投资银行学论文

我国开展资产证券化面临的问题及对策

资产证券化作为一种金融创新，对发展我国资本市场将起到积极作用。然而目前我国开展资产证券化缺乏实践经验，在法律、信用评级、会计、税收、管理等方面仍存在一系列问题，这将成为我国开展资产证券化的障碍，亟需解决。

资产证券化起源于本世纪80年代，由于具有创新的融资结构和高效的载体，满足了各类资产、发起人和投资不断变化的需求，从而成为当今国际资本市场发展最快、最具活力的金融产品。资产证券化是将在当前和未来产生收入现金流的金融资产转变为在资本市场上可以销售和流通的证券的过程。在证券化交易过程中，原始权益人（发起人）将资产出售给为证券化目的而成立的特设载体（发行人），发行人以此资产所产生的现金流作为抵押，向投资者发行可以在二级市场上流通的资产支持证券（Asset-Backed Securities，简称ABS），用以购买原始权益人所转让的资产，特设载体的受托人以拥有的转让资产所产生的现金流量用于支付投资者。资产证券化基本结构（见）及运作过程如下：

第一，由发起人或独立第三方组建特设载体作为发行人；第二，以“真实销售”方式将发起人的证券化资产合法转让给特设载体，在转让过程中通常由信用增级机构通过担保或保险等形式对特设载体进行信用升级；第三，特设机构以受让的资产为支撑，在经信用评级机构评级后，在资本市场上发行资产支持证券募集资金，并用该资金来购买发起人所转让的资产；第四，服务人（通常由发起人兼任）负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交受托人，再由受托人向资产支持证券的投资者支付本息。资产证券化引起我国学者和资本市场参与者的关注和研究：有学者分析了开展资产证券化对发展我国资本市场的的作用，提出了进行资产证券化改革试点的建议；部分学者对我国开展资产证券化的资产选择进行了研究，探讨了信贷资产证券化对策和房地产市场证券化对策。然而资产证券化是一项复杂、专业化程度高、技术性强的系统工程，它要求得到法律、信用评级、会计制度和税务制度等的全面支持。就目前我国来讲，资产证券化仍是一种融资工具创新，缺乏实践经验，因此在法律、信用评级、会计和税务制度等方面尚难以对资产证券化形成支持，这将成为我国开展资产证券化的障碍。

一，法律障碍及对策

资产证券化主要包括资产发起、特设载体的设立和融资结构的确立三个过程，在每个过程中，资产证券化各个利益方均通过契约如法律意见书、信托契约、转让合约、担保合约等方式参与证券化过程，资产证券化的各种金融契约明确各方的权利和义务，构成了资产证券化的运作基础。金融契约的签订必须以一定法律为依据，从而为整个资产证券化过程提供了法律保障。正因为如此，各国通过立法方式促进资产证券化的发展，比如法国专门通过《证券化法》为资产证券化提供法律保障。美国虽然没有专门颁布资产证券化法规，但是美国完善的法律体系，诸如《破产法》、《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《信托契约法》等，为资产证券化各个过程提供的法律依据。而我国资产证券化必然涉及到资产发起、特设载体的设立和融资结构的确立三个环节。

在上述三个环节的操作中将遇到以下法律问题：

1.融资结构的适用管辖法律问题证券化融资结构主要指发行何种形式的资产支持证券进行融资。资产支持证券作为新的证券品种，目前它的发行将产生以下法律问题：谁可以发行？该证券如何发行？向谁发行？这些基本法律问题得不到解决，势必使资产证券化处于无法可依的处境。目前我国的《证券法》草案经过反复修改、补充，目前基本完成，《证券法》的管辖范围不但包括股票与债券，还包括国家债券、金融债券、投资基金券、可转换债券等有价证券。根据立法的前瞻性原则，《证券法》应将资产证券化产生的资产支持证券纳入其法律管辖范围。

2.资产发起过程中存在的法律问题资产发起过程就是资产证券化的“真实销售”过程。“真实销售”是资产证券化的核心技术，只有实现了“真实销售”，才能保证已证券化的资产与原始权益人的破产隔离，即如果原始权益人破产，证券化资产也不被列为清算财产，以保障投资者的利益。在已经实施资产证券化的国家，对“真实销售”须立案处理，以确保“真实销售”得到法律保护。

目前我国如果进行资产证券化的“真实销售”，将产生如下法律问题：

第一，转让过程中涉及到原始权益人、特设载体、债务人三方间的合同变更，合同变更的有效性缺乏法律依据。资产转移是“真实销售”的第一步骤，它是发起人将资产卖予特设载体，即原始权益人把对资产债务人的债权转让给特设载体。资产转移方式包括债务更新、转让，其中债务更新先行终止发起人与资产债务人的债务合约，再由特设机构与资产债务人之间按原合约条款签订一份新合约来替换原来的债务合约，债务更新一般用于资产转移涉及到少数债务人的情况；转让是通过一定法律手续把待转让资产项下的债务转让给特设载体。转让涉及到合约的变更。且转让方式涉及到三方，即原始权益人、债务人、特设载体间的合约变更，根据我国1993年颁布的《经济合同法》的规定，经济合同变更是对经济合同签订原始双方（在资产证券化的转让合约中为原始权益人和债务人）而言的，而对于三方之间的经济合同变更的有效性和时效性没有规定。因此在转让情况下，由于三方间合同的变更是否有效缺乏法律依据，可能导致转让的流产，进而使整个资产证券化框架不成立。

第二，超额抵押与《破产法》的冲突，使“真实销售”难以实现。资产证券化需要进行内部和外部信用增级以提高资产支持证券的信用等级，而超额抵押是内部信用增级方式之一，即发行人在向原始权益人购买证券化资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给原始权益人，从而产生超额抵押。根据我国1986年颁布的《企业破产法》的规定，当企业无法偿还到期债务，可由企业本身或债权人向法院提出破产申请，一旦破产申请得到法院的批准，企业将进入破产清算程序，确定企业破产财产，向债权人偿还债务。而且《企业破产法》还规定已经抵押的财产不作为破产财产，但超额抵押部分仍旧属于破产财产。抵押财产不列入破产财产可以视为目前我国开展资产证券化进行“真实销售”的唯一法律依据，但是由于我国《破产法》规定超额抵押部分仍旧属于破产财产而进入清算财产行列。那么，对于超额抵押部分进入清算后，特设载体是具有优先追索权，还是与其他债权人一样没有优先追索权呢？根据《破产法》的规定，特设载体与其他债权人一样，不具备优先追索权。在这种情况下，将造成证券化资产无法与原始权益人进行破产隔离。因此在我国现有的法律框架内，资产证券化中的超额抵押将难以实现“真实销售”，成为我国开展资产证券化的障碍之一。以上两个问题是我国开展资产证券化所必须要克服的技术障碍。

3.投资需求主体上的法律障碍一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定

性因素。由于资产支持证券的复杂性，因此期待个人投资者成为资产支持证券市场的投资主体是不现实的，机构投资者应占据资产支持证券的市场主体。但是目前我国法律对于金融保险机构、证券投资基金、养老基金的投资方向有明确的规定，因此作为一种新型的投资工具，由于法律障碍，不可能成为上述机构投资者的投资方向，这将影响我国资产证券化的发展。由于资产支持证券具有较高的信用等级，适合于保险公司、养老基金等机构投资者的参与，因此在法律上如能放宽保险基金和养老基金的运用限制，允许保险基金和养老基金进入由政府担保的资产支持证券市场，对我国资产证券化的开展无疑是一个强劲的需求推动。

二，信用障碍及对策

1.实现信用增级的障碍资产抵押证券的投资收益能否得到有效的保证和实现主要取决于证券化资产的信用增级。信用增级分为内部信用增级（卖方信用支持）和外部信用增级（第三方信用支持）。通过内部信用增级可以使证券化资产的信用等级高于原始权益人的信用等级，内部信用增级主要通过直接追索、资产储备、保留从属权方式进行。而外部信用增级是第三方为资产支持证券提供金融担保，从而增加资产支持证券的信用等级。其中以金融担保为主的外部的信用增级是资产支持证券被投资者接受的关键所在。缺乏外部信用增级机制是我国开展资产证券化所面临的障碍之一。建立我国外部信用增级机制是发展我国资产证券化不可缺少的重要环节。可以考虑通过建立国家住房按揭贷款担保机构和中外担保公司的合作方式来满足我国资产证券化过程中的外部信用增级的需要。

建立国家住房按揭贷款担保机构可以“一箭双雕”，一方面可以使我国资产证券化获得外部信用提高，促进我国资产支持证券市场的发展；另一方面可以为银行进行住房按揭贷款提供资金来源。美国的资产证券化起源于美国的住宅抵押贷款证券，比如政府国民抵押协会（GNMA）担保发行的过手证券和联邦国民抵押协会（FNMA）担保发行的过手证券，由于这些过手证券体现了美国政府的全面信用支持，具有非常高的信用等级，提高了投资者的信心，增加了资产支持证券市场的流动性，对美国资产证券化的发展起到了重要的推动作用。这对我国起到借鉴作用：资产证券化可以从我国的住房按揭市场开始，并且通过国家信用提供担保。另外，可以尝试通过中外担保公司的合作来为资产证券化提供外部信用增级。

2.信用评级方面的障碍信用评级在资产证券化过程中起到非常重要的作用，一方面在于资产支持证券的投资风险评估是一项非常复杂的系统工程，一般投资者没有能力进行风险评估，投资决策主要依赖于信用评级机构的信用评级；另一方面，信用评级对资产支持证券发行人影响重大，只有取得信用评级，才能发行相应的资产支持证券，而且信用评级影响发行人的筹资成本，信用评级越高，筹资成本越低。由此可见，具有独立、客观的信用评级是资产证券化过程不可缺少的环节。美国资产证券化市场的发展离不开其完善的信用评级机构，诸如在世界享有盛誉的评级机构标准普尔公司和穆迪公司等的支持。而目前我国的信用评级制度仍旧不完善，许多评级机构由金融机构筹建，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，从而影响评级结果的客观性、公正性。另外，我国目前缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构，从而影响资产支持证券的市场接受程度，而这个问题不是短期能够解决的。以上信用评级体系中存在的问题成为我国开展资产证券化的障碍。因此，完善规范我国的信用评级制度将为

我国资产证券化创造良好的条件。其次，可以考虑引入外国著名评级机构进行评级，并加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的信用评级技术和经验，提高自身素质和业务水平。

三，会计制度和税务制度的障碍及对策

资产证券化过程涉及到许多会计问题，而目前我国尚未有资产证券化的实践，因此相应的关于资产证券化的会计处理制度也是一片空白，这也是我国开展资产证券化所面临的问题。而美国经过近20年的实践，已经形成了一套较为完善的关于资产证券化的会计制度，对我们将有非常重要的借鉴和参考作用。

美国关于资产证券化的会计处理主要包括表外处理、合并报表和收益和损失的确认。在美国第125号财务会计准则没有颁布之前，美国在资产证券化中的会计确认主要依据美国财务会计标准委员会发布的85-2号技术公告和第77号报告书。85-2号技术公告是关于附属担保抵押债务会计。1983年7月美国财务会计标准委员会（FASB）颁布第77号财务会计标准关于有追索权的可转让应收款转让的报告。该报告规定，如果转让金融资产，卖方必须登记出售，从它的资产负债表中扣除资产，同时登记损益，即所谓的表外处理。根据上述传统的会计模式，会计确认的关键是找出证券化结构中主导合约的特征，按照该特征来判别整个交易过程应作为销售还是作为担保融资处理。由于资产支持证券交易的创新，传统的会计确认方法难以适应越来越复杂的金融环境，在这种压力下，美国财务会计标准委员会颁布了第125号财务会计准则：转让、提供金融资产服务及债务清除之会计处理。按照该准则，在涉及金融资产转让的情况下，应该将已经确认的金融资产的再确认和终止确认问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换而言之，对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理取决于转让方的销售意图，也就是说决定一项资产交易能否进行销售处理要看控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。

合并报表问题主要涉及对于在资产证券化过程中的特设机构（发行人）是否与发起人进行财务报表合并。而第94号财务会计标准公报关于合并财务报表一般应包括母公司有财务控股权的企业，但暂时控制的情况除外，是合并报表的会计依据。对于资产证券化过程中的合并报表的判断主要依据是以信托形式存在的特设载体发行人是否属于发起人的一个准子公司，通常有以下三个判断标准：第一，特设机构为发起人带来收益，与发起人真实的子公司无实质性差异；第二，发起人直接或间接控制特设机构，并从特设机构的净资产中获利；第三，发起人拥有与这些利益相关的风险。只要符合其一，就可判断为准子公司，从而把特设机构纳入合并范围更符合会计惯例。美国对资产证券化过程中产生的损益主要根据会计特殊工作组EIFT的第89-4号刊，对附属担保抵押债务工具或抵押支付单一利息证券购入投资的会计进行会计处理。在资产证券化过程中，涉及到税务方面的问题，主要包括资产销售的税收和特设载体的所得税处理两方面。制定合理的税收政策，降低资产证券化的融资成本，对我国开展资产证券化将起到推动作用。会计制度和税收制度是资产证券化过程中不可缺少的环节，它要求根据我国现行的会计和税收法规，结合资产证券化本身的特性，制定相应的会计和税收制度。

四，人才缺乏及对策

资产证券化是一项技术性强、专业化程度高的融资工具，它涉及到法律、信用评级、会计、税收等方面，因此需要大量不但掌握原先的法律、信用评级、会计、税收方面的知识，而且需要掌握资产证券化方面的知识的复合型人才，比如律师、信用评级人员、会计师等。而目前我国缺乏这方面的复合型人才，这对我国资产证券化的开展产生阻碍，因此应通过请国外的专家学者来讲学和选拔人才送出去培训的方式，加强我国资产证券化方面复合型人才的培养。

五，资产证券化宏观管理问题及对策

我国的资本市场受到国家的严格管理，不论是发行股票，还是发行企业债券，均要得到管理部门的批准。而资产证券化作为资本市场的新融资工具，也面临如何进行管理的问题。目前世界主要的证券化品种包括过手证券、资产支持债券和转付证券，其中过手证券为权益性证券，而资产支持债券和转付证券属于债权性证券，因此对证券化品种的管理既包含权益性证券又包含债权性证券的管理，从证券化品种管理的这种特性来分析，资产证券化归属中国证券监督管理委员会比较适合目前我国资本市场的管理体系。另外，资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计税收等多方面的因素，单个的业务分工管理难以适应，因此必须建立统一的管理和协调机构。

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