第五讲权资本自由现金流贴现模
股东自由现金流贴现模型
务 货膨胀率之和与名义无风险收益率之间的误差较低，真实无风险收益
管 理
率和通货膨胀率之和约等于名义无风险收益率（Rf）。如果通货膨胀
率高于5%，这个误差就比较大，应该按照上述公式计算。
假设在一特定年份美国短期国库券的名义无风险收益率是8％， 此时的通货膨胀率是5％。该美国短期国库券的真实无风险收益率是 2.9%，计算如下：
1. 现金流量
计算资金的时间价值，首先要弄清每一笔资金运
动发生的时间和方向。所谓发生的时间，是指每
财 务
一笔资金运动是在哪一个时点上发生的；所谓发 生的方向，是指这一笔资金运动是资金的收入还
管
是资金的支出。用现金流量图来描述资金的这种
理
运动，是一种清晰、方便的做法。图2.1就是一个
现金流量图，表示在0时刻有300单位的现金流出
作为对延期消费的补偿，这是进行一项投资可能接受
的最小收益率。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
21/166
无风险收益率
名义无风险收益率=(1+真实无风险收益率)(1+预期通货膨胀率)-1
真实无风险收益率=(1+名义无风险收益率)/(1+预期通货膨胀率)-1
财
注意：当通货膨胀率较低时，如3%左右，真实无风险收益率和通
品n年内获得的收益率总和，几何平均持有期
财 务
收益率是指投资者在持有某种投资品n年内按
管 理
照复利原理计算的实际获得的年平均收益率，
其中ri表示第i年持有期收益率（i=1,2,…,n）：
多期持有期收益率=(1+R1)(1+R2)…(1+Rn)-1
其中，Ri——第i年的持有期收益率(i=1,2,…,n)
第5章-企业价值评估——自由现金流折现法-ppt学习资料
金融现金流： 税后利息费用 减：短期借款净增加 减：长期借款净增加 =债务现金流量 股利分配 加股回购减股发 =股权现金流量 融资现金流量合计
4.77 5.24 7.68 7.17 3.84 3.58 -6.75 -5.51 9.75 15.20 0.00 0.00 9.75 15.20 3.00 9.69
• 判断企业进入稳定状态的两个主要标志：（1）具 有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名 义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它 与资本成本接近
•
DBX公司预计报表如下（基期2000年，2003年及以后年的预
测数据略）
注意：本例假定销售成本、
表1 预计利润表
销管费中不包括折旧费
年份
基期 2001 2002 其他年份（略）
第5章-企业价值评估——自由 现金流折现法-ppt
• 4. 企业价值评估方法
• 现金流折现(DCF)法
•
是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型
价 值 V
n 现 金 流 量 t 1（ 1+资 金 成 本 ） t
• 相对比例法 • EVA法
依 据 ：V 1 V 2 X1 X2
V1
X X
1 2
V
2
45.36
=经营现金毛流量
94.79 99.53 104.51 109.73 115.22
减：净经营资产净增 加
折旧与摊销
=实体现金流量
融资现金流：
23.69 24.88 26.12
37.32 39.18 41.14 33.78 35.47 37.24
27.43
43.2 39.1
28.8
45.36 41.06
公司估值—第五讲_股权资本自由现金流贴现模型
第五讲股权资本自由现金流贴现模型第一节股权自由现金流与盈利这一讲我们将介绍股权自由现金（以下简称FCFE）的具体计算方法。
同时在计算过程中我们还可以看到FCFE与红利之所以不同的原因以及这两种贴现模型所具有的不同含义。
一、FCFE的计算公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时还要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产。
当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流（FCFE）。
FCFE的计算公式为：FCFE=净收益+ 折旧- 资本性支出- 营运资本追加额- 债务本金偿还+ 新发行债务二、为什么红利不同于FCFEFCFE是公司能否顺利支付红利的一个指标。
有一些公司奉行将其所有的FCFE都作为红利支付给股东的政策，但大多数公司都或多或少地保留部分股权自由现金流。
FCFE之所以不同于红利，其原因有以下几条：（a）红利稳定性的要求。
一般来说公司都不愿意变动红利支付额。
而且因为红利的流动性远小于收益和现金流的波动性。
所以人们认为红利具有粘性。
（b）未来投资的需要。
如果一个公司预计其在将来所需的资本性支出会有所增加，那么它就不会把所有的FCFE当作红利派发给股东。
由于新发行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的现金并把它作为满足未来投资所需资金的来源。
（c）税收因素。
如果对红利征收的所得税税率高于资本利得的税率，则公司会发放相对较少的红利现金。
并把多余的现金保留在企业内部。
（d）信号作用。
公司经常把红利支付额作为其未来发展前景的信号：如果红利增加。
则公司前景看好：如果红利下降，则公司前景黯淡。
第二节稳定增长（一阶段）FCFE模型如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不主烃的比率持续增长，那么这个公司就可以使用稳定增长的FCFE模型进行估价。
1、模型在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率：P0 = FCFE1/（r – gn）其中：P0=股票当前的价值FCFE1=下一年预期的FCFEr=公司的股权资本成本（亦是投资者的要求收益率）gn=FCFE的稳定增长率2、限制条件这个模型的前提假设与Gordon增长模型非常相似，因此它在应用方面也面临着同样的限制条件。
5.1基本模型
第五章自由现金流贴现模型第一节自由现金流贴现模型的理论基础一、自由现金流贴现模型（FCF ）１、什么是自由现金流•现金流时常在估价中作为预期收益的替代。
•自由现金流（FCF－FREE CASH FLOWS）在这里被定义为可供分配的现金流，即公司履行了财务义务和满足了再投资需要后的全部剩余现金流。
•自由现金流是一种较少受到人为干扰的财务指标。
第一节自由现金流贴现模型（FCF ）2、股权自由现金流模型•在权益证券定价方面，自由现金流贴现模型是具有更广泛适用性的一种现金流贴现模型。
/(1+K)TVALUE=∑FCFT是第T期的股权自由现金流FCFTK是贴现率第一节自由现金流贴现模型（FCF ）3、公司自由现金流贴现模型（FCFF ）/(1+WACC)TFIRM VALUE=∑FCFFT是第T期的公司自由现金流FCFFTWACC是公司加权平均资本成本第一节自由现金流贴现模型（FCF ）3、公司自由现金流贴现模型（FCFF ）•EQUITY VALUE=∑FCFE T /(1+ R E )T= ∑FCFF T /(1+WACC)T -MV DEBTFCFE T 是第T 期的公司自由现金流RE 是贴现率MVDEBT 是公司负债的市场价值第一节自由现金流贴现模型（FCF ）4、自由现金流贴现模型的适应场合•公司从不支付股利或微利•支付金额与公司支付能力出入很大•在合理估价期间，自由现金流与公司获利能力较好吻合•购并中目标公司的估值•自由现金流是公司预期收益的理想替代物第一节自由现金流贴现模型（FCF ）二、股权自由现金流•股权投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。
•股权自由现金流就是在除去了各种经营性现金支出、各种财务义务费用和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出后的可供公司普通股股东支配的剩余现金流。
自由现金流折现模型的内容_证券投资学_[共2页]
![自由现金流折现模型的内容_证券投资学_[共2页]](https://img.taocdn.com/s3/m/3a11f35e680203d8cf2f24c8.png)
证券投资学许多股票分析师都假设随着时间的推移，如经过5年，股票价格将趋于内在价值。
在这种假设下，一年持有期的收益率为12.33%～16.66%。
第二节自由现金流折现模型另一种可以代替股息折现模型的估值方法是自由现金流折现模型。
这种方法特别适合于那些无须支付股息的公司，因为在这种情况下，股息折现模型无法应用，但是自由现金流模型适合任何公司并且能够提供股息折现模型无法得到的有用信息。
一、自由现金流自由现金流是指扣除资本性支出后，公司所有能由公司或股东完全支配的现金。
自由现金流折现模型主要有两种方法：一种方法是用加权平均资本成本对公司自由现金流（free cash flow for the firm，FCFF）进行折现来估计公司价值，然后扣除已有的债务价值来得到权益价值。
另一种方法是直接用权益资本成本对股东自由现金流（free cash flow to the equity holders，FCFE）折现来估计权益的市场价值。
公司的自由现金流的计算公式如下。
FCFF=EBIT(1-t c)+折旧-资本支出-营运资金净额的增加额（12-6）其中，EBIT为息税前利润，t c为公司税率，资本支出（capital expenditures），营运资金净额（net working capital，NWC），营运资金净额的增加额（increase in NWC）。
这些现金流是公司经营产生的，既包括支付给股东的现金流，也包括支付给债权人的现金流。
另一种方法是使用股东自由现金流来估算公司价值。
股东自由现金流与公司自由现金流的不同之处在于，前者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额，后者只是公司股东可分配的最大自由现金额。
因此，股东自由现金流的计算涉及税后利息费用以及新发行或重购债务的现金流（即偿还本金的现金流出减去发行新债获得的现金流入）。
F CFE=FCFF-利息费用×(1-t c)+净负债的增加（12-7）其中，利息费用（interest expense），净负债的增加（increases in net debt）。
现金流量贴现模型
贴现现金流量法(重定向自现金流贴现模型)贴现现金流量法(拉巴波特模型,Rappaport Model,DCF法)什么是贴现现金流量法贴现现金流量法是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。
该模型所用的现金流量是指自由现金流量（Free Cash Flow，简写FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。
用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。
如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。
运用贴现现金流量法的步骤运用贴现现金流量法需经过三个步骤：第一步，建立自由现金流量预测模型。
拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。
他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t -1]）·（F[，t]+W[，t]）。
其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P [，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。
第二步，估计折现率或加权平均资本成本。
折现率是考虑了投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。
自由现金流贴现法
试计算
(1)2013 年东方建设的股权价值和企业价值; (2)2008 年东方建设的股权价值和企业价值. 解：(1) 2013 东方建设的股权价值为:
V2013股权价值
i 1
FCFEi (1 k)i
FCFE 2014 kg
118 .24 985 .33 15% 3%
2013 东方建设的企业价值为:
112% (112%)2 (112%)3 (112%)4
148.82 (1 12% )5
1758.67 (1 12% )5
1444.22
增长率 15% 12% 9%
6%
3%
3%
FCFE 80
91.20 101.23 109.33 114.80 118.24
增长率 14% 11% 8%
5%
3%
3%
东方建设从 2013 年开始进入稳定增长期,增长率为 3%。
东方建设的资本结构及资本成本为:
目标 D/E=50%;
权益资本成本为 15%;
税后债务资本成本为 6%
权益资本成本是公司权益投资者所要求的回报率。以权益资 本成本对属于公司股东的现金流贴现就得到了股权价值。
虽然这两种方法所使用的现金流及贴现率不同，但是若假设 条件相同，就会得到一致的结论。因为公司价值应该等于股权价 值与公司净债务之和，即
公司价值=股权价值+净债务 其中，
净债务=公司总债务-现金及现金等价物 2、自由现金流贴现法的特点：
企业加权资本成本 WACC 为 :
WACC
we
k
wd
I
2 15% 3
1 6% 3
12%
V2013企业价值
i 1
FCFFi (1 WACC )i
资产评估 股权自由现金流折现模型
资产评估股权自由现金流折现模型什么是资产评估？资产评估是一种确定某个资产的价值的过程。
这种价值可以应用于很多目的，例如确认贷款担保价值、评估并购交易、进行税务评估以及退休计划、遗产规划和法律纠纷等。
股权自由现金流折现模型是一种资产评估方法，通常用于估算公司的价格。
这种方法基于一种经济学原理：未来的现金流要比现在的现金流值更少。
因此，这种方法考虑了未来现金流的价值，并将它们折现到现在的价值。
在应用这种模型时，评估者需要输入一系列变量。
这些变量包括：- 自由现金流（FCF）：这是公司每年实际可支配的现金流，扣除了必要的支出，如资本开支和债务利息。
- 投资回报率（IRR）：这是一个公司必须达到的最低投资回报率。
投资者希望他们的投资产生大于这个数值的回报。
- 假设的增长率：这是一个公司未来现金流增长的假设值。
它通常基于公司的历史业绩和行业预测。
- 折现率：这是将未来现金流折现到现在的利率。
折现率通常基于市场上相似风险资产的利率。
最终，模型将自由现金流减去必需支出后得到的净现金流折现到现在的价值，并将它们相加。
这就是估价的总数值。
股权自由现金流折现模型的一大优点是它可以考虑未来现金流的价值。
这种方法提供了一种全面的、基于数据驱动的评估方法，可以为投资决策提供更准确的、可靠的信息。
此外，这种方法还可以根据投资人的目标、市场风险和行业预测对不同的变量进行敏感性分析。
可能的结果可以用于指导决策，使投资人了解与投资相关的风险和不确定性。
股权自由现金流折现模型的一大缺点是它需要大量的数据输入。
这些数据包括自由现金流、投资回报率、增长率和折现率等。
如果评估人员不能准确地评估这些数据，或者自由现金流过于简单或太多复杂，则可能会导致价值评估错误或不准确。
此外，股权自由现金流折现模型不能完全预测未来的变化。
未来市场趋势、行业趋势和管理做法等都会对未来的现金流产生深远的影响。
这种模型需要对不确定性进行适当的审慎考虑，以免付出昂贵的代价。
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第五讲股权资本自由现金流贴现模型第一节股权自由现金流与红利这一讲我们将介绍股权自由现金（以下简称FCFE）的具体计算方法。
同时在计算过程中我们还可以看到FCFE与红利之所以不同的原因以及这两种贴现模型所具有的不同含义。
一、FCFE的计算公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时还要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产。
当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流（FCFE）。
FCFE的计算公式为：FCFE=净收益+ 折旧- 资本性支出- 营运资本追加额- 债务本金偿还+ 新发行债务二、为什么红利不同于FCFEFCFE是公司能否顺利支付红利的一个指标。
有一些公司奉行将其所有的FCFE都作为红利支付给股东的政策，但大多数公司都或多或少地保留部分股权自由现金流。
FCFE之所以不同于红利，其原因有以下几条：（a）红利稳定性的要求。
一般来说公司都不愿意变动红利支付额。
而且因为红利的流动性远小于收益和现金流的波动性。
所以人们认为红利具有粘性。
（b）未来投资的需要。
如果一个公司预计其在将来所需的资本性支出会有所增加，那么它就不会把所有的FCFE当作红利派发给股东。
由于新发行股票的成本很高，公司往往保留一些多余的现金并把它作为满足未来投资所需资金的来源。
（c）税收因素。
如果对红利征收的所得税税率高于资本利得的税率，则公司会发放相对较少的红利现金。
并把多余的现金保留在企业内部。
（d）信号作用。
公司经常把红利支付额作为其未来发展前景的信号：如果红利增加。
则公司前景看好：如果红利下降，则公司前景黯淡。
第二节稳定增长（一阶段）FCFE模型如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不主烃的比率持续增长，那么这个公司就可以使用稳定增长的FCFE模型进行估价。
1、模型在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率：P0 = FCFE1/（r – g n）其中：P0=股票当前的价值FCFE1=下一年预期的FCFEr=公司的股权资本成本（亦是投资者的要求收益率）g n=FCFE的稳定增长率2、限制条件这个模型的前提假设与Gordon增长模型非常相似，因此它在应用方面也面临着同样的限制条件。
模型中使用的增长率必须是合理的。
它与公司所处的宏观经济环境的发展速度有关系。
作为一种通用规则，公司的稳定增长率不会超过其所处的宏观经济增长率1——2个百分点以上。
公司处于稳定状态的假设也说明了公司必须具备的其他维持稳定增长所需的条件。
比如说：不允许公司的资本性支出远远大于折旧额：公司的资产也必须具有市场平均风险（如果应用CAPM模型，那么公司股权的β值应与1相差不大）。
一家公司要能够实现稳定增长，就必须具备下面两个特征：（a）折旧能够完全弥补资本性支出。
（b）股票的值为1。
如果应用其他模型来估计公司的股权资本成本，那么其结果与市场全部股票的平均股权资本成本相接近。
3、模型的适用性像Gordon增长模型一样，这个模型非常适用于那些增长率等于或者稍低于名义经济增长率的公司。
当然，它相对于红利增长模型有了很大改进，因为那些稳定增长的公司有时会支付比FCFE高得多的红利，有时支付的红利运远远小于FCFE。
注意，如果公司处于稳定增长阶段，而且其支付的红利与FCFE始终保持一致，那么通过此估价模型得到的公司价值与Gordon增长模型计算出的结果是相同的。
第三节两阶段FCFE模型FCFE两阶段估价模型适用于那些预计会在一定时间段里快速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。
1、模型股票的价值由两部分组成：一是超常增长时期每年FCFE的现值，二是超常增长时期结时期末价值的现值。
股票价值= 高速增长阶段FCFE的现值+ 期末价值现值= ∑FCFE t/(1 + r) + P n/(1+r)n其中：FCFE t=第t年的FCFEP n=高速增长阶段期末的股票价格r=高速增长阶段内股权投资者的要求收益率期末价值P n一般使用永续稳定增长模型来计算。
P n=FCFE t+1/(r n-g n)其中：g n=第二阶段稳定增长阶段的增长率r n=稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率。
2、计算期末价值在应用稳定增长模型的时候，我们仍然应该考虑在上一节中提到过的注意事项，另外，我们在估计高速增长阶段期末FCFE的时候，往往已经使用了对第一阶段的假定，因此这些假定也应与稳定增长阶段的假设相一致。
比如说，公司在超常增长阶段内的资本性支出可能会远远大于折旧，但当公司进入稳定增长阶段后，二者之间的差距应该减小。
例：资本性支出、折旧和增长速度假定你现在拥有一家前五年以上每年20%的速度增长，而后每年增长率稳定在8%的公司。
当年的每股收益为2.50美元，每股资本性支出为2.00美元，每股折旧为1.00美元。
如果我们假设资本性支出、折旧和收益的增长速度相同，那么第5年的收益=2.50美元×1.205=6.23美元第5年的资本性支出=2.00美元×1.205=4.98美元第5年的折旧=1.00美元×1.205=2.49美元第5年的FCFE=6.23美元×2.49-4.98美元=3.74美元如果我们在使用稳定增长模型时没有对资本性支出与折旧之间的差异进行调整，那么高速增长阶段期末的FCFE是：第6年的FCFE=3.74美元×1.08=4.04美元我们根据这个数据可以计算出第5年的期末价值，但是这样会低估股票的真实价值。
一种调整的方法是假设在稳定增长阶段内，折旧刚好可以弥补资本性支出。
在这种前提下。
第6年的FCFE=6.23美元×1.08=6.73美元然而这个假设对于一些行业的企业是很难成立的，因为即使是在不增长的状态下，这些行业的公司的资本性支出也会超过折旧。
另一种调整的方法是分别设定资本性支出和折旧在前五年内的增长率，以使得两者到第6年时大致相等。
例如，假设五年中资本性支出的增长率为5%，而折旧的增长率为20%，那么：第5年的资本性支出=2.00美元×1.05=2.55美元第5年的折旧=1.00美元×1.20=2.49美元第5年的FCFE=6.23美元+2.49美元-2.55美元=6.18美元这个现金流可以保持每年8%的增长速度。
3、模型的适用性这个模型的假设条件与两阶段红利贴现模型是一样的。
顾名思义，两阶段就是指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立即进入稳定增长阶段。
此模型的不同点就是用FCFE 代替了红利。
当然，它比红利贴现模型给出了更好的结果，特别是对于那些当前支付的红利并不能长久维持的公司（因为红利要高于FCFE），和红利支付额小于其承受能力的公司（红利少于FCFE）。
第四节E模型——三阶段的FCFE模型E模型适用于那些要经历三个不同增长阶段的公司。
三阶段一般是：起初的高增长阶段、增长率下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定阶段。
1、模型E模型计算了全部三个增长阶段预期FCFE的现值。
P0 = ∑FCFE t/(1+r)t + ∑FCFE t/(1+r)t + P n2/(1+r)nt从1至n1 t从n1+1至n2其中：P0=当前股票的价值FCFE t=第t年的FCFEr=股权资本成本P n2=过渡阶段期末股票的价值=FCFE n2+1(r-g n)n1=高速增长阶段的结束时间n2=过渡阶段的结束时间2、限制条件由于模型假定了公司的增长速度会经历三个不同的阶段：高速增长、过渡和稳定增长，所以其他变量的假定都必须与这一增长率的假设相一致，这一点尤为重要。
（a）资本性支出和折旧。
当公司从高速增长阶段过渡到稳定增长阶段的时候，其资本性支出与折旧的关系自然也会改变。
在高速增长阶段，资本性支出可能会比折旧大得多；而在过渡阶段，二者之间的差距应该逐步缩小；在稳定增长阶段，资本性支出和折旧应该大致持平。
收益增长率g ag n高增长阶段过度阶段永续增长阶段净资本性支出=资本性支出-折旧资本性支出远差距缩小差距很小或等于零高于折旧三阶段FCFE模型增长趋势与资本性支出图示（b）风险。
随着公司增长率的改变，它的风险持性也会随之改变。
在CAPM模型中，随着增长速度的下降，公司的β值总会趋向干1，这一点已经得到了实证研究的确认。
3、模型的适用性由于模型中公司有三个增长阶段，而且从高增长阶段过渡到稳定增长阶段有一个渐进的过程，所以它特别适合于那些当前具有很高增长率的公司的估价。
模型中关于公司发展速度的假定与三阶段红利贴现模型相似，唯一不同是我们使用的是FCFE（而不是红利）。
应用此模型可以保证那些红利支付额远远高于或低于其FCFE的公司的估价更为准确。
总结上一讲的红利贴现模型和本讲介绍的股权自由现金流模型之间的最基本差别在于现金流的定义；红利贴现模型使用的股权现金流定义是狭义的，即现金流就是指投票的预期红利；而FCFE模型使用的股权现金流定义是广义的，即现金流是指公司在履行了各种财务上的义务和满足了公司投资者需求之后的剩余现金流。
当公司的FCFE与红利不相同时，两种模型所得的估价结果就会不同。
当我们在对将被购并或极有可能发生控制权变动的公司进行估价时，FCFE模型所提供的结果更是理想的估价结果。