美国经济连续3年低速增长，金融市场间接融资需求不振，更多的美国商业银行增大证券投资尤其是定息债务工具在其资产中的比重，因此，长期国债收益率的变动直接影响美国商业银行的资产账面价值，进而决定其盈利能力。

因此，十年期国债收益率的变动引起美国金融界的极大关注。

一美国十年期国债收益率变动特征分析2003年以来，美国国债市场价格波动形态出现明显变化，其中，十年期国债收益率波动幅度逐季放大：一季度，该收益率基本保持在4%上下，明显低于过去三年同期的平均水平;自4月中旬起，该收益率急剧下滑;到6月中旬达3.1%，为过去45年的历史性低点;此后，该收益率又迅速攀升，到8月中旬达4.5%，为2003年以来的最高水平。

考察十年期国债收益率单周的变化情况可以发现，变动最为频繁、波动幅度最为显著的时期集中在2003年4～10月间：从波动幅度看，4～6月的单周下跌幅度接近6%，而6～8月的单周上升幅度又超过6%；从波动方向看，持续下降的周数字与持续上升的周数字基本持平，十年期国债收益率呈现出大幅度拉锯式的运动特征。

十年期国债收益率的大幅度起落反映了在美国经济具有强烈不确定性的背景下，金融市场对于经济增长前景看法的巨大差异，以及投资者对于宏观经济政策预期的不断调整。

在对长期国债利率产生不同方向影响的各项主要经济指标中，比较而言，影响最为直接的因素是通货膨胀预期、实际物价水平以及失业率等决定美国经济能否持续复苏的主要经济指标。

二通货膨胀预期与十年期国债利率变动相关关系从理论上讲，长期利率可以分解为三个组成部分：实际利率、预期通货膨胀率及风险溢价。

由于美国十年期国债利率是金融市场其他长期债务工具利率的基准，是典型的无违约风险资产，其主要决定因素为当期短期利率、未来短期利率预期及预期通货膨胀率。

而当期短期利率走势和未来短期利率预期又都与通货膨胀保持高度的相关关系。

短期利率走势在很大程度上受制于货币政策取向。

而通货膨胀在美国货币政策调整的考虑要素中占有重要地位，这一点在美国中央银行政策目标的调整过程中不断得到强化。

根据1977年美国国会修改的联邦储备法案的要求，美联储以促进就业、稳定价格、保持适度的长期利率水平为目标；在次年通过的充分就业和平衡增长法案中，美国国会要求美国联储每半年报告其对经济增长、物价水平、失业率的预期，并公布其未来一年货币和信贷增长计划。

1995年通过的经济增长和物价稳定法案则进一步指导美联储把保持物价稳定作为其主要的长期目标，促使联储在货币政策形成和实施过程中，更加清晰地集中到物价稳定的基本目标上。

通过观察美国货币政策实际决策过程中着重考察的经济指标及其重要性表现而归纳出来的泰勒规则,把短期利率与其决定因素之间的关系直接概括为一个简单的公式:联邦基金目标利率=2％+ 1/2 (实际通货膨胀水平-目标通货膨胀率)+1/2(实际GDP增长率-潜在GDP增长率)。

从短期利率水平的实际变化看，短期目标利率紧紧围绕通货膨胀变动做出相应反应。

20世纪60年代，核心消费物价指数每增长一个百分点，联邦基金目标利率相应地变动0. 69，20世纪70年代扩大到0.85，到80年代上升到0.88，90年代进一步提高到1.39。

详见陆晓明:《纽约金融》,2003。

显然，短期利率越来越表现出通货膨胀指向的特征。

2003年以来,十年期国债利率的方向性调整同样是由通货膨胀预期主导的：在第2季度长期国债收益率急剧下降过程中，投资者普遍认为，通货紧缩在美国已经迫在眉睫，而联邦储备委员会用来治理通货紧缩的货币政策工具已经面临枯竭，短期利率不具备下降空间，其惟一的选择是采取“非常规性”措施，买入长期国债，以拉低长期国债收益率，缓解通货紧缩压力。

随之而来的长期国债收益率的快速上升浪潮,则反映了国债市场投资者将对通货紧缩的忧虑转为对通货膨胀的担心，认为美国经济增长速度显著加快后，必然刺激通货膨胀，最后迫使联邦储备委员会采取紧缩性货币政策，提高短期利率。

三经济增长趋势与十年期国债收益率的相关关系经济增长趋势与长期利率走势的相关关系是不证自明的，因此，实际经济增长及其对潜在经济增长率的偏离程度成为泰勒规则中影响联邦基金目标利率的另一个要素。

在某种程度上，相关经济指标在美联储货币政策调整中的权重甚至高于通货膨胀。

通常，美联储主要考察消费支出、商业开支、存货销售占比、居民投资、净出口和政府支出等指标，并通过对这些指标的跟踪分析，得出对整体经济形势的看法，以决定目标利率的调整方向和幅度。

但是，在近期长期利率的变动影响因素中，除上述主要经济指标外，市场格外关注失业率的变化。

但是，从长期国债收益率的历史波动看，失业率与长期国债利率的关系从来没有像今年这样显著。

出现这种情形的一个重要原因可能在于，市场普遍把就业情况看做衡量经济增长健康与否及经济复苏是否可持续的一个因素。

四十年期国债利率的其他影响因素除了通货膨胀及经济增长主要指标外，对长期国债利率产生较大影响的因素还包括股票市场表现、美国联邦储备委员会的政策立场及声明、财政赤字等因素。

国债市场与股票市场由于具有不同的风险表现和价格运动规律，投资者往往把两者作为不同风险偏好下的互补选择，从而使股票价格和国债价格此消彼涨，反向运动。

通常，在经济趋好、投资者信心回升的情况下，更多的投资者偏好股票投资，从而推动股票价格上升，相应地，用于国债投资的资金减少，促使国债价格下降，收益率上升；相反，在经济疲弱、市场信心低靡的情况下，则出现股价下跌、国债价格上升、国债收益率下降的局面。

美国联邦储备委员会的政策立场及声明对长期国债利率的影响主要表现在市场投资者以该类声明为依据，猜测其政策意图，从而调整其短期目标利率预期，最终改变长期利率走势。

2003年4月长期国债收益率下滑就是对这一作用过程的良好例证。

2002年11月，格林斯潘在国会作证时表示，美联储可以在国债市场购买长期国债，从而推低长期国债利率，以弥补短期利率无法继续下降造成的政策空间。

此后，多名美联储官员发表类似看法，主张利用买入国债对抗通货紧缩。

随着“非常规性工具”成为市场普遍讨论的话题，越来越多的投资者开始相信，一旦通货紧缩威胁达到一定程度，美联储将采取这种“非常规性措施”，推低长期国债利率。

随后，美联储利用各种场合发表言论认为，通货紧缩的威胁已经远远超过经济增长的风险，美联储在相当长的时间内保持低利率。

在这种舆论及预期的持续影响下，6月中旬，十年期国债收益率从3.9%下降到3.1%，从而达到了美联储降低长期利率的政策目标。

市场据此认为，美联储学会了如何让市场按照“格林斯潘”的意愿行事。

财政赤字对长期利率的影响有比较大的争议。

从理论上讲，财政赤字扩大后，国债市场供应量上升，在需求不出现相应变化的情况下，会对国债价格产生向下的压力，从而推动国债收益率上升。

但是，一些经济学家通过研究历史上美国长期利率与财政赤字的数量关系，认为没有明显的例证支持这一理论观点。

Robert Barro，Macroeconomics（N ew York：Jhn Wiley & Sons，1987）,p.403.经济合作组织在2001年6月进行的国别比较研究中也得出了基本相同的结论。

五美国经济增长的持续性及对长期利率的潜在影响由于美国实体经济增长态势对短期指标利率具有巨大的影响力，金融市场极为关注当前美国经济强劲复苏的势头是否能够持续下去。

十年期国债收益率的调整方向也在很大程度上受到美国经济可持续性的影响。

如果美国经济强劲复苏的态势得到确认，短期利率下调的可能性减少，长期收益率的波动方向将更为明确。

判断当前美国经济的快速复苏是否可持续，需综合考虑以下几个方面的因素：其一是就业的增长情况;其二是宽松的货币和财政政策的作用时间;其三是经济增长的自身动能。

首先，由于美国这次经济复苏表现出“无就业经济增长”的特征，国债市场把就业数据作为衡量美国经济增长持续性的重要指标。

按照常规理解，经济复苏会在劳动力市场产生连锁反应，带来就业的上升。

但是，近一年多以来，美国失业率始终居高不下，就业形势十分严峻。

2003年6月，美国的失业率为6.4%，是1994年4月以来的最高水平;7月，失业率下降到6.2%;8、9两月再度下降到6.1%，尽管有所改善，但是程度十分有限。

进入10月后，就业情况有所好转。

10月18日当周初次申请失业金人数减少了4000人,申请失业金人数减至38.6万人，自9月中旬以来已经下降了1.5万人，呈现向下的整体趋势，为连续第三周位于40万人这一重要标尺以下。

就业市场的逐步趋稳开始提振消费者信心，10月公布的会议委员会消费者信心指数达81.1%，改变了9月下降的局面。

针对劳动力市场出现的新的变化趋势，美联储在其最近的会议声明中把劳动力市场状况由9月的“疲弱”改为“趋于稳定”。

在看到劳动力市场轻微改善的基础上，如果把近期的就业数字放到一个更长的时间段内观察，我们会发现，整体失业水平仍然停留在比较高的水平，劳动力市场仍然是美国经济的一个脆弱环节。

事实上，失业率高企除了受到周期性因素的影响外，很大程度上还取决于结构性因素的变化。

尤其是20世纪90年代后半期，美国进入高增长、低通胀的新经济循环后，劳动生产率不断提高。

2003年第2季度，美国劳动生产率增长6.8%。

在实际GDP增长速度给定的情况下，劳动生产率提高必然带来就业的减少。

在实际GDP保持高速增长的前提下，劳动生产率提高对就业的负面影响还不显著，而GDP增长减速甚至出现衰退后，不降反升的劳动生产率直接导致失业的增加。

从这个意义上说，就业问题应该不是目前的新问题，只不过近期的经济低速增长使潜在的问题表面化。

如果导致失业问题的结构性因素大于周期性因素的话，劳动力市场的改善可能是一个长期过程。

如果市场最终接收这个看法的话，即使失业率没有降到被普遍接受的理想水平，仍然不会改变金融市场对于经济复苏整体态势的基本评价。