第12章%20资本结构管理

本章主要内容
第十章 资本结构管理
第一节 第二节
财务杠杆 资本结构
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本章学习目标：
1、理解经营风险和财务风险的含义及区别； 2、区别经营杠杆、财务杠杆及总杠杆系数； 3、理解资本结构的相关理论； 4、掌握融资的每股收益分析及最佳资本结构。

第一节
财务杠杆
一、经营风险和财务风险
1、经营风险 企业因经营上的原因而导致利润变化的风险。

2、财务风险 企业因筹资带来的风险。

3
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二、经营杠杆系数
经营杠杆——在某一固定成本比重的作用下，销售 量变动对利润产生的作用。

息税前利润（EBIT）变动率 经营杠杆系数＝ DOL＝ ＝ ＝ 销售量（Q）变动率 EBIT / EBIT Q /Q Q（P－V） Q（P－V）－F S－VC S－VC－F
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DOL
3 2 1
0
100
200
300
400
Q
1、DOL 越大，EBIT 对销售量的变动越敏感。

2、固定成本不变时，Q 越大，DOL 越小，经营风险越小；反 之， Q 越小，DOL 越大，经营风险越大。

3、当 Q 在盈亏临界点时，DOL 趋向无穷大，即若 Q 稍有增加 或稍有减少，便会引起盈利或亏损。

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1


三、财务杠杆系数
财务杠杆——用来衡量当企业采用债务来筹资后，给 普通股股东的收益带来的风险。

普通股每股收益（EPS）变动率 财务杠杆系数＝ DTL＝ ＝ ＝ 息税前利润（EBIT）变动率 EPS / EPS EBIT / EBIT Q（P－V）－F Q（P－V）－F－I S－VC－F S－VC－F－I ＝ EBIT EBIT－I
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在资本总额、EBIT不变时，负债比例越高，利息负担越重， DFL 越大，财务风险越大。

即企业采用 DFL 较高的财务政策 时， 普通股股东的收益相应要承受较大的波动风险。

四、总杠杆系数
总杠杆——经营杠杆和财务杠杆的共同作用。

DTL ＝DOL × DFL 普通股每股收益（EPS）变动率 ＝ 销售量（Q）变动率 Q（P－V） ＝ Q（P－V）－F－I
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第二节 资本结构
一、资本结构理论 （一）净收入理论（依赖假说 NI理论） 不论企业负债规模 多高，债务资本成本和 权益资本成本都保持不 变。

由于债务资本成本 低于权益资本成本，因 而负债越多，加权平均 资本成本越低，企业价 值越大。

资 本 成 本 Ks Kw Kb 公 司 价 值 负债比率
（二）净营运收入理论（独立假说 NOI理论） 公司的加权平均资 本成本不随财务结构的 变化而变化，公司的总 价值也保持不变。

公 司 价 值 资 本 成 本 Ks Kw Kb 负债比率
V
V
负债比率9
10 负债比率
（四）权衡理论（MM理论）
（三）传统理论（蝶形资本成本理论）
企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但在一定 程度内不能抵消债务成本低的好处，因此加权平均资本成 本会下降；但超过一定限度后（A点后），权益资本成本 的上升超过债务的低成本，加权资本成本开始上升；B点 之后，债务资本成本和权益资本成本共同上升，KW加速上 升。

Ks
资 本 成 本 Kw Kb MM理论是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）提出的学说。

MM理论产生后经过了一个不断发展的过程。

权衡理论是由最初的MM理 论发展而成的，指税负利益——破产成本之间的权衡。

如图示 图的说明： 负债可以为企业带来税额庇护利益； 各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到一定程度时， 息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率增加； 当负债比率未超过D1时，破产成本不明显； 当负债比率达到D1时，破产成本开始重要，负债抵税收益开始被破产 成本抵消； 当负债比率达到D2时，边际负债抵税收益正好与边际破产成本相等， 企业价值最大，达到最佳资本结构； 负债比率超过D2后，破产成本大于负债抵税收益，导致企业价值下 降。

A
B 负债比率
11
最佳资本结构
12
2


企 业 价 值
VL FA
资本结构理论归纳：
资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可 以指导决策行为，但，由于融资活动本身和外部活动的复杂
TB VL’ Vu
性，目前仍难以准确表达出财务杠杆、每股收益、资本成本 与企业价值之间的关系，所以在一定程度上融资决策还要根
0
D1
D2
负债比率
据实际情况，依靠有关人员的经验和主观判断。

图中：VL——只有负债抵税收益而没有破产成本的企业价值； Vu——无负债企业价值； VL’——同时存在负债抵税收益、破产成本的企业价值； TB——负债抵税收益的现值； FA——破产成本； D1——破产成本明显时的负债水平；D2——最佳资本结构。

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二、资本结构的管理
（一）每股收益（EPS）分析 EPS ＝ （S－VC－F－I）（1－T） N
二、资本结构的管理
(二）最佳资本结构 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收 益最大的资本结构。

公司的总价值：V=S+B
股票的 总价值 债券的 价值
每股收益无差别点： EPS1＝EPS2
（S－VC1－F1－I1）（1－T）
N1 （EBIT－I1）（1－T） N1
（S－VC2－F2－I2）（1－T） ＝ N2 ＝ （EBIT－I2）（1－T） N2
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假设：债券的市场价值等于其面值。

股票的市场价值为：
S=
(EBIT
− I )(1 − T ) KS
EBIT：息前税前盈余 I：年利息额 T：公司所得税率 KS：权益资本成本
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而利用CAPM模型： KS=RS=RF+β(Rm-RF) 其中：RF：无风险报酬率； β：股票的贝他系数； Rm：平均风险股票必要报酬率。

根据前三个公式，就可以计算出公司的价值。

公司的资本成本，应用加权平均资本成本表示： 加权平均资本成本KW＝Kb（B／V）（1－T）＋KS（S／V）
税前的债务 资本成本
当企业价值最大时，其加权平均资本成本也最低。

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