上市公司资本结构影响因素实证分析
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中国上市公司资本结构对经营绩效影响的实证分析——来自商贸行业的经验验证
中国 上市公司资本结构对经营绩效影响的实证分析
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来 自商 贸行 业 的经 验 验 证
马 林 梅 ，王 志 宏
（ 宁 工 程 技 术 大 学 工 商 管 理 学 院 ，辽 宁 葫 芦 岛 １５ ０ ） 辽 ２ １５
摘 要 ： 过 对 中 国商 贸行 业 上 市 公 司的 资 本 结 构 与 经 营 绩 效 的 影 响 关 系进 行 实 证 研 究 ， 出结 论 ： 营绩 效 与 通 得 经 资 产 负债 率 负相 关 ， 本 结 构 已经 超 过 了最 优 资 本 结 构 ； 营 绩 效 与 长 期 借 款 率 呈 不 显 著 的 正 相 关 关 系 ， 短 期 借 资 经 与
实 证研 究 。
公 司基本 完成 了股权 分 置改革 ， 考虑 到研究 的意 义 ，
本 文从广 义 资本结 构 的 多个 方 面 ， 即从 狭义 资 本 结 构（ 资产 负债率 ） 负 债结 构 、 权集 中度三个 角 度研 、 股 究 资本结 构对 商贸企 业 经营绩 效 的影 响 。
大 。Ｊｎ ｅ ｅ ｓｎ和 Ｍｅｋｉｇ认 为 ， ｃｌ ｎ 企业 存在 一个 使企 业 价 值最 大 的最 优 资 本结 构 。Ｍａ ｕｉ ｓｌ ｓ的检 验 结 果 表
在公 司 中的持 股 比例过低 而导 致 的经 理人 与股 东在
剩余 索取 权上 的利 益 冲突 ， 激励 经 营者努力 工作 ， 提 高 经营绩 效 。根据 现 代 资本 结 构 理论 ， 在公 司负 债 不超 过某 一点 时 ， 业 的财务 杠杆 为正效 应 ， 营绩 企 经 效 与资本 结构 正相关 ， 公 司负债超 过某 一点时 ， 在 企
负债 比例 的提 高有利 于抑 制经 理人利 用企业 过
我国上市公司资本结构与企业绩效的实证分析
Ｍ ａ ２ ０２ ｙ ０
文 章 编 号 ： １ ０ ・８３２ ０ ）２０ ９ －３ ０ ３２ ４（０ ２０ ・ １３， ０
我 国上 市 公 司资本 结构 与企 业 绩 效 的实 证 分析
廖勇
（ 西南民硅学院经济与管理学院，成都 ６ ０ ４ ） １０ １
摘
要 ： 自２ 世纪５ 年代ＭＭ理论提 出 后 ，关于心 司禹 资（ ｏｐ ｒｔ Ｆｎｎｅ． 构和其价值 的研究 不断取得 突破．在 Ｏ Ｏ 圭 Ｃ ｒｏａ ｉａ ｃ）． ｅ ￣
２ 模型 的建立与数据收集
２ １ 模 型建立
首先 要考 虑 的是 企业 绩 效指标 选择 ．反 映 企业 绩效的 指标 主 要有净 资产 收 益率 、托 宾Ｑ等 ． 由于企 业绩效
的变化会影响股票的波动 ，而净资产收益率不能反映这一变化 ．托宾Ｑ 则包含 了企业股票的价格波动因素．因 此 ，我们用 托 宾Ｑ作为 企业 绩效 的指标 ，建 立如下 模型 ： Ｐ＋ ＋ ｏ 届 （ １ ） 式 中：风 ． 届分 别代 表常数 项和 自变量 的系数 ，Ｄ． 自变 量 一资 产 负债率 ， 代表 误差项 ． 是
ｌ 引言
公司的资本结构（ａｉｌＳ ｅ ｒ） Ｃ ｐｔ ￣ ｔ ｅ就是其 自有资本和债务的 比例，也称作公司 融资（ｏｐｒｔ Ｆｎｎｅ结构 ．现 ａ ｕ Ｃ ｒｏａ ｉａｃ） ｅ
代企业金融资本结构的理论源于２世纪５年代，１５ 年美国著名经济学家莫迪利亚尼（ ｄ Ｉｎ 和金融学家米勒 ０ ０ ９８ Ｍｏｉｉ ｉ ｇａ ） （ ｌｒ Ｍｉ ） ｌ 共同发表了 《 ｅ 资本成本、公司金融和投资理论》一文，提出企业的资本结构选择不影响企业的价值，即著名 的ＭＭ理 论 ．这一理 论基 于完全 的市场假定 ，对研 究经济 生活中 的企业并无实 际意义 ．以后的研究就从这一 理论出 发，逐渐 放宽其前提假设条件 ，研究企业资本结构对企 业市场价值的影响．这些研究沿着两个方 向发展 ，一 支着 重 研究税 收对企业资本结构 的影 响，如 莫迪利 亚尼和米勒把公司所得税引入原有分析后 的修 ｉ（ ｄ ｌｍ ｄＭｉｅ， Ｅ Ｍｏｉｉ ａ ｌｒ ｇａ ｎ ｌ １６）在 一定程度 上承认 了债务融资所带来的抵税优惠 将影响企业的财务决策． ９ ３， 法勒和塞沿（ａ ａ ｄＳＩ ｎ １６） Ｆｌ ｒ ｅ ｙ ，９７ Ｔ ａ ｎ ｕ 及斯特普尔盾（ａｌｏ ，１７）ｑ ｓ ｐｅ ｎ ９２￣考察 了债券利息和股票收益个人所得税赋不 同对 公司融资 的影响 ：另一支重 点探讨 ｔ ｔ 了破产成本对资 本结构 的影响，主要有 博克斯特 （ Ｉ ，Ｉ６ ） Ｂ ｅ ９ ７、克劳斯和利森伯格∞＇ｓ ｄＬｔ ｎｅｇ，１７） ｒ ａ ｉｅｂｖｔ ９３．这 ｕａ ｎ ｚ 两大学派于７年代在某种程度 上达成一致 ，形成 了平衡理论，主张企业的最佳 资本结构在 于权衡债 务抵税 收益与破 ０ 产成本 ．但米 勒（ ｌｒ ９ ７对此提 出了批评 ，他在 《 务和税 收（ ｂ ｄｔ 》一文 中第一 次系统地从理论上阐 Ｍｉｅ，１７） ｌ 债 Ｄｅｔａ “） ｓｎ 述了个人所得税对于企业债券和股票宏观平衡的影响，并重新回到了自己的古典理论一ＭＭ定理．不过他的理论完 全忽视了企业破产成本的影响．于是出现了将平衡理论中的财务危机分析引入米勒债券市场一般均衡的综合理论， 主要有迪安吉洛和 马苏里斯（ｅ ｎｅｏ ａ ｓｓ ９０，金（ Ｄ ｇｌｍｄ ｌ ．Ｉ８） Ａ Ｍａ ｉ ｍ，１８ ，１８） ９２ ９７．这些理论 的研 究从不 同角度证实 了最优资本结构的存在 ．马苏里斯（ ８） Ｉ ３的实证检验表明：（ 普通股股票的价格与企业财务杠杆呈正相关；（） ９ １ ＇ ２ 企业 绩效与负债水平呈正相关；（） ３能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于０ ３ ） ５ ， ． 之间． ２４ ４ 我国企业正面临着从粗放型发展向集约型经营的转变，面对企业自主融资的必然选择 ， 学术界和实业界对资本 结构 的研 究越来越 重视 ．国内的这些研 究，主要集 中在资本结构决 定因素 的分析上 （ 飞 １９ ，沈根祥 １９） 针 陆正 ９８ ９９． 对企业绩效与资本结构的实证研究并不多见．陈小悦（ ９） １ ５分析了股市的收益与负债权益比率之间的关系，得出了 ９ 两者 呈负相关 的结论 ．这一结论 既与有 关理 论相悖 也与国外实证研 究不符．经过近 几年的发展 ，我 国股 票市场 的规 模、市场厚度都有了很大的发展，因此有必要对我国上市公司的资本结构与企业绩效的关系作进一步的实证分析．
上市公司资本结构影响因素实证分析
资本结构理论， 主要有代理成本理论、 信号传递理论和啄序理论。 第一， 代理成本理论。 代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的
关系而形成的。 这种理论通过分析指出， 司债务的违约风险是财务杠杆系数 的增函数 ； 公 随着公 司债权资本的增加 ， 债权人的监督成本 随之上升， 债权人会要求更高的利率。 这种代理成本最终要 由股东承担， 公司资本结构中债权 比率过高会导致股东 价值 的减低 。 根据代 理成本理论， 债权资本适度的资本结构会增加股东的价值 。 第二 ， 信号传递理论。 信号传递理论认为， 公司可以通过调整资本结构来传递 有关获利能力、 风险方面的信息以及公 司如何看待股票市价的信息。 因为根据信息不对称理论 ， 公司经营者与投资者相 比， 总是更了解 公 司的内部经营情况 ， 总是掌握着投资者所无法知道的信息 ， 如果公司市场价值提高 ， 经营者会由此受益 ； 如果公司破产 ， 经营者就会受 罚。 低质量公司的经营者不会进行过多债务筹资 ， 因此越是公司发展前景看好的公 司， 债务筹资水平越高 ； 越是公司发展前景看淡的公 司， 债务筹资水平就越低。 也就是说 ， 公司价值被低估时会增加债权资本 ， 而当公司价值被高估时会增加股权资本。 第三， 啄序理论。 啄序 理论认为 ， 司倾 向于首先采用内部筹资 ； 公 如果需要外部筹资 ， 公司将先选择债权筹资 ， 再选择其他外部股权筹资 ， 这种筹资顺序的选择
有完全一致的结论 。 本文拟在已有研究基础上 ， 结合 目前可获得的数据资料 ， 对影响我国上市公 司资本结构的公司特征 因素进行实 证研究 ， 以期为企业资本结构决策提供一些经验证据 。
二 、 献综 述 文
（ 资本结构理论综述 资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点 。１ 一） （） 早期资本结构理论。 早期资本结构理论 主要有三种观点： 第一， 净收益观点。 这种观点认为， 在公司的资本结构 中， 债权资本的比例越大， 公司的净收益或税后利润就越多 ， 从而
资本结构对过度投资影响的实证分析
变量名称
变量符号
变量 说明
的现金 流与投 资机会 交乘项 判别模 型 ， ｉｈｒｓｎ（ ０ ６ 的残 和Ｒ ｃａｄｏ ２ ０ ） ，
差 度 模 型
波解释 变量 过 度投 资指标 ｏ Ｉ
解释 变量 股权 结构 控 股股 东性质 Ｘ１ 大股 东持股 比 Ｘ２
（ ） 益 资本 结 构 与 过 度 投 资 。 本 结 构 （ ａｉ ｌ ｔ ｃｕｅ 是 １权 资 Ｃ ｐｔ ｒ ｔｒ ） ａＳ ｕ 指 企 业 各 种 长 划 资 金 筹 资 来 源 的构 成 和 比例 关 系 ， 据 定 义 ， 益 根 权 资 本 内 部构 成 与 债 务 资 本 的 内部 构 成 也 是 资 本 结 构 的 内容 。 目前 我 罔 』市 公 司 的 一 大 现 状 是 国家 控 股 问 题 ， 同时 地 方 政 府 相 互 竞 二
（ ） 二 变量 设 计 关 于 过 度 投 资 的 衡 量 指 标 主要 涉 及 自 由现 金
流量 、 总资产等影 响正常投 资支 出的变量 ， 以及 托宾Ｑ、 资产 增长
率 等 衡量 企 业投 资 机 会 的变 量 。本 文 为 研 究 资 本 结 构 对 过 度 投 资 的影 响 问题 构 造 了变 量 如 表 １ 所示 ：
（ ） 论 分 析 与 研 究 假 设 根 据 Ｊｎｅ （９ ６ 的 观 点 ， 度 一 理 ｅｓｎ １８ ） 过
投 资是指 企业将 自由现金流投资于净 现值 为负值的项 目的一种非
效 率 投 资行 为 。 ｏｙｎ＇ ｒｈ （０ ０ 发 现 经 理 收 益 是 企 业 规 模 Ｃ ｎｏ ￥１ ｐ ｙ ２ ０ ） ［ Ｍｕ
假 设 １ 国 有 控 股 的 上 市 公 司 存 在 更 明 显 的 过 度 投 资 行 为 ： 假 设２： 我 国 股 权 集 中 度 与 过 度 投 资 呈 正 相 关 关 系 在
mm定理实证研究的论文
论文论文题目：试论我国上市公司资本结构影响因素的实证研究院校：兰州商学院陇桥学院系别：国际经济与贸易系班级：10级国贸本科一班学号：20100111150姓名：张鹏兰州商学院陇桥学院2011年10月07日试论我国上市公司资本结构影响因素的实证研究论文关键词:MM定理资本结构实证分析影响因素混合回归论文摘要:有关资本结构的理论在西方已经较为成熟，但我国在引进过程中还存在不适应性，并且国内学者研究结果还存在差异，因此在理论上存在进一步研究的必要性和可能性。
我们根据国外理论和国内的实际情况提出假设，运用了单因素分析法、多元线型回归模型和逐步回归的方法进行了实证研究，得到相关启示并提出了建议。
本文运用固定效应方法，对资本结构及其影响因素进行研究，利用深圳交易所256家上市公司近七年的数据资料，建立了我国上市公司资本结构影响因素模型。
结果表明，公司规模、担保价值、盈利能力和成长性对上市公司资本结构影响显着。
一、引言MM定理由莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（l）两位经济学家提出。
莫迪利安尼1918年生于意大利的罗马，1939年毕业于罗马大学，1940年移居美国。
他在经济学上的主要贡献是，提出了消费函数理论中的生命周期假说，与米勒共同提出了公司资本成本定理，即MM定理。
1985年获诺贝尔经济学奖。
MM定理就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。
企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。
也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）保持不变。
企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。
MM定理是在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，难免会遇到来自现实生活的挑战。
因为税收的列支的先后、破产的可能性、对经理行为的制约、维持生活的挑战。
我国上市公司治理对资本结构影响的实证分析
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［ 内容提要 ］在公 司资本结构理论的基础上 ，根据我 国证券 市场 的特 殊性 ，作 者 对我 国上 市公 司治理 结构和 资本结 构
之间的相 互关系提 出 了五个假设 ，并以我 国 沪、深两市 ９ ０家上市公 司作 为研 究样本 ，建 立 了相应 的模 型对相 应假 设进行 ５
涉及 到新兴市场在 资本结构方 面的内容 ，缺乏这方 面 研究 的实证证据 。国内关 于股权结构与 资本结构 的研
究 主要集 中在股权结构形成 的原 因 、股权 结构与公 司
的 。按照这种理论假设 ，外 部大股东有监 督和影 响管
理人员 以保护他们投 资 的激励 （Ｆ ｅｄ＆ ａｇ） ｉ ｒ ｎ Ｌｎ 。考
于股权 的压力 ，使债权监督 在一定程度上 能弥补 这种
单纯依赖股权监督而导致 的此类 问题 。因此 ，股权 的
没有收集信息 和承担收集信息成本 的激励 以使 他们监
督 和控 制 管 理 者 行 为 ，于是 产 生 “ 便 车 ” 现 象 。 搭 中国上市 公司 的股权结构特点是 以国家股 和法 人股等 非流 通 股 为 主 体 ，流 动 股 在 股 权 结 构 中极 少 超 过 ５ ％ ，在董事 会 或 监事 会 中几 乎 没有 个 人 股 东 的代 ０ 表 ，个人股东对 公司治理结构 的影响甚 微 。而且 ，中 国多数上市 公司召开股东大会 时 ，对与会 股东有 最小 持股数量 的限制 ，而 大 多数 流 通 股 持 股 主 体 是小 股 东 ，他们 的利益 不受保 护 。他们 既无 监督 管理 者的动
例增加 时 ，使得 控股股东能够 以更 小的成 本操 纵上市
公司 ，进 而降低 控股股东增加 负债的成 本。并 且 由于
流通股和非流通 股的人为市场 分割使得基 于企 业控制 权 的非对称信息 无法形成 良好 的传达途径 。 假设 五 ：高 管薪酬 与公 司负债 比例无关 Ｂ ｒｅ 等 （ ９ ７ ｅｇｒ １９ ）在研 究 Ｃ Ｏ薪酬 与公司债务水 Ｅ
［ 内容提要 ］在公 司资本结构理论的基础上 ，根据我 国证券 市场 的特 殊性 ，作 者 对我 国上 市公 司治理 结构和 资本结 构
之间的相 互关系提 出 了五个假设 ，并以我 国 沪、深两市 ９ ０家上市公 司作 为研 究样本 ，建 立 了相应 的模 型对相 应假 设进行 ５
涉及 到新兴市场在 资本结构方 面的内容 ，缺乏这方 面 研究 的实证证据 。国内关 于股权结构与 资本结构 的研
究 主要集 中在股权结构形成 的原 因 、股权 结构与公 司
的 。按照这种理论假设 ，外 部大股东有监 督和影 响管
理人员 以保护他们投 资 的激励 （Ｆ ｅｄ＆ ａｇ） ｉ ｒ ｎ Ｌｎ 。考
于股权 的压力 ，使债权监督 在一定程度上 能弥补 这种
单纯依赖股权监督而导致 的此类 问题 。因此 ，股权 的
没有收集信息 和承担收集信息成本 的激励 以使 他们监
督 和控 制 管 理 者 行 为 ，于是 产 生 “ 便 车 ” 现 象 。 搭 中国上市 公司 的股权结构特点是 以国家股 和法 人股等 非流 通 股 为 主 体 ，流 动 股 在 股 权 结 构 中极 少 超 过 ５ ％ ，在董事 会 或 监事 会 中几 乎 没有 个 人 股 东 的代 ０ 表 ，个人股东对 公司治理结构 的影响甚 微 。而且 ，中 国多数上市 公司召开股东大会 时 ，对与会 股东有 最小 持股数量 的限制 ，而 大 多数 流 通 股 持 股 主 体 是小 股 东 ，他们 的利益 不受保 护 。他们 既无 监督 管理 者的动
例增加 时 ，使得 控股股东能够 以更 小的成 本操 纵上市
公司 ，进 而降低 控股股东增加 负债的成 本。并 且 由于
流通股和非流通 股的人为市场 分割使得基 于企 业控制 权 的非对称信息 无法形成 良好 的传达途径 。 假设 五 ：高 管薪酬 与公 司负债 比例无关 Ｂ ｒｅ 等 （ ９ ７ ｅｇｒ １９ ）在研 究 Ｃ Ｏ薪酬 与公司债务水 Ｅ
中小企业资本结构对公司绩效影响实证分析——以中小板上市公司为例
成本 、 收成 本 、 税 破产成本将导致绩效好的公 司倾 向于更高的负债 融资 比率 ， 资本结 构与公 司绩效 之间存在 正相 关关 系。
我 闰对 资 本 结 构 的 认识 始 于 ２ 世纪 ８ 年 代 ， 遍 研 究认 为 ， ０ ０ 普 资
本结构与公 司绩效呈显著负相关关 系， 如陆正飞 ， 辛宇 （９ ８ 通过 １９ ）
构 呈 现 负相 关 关 系 ； 而权 衡 理 论 （ ｏ ｐｏ ｓ Ｔ ｅｒ） Ｃ ｍ ｒ ｅ ｈｏ 则认 为 ， 理 ｍｉ ｙ 代
监 会批 复同意深交所在 主板市场 内设立 中小企业板块 。０ ４ ２ ０ 年底 ，
在 中小 板 上 市 的公 司有 ３ 家 ，０ ５ 底 增 ； Ｎ５ 家 ，０ ９ 底 已增 ９ ２０ 年 ￣ Ｈ ｏ ２０年 加 到 了 ３ ９ 。 了保 证 实 证 分 析 的有 效 性 ， 样 本 与 分 析 时 段 的 ５家 为 在
（） ２ 解释变量 的选择 。 度量资本结构 的常用指标 有 ： 总负债／ 总
资产 、 长期负债／ 总资产 、 长期 负债， 益 、 权 总负债／ 权益等 。 在相关实
研究 ， 发现公司绩效 与负债 比率呈 正相 关关 系。 总之 ， 实证研 究表 明资＿ 结构影响企业价值 ， 奉 即资本结 构具有一定 的经济效果 。
资本结构理论 是西方 财务管 理理论 的三大核心理论 之一 ， 主 要研究资本结构即债务资本 与权益资本 比例的变化对 企业 价值 的 影响程度。 ｄｇａ ｉ ｌ ｒ１５ ） Ｍｏ ｉｉ 和Ｍｉｅ（ ９ ８ 在假定信息对称和市场 完全有 ｌｎ ｌ
效 的 情 况 下提 出 了企 业资 本 结 构 无 关 定 理 ，之 后 学 者 们便 开 始 对
定 如 表 １ 。
宏观经济因素对我国房地产上市公司资本结构影响的实证分析
一
、
Ｍ ｄ ｇ ｉｎ ａ ｄ ｍ ｌ ｅ （ ９ ８ ｏ ｉ ｌ ａ ｉ ｎ ｉ ｌｒ １ ５ ）提 出在 完美 的市场 ， 资本 结 构与 少 见 。 苏 冬蔚 ， 曾海 舰 （ ０ ０ ２ １ ）结 合 我 国 资本 市场 独特 的制 度 环 公 司 价 值 无 关 的Ｍ 理 论 以 来 ，关 于 公 司 如 何 选 择 资 本 结 构 以及 融 境 ，提 出若 干 关 于 资 本 结 构 权衡 理论 、最 优 融 资顺 序 理 论 和 市 场 Ｍ 资 决 策 是 否 影 响 公 司 价值 的 问题 ，整 个 学 界 展 开 了广 泛 而 深 入 的 择 机 假 说 的 新假 设 ，进 行 实 证 分 析并 发 现 ：我 国上 市公 司 的资 本 研 究 和 讨 论 。在 我 国 作 为政 府 工 作 的重 点 之 重 ，房 地 产 作 为 宏 观 结 构 呈 显著 的反 经 济 周 期 变 化 ，宏 观 经 济 上 行 时 ， 公 司 的资 产 负 经 济 发 展 的 支 柱 产业 ，它 的健 康 平 稳 发 展 非 常 重要 。 由于 我 国房 债 率 下 降 ，而 宏 观 经 济 衰 退 时 ， 公司 的资 产 负 债率 则 上 升 ；信贷 地 产 行 业 融 资 渠道 单 一 ， 资金 来 源 以银 行 贷款 为主 ， 资产 负 债 率 违 约 风 险与 资本 结 构 呈 显 著 的 负相 关 关 系 ；信 贷 配 额 及 股 市 表 现 相 对 较 高 。 房地 产 业 存 在 一 定 的周 期 ， 而 且 受 监管 力 度 ，受 宏 观 与 资本 结构 之 间关 系不 大 。 调 控 影 响较 大 ， 一旦 资金 链 断 裂 ， 将 会 引 发 市场 系 统 性 风 险 。在 三 、宏观 调控 对 房地 产 企业 资本 结 构调 整 的影 响 资 本结 构 动 态 调整 模 型 的框 架 下 ， 以２ ０ 年 ￣ ２ １ 年 沪 深 两 市 １ ０ ０６ ００ １ （ ）数 据和 样 本 一 家 房地 产上 市 公 司 的数 据 为 样 本 ， 本 文研 究企 业 资本 结 构 的 动 态 木 文的研究对象 是房地产上市 公司，采用２ ０ 年到２ ０年 ０６ ０８ 调 整行 为 ，探 索 经 济 改 革 动 态 背 景 对 资 本 结构 的影 响 ：随 着 对 房 房 地 产 上 市 公 司 的 样 本 进行 研 究 。之 所 以采用 上 市 公 司 样 本 ， 一 地 产 开 发 资本 金 比例 要 求 的提 高 、 商 业银 行 对 房 地 产 开 发 贷 款 的 是 因 为上 市 公 司 样 本 的 可获 得 性 ，二 是 因 为上 市 公 司 相 对 于 非上 条件 越 来越 苛刻 ，传 统 的依 靠 银 行 作 为 主 要 资金 来 源 的 融 资 模 式 市 公 司来 说 ， 由于 可 以 获得 股 权 融 资 ，造 成 了上 市 公 司 在 资 金压 受 到 限制 。土 地 供 应 的 “闸 门 ”逐渐 拧紧 ， 资金 闸 门也 在 拧 紧 ， 力 上 要 小 于 非 上 市 公 司 。如 果 宏 观 经 济 政策 对 于 上 市 公 司 的 影 响
、
Ｍ ｄ ｇ ｉｎ ａ ｄ ｍ ｌ ｅ （ ９ ８ ｏ ｉ ｌ ａ ｉ ｎ ｉ ｌｒ １ ５ ）提 出在 完美 的市场 ， 资本 结 构与 少 见 。 苏 冬蔚 ， 曾海 舰 （ ０ ０ ２ １ ）结 合 我 国 资本 市场 独特 的制 度 环 公 司 价 值 无 关 的Ｍ 理 论 以 来 ，关 于 公 司 如 何 选 择 资 本 结 构 以及 融 境 ，提 出若 干 关 于 资 本 结 构 权衡 理论 、最 优 融 资顺 序 理 论 和 市 场 Ｍ 资 决 策 是 否 影 响 公 司 价值 的 问题 ，整 个 学 界 展 开 了广 泛 而 深 入 的 择 机 假 说 的 新假 设 ，进 行 实 证 分 析并 发 现 ：我 国上 市公 司 的资 本 研 究 和 讨 论 。在 我 国 作 为政 府 工 作 的重 点 之 重 ，房 地 产 作 为 宏 观 结 构 呈 显著 的反 经 济 周 期 变 化 ，宏 观 经 济 上 行 时 ， 公 司 的资 产 负 经 济 发 展 的 支 柱 产业 ，它 的健 康 平 稳 发 展 非 常 重要 。 由于 我 国房 债 率 下 降 ，而 宏 观 经 济 衰 退 时 ， 公司 的资 产 负 债率 则 上 升 ；信贷 地 产 行 业 融 资 渠道 单 一 ， 资金 来 源 以银 行 贷款 为主 ， 资产 负 债 率 违 约 风 险与 资本 结 构 呈 显 著 的 负相 关 关 系 ；信 贷 配 额 及 股 市 表 现 相 对 较 高 。 房地 产 业 存 在 一 定 的周 期 ， 而 且 受 监管 力 度 ，受 宏 观 与 资本 结构 之 间关 系不 大 。 调 控 影 响较 大 ， 一旦 资金 链 断 裂 ， 将 会 引 发 市场 系 统 性 风 险 。在 三 、宏观 调控 对 房地 产 企业 资本 结 构调 整 的影 响 资 本结 构 动 态 调整 模 型 的框 架 下 ， 以２ ０ 年 ￣ ２ １ 年 沪 深 两 市 １ ０ ０６ ００ １ （ ）数 据和 样 本 一 家 房地 产上 市 公 司 的数 据 为 样 本 ， 本 文研 究企 业 资本 结 构 的 动 态 木 文的研究对象 是房地产上市 公司，采用２ ０ 年到２ ０年 ０６ ０８ 调 整行 为 ，探 索 经 济 改 革 动 态 背 景 对 资 本 结构 的影 响 ：随 着 对 房 房 地 产 上 市 公 司 的 样 本 进行 研 究 。之 所 以采用 上 市 公 司 样 本 ， 一 地 产 开 发 资本 金 比例 要 求 的提 高 、 商 业银 行 对 房 地 产 开 发 贷 款 的 是 因 为上 市 公 司 样 本 的 可获 得 性 ，二 是 因 为上 市 公 司 相 对 于 非上 条件 越 来越 苛刻 ，传 统 的依 靠 银 行 作 为 主 要 资金 来 源 的 融 资 模 式 市 公 司来 说 ， 由于 可 以 获得 股 权 融 资 ，造 成 了上 市 公 司 在 资 金压 受 到 限制 。土 地 供 应 的 “闸 门 ”逐渐 拧紧 ， 资金 闸 门也 在 拧 紧 ， 力 上 要 小 于 非 上 市 公 司 。如 果 宏 观 经 济 政策 对 于 上 市 公 司 的 影 响
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（一 ）变量设 置
实际贷款利率 。预期 当实际贷款 利率上升 时 （ 味着债权 融资成本上 意 升 ）企业会更多地采用股权融资和较 ， 低 的财务杠杆比率。 金融相关比率。 公司发展与运营所 需要的资金能得到及时满足 ， 融资选择 更具多样化 ，有利于资本结构的优化。
资产结 构 Ｔ Ｎ Ａ Ｇ
司破 产的概率 要小于小公 司。因此 ，公司
的规模越 大，其财务杠杆也将越高。
成长机会 。根据权衡理论 ，对于具有 高成长性的公 司来说 ， 破产 的成本相当大 ，
因此 这 些 公 司 往往 进 行 权 益 融 资 。 与 该 观
动 性 等 变 量 显 著 负 相 关 ；与 通 货 膨 胀 率 、金 融相 关 比 率、公 司规模 、成 长机 会 和 资 产 结 构 等 因 素显 著正 相 关 。 关键词 ：上市公 司 资本结 构 影 响因素
相 关 系 数 较 小 ， 但 是
Ｂ Ｋ与 ＦＲ Ｓ 、 ＡＮ Ｉ、 ＣＢ ＭＢ，
系 数 － ７ ０９
一 ６ ０８ Ｏｏ ３ ００ ５ ００ ．３ － ５ ００
一 ００ ５ ｏ ＯＯ １０ Ｏ３ ３ ０
８ ２ 商 业时 代 （ 名 《 原 商业 经济 研 究 》 ２ ０ 年 １ 期 ） ０９ ８
有较 多 的流 动性 资产 ，并有 可 能使 用这
些 流 动 性 资 产 来 作 为新 的 投 资 资 金 来 源 ，
时 Ｓ 、 Ｔ 以及 连 续 亏损 两 年 以上 的处 于 ＴＰ类 异 常 财 务 状 态 的 上 市 公 司 ，也 不 包 含 在 样
杭 州 ３０ １ ） １０ ８
提高资产负债 率以充分 享受负债带来的税
蔽效应。
公司规模 。公 司规模越大 ，多元化经
营的可能性就越大 ，从而更加有效地分散
了风 险 ，在 其 他 条 件给 定 的情 况 下 ，大 公 经 济 指 标 、金 融 深 化 指 标 、 公 司 特 征 因
之 间 的 关 系 与 预 期 结 果 一 致 ，但 通 货 膨 胀
从 表 ２可 知 ，被 解 释
最终结果 系数 － ． ０２ ４
－ ８ ０ ６ ００ ３ ＯＯ ５ ０Ｏ ３ － ０ ０ ５
—０。 ５ ｏ ００ ６
变量Ｌ Ｖ Ｅ 与大 多数解释 变 量 之 问的相 关系 数较大 ， 而大多数解释 变量 之间的
由于本文选取大量 的解释变量 以解释 我 国上市公司的资本结构 ，因此 ，必须 了 解各变量之 间的相 关关系 ，以减少解释 变
量 的 多 重 共 线 性 。各 变量 的 相 关 关 系 （ 见
表 ２） 。
从最终估计结 果看 ， 除了变量 Ｔ ＮＧ、 Ａ
Ｉ Ｖ、Ｒ Ｌ外 ，其余变量在 ９ ％ 的置信水平 Ｌ ０ 下 ，都与被解释 变量 Ｌ Ｖ显著相关。实证 Ｅ 结果显示 ，大多数解释 变量和被解释 变量
Ｏ２ ８ Ｏ９ ８
拒 绝概 率 ０７ ４
０ Ｏｏ ３ ０ Ｏ３ ５ ０
０２ ６ Ｏ
率对 上市公 司资本结构的影响完全相反。
研 究 结 论
实证 研 究 结 果 显 示 ：
ＧＤ Ｇ与 ＣＰ 之 间 的相 关 Ｐ Ｉ 系数 较 大 ，可 能 存 在 多重
素。 于基本 宏观经 济指标 ， 对 选择 国民经 济增长率 、 货膨胀率 、 际贷款 利率指 通 实 标；对 于金融社 会指标 ， 文借鉴 Ｒ ｊｎ 本 ａａ 和 Ｚｉｇ ｌｓ １ ９ ） ｎ ａｅ （９ ５ 的方法 ，用 “ 券市 债
场 资 本 总 额 ／ 内 生 产 总 值 ”反 映 债 券 市 国
从表 ３中初步估计 结果看 ，调整后的
可 决 系 数 达 到 了 ０８ ５ ．２ ，表 明 模 型 的 拟 合
从而减 少对债 务 的需求 。 以 ， 司 的流 所 公 动 资产 比率 对财 务 杠杆 的 比率 起到 反 向
的影响 。
（ ）样 本 选 取 三
本 中。另外 ， ｎ 数 据库 对部分上市公 司 Ｗｉｄ 的数据统计不全 ，这些公 司也 被剔除 。这 样最后得到 １ ０家 公 司 ， 时 间跨 度 为 ５
我 国政府对存贷款利率 的限制使得债 务融 资实际利率很低 ，甚至连续几年 出现 了负利率 。所 以通货膨胀率与 负债率 呈正 相 关关系。 金融 增长 指标 ＦＲ与资产 负债率 Ｉ 呈正 相关关系。我 国金融增长主要源于制
度 变 迁 中货 币 化 水 平 Ｍ２和 全 部 银 行 贷 款
场的发展 程度 ＭＢ；用 “ 金融 机构 （ 包括 各 类银行 、信 用社 等 ） 对民 间的贷款 ／ 国 内生产 总值 ” 反映银 行体 系的发 展程 度 能力 、公 司规模 、成长 性 、资产 结构 、流 动性 、 收益 变动 性 ， 这有助于 比较 与现 有
文 献 的 相 似 性 和 差 异 性 。 主 要 变 量 设 置 （ 表 １） 见 。
股票市场 规模 与债券市场规模。市场 规模指标反映了上市公 司从 资本市场 中获 得债务融 资额大小 ，预期与公司资产负债
率呈正相关关系。 盈 利 能 力 。盈 利能 力越 强 的公 司 就 越 容 易 进 行 内部 融 资 ，因此 高 盈 利 能 力 的 公
上 公 资 结 市 司 本 构
一
国 内生 产 总 值 实 际 增 长 率 。 当经 济 增
流 动性。一 方面 ， 司的流动 比率 越 公
高 ，就说 明公 司越 有能 力支 付到 期 的短 期债 务 ，因此公 司就可能增 加短期 负债 。 另一方面 ， 司流动 比率 高 ， 明公司具 公 说
表 １ 变 量 设 置
长率较高时 ， 经济处于高涨 、 繁荣时期 ， 企 业 的盈利水平较高且有 良好的预期。因此 从理论上讲 ，企业财务杠杆的变化应与经 济 增长率 的变化呈同向关系。 通货膨胀率 。通 货膨 胀率高会迫 使公 司在对投 资项 目进行评估时使用 更高 的折现率 ，这往 往会 导致只有很 少 的项 目会被采 用 ，企业的成长性因 此而 受到损害 ，这对资本结构也会产 生 问接 的影 响 ，预期与负债率呈负相
２０ ０— ００ ０ ２ ８年
优度较高 ；但 Ｄ 检验值 为 ０９ ，表 明估 Ｗ ．６ 计 方程 的残 差存在序列相关 。因为解释变
量 Ｂ Ｋ与 ＦＲ Ｃ ＡＮ Ｉ 、Ｓ Ｂ、ＭＢ的相 关 系 数 都
很高 ， 根据 ｋｅｎ ｌｉ法则 ， 相关 系数大于调整 系数 的变量所 造成的多重共线性不利于结
关 关 系。
个 不 完善 的资 本 市 场 中 ，不 同 的 企 业 面
临 着 不 同 的融 资 工具 ，不 同的 融 资 工 具 有 着 不 同 的融 资成 本 。 由于 制 度 环 境 的 特 殊 性 ，我 国 上市 公
变量
计 量 方 法
被 解 释变 量
司资本结构 的影响因素更为复杂 ， 响国外 影 资本结构的因素是否以同样的方式影响着我 国上市公司资本结构？本文对上市公司资本
（ ） 望 关 系预 测 二 期
点相 反 ，优序融 资理论认 为高成长性的公 司往 往缺 少资金 ，内部融资较为 困难 ，从 而不得不选择次优 的债务融资。
资产 结构 。一 般 认 为 ，企 业 可 用 于 担
一Ｉ代务论究价资结 ＢＡＮＫ；选取较 为常 用的六个 指标：盈利 ＋ Ｉ 财理研表值本构 ｆ 不影公市明 而 且 与 一 仅响司场 ， ｌ 一
资产负债率 Ｌ Ｖ Ｅ
解 释 变量
总负债 ／ 资产 总
盈 利能力 Ｐ ＯＦ Ｒ
规模 ＳＺ ＩＥ 成 长性 Ｇ Ｏ Ａ Ｒ ＷＴ
净利润 ／ 总资产
总资 产 的自然 对数 总资 产增 长
结构的影响因素进行实证研究 ， 为我国 以期
企业选择合适的资本结构提供借鉴。
研 究 设 计
结 构 具 有 特 殊 性 ， 因此 剔除 这 类 公 司 ；同
表 ３ 回 归 结 果
初步估计 解 释变 量 常 数
Ｐ ＯＦ Ｒ Ｓ正 Ｉ ＧＲ ＼ｒ ｏｖ厂Ａ Ｔ ＮＧ Ａ Ｕ０Ｕ
Ⅳ ＦＲ ｌ
ＧＤ Ｇ、 Ｉ Ｐ ＣＰ 之间也存在高度线性相 关 ， 所 以应 对这两个变量有所取舍 。最后给 出的 估计结果是经过 筛选变量后的结果。
共线 性 ，需要在 回归分析 中注意此处。
（二 ） 回 归 结 果
Ｂ
０１ ４ １
０７ ５
ｓ Ｂ Ｃ
ＢＡ ＮＫ
— ．４ Ｏ０
Ｏ５ ５
Ｏ６ ７
Ｏ３ ．２
一 ＯＯ ９
０１
运 用 Ｅ ｉ ５１ 件 ｖｅ ｗｓ ．软
得 出模 型 参 数 估计 结 果
— ４ ０１ ０１ ４ ０２ ７ Ｏｏ ５
与 国 内 生 产 总 值 实 际增 长 率 、 实 际 贷 款利 率 和 市场 资本 化 率 、盈利 能 力 、流
司通常具有较低的财务 杠杆水平 。而权衡 理论 认为 。公 司的资产 负债率是破产成本 与税蔽效益问权衡的结果 ，高盈利能 力的 公司破产可能性较小 ，所 以理性 的公司会
保 的资产 越多 ，即担保能力越强 ，其发行 债券 或借款 的成本就越低 ，因而将更多地 采用债务融 资方式 ，以降低其总的资本成 本 。因此 ，资产担保能力与资产负债率正
相关。
于资本市场不可 能是完善 的，并且存在着 税收、 代理成本及破产成本等 因素的影响， 因此资本结构 与其市场价值息息相关。在
流 动性 ＣＲ 收 益变动性 Ｉ ｖ
有形资 产 ／ 总资产
流 动资产 ／ 流动负债 营 业利 润的标 准差 ／ 总资产
通货膨 胀率 ＣＰ Ｉ
金融相关 比率 Ｆ Ｒ Ｉ
消费 价格 指数
（ ＋＋ ／ Ｐ Ｍ２ Ｌ Ｓ） ＧＮ
实际贷款利率 。预期 当实际贷款 利率上升 时 （ 味着债权 融资成本上 意 升 ）企业会更多地采用股权融资和较 ， 低 的财务杠杆比率。 金融相关比率。 公司发展与运营所 需要的资金能得到及时满足 ， 融资选择 更具多样化 ，有利于资本结构的优化。
资产结 构 Ｔ Ｎ Ａ Ｇ
司破 产的概率 要小于小公 司。因此 ，公司
的规模越 大，其财务杠杆也将越高。
成长机会 。根据权衡理论 ，对于具有 高成长性的公 司来说 ， 破产 的成本相当大 ，
因此 这 些 公 司 往往 进 行 权 益 融 资 。 与 该 观
动 性 等 变 量 显 著 负 相 关 ；与 通 货 膨 胀 率 、金 融相 关 比 率、公 司规模 、成 长机 会 和 资 产 结 构 等 因 素显 著正 相 关 。 关键词 ：上市公 司 资本结 构 影 响因素
相 关 系 数 较 小 ， 但 是
Ｂ Ｋ与 ＦＲ Ｓ 、 ＡＮ Ｉ、 ＣＢ ＭＢ，
系 数 － ７ ０９
一 ６ ０８ Ｏｏ ３ ００ ５ ００ ．３ － ５ ００
一 ００ ５ ｏ ＯＯ １０ Ｏ３ ３ ０
８ ２ 商 业时 代 （ 名 《 原 商业 经济 研 究 》 ２ ０ 年 １ 期 ） ０９ ８
有较 多 的流 动性 资产 ，并有 可 能使 用这
些 流 动 性 资 产 来 作 为新 的 投 资 资 金 来 源 ，
时 Ｓ 、 Ｔ 以及 连 续 亏损 两 年 以上 的处 于 ＴＰ类 异 常 财 务 状 态 的 上 市 公 司 ，也 不 包 含 在 样
杭 州 ３０ １ ） １０ ８
提高资产负债 率以充分 享受负债带来的税
蔽效应。
公司规模 。公 司规模越大 ，多元化经
营的可能性就越大 ，从而更加有效地分散
了风 险 ，在 其 他 条 件给 定 的情 况 下 ，大 公 经 济 指 标 、金 融 深 化 指 标 、 公 司 特 征 因
之 间 的 关 系 与 预 期 结 果 一 致 ，但 通 货 膨 胀
从 表 ２可 知 ，被 解 释
最终结果 系数 － ． ０２ ４
－ ８ ０ ６ ００ ３ ＯＯ ５ ０Ｏ ３ － ０ ０ ５
—０。 ５ ｏ ００ ６
变量Ｌ Ｖ Ｅ 与大 多数解释 变 量 之 问的相 关系 数较大 ， 而大多数解释 变量 之间的
由于本文选取大量 的解释变量 以解释 我 国上市公司的资本结构 ，因此 ，必须 了 解各变量之 间的相 关关系 ，以减少解释 变
量 的 多 重 共 线 性 。各 变量 的 相 关 关 系 （ 见
表 ２） 。
从最终估计结 果看 ， 除了变量 Ｔ ＮＧ、 Ａ
Ｉ Ｖ、Ｒ Ｌ外 ，其余变量在 ９ ％ 的置信水平 Ｌ ０ 下 ，都与被解释 变量 Ｌ Ｖ显著相关。实证 Ｅ 结果显示 ，大多数解释 变量和被解释 变量
Ｏ２ ８ Ｏ９ ８
拒 绝概 率 ０７ ４
０ Ｏｏ ３ ０ Ｏ３ ５ ０
０２ ６ Ｏ
率对 上市公 司资本结构的影响完全相反。
研 究 结 论
实证 研 究 结 果 显 示 ：
ＧＤ Ｇ与 ＣＰ 之 间 的相 关 Ｐ Ｉ 系数 较 大 ，可 能 存 在 多重
素。 于基本 宏观经 济指标 ， 对 选择 国民经 济增长率 、 货膨胀率 、 际贷款 利率指 通 实 标；对 于金融社 会指标 ， 文借鉴 Ｒ ｊｎ 本 ａａ 和 Ｚｉｇ ｌｓ １ ９ ） ｎ ａｅ （９ ５ 的方法 ，用 “ 券市 债
场 资 本 总 额 ／ 内 生 产 总 值 ”反 映 债 券 市 国
从表 ３中初步估计 结果看 ，调整后的
可 决 系 数 达 到 了 ０８ ５ ．２ ，表 明 模 型 的 拟 合
从而减 少对债 务 的需求 。 以 ， 司 的流 所 公 动 资产 比率 对财 务 杠杆 的 比率 起到 反 向
的影响 。
（ ）样 本 选 取 三
本 中。另外 ， ｎ 数 据库 对部分上市公 司 Ｗｉｄ 的数据统计不全 ，这些公 司也 被剔除 。这 样最后得到 １ ０家 公 司 ， 时 间跨 度 为 ５
我 国政府对存贷款利率 的限制使得债 务融 资实际利率很低 ，甚至连续几年 出现 了负利率 。所 以通货膨胀率与 负债率 呈正 相 关关系。 金融 增长 指标 ＦＲ与资产 负债率 Ｉ 呈正 相关关系。我 国金融增长主要源于制
度 变 迁 中货 币 化 水 平 Ｍ２和 全 部 银 行 贷 款
场的发展 程度 ＭＢ；用 “ 金融 机构 （ 包括 各 类银行 、信 用社 等 ） 对民 间的贷款 ／ 国 内生产 总值 ” 反映银 行体 系的发 展程 度 能力 、公 司规模 、成长 性 、资产 结构 、流 动性 、 收益 变动 性 ， 这有助于 比较 与现 有
文 献 的 相 似 性 和 差 异 性 。 主 要 变 量 设 置 （ 表 １） 见 。
股票市场 规模 与债券市场规模。市场 规模指标反映了上市公 司从 资本市场 中获 得债务融 资额大小 ，预期与公司资产负债
率呈正相关关系。 盈 利 能 力 。盈 利能 力越 强 的公 司 就 越 容 易 进 行 内部 融 资 ，因此 高 盈 利 能 力 的 公
上 公 资 结 市 司 本 构
一
国 内生 产 总 值 实 际 增 长 率 。 当经 济 增
流 动性。一 方面 ， 司的流动 比率 越 公
高 ，就说 明公 司越 有能 力支 付到 期 的短 期债 务 ，因此公 司就可能增 加短期 负债 。 另一方面 ， 司流动 比率 高 ， 明公司具 公 说
表 １ 变 量 设 置
长率较高时 ， 经济处于高涨 、 繁荣时期 ， 企 业 的盈利水平较高且有 良好的预期。因此 从理论上讲 ，企业财务杠杆的变化应与经 济 增长率 的变化呈同向关系。 通货膨胀率 。通 货膨 胀率高会迫 使公 司在对投 资项 目进行评估时使用 更高 的折现率 ，这往 往会 导致只有很 少 的项 目会被采 用 ，企业的成长性因 此而 受到损害 ，这对资本结构也会产 生 问接 的影 响 ，预期与负债率呈负相
２０ ０— ００ ０ ２ ８年
优度较高 ；但 Ｄ 检验值 为 ０９ ，表 明估 Ｗ ．６ 计 方程 的残 差存在序列相关 。因为解释变
量 Ｂ Ｋ与 ＦＲ Ｃ ＡＮ Ｉ 、Ｓ Ｂ、ＭＢ的相 关 系 数 都
很高 ， 根据 ｋｅｎ ｌｉ法则 ， 相关 系数大于调整 系数 的变量所 造成的多重共线性不利于结
关 关 系。
个 不 完善 的资 本 市 场 中 ，不 同 的 企 业 面
临 着 不 同 的融 资 工具 ，不 同的 融 资 工 具 有 着 不 同 的融 资成 本 。 由于 制 度 环 境 的 特 殊 性 ，我 国 上市 公
变量
计 量 方 法
被 解 释变 量
司资本结构 的影响因素更为复杂 ， 响国外 影 资本结构的因素是否以同样的方式影响着我 国上市公司资本结构？本文对上市公司资本
（ ） 望 关 系预 测 二 期
点相 反 ，优序融 资理论认 为高成长性的公 司往 往缺 少资金 ，内部融资较为 困难 ，从 而不得不选择次优 的债务融资。
资产 结构 。一 般 认 为 ，企 业 可 用 于 担
一Ｉ代务论究价资结 ＢＡＮＫ；选取较 为常 用的六个 指标：盈利 ＋ Ｉ 财理研表值本构 ｆ 不影公市明 而 且 与 一 仅响司场 ， ｌ 一
资产负债率 Ｌ Ｖ Ｅ
解 释 变量
总负债 ／ 资产 总
盈 利能力 Ｐ ＯＦ Ｒ
规模 ＳＺ ＩＥ 成 长性 Ｇ Ｏ Ａ Ｒ ＷＴ
净利润 ／ 总资产
总资 产 的自然 对数 总资 产增 长
结构的影响因素进行实证研究 ， 为我国 以期
企业选择合适的资本结构提供借鉴。
研 究 设 计
结 构 具 有 特 殊 性 ， 因此 剔除 这 类 公 司 ；同
表 ３ 回 归 结 果
初步估计 解 释变 量 常 数
Ｐ ＯＦ Ｒ Ｓ正 Ｉ ＧＲ ＼ｒ ｏｖ厂Ａ Ｔ ＮＧ Ａ Ｕ０Ｕ
Ⅳ ＦＲ ｌ
ＧＤ Ｇ、 Ｉ Ｐ ＣＰ 之间也存在高度线性相 关 ， 所 以应 对这两个变量有所取舍 。最后给 出的 估计结果是经过 筛选变量后的结果。
共线 性 ，需要在 回归分析 中注意此处。
（二 ） 回 归 结 果
Ｂ
０１ ４ １
０７ ５
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Ｏ５ ５
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一 ＯＯ ９
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得 出模 型 参 数 估计 结 果
— ４ ０１ ０１ ４ ０２ ７ Ｏｏ ５
与 国 内 生 产 总 值 实 际增 长 率 、 实 际 贷 款利 率 和 市场 资本 化 率 、盈利 能 力 、流
司通常具有较低的财务 杠杆水平 。而权衡 理论 认为 。公 司的资产 负债率是破产成本 与税蔽效益问权衡的结果 ，高盈利能 力的 公司破产可能性较小 ，所 以理性 的公司会
保 的资产 越多 ，即担保能力越强 ，其发行 债券 或借款 的成本就越低 ，因而将更多地 采用债务融 资方式 ，以降低其总的资本成 本 。因此 ，资产担保能力与资产负债率正
相关。
于资本市场不可 能是完善 的，并且存在着 税收、 代理成本及破产成本等 因素的影响， 因此资本结构 与其市场价值息息相关。在
流 动性 ＣＲ 收 益变动性 Ｉ ｖ
有形资 产 ／ 总资产
流 动资产 ／ 流动负债 营 业利 润的标 准差 ／ 总资产
通货膨 胀率 ＣＰ Ｉ
金融相关 比率 Ｆ Ｒ Ｉ
消费 价格 指数
（ ＋＋ ／ Ｐ Ｍ２ Ｌ Ｓ） ＧＮ