万华化学投资分析报告

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股价（年收盘价前复权）
MDI产能（万吨）
• 短期来看，公司股价表现与MDI（尤其是聚合MDI）短期价格变 化相关：2008年—2009年期间，受金融危机影响，MDI价格短 期波动较大，从2万/吨下跌到1.4万/吨，公司股价随之也大幅波 动。到2010年初MDI价格就快速回升，并一直在1.7万附近波动 ，公司股价也随之波动，但随着产能增长，整体趋势向上，强 于MDI价格波动。
• （四）具有国际竞争力的MDI化工寡头
• 实现了全产业链一体化生产的全球 MDI 寡头 • 公司专业从事 MDI为主的异氰酸酯系列产品及其下游产品的研 发、生产和销售。2012年，MDI 产能110万吨，占国内62%，全 球17%，居全球第三位，国内第一位，并实现了全产业链一体 化生产。 2013年公司产能达到140万吨，居世界第一；2014年 公司产能将达到200万吨，全球寡头地位进一步巩固。
分行业 化工行业 其它 合计 分产品 异氰酸酯（MDI） 其它 合计 分地区 国内 国外 合计 分子公司 宁波万华 宁波万华热电 宁波东港电化 北京科聚新材料 万华容威聚氨酯 合计
收入 153.63 4.93 158.56 收入 123.25 35.32 158.57 收入 126.36 32.21 158.57 收入 96.74 8.72 11.81 5.96 8.19 131.42
收入占比 96.89% 3.11% 100% 占比 77.73% 22.27% 100% 占比 79.69% 20.31% 100% 利润占比 66.32% 2.34% 4.37% 0.55% 0.61% 74.20%
• （六）行业排名分析 • 公司作为国内唯一、全球最大的MDI厂商，A股无可比化工公司， 仅其研发投入都相当于排名第二的浙江龙盛的净利润。因此选 取与公司同台竞争的国际化工（MDI）巨头进行比较。 • 在5家中，公司总市值、总资产、收入等规模性指标排名靠后， 但毛利率、营业利润率、ROE等反应成长性和盈利能力的指标 均排名靠前。显示公司具有较好的成长性和盈利能力。
2011 研发支出 47814.57 金额（万元）） 3.50% 营收占比 20122013中 57359.51 36664.29 3.60% 3.68%
• 向综合性化学巨头成长：在取得全球MDI最大寡头地位后，公司 在其他化工新材料领域不断取得技术突破，开始发力综合性化学 领域：在建烟台八角工业园、宁波基地（技改）、珠海和成都基 地四个基地，布局MDI一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化、水 性涂料和特种化学品三大产业；向世界级综合性化工巨头成长。
• （五）公司收入和利润
• 2012年公司实现销售收入159.42亿元，同比增长16.69%；实现 净利润23.49亿元，同比增长26.70%；2013年三季报实现收入 153.74亿元，同比增长34.6%；净利润23.37亿元，同比增长 41.8%。 • 公司收入利润结构异常简单，因为多年来公司只有一个大类产 品异氰酸酯（MDI） ，包括聚合MDI和纯MDI ： • 分行业看：基本来自化工行业，超过96%； • 分产品看：基本上只有一个产品异氰酸酯（MDI），占比 77.73%， 收入123.25亿元，毛利率 37.15%； • 分子公司看：基本只有一个重要子公司—宁波万华，2012年收 入96.74亿元，净利润20.91亿元，给公司贡献15.58亿元，占公 司净利润66.32%。其他子公司基本属于产业配套，利润贡献皆 低于5%。 • 分地区看：国内销售，占80%；国外销售占20%，绝对数超过30 亿元，增长速度超过国内。
• 1998年，由万华合成革集团为主发起人，以其聚氨酯资产，发 起设立烟台万华聚氨酯股份有限公司（公司），并于2001年在 上海交易所上市。 • 2005年，在上了四次总理办公会后，子公司宁波万华年产90万 吨MDI生产基地获准建设，并于2007年开始投产；2012年公司以 110万吨MDI产能居全球第三位。 • 2013年公司改名为万华化学集团股份有限公司，目标要实现从 万华聚氨脂向万华化学、从中国万华向世界的万华、从百亿万 华向千亿万华三个转变；2020年营收过千亿，跻身世界化工巨 头行列。
主要子公司 业务
宁波万华
持股 基本情况
2012年MDI产能90万吨，2013年技改后130万 吨；2012年收入967364万元，净利润209120 万元；规划实现收入250亿元。 为宁波万华配套热电，2012年收入87171万元， 净利润10819万元
多种化工产品生产、销售，2012年营业收入118118 万元，净利润20398万
• （二）发展历程
• 万华合成革厂（集团公司）的成立是周总理的批示，为的是“中 国人能有一双皮鞋”。 1984年万华合成革厂引进了日本一套落后 的1万吨MDI装置，日本人走后基本无法正常开工。 • 在向全球范围MDI巨头寻求技术换市场，却四处碰壁后，万华无 奈走上了自主研发道路，经过十多年、几万次试验，一点点掌握 技术。直到上世纪90年代末，终于掌握了国际先进水平的MDI核 心技术——光气化学技术，闯进这一寡头垄断的领域，使中国成 继德、美和日之后第四个掌握MDI制造技术的国家。
生产MDI 74.5%
宁波万华热 电 宁波东港电 化 北京科聚新 材料 万华容威聚 氨酯
热电
51%
其它化工 50.37 % 聚氨酯 聚氨酯 100% 65%
开发、制造、销售聚氨酯；销售化工产品； 营业收入59615万元，净利润1285万元 营生产、销售聚氨酯材料及其制品产品营业 收入81908万元，净利润2148万元。
47 35.91 0.34
18% 24.93% 9% 17.17% 5.09 46.00% 26.30% 8.20% 29.96% 3.84 -45.83%15.70% 4.20% 1.76% 0.14
532 1220 420 469.20 685.85 400.70
23.25 26.63
16.67% 16.20% 8.07% 10.40% 2.09 8.83% 20.78% 7.49% 14.82% 2.79
• （三）股权结构
• 国有控股、但管理层大比例持股：控股股东万华实业，持有公 司50.5%的股权；实际控制人为万华合成革集团，持有万华实业 50.42%的股权。集团和公司管理层持有万华实业24.58%的股权。 另外境外投资企业合成国际持有万华实业25%的股权。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
• 重要子公司只有一个：宁波万华，公司持股74.5%，高管及员工 组成的员工持股会持股25.5%，宁波万华是公司主要生产基地和 利润来源，2012年拥有MDI产能90万吨，占公司总产能80%，总 收入56%，贡献了63%的净利润。
万华化学投资分析报告
(600309)
编写人： 2013.11.20
一、公司基本情况
• （一）公司概述
• 万华化学，全称万华化学集团股份有限公司，2001年上海主板上 市，目前总股本21.6亿股，全流通，代码600309。 • 公司属基础化工行业，主要从事异氰酸酯(MDI) 、聚氨酯及其助 剂及衍生产品的研发、生产和销售。 • 注册地址：山东省烟台市幸福南路7号。
毛利率毛利变化 34.91%+4.39% 35.81%+4.58% 34.87%4.33% 毛利率毛利变化 37.15%+4.17% 27.24%+5.23% 34.87%+4.33%
利润 20.91 1.08 2.04 0.13 0.22 24.38
利润贡献 15.58 0.55 1.03 0.13 0.14 17.43
• （七）资本市场表现 • 公司自2001年上市以来，持续上涨；累计涨幅超过19倍，如果 算上分红在投资的话，股东回报超过40倍，复合收益率超过 35%。长期来看：股价表现与公司产能扩张基本一致：除07、 08年受大牛市、大熊市轮换波动较大外。
公司长期股价表现与MDI产能
30 26.74 25 20 15 10 5 0 -5 0.63 -0.44 -0.63 -1.03 10 2006年 2001年 2002年 2003年 2004年 8 2005年 4 2 1.5 2.11 26 20 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 0 10.73 10.85 42 32 44 5.47 44 16.63 74 13.15 11.6 60 100 110 100 19.52 80 120
425 284.05 153.7 23.36 41.75% 34.70% 22.44% 26.55% 1.08 4 5 5 4 2 1 1 2 4 *数据为三季报实时数据，5家企业都是国际化工巨头，基本都涉足MDI、丙烯、涂料、 特种化学品等全球性产品；属于公司已经超越或正在追赶的对象。单位：亿，巴斯夫 为欧元，其他为美元，公司为人民币。汇率分别为8.1:1和6.2比1。
公司短期股价与聚合MDI价格走势
• 持续高分红：在不思为投资者回报的A股市场，公司现金分红 之高，都显得怪异。自上市以来，共计分红60.63亿元，募集资 金4.51亿元的13.54倍；分红融资比在所有上市公司中居前三位 。是上市公司中，极少数持续高ROE、高资本开支，无再融资 ，仍然能维持较高分红比例的企业。藉此，公司多次被评为最 佳股东回报上市公司 • 特别是2006年子公司宁波万华投产后，公司分红比例一直保持 40%以上，2012年超过60%；子公司给公司分红比例甚至超过了 100%。显示公司项目具有较高的盈利能力和充足的现金流。
• 总结一： • 万华化学，全称万华化学集团股份有限公司，成立于1998年，2001 年在上海主板上市，总股本21.6亿股，全流通，代码600309。 • 公司属基础化工行业，主要产品为异氰酸酯(MDI) ，是国内唯一、全 球第一的MDI垄断寡头；拥有全球领先的MDI规模化生产的核心技术 ，全球规模最大、技术最高、质量最好；年研发投入超过5亿元，拥 有唯一“中国国家聚氨酯工程研究中心”，获得一次国家科技进步 一等奖，两次二等奖，多次被评为我国和A股最具创新力企业，是我 国石化行业甚至民族工业史上具有里程碑意义的企业。 • 公司属国有控股企业，实际控制人为万华合成革集团（持股约 25%），但管理层大比例持有公司股权（合计持股超过12%）。 • 2012年公司收入159.42亿元，增长16.69%；净利润23.49亿元，增长 26.70%；2013年三季报实现收入153.74亿元，增长34.6%；净利润 23.37亿元，增长41.8%。主要收入、利润来源于MDI产品。 • 在与几大国际化工巨头对比中，公司规模性指标靠后，但成长性和 盈利性指标都排名前列，属于成长中的国际化工企业。 • 公司资本市场表现出色：上市12年，股价涨幅超19倍，累计派现60 多亿，股东回报超过40倍，分红融资比超过13倍，在A股排名前三； 多次被评为A股市场最具成长性价值蓝筹、最佳股东回报上市公司。