风险投资_IPO时机与经营绩效_来自香港创业板的经验证据_唐运舒
风险投资与创业企业IPO后盈余管理关系的分析
风险投资与创业企业IPO后盈余管理关系的分析罗园四川大学工商管理学院【摘要】本文以我国在创业板上市一年的１２３家IPO公司为样本，对风险投资与盈余管理之间的关系进行研究，运用修正的琼斯模型和多元线性回归模型，采用计量经济学软件Ｅｖｉｅｗｓ３．１进行数据分析得出结论：在公司上市后一年，风险投资对创业企业IPO 后的盈余管理没有显著作用。
【关键词】风险投资盈余管理IPO后一、引言风险投资（ＶｅｎｔｕｒｅＣａ。
ｉｔａｌ（ＶＣ）），以下简称风投，是对新兴的、具有高成长潜力的未上市企业进行的一种权益式投资。
自上世纪八十年代起，经过２０多年的发展，风投已经逐渐成为我国金融体系的重要组成部分。
风投除了为创业企业提供资金，还能向创业企业提供增值服务，协助创业企业经营管理，等到时机成熟时，风投就会退出。
国外有大量的研究表明，IPO是风投退出企业并获利最多的退出渠道。
然而，风险投资家与创业企业家是委托代理关系，在企业IPO后，风投对创业企业的作用又如何呢？Ｍｏｒｓｆｉｅｌｄ和Ｔａｎ（２００６）在控制了IPO锁定期、风投IPO后部分撤资及其他盈余管理变量后，发现风投对企业的影响依然存在，说明风投对企业发挥了监督作用。
之后的Ｌｕｏ（２００６），Ａｇｒａｗａｌ和Ｃｏｏｅｒ（２００９）等的研究也从不同的角度支持了风投的监督说。
相反，Ｃｏｈｅｎ和Ｉａｎｇｂｅｒｇ（２００６）研究指出，有风投背景企业的会计报告盈余有效性与风投在企业享有的股权和董事会席位呈单调递减函数，即负相关。
Ｌｅｅ和Ｍａｓｕｌｉｓ（２００７）研究发现风投机构、甚至有高信誉的风投都没有显著抑制发行人的盈余管理行为。
在我国，相关研究较少，且我国的风投事业起步较晚，在许多方面都与国外存在较大差异。
所以，希望本文的研究能在一定程度上弥补当前研究的不足。
二、假设和模型本文认为风投投资一个创业企业后，会对企业实施有效的监督，并帮助被投资企业实现价值增值。
所以，可认为企业上市后，风投对创业企业的影响依然存在。
风险投资的三阶段分析
风险投资的三阶段分析第一阶段是前期尽职调查，也称为风险评估阶段。
在这个阶段，投资者对创业企业或项目的商业计划、市场前景、行业竞争、团队背景等进行详细的调查和研究。
投资者会要求创业团队提供详细的商业计划书、财务预测报告、市场调研数据等。
投资者还会与创业团队进行面对面的会谈，了解创业者的能力、经验、动机等。
此外，投资者还会与行业专家、投资顾问、其他投资者等进行咨询和交流，以获取更多的信息和意见。
通过这一阶段的调查和分析，投资者可以初步确定是否值得继续投资，并对投资额度进行初步估算。
第二阶段是中期尽职调查，也称为谈判和交易阶段。
在这个阶段，投资者会与创业团队进行深入的商业谈判。
主要内容包括投资条件、投资额度、投资期限、股权结构、退出机制等。
投资者会委派专业的法务和财务团队对创业企业或项目的合同、财务报表、专利权和商标权等进行审查。
投资者还会与创业团队就项目的发展策略、市场推广、产品研发等进行讨论和沟通。
通过这一阶段的谈判和交流，投资者和创业团队可以最终确定投资协议，并进行投资签约。
第三阶段是后期尽职调查，也称为投后管理阶段。
在这个阶段，投资者会积极参与创业企业或项目的管理和运营。
投资者会派驻专业的管理人员或顾问团队，提供战略咨询、市场支持、经营管理等方面的帮助。
投资者还会通过董事会和投资者大会等方式，对项目的发展情况进行监督和评估。
此外，投资者还会与创业团队就项目的关键问题进行讨论和协商，以确保项目的顺利推进和投资回报的实现。
通过这一阶段的投后管理，投资者可以更好地控制风险并促进创业企业或项目的发展。
总之，风险投资的三阶段分析是一个全面而系统的过程，帮助投资者评估和管理投资风险。
通过前期尽职调查、中期尽职调查和后期尽职调查这三个阶段的分析，投资者可以更全面地了解和评估创业企业或项目，降低投资风险，并为实现投资回报提供支持和指导。
当投资者考虑进行风险投资时，他们需要进行一系列的尽职调查和分析，以便对创业企业或项目进行全面评估。
风险投资_IPO时机与经营绩效_来自香港创业板的经验证据_唐运舒
2008年7月系统工程理论与实践第7期文章编号:100026788(2008)0720017210风险投资、IPO时机与经营绩效)))来自香港创业板的经验证据唐运舒1,谈毅2(11合肥工业大学管理学院,合肥230009;21上海交通大学安泰经济与管理学院,上海200052)摘要:风险投资在IPO过程中具有/认证0功能被许多学者在发达国家证券市场中所证实,然而在亚洲新兴市场这一结论是否同样成立?目前还很少有学者研究.以香港创业板市场为研究对象,通过实证分析发现,风险投资显著地影响持股公司IPO时机的选择以及IPO后的经营业绩.在控制了盈余管理等因素后风险投资对IPO后经营业绩有着正的积极影响;但风险投资没有能够有效抑止IPO公司夸大投资需求的行为,筹资规模过大、资金使用效率低下的现象在有风险投资持股的公司中依然存在.此外,研究还发现保荐商、会计事务所的声誉与风险投资对IPO后经营业绩具有一种联合效果,即风险投资有助于保荐商和会计事务所确认公司具有较佳的远景和减轻他们与发行公司的信息不对称.关键词:IPO;风险投资;盈余管理;经营绩效中图分类号:F830191文献标志码:AThe impact of venture capital on IPO timing and operationperformance:Evidence from the HK GEMTAN G Y un2shu1,TAN Yi2(11School of Management,Heifei Universi ty of Technolo gy,Heifei230009,China;21A ntai College of Econo mics&Managemen t,Shanghai Jiao To ng Universi ty,Shanghai200052,China)Abstr act:It has been made sure that Venture Capital hav e certification effect in developed securities markets.Butthe conclusi on has no t been proved in new market in A sia.Taking Hong Ko ng G EM as the samples,w e found thatVen ture Capi tal exerted significant influence o n IPO timing and performance.The influence o n IPO s perfo rmance arepo si tive when the facto rs such as earning management etc are considered.But Venture Capital couldn.t prevent theIPOs from agg randizi ng investment demand.There are also i mmoderate financing and inefficient i nv estment in the VC2backed IPOs.In addition,we also found that underwri ter,CPA firms and Venture Capital have a joint effect on theperformance o f IPOs.Venture Capi tal may help underw riter and CPA firms to affi rm the future o f IPO s and reduce in2formation asy mmetries bet ween them and IPO s.Key wor ds:initial public o fferings;venture capital;earning management;operatio n performance1引言自从Jain和Kini(1994)提出上市公司IPO后普遍存在着经营业绩下降的现象之后,即引发了学术界对这一问题的广泛关注和研究.这一现象也被称学者们之为/IPO效应0.IPO效应已经被国内外学者证实广泛存在于各国证券市场之中.大多数的研究将IPO效应归因于信息不对称和发行股票公司的行为操纵.因此,在IPO过程中有可能降低信息不对称和约束发行股票公司行为的中介机构如保荐商、审计机构,尤其是风险投资等已成为当前研究的热点问题.风险投资与I PO密切相关.风险投资为中小企业提供融资支持和增值服务,把培育成熟的公司推向IPO市场;而IPO市场是风险投资商退出投资的重要渠道.就扮演积极投资者角色的风险投资而言,在承担很大风险的基础上为融资人提供长期股权资本和增值服务并拥有未上市公司相当的股份,因此在被投收稿日期:2007202201资助项目:教育部人文社科基金项目(06JC630018);合肥工业大学科学发展基金(081101F)作者简介:唐运舒(1976-),男,安徽人,讲师,博士研究生,研究方向:证券市场实证研究;谈毅(1974-)男,江苏人,博士,副教授,研究方向:风险投资与技术创新.18系统工程理论与实践2008年7月资公司上市过程中,风险投资必然会参与公司的管理、承销商选择、承销时机和承销方式的决策,对上市公司的经营业绩产生实质性的影响.这一结论已被诸多学者在美国、欧洲证券市场所证实.如Lerner(1994)、Lin(1996)、Jain和Kini(1995)等研究均表明风险投资能够减轻不同利益主体的冲突,对所持有公司的经营业绩有着积极性的影响.然而风险投资在我国还刚刚起步,尤其是创业板迟迟不能推出,风险投资缺乏有效顺畅的退出渠道,风险投机的发展受到了极大的制约.在我国,推出创业板对解决中小企业融资难、促进我国经济的快速发展有着深远的影响,也是大势所趋.但创业板的风险较大,为了提高创业板设立的成功率,有必要对影响创业板运行的因素进行研究.香港创业板已经有了多年的运行历史,加上香港的特殊地位,研究影响香港创业板公司绩效的因素对建立深圳创业板无疑会有较大的借鉴意义.本文以香港创业板为研究对象,针对风险投资对持股公司业绩的影响展开研究,考察风险投资是否同发达国家一样能够降低信息不对称和约束发行公司的行为,并就风险投资对经营业绩的作用机理进行探讨,为国内创业板的推出提供经验证据.本文的其余内容安排如下:第二部分为相关文献回顾;第三部分为研究假设、方法、主要操作变量定义及资料来源;第四部分为实证研究结果,最后一部分为结论及启示.2文献回顾针对/风险投资对IPO经营业绩的影响0这一问题,国外学者以美国和欧洲的证券市场为对象进行了广泛的研究,并得出基本相同的结论.Jain和Kini(1995)以北美地区证券市场为研究对象,根据行业相同、时期相同(1976~1988)的原则,从无风险投资持股公司的样本组中挑选136家公司和有风险投资持股的公司一一配对,构成有风险投资持股组和无风险投资持股组.通过对两组IPO前后经营业绩的比较分析发现,在IPO之前,有风险投资持股组的经营业绩和经营现金流均低于没有风险投资持股组,而单位资产的资本费用却高于没有风险投资持股组.I PO之后,无论是有风险投资持股组还是没有风险投资持股组的经营业绩较IPO之前,均有显著下降,但没有风险投资持股组的经营业绩下降得更多,有风险投资持股的IPO后业绩表现要优于无风险投资持股的I PO.上述的研究结果表明,风险投资对公司的经营管理起着积极的作用,风险投资参与持股能够改善公司的经营业绩;同时,IPO前,有风险投资持股组的资本费用高于没有风险投资持股组也说明风险投资能够对公司试图采用减少资本费用粉饰利润的行为起到了监督的作用,这一结论也被最近的研究所证实,如Morsfield和Tan(2003)研究发现,有风险投资支持的IPO公司的可操控利润显著地少于没有风险投资持股的IPO公司.Brav、G ompers(1997)以美国1975~1992年上市的公司为研究对象,研究发现有风险投资持股的IPO后等权的经营业绩优于没有风险投资持股的IPO公司,但这一结论不支持以其他方式衡量的经营业绩.Tykvova、M annheim(2005)以德国新市场1997~2002年IPO公司为研究对象,把风险投资划分为不同的类型,分别考察对IPO后经营业绩的影响.研究发现不同类型的风险投资机构对IPO后经营业绩的影响不同,有独立风险投资机构持股的公司IPO后经营业绩优于其他类型的风险投资持股公司以及没有风险投资持股的公司.除了上述的研究外,香港的学者也对这一问题展开了研究.Wong(2004)以香港证券市场的IPO为研究对象,考察了风险投资对IPO后经营业绩的影响,研究得出有风险投资持股的公司I PO后无论是市场表现还是经营业绩都不好于无风险投资持股的公司,风险投资机构对公司管理没有起到应有的积极作用,这一研究结论同Jain和Kini(1995)相反.但W ong(2004)的研究有着明显的缺陷性,没有考虑盈余管理、公司IPO 前的业绩水平、行业等因素对IPO后经营业绩的影响,因此得出的结论准确性可能会受到影响.本文在上述研究的基础上,考虑盈余管理、行业、风险投资机构的性质以及持股比例等因素的影响,探讨风险投资对IPO时机的选择以及对IPO后经营业绩的影响机理和规律,为深圳将来建设创业板提供借鉴和参考.3研究假说、方法、主要操作变量及研究资料311研究假设关于风险投资对IPO后经营业绩的影响有多种解释假设.最受学者们认同的当属认证、监控模型假设(Certification P M onitoring M odel).监控模型假设认为风险投资机构具有认证、监控的功能.一方面,由于风险投资持有发行公司的股份,参与发行公司的管理,被投资者认为是/内部人0.因此,当市场缺乏传达公司真实价值的有效途径时,风险投机持股将作为发行公司的认证,被投资者视为公司具有良好前途的信号.正是因为风险投机的这种认证功能,发行公司在IPO 前的业绩压力较没有风险投资持股的发行公司要小,而盈余管理的欲望也相对较弱.因此,我们推测,没有风险投资持股的I PO 公司会选择通过盈余管理使其经营业绩达到最好的时期上市;但对于有风险投资背景的公司,因为风险投机具有认证的功能,经营业绩相对不那么重要,加上公司的成长不确定性非常高,很难说什么时候是业绩是最好的时候,因此不一定选择经营业绩最好的时候上市.依据上述推论,本文建立以下待验证假说:假说1 有风险投资机构持股的发行公司IPO 前报表业绩要差于无风险投资持股公司.假说2 无风险投资机构持股的公司会选择在公司业绩最好的时期上市,但有风险投资持股的公司不一定.另一方面,企业在发行新股筹集资金的时候,往往不根据资金的需求来筹集.许多企业在筹集资金过程中夸大投资需求、美化投资项目,在没有认真进行可行性分析的情况下,仓促立项,造成资金严重过剩或使有效率低下.另外,企业募集资金过多,资产规模迅速扩大,项目从投资到见效需要一个过程,在一定程度上会影响企业的经营业绩(洪剑峭、陈朝晖,2002).如果发行公司有风险投资持股,风险投资从自身利益考虑,必然会采用多种手段对持股公司的行为进行监督和约束,积极参与发行金额、承销商选择、承销方式的决策.甚至IPO 后,许多风险投资仍然保留持股公司的大量股份和在董事会的席位一至两年,继续参与持股公司的管理并帮助持股公司进一步成长,为持股公司提供增值服务.综上所述,本文认为,风险投资持股对发行公司的筹资金额和IPO 后经营业绩产生影响.依据以上分析,本文作以下待验证假说:假说3 有风险投资机构持股的公司募集的资金金额少于无风险投资持股公司.假说4 有风险投资机构持股的公司IPO 后经营业绩表现要好于无风险投资持股公司.312 主要操作变量31211 经营业绩的衡量为了更好地反映上市公司资产的盈利能力,剔除所得税率不同对上市公司盈利水平的影响,本文选取总资产息税前收益率(EBI T P A)来反映上市公司的经营业绩.其中息税前净收益(EBI T)是在税后利润总额的基础上,加上营业税金和利息费.另外,选择净资产税前收益率(ROEB T)和主营业务利润率(E ARN)作为辅助指标.此外,出于稳健性考虑,本文采用经营业绩会计指标的平均值和中位数两种指标作为描述经营业绩的特征值.在进行有无风险投资持股经营业绩差异性检验中,假定样本独立,分别采用独立样本的T 检验和非参数Mann 2Whitney 检验.在进行发行公司IPO 前后经营业绩差异性检验时采用相关样本的T 检验和Wilcoxon 检验.为了扣除行业的影响,本文还采用了Jain 和Kini(1994)的研究方法,将上市前后经营业绩的对比根据行业的中位数水平进行了调整,比如,在比较上市后的一年的资产经营业绩和上市前一年经营业绩时,先将上市前一年和后一年的资产经营业绩分别减去同年同行业的中位数水平的资产经营业绩后,再对两者的差值进行比较.31212 盈余管理的衡量国内主板市场盈余管理的现象十分普遍,动机也非常强烈,因为国内主板规定企业上市前必须保持3年的连续盈利.但香港联交所对上市规定的要求较低,在香港创业板首次发行新股和增发新股可以不必盈利.另外,香港创业板采用保荐人制度,保荐人的监管会有效减少发行公司的盈余管理行为.尽管如此,本文认为并不能从根本上消除发行公司的盈余管理行为,因为好的公司报表能够使管理层股东在稀释较少控股权的情况下筹集更多的资金.此外,保荐人并不比公司管理者更了解公司,信息不对称现象依然存在;保荐人在履行职责时,也会考虑自身成本因素,不能保证完全尽职尽责.因此,本文在研究风险投资对经营业绩的影响时,把盈余管理作为控制变量.衡量盈余管理的方式非常多.在实务中,通过应收帐款、存货项目管理盈余的行为比较普遍,因此,本文通过存货和应收款项所产生的应计项目差额来近似模拟公司的盈余管理.相关的计算公式为:A A R t =(A R t -A R t -1)P REV t19第7期风险投资、IPO 时机与经营绩效)))来自香港创业板的经验证据20系统工程理论与实践2008年7月其中:A R t、A R t-1、REV t分别为t期末应收帐款余额、t-1期末应收帐款余额以及t期的主营业务收入.INV t=(INV t-INV t-1)P REV t其中,INV t、INV t-1、REV t分别为t期末存货余额、t-1期末存货余额和t期的主营业务收入.上市公司的盈余管理也可以通过线下项目即非核心收益(率)来度量.这里定义的非核心收益主要包括投资收益、营业外收支净额和补贴收入等.也就是说,公司可以通过投资、联营、资产处置、债务重组、甚至政府补贴等方式进行管理盈余.非核心收益率的计算公式为:NCR t=t期的非核心收益P期末的净资产本文采用上述的三个指标衡量盈余管理的程度.313实证模型为了检验风险投资对经营业绩的影响,本文构造横截面模型1:Dependent=A+B1V C+B2Year+B3Undw rite+B4Audit+B5L nage+B6Lncapi+B7Undprc+B8H itech+B9Inland+B10HK+C1A AR+C2I NV+C3NCR+C4EBI T P A+C5ROEB T+C6EARN+C7S ALS P A+E其中,Dependent为因变量,表示I PO前后的经营业绩的变化,本文分别采用总资产息税前收益率(EBI T P A)、净资产税前收益率(RO EBT)和主营业务利润率(EA RN)三个指标进行检测.V C为有无风险投资持股虚拟变量,有风投持股为1,否则为0;Year变量为IPO上市年份虚拟变量,2002年以后为1,否则为0;Undw2 rite、Audit为保荐商、审计机构声誉虚拟变量,高声誉组为1,低声誉组为0;Lnage、L ncapi分别为公司IPO时总资产和总筹资额的自然对数;Undprc为公司的IPO抑价程度,即发行价格低于首日收盘价格的幅度; Hitech为公司所处行业虚拟变量,所处行业为高科技¹为1,否则为0;Inland和HK为主营业务所在地虚拟变量,公司主营业务在中国大陆Inland为1,否则为0,主营业务在香港时,HK为1,否则为0;A AR、I NV、NCR为衡量盈余管理程度变量;EBIT P A、RO EBT、EA RN、S AL S P A分别为公司上市前一年的总资产息税前收益率、净资产税前收益率、主营业务利润率、总资产周转率.盈余管理变量和公司上市前一年的各财务指标均作为控制变量.为了进一步分析风险投资对经营业绩的影响机理,本文构建了模型2,模型2在模型1的基础上,把风险投资持股变量细分为风险投资机构性质、持股风险投资家数、风险投资持股数量进行考察,具体如下: Dependent=A+B1VCown+B2VC NO+B3VCstake+B4Undwrite+B6Audit+B6Lnage+B7Lncapi+B8Undprc+B9H itech+C1AAR+C2IN V+C3NCR+C4EBIT P A+C5ROEBT+C6EARN+E其中,Vcow n为第一大风险投机机构的性质,既是重要股东º也是管理层股东时取1,否则为0;VC NO为持有公司股份的风险投资机构家数虚拟变量,同一公司有两家或以上风险投资机构持股取1,否则取0;Vc2 stake为风险投资总计持股比率;其余变量均与模型1相同,但考虑到主营业务利润率不容易被操纵,当因变量为主营业务利润率的变化时,模型中不包括盈余管理变量.314研究样本和资料来源本研究以1991年至2006年在香港创业板上市的公司为研究样本.同时,样本公司还必须能够获得完整的发行价格,保荐商、负责审计的会计事务所、公司市值、股东权益和上市日期等信息,符合上述标准的公司共220家,其中有风险投机持股的公司有49家,占总样本的22127%.在对有无风险投资持股IPO时机选择比较、经营业绩比较以及实证模型分析时,需要用到公司I PO后两年的财务数据,因此对这三部分分析时,实际使用的是1991~2004年的样本,共205家.样本的具体年份分布和行业分布详见表1.本研究的数据来主要来自于深圳国泰安公司开发的香港创业板IPO数据库,部分数据如有无风险投资持股、风险投资机构性质、风险投资持股比率等是手工从香港创业板企业信息披露的官方网站中逐个摘¹本文把通讯业(联交所行业代码35)以及信息产业(联交所行业代码75)界定为高科技行业.º直接或间接拥有公司任何股东大会上10%或以上的投票权,或拥有公司10%及以上的权益.录得到.在本研究中,公司招股时,有风险机构持股大于或等于5%的公司被定义为有风险投资背景,其余的均认为没有风险投资背景.此外,由于没有专业的机构对香港创业板的保荐机构和负责审计的会计事务所的声誉进行评价和排序,故本研究依据国内外研究通用的做法,认同会计事务所的规模代表了审计质量、审计师的独立性和声誉,本研究把会计事务所属于国际/五大0的认定是高声誉的事务所.对保荐商的声誉本文以自1999年以来,保荐商在香港创业板市场所保荐的企业总筹资金额为参照变量,处于中位数之上的保荐商认为是高声誉组,反之,则认为是低声誉组.表1 样本公司年份、行业分布描述Ñ:样本公司年份分布统计年份有V C 背景家数百分比(%)无VC 背景家数百分比(%)总计19991 2.044 2.34520001734.692816.374520011530.613721.645220021020.414526.32552003510.212212.8627200400.002112.282120051 2.048 4.689200600.006 3.516总计4922.2717177.73220Ò:样本公司行业分布统计行业所有IPOs 有VC 背景IPO s 无VC 背景IPOs No %No %N o %石油天然气510000.005100.00工业品制造24100520.831979.17消费品制造47100510.644289.36服务业46100510.874189.13公用事业3100133.33266.67金融保险业5100480.00120.00财产经纪与建筑业110000.001100.00信息产业871002933.335866.67集团业务210000.002100.00总计2201004922.2717177.734 实证结果411 有无风险投资持股IPO 特征比较从表2的第Ñ部分中我们可以看出,有风险投资持股的公司IPO 时,公司已经营的时间、每股收益,无论是平均值还是中位数均低于无风险投资背景的公司,但统计上并不显著.股票的发行价格和筹资规模有风险投资持股的公司要高于无风险投资持股的公司,虽然筹资规模的平均数有无风险投资持股组没有显著区别,但中位数有风险投资背景的公司在5%的显著水平下要高于无风险投资背景的公司.这一结论同我们的假定3相反,这可能同有风险投资持股IPO 的发行价格显著高于无风险投资持股的公司有关,有风险投资持股公司的发行价格的平均数为1123港元,而无风险投资持股公司的平均发行价格只有0187港元.从公司IPO 时财务比率来看,总资产息税前收益率(EBIT P A)、净资产息税前收益率(RO EB T)、资产负债率、总资产周转率、账面P 市值比指标有风险投资持股组均低于无风险投资持股组.并且大多在5%以下的显著性水平下显著.虽然有风险投资持股IPO 公司的主营业务利润率要高于无风险投资持股的公司,但21第7期风险投资、IPO 时机与经营绩效)))来自香港创业板的经验证据是主营业务收入指标,有风险投资持股的I PO公司在5%的显著性水平下,要显著低于无风险投资持股的公司.这同我们的假定1相吻合,即有风险投资机构持股的发行公司IPO前报表业绩要差于无风险投资持股公司.表2有无风险投资持股IPO特征比较所有IPO s.均值P中位数有V C背景IPOs.均值P中位数无VC背景IPOs.均值P中位数T值(t2test)Z值(Mann2Whitney test)Ñ:IPO一般特征比较公司成立时间1.591.091.170.781.701.24-0.73-0.61发行价格(Hk$)0.950.551.230.600.870.531.98* 1.72筹资规模(Hk$)145710837.2460409090.91152580336.0482346938.78143718240.0454755709.470.19 2.39**总市值(Hk$)262564449.8676974214.09231896419.7684163833.64274244163.1176013593.57-0.32 1.37总资产(Hk$)272226452.45122314021.66278143879.86121794452.90270530815.35123202497.080.23-0.35主营业务收入(Hk$)46729681.4613953734.674345865.401743469.3958782649.6717299357.40- 2.43**- 2.19**每股收益(Hk$)0.20100.20230.14010.03740.21820.2085-0.45- 1.01Ò:财务比率(%)比较总资产息税前收益率0.02550.0622-0.05020.01700.04720.0784- 2.49**- 1.92*净资产税前收益率0.06620.1109-0.03510.04050.09590.1401- 2.78***- 2.54**主营业务利润率0.34580.35360.35690.35560.34460.33030.980.87总资产周转率0.63200.51960.43030.41350.69320.5583- 2.81***- 2.67**资产负债率0.28990.24480.17840.14180.32220.2707- 3.53***- 3.06***账面P市值比0.32580.26730.14670.14990.38780.3178- 2.56**- 2.21**注:1)***,**,*分别代表显著性水平为1%,5%和10%.2)在香港创业板发行股票的票面面值不同,考虑到可比性,本文把股票的票面面值统一折算为1Hk$,表中给出的每股收益为把票面面值统一折算为1元后的每股收益.3)在香港创业板上市的企业财务报表中所使用的单位并不统一,有港元、人民币还有美元,本文采用国泰安信息技术有限公司开发的市场交易库中的汇率文件统一换算成港元.412有无风险投资持股IPO时机选择比较从表3第Ñ部分我们可以看出,整体IPO样本公司从上市前2年到上市后2年,经营业绩指标的变化呈现明显的趋势性,即上市前各指标有个上冲的过程,到上市前基本达到最大值,上市后经营业绩显著下降.按照有无风险投资持股分别进行考察,我们发现两组样本IPO后各财务指标的变化趋势基本一致,即在IPO当年或IPO后第一年即发生显著下降,但两组公司对上市时机的选择有着明显的差别.从表3第Ò部分和图1中可以看出,没有风险投资持股组各经营业绩指标均值和中位数无一例外的在上市前一年达到最大值,这同我们的假设2推测无风险投资持股的公司会选择在公司业绩最好的时期上市相一致.有趣22系统工程理论与实践2008年7月的是,有风险投资持股组各经营业绩指标均值和中位数不是在上市前一年达到最好水平,而是无一例外在上市前两年达到最大值,这一点我们可以从表3第Ó部分和图2中清楚地看出.这可能同文章在研究假设中分析的那样,由于风险投资具有认证的功能,经营业绩对有风险投资持股的IPO 公司不是那么重要,因此公司没有必要刻意在公司经营业绩最好的时候上市.至于为什么有风险投资持股的IPO 公司各经营指标在上市前两年达到最好水平,完全是一种巧合还是有更深层次的原因,有待进一步探索.表3 IPO 前两年和后两年经营业绩财务指标的变化-2年-1年0年1年2年Ñ:所有IPOs 公司总资产息税前收益率(%)净资产税前收益率(%)主营业务利润率(%)均值0.09590.1381c 0.0159a -0.0894a -0.1131中位数0.14060.14610.0579a 0.0047a -0.0306均值0.22880.2488b 0.0338a -0.0574b -0.0897中位数0.19320.29070.0797a0.0189a-0.0112均值0.40560.40020.38290.2790a 0.3430中位数0.39080.36610.37040.2699a 0.2869Ò:无V C 背景IPOs 公司总资产息税前收益率(%)净资产税前收益率(%)主营业务利润率(%)均值0.10040.16890.0359a -0.0975a -0.0991中位数0.12840.16850.0731a 0.0082a -0.0118均值0.26940.31810.0594a -0.0337a-0.0781c 中位数0.22250.29710.1056a 0.0239a -0.0073c 均值0.38700.4064b 0.36340.2970a 0.3619中位数0.34530.3619a 0.34850.2673a 0.3001Ó:有V C 背景IPOs 公司总资产息税前收益率(%)净资产税前收益率(%)主营业务利润率(%)均值0.08580.0395c -0.0496b -0.0643c -0.1466中位数0.15290.07690.0190b -0.0065b -0.0775均值0.14430.0495-0.0475-0.1273a -0.1177中位数0.09900.07470.0297b -0.0107a -0.0198均值0.47520.37920.45380.2300b 0.2872中位数0.42940.38560.43200.2828b0.1957注:a,b,c 分别表示各指标当年均值同上一年均值在1%、5%和10%的显著性水平下有显著差异,均值差异性检验采用配对样本的T 检验;d,e,f 表示各指标当年中位数同上一年中位数分别在1%、5%和10%的显著性水平下有显著差异,中位数差异性检验采用相关样本的Wilcoxo n 检验.图1 无风险投资持股公司IPO 前后经营业绩变化趋势413 有无风险投资持股IPO 后经营业绩比较本文参照洪剑峭(2002)的方法,用I PO 后两年的平均业绩指标同IPO 前两年的平均业绩进行比较,考23第7期风险投资、IPO 时机与经营绩效)))来自香港创业板的经验证据。
风险投资、IPO时机与经营绩效来自香港创业板的经验证据
一、风险投资与经营绩效
风险投资在推动中小企业和创业公司发展方面具有重要作用。香港创业板市 场上，获得风险投资的公司往往能取得更好的经营绩效。根据统计数据，2019年 香港创业板市场中，获得风险投资的公司平均净利润率为36.5%，而未获得风险 投资的公司平均净利润率仅为18.2%。这一数据明显展示了风险投资对经营绩效 的积极影响。
以生物科技公司为例，此类公司常常在研发阶段需要大量资金投入。如果得 到风险投资的支持，它们便可以更专注于研发和拓展市场，进而提高经营绩效。 例如，2018年，生物科技公司Mind Rock通过风险投资机构筹集了2000万美元， 这为公司研发新型药物并拓展市场提供了重要的资金支持。同年，公司的营业收 入增长了30%，达到了1200万美元。
风险投资、IPO时机与经营绩效— —来自香港创业板的经验证据
目录
01 一、风险投资与经营 绩效
03 三、风险投资、IPO 时机与经营绩效的综 合分析
02
二、IPO时机与经营 绩效
04 四、结论与建议
香港创业板市场一直是中小企业和创业公司的重要融资渠道。近年来，随着 风险投资和IPO（首次公开发行）的活跃，人们开始风险投资、IPO时机与经营绩 效之间的。本次演示将通过分析香港创业板的相关数据和案例，探讨这三个因素 之间的互动关系。
其次，选择合适的IPO时机对于公司的经营绩效至关重要。在市场形势较好 时进行IPO，可以为公司带来更多的资本支持和发展机会。此外，IPO还有助于提 升公司的品牌形象和市场认可度，进一步推动其业务发展。
以一家新兴的互联网公司为例，它得到了风险投资机构的大力支持，并选择 在市场形势较好的时期进行IPO。由于有了充足的资金支持以及正确的战略规划， 该公司在短短几年内实现了快速发展，其净利润率和营业收入均取得了显著增长。 这一例子充分展示了风险投资、IPO时机与经营绩效之间的良性互动关系。
风险投资背景与上市公司经营绩效分析
风险投资背景与上市公司经营绩效分析
风险投资是指向有潜力的高成长企业投资资金以支持其发展的一种投资行为。
风险投
资背景下，往往存在对于公司投资的高风险和高回报的预期。
投资者对于公司的未来成长
性和盈利能力会产生高度关注。
因此，风险投资所关注的是公司长期发展的潜力。
而上市
公司则是指已完成股份登记，已在股票交易市场上公开交易并承认公众自由买卖其股票的
公司。
上市公司的经营绩效往往受制于市场环境和公司自身管理水平等因素。
风险投资背景下，对于公司的前景预期是高度关注的重点。
风险投资的投资者往往会
选择潜力较大的公司进行投资，并希望通过资金的注入来推动公司的成长。
同时，风险投
资往往伴随着高风险和高回报的特点。
在公司运营过程中，风险投资者对于公司的经营状
况和战略调整会产生较大的影响力，从而使得公司管理层必须充分考虑投资者的预期和需求，以避免出现安全隐患和市场信用风险。
因此，在风险投资背景下，公司往往更加注重
未来发展的潜力和长远稳健的经营模式。
相比之下，上市公司的经营绩效受到更多市场环境和公司自身管理水平等因素的影响。
上市公司依靠股票市场融资，也需要对投资者关注的盈利能力和成长性给予回应。
上市公
司的规模较大，其业务范围往往也更加广泛。
同时，上市公司的竞争状况也会更为激烈，
公司的政策调整和市场变化都会对经营产生较大的挑战。
因此，上市公司的经营绩效往往
需要综合考虑多方面因素，尤其是市场环境和政策变化。
风险投资对我国创业板上市企业价值的影响研究
风险投资对我国创业板上市企业价值的影响研究
江梦瑶
【期刊名称】《中国物价》
【年(卷),期】2024()3
【摘要】当前风险投资的高速发展给创业板上市公司乃至国内的金融市场带来了新的动力,但是风险投资是否能起到提升企业价值的作用,不同特征的风险资本又是如何发挥作用等问题仍有待解决。
基于此,本文以2010-2022年创业板上市企业的数据为研究样本,实证研究风险投资介入与企业价值的相关关系,发现风险投资机构可以发挥投前筛选和投后管理作用,提升创业公司的企业价值。
从风险投资异质性出发,国有股权风险投资和多个风险投资共同参与对企业价值具有显著的提升作用,且多个风险投资共同参与的影响程度更大。
在政府的支持使得风险投资更多地参与到创业企业中的背景下,本文的研究结果可以帮助企业发现风险投资的积极作用,加强企业管理者对风险资本机构涉入的重视,有助于实现风险投资机构和创业企业之间的良性互助,进而实现经济高质量发展的目标。
【总页数】6页(P38-42)
【作者】江梦瑶
【作者单位】浙江理工大学经济管理学院
【正文语种】中文
【中图分类】F83
【相关文献】
1.风险投资退出对企业绩效的影响研究r——基于我国创业板上市公司数据
2.政府科技资助方式、风险投资对企业创新投入的影响——基于我国创业板上市公司的实证检验
3.风险投资参与对中国企业IPO的影响——基于我国创业板上市公司的实证研究
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风险资本介入、研发投资与创新绩效关系研究——基于创业板的经验证据
２ ０ １ ３ 年７ 月
科
技 进
步
与
对
策
Ｖｂ１ ． ３ Ｏ Ｎ Ｏ． １ ３ Ｊ ｕ１ ． ２ Ｏ１ ３
Ｓ ｃ ｉ ｅ ｎｃ ｅ＆ Ｔｅ ｃ ｈｎ ｏｌ ｏｇ ｙ Ｐｒ ｏｇ ｒ ｅ ｓ ｓ ａ ｎｄ Ｐｏｌ ｉ ｃ ｙ
风 险资 本介 入 、 研 发 投 资 与创 新 绩效 关 系研 究
结果表 明： 风 险资本的介 入 并未 显 著提 高我 国创 业板 上 市公 司的研 发投 资 强度 ， 也 没 能 显 著 改 善 创 新 绩
效， 但创 业板上 市公 司的研 发投 资对 滞后一 期的创 新绩 效指 标表 现 出 了显 著的 正 向影 响。 经验证 据 说 明 ， 我 国风 险投 资机构在 提供增 值服务 、 改善创 新机制 等方 面较 为 薄弱 ， 并 且 目前我 国的创 业环 境 容 易 引发 创
绩效 。
速 发 展 的捷 径 。 经 验 研 究 表 明 ， 研 发 投 资 能 显 著 提 升
企 业 绩 效 ］ 。然 而 ， 企 业 的创 新 活 动 ， 不 仅 依 赖 于 研 发
资金 的 投 人 规 模 ， 更 依 赖于 风 险资 本 管理 机 制 创新 。
在“ 新兴加转轨 ” 特 征的 中国 ， 风 险 资 本 介 入 能 否 改 善 企 业 的创 新 机 制 ？ 能 否 提 升 创 业 企 业 研 发 创 新 绩 效 ？ 本 文 利 用 中 国创 业 板 上 市 公 司 ２ ０ ０ ９ —２ ０ １ １年 的 数 据 ，
了Ｒ Ｄ支 出 、 风险投 资与技术 创新 的关 系 ， 发 现 风 险
投资额与专利授权数 、 高 技 术 产 品 出 口额 、 高 技 术 产 业 工 业 增 加 值 等 具 有正 相关 性 。邵 同尧 、 潘 彦 检 验 了我 国２ ７个 省 市 风 险 投 资 对 区域 创 新 的 影 响 ， 发 现 即 便 在
风险投资与创业板公司IPO后的长期绩效
风险投资与创业板公司IPO后的长期绩效自2009年10月30日创业板正式开市以来,它所定位的中小型、创新型、高科技型企业陆续通过这一平台进行IPO,其中有很多企业都有风险投资背景。
风投机构在企业IPO前、IPO过程中和IPO后扮演着越来越重要的角色,研究风险投资对创业板企业IPO后长期绩效的影响对完善创业板IPO制度和促进我国风投行业的发展都具有重要的理论和现实意义。
在文献和理论研究部分,本文首先对国内外有关IPO长期弱势效应和风险投资功效的相关研究进行了梳理归纳。
然后从三个视角(盈余管理的视角、多样化预期的视角、机会之窗的视角)出发,对上市公司存在的IPO长期业绩偏低现象进行了理论解释和分析;从四个风投功效假说(认证假说、监督假说、逆向选择假说、逐名假说)出发对风险投资持股对被投资企业的影响进行了理论分析。
最后本文根据相关理论研究并结合我国资本市场和风险投资行业发展现状提出相应的研究假设。
在实证研究部分,本文定位于我国创业板市场,以2010年6月25日至2012年10月9日间进行IPO的创业板企业作为研究样本,以BHAR 作为长期异常收益的衡量尺度。
首先对创业板市场是否存在IPO长期业绩偏低现象进行检验,实证结果表明在我国创业板市场上上市公司IPO后一年内的确存在业绩偏低现象;IPO后两年内的业绩与类比企业无显著差别;但上市后三年的购买并持有异常收益却是显著大于零的。
然后本文根据样本公司在IPO前前10大股东中是否有风险投资将其分为有风投持股组(风险企业)和无风投持股组(一般企业),采用独立样本T检验研究风投在上市公司中所起到的功效,研究表明有风投持股组的平均BHAR显著低于无风投持股组。
在此基础上,本文以风险企业作为样本研究风险投资的异质性(风险投资的声誉、持股比例、是否为联合投资)对企业IPO长期业绩的具体影响,实证结果表明风险投资声誉越高,被投资企业的BHAR越高;而持股比例越高,BHAR越低;是否为联合投资对被投资企业业绩没有显著影响。
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2008年7月系统工程理论与实践第7期文章编号:100026788(2008)0720017210风险投资、IPO时机与经营绩效)))来自香港创业板的经验证据唐运舒1,谈毅2(11合肥工业大学管理学院,合肥230009;21上海交通大学安泰经济与管理学院,上海200052)摘要:风险投资在IPO过程中具有/认证0功能被许多学者在发达国家证券市场中所证实,然而在亚洲新兴市场这一结论是否同样成立?目前还很少有学者研究.以香港创业板市场为研究对象,通过实证分析发现,风险投资显著地影响持股公司IPO时机的选择以及IPO后的经营业绩.在控制了盈余管理等因素后风险投资对IPO后经营业绩有着正的积极影响;但风险投资没有能够有效抑止IPO公司夸大投资需求的行为,筹资规模过大、资金使用效率低下的现象在有风险投资持股的公司中依然存在.此外,研究还发现保荐商、会计事务所的声誉与风险投资对IPO后经营业绩具有一种联合效果,即风险投资有助于保荐商和会计事务所确认公司具有较佳的远景和减轻他们与发行公司的信息不对称.关键词:IPO;风险投资;盈余管理;经营绩效中图分类号:F830191文献标志码:AThe impact of venture capital on IPO timing and operationperformance:Evidence from the HK GEMTAN G Y un2shu1,TAN Yi2(11School of Management,Heifei Universi ty of Technolo gy,Heifei230009,China;21A ntai College of Econo mics&Managemen t,Shanghai Jiao To ng Universi ty,Shanghai200052,China)Abstr act:It has been made sure that Venture Capital hav e certification effect in developed securities markets.Butthe conclusi on has no t been proved in new market in A sia.Taking Hong Ko ng G EM as the samples,w e found thatVen ture Capi tal exerted significant influence o n IPO timing and performance.The influence o n IPO s perfo rmance arepo si tive when the facto rs such as earning management etc are considered.But Venture Capital couldn.t prevent theIPOs from agg randizi ng investment demand.There are also i mmoderate financing and inefficient i nv estment in the VC2backed IPOs.In addition,we also found that underwri ter,CPA firms and Venture Capital have a joint effect on theperformance o f IPOs.Venture Capi tal may help underw riter and CPA firms to affi rm the future o f IPO s and reduce in2formation asy mmetries bet ween them and IPO s.Key wor ds:initial public o fferings;venture capital;earning management;operatio n performance1引言自从Jain和Kini(1994)提出上市公司IPO后普遍存在着经营业绩下降的现象之后,即引发了学术界对这一问题的广泛关注和研究.这一现象也被称学者们之为/IPO效应0.IPO效应已经被国内外学者证实广泛存在于各国证券市场之中.大多数的研究将IPO效应归因于信息不对称和发行股票公司的行为操纵.因此,在IPO过程中有可能降低信息不对称和约束发行股票公司行为的中介机构如保荐商、审计机构,尤其是风险投资等已成为当前研究的热点问题.风险投资与I PO密切相关.风险投资为中小企业提供融资支持和增值服务,把培育成熟的公司推向IPO市场;而IPO市场是风险投资商退出投资的重要渠道.就扮演积极投资者角色的风险投资而言,在承担很大风险的基础上为融资人提供长期股权资本和增值服务并拥有未上市公司相当的股份,因此在被投收稿日期:2007202201资助项目:教育部人文社科基金项目(06JC630018);合肥工业大学科学发展基金(081101F)作者简介:唐运舒(1976-),男,安徽人,讲师,博士研究生,研究方向:证券市场实证研究;谈毅(1974-)男,江苏人,博士,副教授,研究方向:风险投资与技术创新.18系统工程理论与实践2008年7月资公司上市过程中,风险投资必然会参与公司的管理、承销商选择、承销时机和承销方式的决策,对上市公司的经营业绩产生实质性的影响.这一结论已被诸多学者在美国、欧洲证券市场所证实.如Lerner(1994)、Lin(1996)、Jain和Kini(1995)等研究均表明风险投资能够减轻不同利益主体的冲突,对所持有公司的经营业绩有着积极性的影响.然而风险投资在我国还刚刚起步,尤其是创业板迟迟不能推出,风险投资缺乏有效顺畅的退出渠道,风险投机的发展受到了极大的制约.在我国,推出创业板对解决中小企业融资难、促进我国经济的快速发展有着深远的影响,也是大势所趋.但创业板的风险较大,为了提高创业板设立的成功率,有必要对影响创业板运行的因素进行研究.香港创业板已经有了多年的运行历史,加上香港的特殊地位,研究影响香港创业板公司绩效的因素对建立深圳创业板无疑会有较大的借鉴意义.本文以香港创业板为研究对象,针对风险投资对持股公司业绩的影响展开研究,考察风险投资是否同发达国家一样能够降低信息不对称和约束发行公司的行为,并就风险投资对经营业绩的作用机理进行探讨,为国内创业板的推出提供经验证据.本文的其余内容安排如下:第二部分为相关文献回顾;第三部分为研究假设、方法、主要操作变量定义及资料来源;第四部分为实证研究结果,最后一部分为结论及启示.2文献回顾针对/风险投资对IPO经营业绩的影响0这一问题,国外学者以美国和欧洲的证券市场为对象进行了广泛的研究,并得出基本相同的结论.Jain和Kini(1995)以北美地区证券市场为研究对象,根据行业相同、时期相同(1976~1988)的原则,从无风险投资持股公司的样本组中挑选136家公司和有风险投资持股的公司一一配对,构成有风险投资持股组和无风险投资持股组.通过对两组IPO前后经营业绩的比较分析发现,在IPO之前,有风险投资持股组的经营业绩和经营现金流均低于没有风险投资持股组,而单位资产的资本费用却高于没有风险投资持股组.I PO之后,无论是有风险投资持股组还是没有风险投资持股组的经营业绩较IPO之前,均有显著下降,但没有风险投资持股组的经营业绩下降得更多,有风险投资持股的IPO后业绩表现要优于无风险投资持股的I PO.上述的研究结果表明,风险投资对公司的经营管理起着积极的作用,风险投资参与持股能够改善公司的经营业绩;同时,IPO前,有风险投资持股组的资本费用高于没有风险投资持股组也说明风险投资能够对公司试图采用减少资本费用粉饰利润的行为起到了监督的作用,这一结论也被最近的研究所证实,如Morsfield和Tan(2003)研究发现,有风险投资支持的IPO公司的可操控利润显著地少于没有风险投资持股的IPO公司.Brav、G ompers(1997)以美国1975~1992年上市的公司为研究对象,研究发现有风险投资持股的IPO后等权的经营业绩优于没有风险投资持股的IPO公司,但这一结论不支持以其他方式衡量的经营业绩.Tykvova、M annheim(2005)以德国新市场1997~2002年IPO公司为研究对象,把风险投资划分为不同的类型,分别考察对IPO后经营业绩的影响.研究发现不同类型的风险投资机构对IPO后经营业绩的影响不同,有独立风险投资机构持股的公司IPO后经营业绩优于其他类型的风险投资持股公司以及没有风险投资持股的公司.除了上述的研究外,香港的学者也对这一问题展开了研究.Wong(2004)以香港证券市场的IPO为研究对象,考察了风险投资对IPO后经营业绩的影响,研究得出有风险投资持股的公司I PO后无论是市场表现还是经营业绩都不好于无风险投资持股的公司,风险投资机构对公司管理没有起到应有的积极作用,这一研究结论同Jain和Kini(1995)相反.但W ong(2004)的研究有着明显的缺陷性,没有考虑盈余管理、公司IPO 前的业绩水平、行业等因素对IPO后经营业绩的影响,因此得出的结论准确性可能会受到影响.本文在上述研究的基础上,考虑盈余管理、行业、风险投资机构的性质以及持股比例等因素的影响,探讨风险投资对IPO时机的选择以及对IPO后经营业绩的影响机理和规律,为深圳将来建设创业板提供借鉴和参考.3研究假说、方法、主要操作变量及研究资料311研究假设关于风险投资对IPO后经营业绩的影响有多种解释假设.最受学者们认同的当属认证、监控模型假设(Certification P M onitoring M odel).监控模型假设认为风险投资机构具有认证、监控的功能.一方面,由于风险投资持有发行公司的股份,参与发行公司的管理,被投资者认为是/内部人0.因此,当市场缺乏传达公司真实价值的有效途径时,风险投机持股将作为发行公司的认证,被投资者视为公司具有良好前途的信号.正是因为风险投机的这种认证功能,发行公司在IPO 前的业绩压力较没有风险投资持股的发行公司要小,而盈余管理的欲望也相对较弱.因此,我们推测,没有风险投资持股的I PO 公司会选择通过盈余管理使其经营业绩达到最好的时期上市;但对于有风险投资背景的公司,因为风险投机具有认证的功能,经营业绩相对不那么重要,加上公司的成长不确定性非常高,很难说什么时候是业绩是最好的时候,因此不一定选择经营业绩最好的时候上市.依据上述推论,本文建立以下待验证假说:假说1 有风险投资机构持股的发行公司IPO 前报表业绩要差于无风险投资持股公司.假说2 无风险投资机构持股的公司会选择在公司业绩最好的时期上市,但有风险投资持股的公司不一定.另一方面,企业在发行新股筹集资金的时候,往往不根据资金的需求来筹集.许多企业在筹集资金过程中夸大投资需求、美化投资项目,在没有认真进行可行性分析的情况下,仓促立项,造成资金严重过剩或使有效率低下.另外,企业募集资金过多,资产规模迅速扩大,项目从投资到见效需要一个过程,在一定程度上会影响企业的经营业绩(洪剑峭、陈朝晖,2002).如果发行公司有风险投资持股,风险投资从自身利益考虑,必然会采用多种手段对持股公司的行为进行监督和约束,积极参与发行金额、承销商选择、承销方式的决策.甚至IPO 后,许多风险投资仍然保留持股公司的大量股份和在董事会的席位一至两年,继续参与持股公司的管理并帮助持股公司进一步成长,为持股公司提供增值服务.综上所述,本文认为,风险投资持股对发行公司的筹资金额和IPO 后经营业绩产生影响.依据以上分析,本文作以下待验证假说:假说3 有风险投资机构持股的公司募集的资金金额少于无风险投资持股公司.假说4 有风险投资机构持股的公司IPO 后经营业绩表现要好于无风险投资持股公司.312 主要操作变量31211 经营业绩的衡量为了更好地反映上市公司资产的盈利能力,剔除所得税率不同对上市公司盈利水平的影响,本文选取总资产息税前收益率(EBI T P A)来反映上市公司的经营业绩.其中息税前净收益(EBI T)是在税后利润总额的基础上,加上营业税金和利息费.另外,选择净资产税前收益率(ROEB T)和主营业务利润率(E ARN)作为辅助指标.此外,出于稳健性考虑,本文采用经营业绩会计指标的平均值和中位数两种指标作为描述经营业绩的特征值.在进行有无风险投资持股经营业绩差异性检验中,假定样本独立,分别采用独立样本的T 检验和非参数Mann 2Whitney 检验.在进行发行公司IPO 前后经营业绩差异性检验时采用相关样本的T 检验和Wilcoxon 检验.为了扣除行业的影响,本文还采用了Jain 和Kini(1994)的研究方法,将上市前后经营业绩的对比根据行业的中位数水平进行了调整,比如,在比较上市后的一年的资产经营业绩和上市前一年经营业绩时,先将上市前一年和后一年的资产经营业绩分别减去同年同行业的中位数水平的资产经营业绩后,再对两者的差值进行比较.31212 盈余管理的衡量国内主板市场盈余管理的现象十分普遍,动机也非常强烈,因为国内主板规定企业上市前必须保持3年的连续盈利.但香港联交所对上市规定的要求较低,在香港创业板首次发行新股和增发新股可以不必盈利.另外,香港创业板采用保荐人制度,保荐人的监管会有效减少发行公司的盈余管理行为.尽管如此,本文认为并不能从根本上消除发行公司的盈余管理行为,因为好的公司报表能够使管理层股东在稀释较少控股权的情况下筹集更多的资金.此外,保荐人并不比公司管理者更了解公司,信息不对称现象依然存在;保荐人在履行职责时,也会考虑自身成本因素,不能保证完全尽职尽责.因此,本文在研究风险投资对经营业绩的影响时,把盈余管理作为控制变量.衡量盈余管理的方式非常多.在实务中,通过应收帐款、存货项目管理盈余的行为比较普遍,因此,本文通过存货和应收款项所产生的应计项目差额来近似模拟公司的盈余管理.相关的计算公式为:A A R t =(A R t -A R t -1)P REV t19第7期风险投资、IPO 时机与经营绩效)))来自香港创业板的经验证据20系统工程理论与实践2008年7月其中:A R t、A R t-1、REV t分别为t期末应收帐款余额、t-1期末应收帐款余额以及t期的主营业务收入.INV t=(INV t-INV t-1)P REV t其中,INV t、INV t-1、REV t分别为t期末存货余额、t-1期末存货余额和t期的主营业务收入.上市公司的盈余管理也可以通过线下项目即非核心收益(率)来度量.这里定义的非核心收益主要包括投资收益、营业外收支净额和补贴收入等.也就是说,公司可以通过投资、联营、资产处置、债务重组、甚至政府补贴等方式进行管理盈余.非核心收益率的计算公式为:NCR t=t期的非核心收益P期末的净资产本文采用上述的三个指标衡量盈余管理的程度.313实证模型为了检验风险投资对经营业绩的影响,本文构造横截面模型1:Dependent=A+B1V C+B2Year+B3Undw rite+B4Audit+B5L nage+B6Lncapi+B7Undprc+B8H itech+B9Inland+B10HK+C1A AR+C2I NV+C3NCR+C4EBI T P A+C5ROEB T+C6EARN+C7S ALS P A+E其中,Dependent为因变量,表示I PO前后的经营业绩的变化,本文分别采用总资产息税前收益率(EBI T P A)、净资产税前收益率(RO EBT)和主营业务利润率(EA RN)三个指标进行检测.V C为有无风险投资持股虚拟变量,有风投持股为1,否则为0;Year变量为IPO上市年份虚拟变量,2002年以后为1,否则为0;Undw2 rite、Audit为保荐商、审计机构声誉虚拟变量,高声誉组为1,低声誉组为0;Lnage、L ncapi分别为公司IPO时总资产和总筹资额的自然对数;Undprc为公司的IPO抑价程度,即发行价格低于首日收盘价格的幅度; Hitech为公司所处行业虚拟变量,所处行业为高科技¹为1,否则为0;Inland和HK为主营业务所在地虚拟变量,公司主营业务在中国大陆Inland为1,否则为0,主营业务在香港时,HK为1,否则为0;A AR、I NV、NCR为衡量盈余管理程度变量;EBIT P A、RO EBT、EA RN、S AL S P A分别为公司上市前一年的总资产息税前收益率、净资产税前收益率、主营业务利润率、总资产周转率.盈余管理变量和公司上市前一年的各财务指标均作为控制变量.为了进一步分析风险投资对经营业绩的影响机理,本文构建了模型2,模型2在模型1的基础上,把风险投资持股变量细分为风险投资机构性质、持股风险投资家数、风险投资持股数量进行考察,具体如下: Dependent=A+B1VCown+B2VC NO+B3VCstake+B4Undwrite+B6Audit+B6Lnage+B7Lncapi+B8Undprc+B9H itech+C1AAR+C2IN V+C3NCR+C4EBIT P A+C5ROEBT+C6EARN+E其中,Vcow n为第一大风险投机机构的性质,既是重要股东º也是管理层股东时取1,否则为0;VC NO为持有公司股份的风险投资机构家数虚拟变量,同一公司有两家或以上风险投资机构持股取1,否则取0;Vc2 stake为风险投资总计持股比率;其余变量均与模型1相同,但考虑到主营业务利润率不容易被操纵,当因变量为主营业务利润率的变化时,模型中不包括盈余管理变量.314研究样本和资料来源本研究以1991年至2006年在香港创业板上市的公司为研究样本.同时,样本公司还必须能够获得完整的发行价格,保荐商、负责审计的会计事务所、公司市值、股东权益和上市日期等信息,符合上述标准的公司共220家,其中有风险投机持股的公司有49家,占总样本的22127%.在对有无风险投资持股IPO时机选择比较、经营业绩比较以及实证模型分析时,需要用到公司I PO后两年的财务数据,因此对这三部分分析时,实际使用的是1991~2004年的样本,共205家.样本的具体年份分布和行业分布详见表1.本研究的数据来主要来自于深圳国泰安公司开发的香港创业板IPO数据库,部分数据如有无风险投资持股、风险投资机构性质、风险投资持股比率等是手工从香港创业板企业信息披露的官方网站中逐个摘¹本文把通讯业(联交所行业代码35)以及信息产业(联交所行业代码75)界定为高科技行业.º直接或间接拥有公司任何股东大会上10%或以上的投票权,或拥有公司10%及以上的权益.录得到.在本研究中,公司招股时,有风险机构持股大于或等于5%的公司被定义为有风险投资背景,其余的均认为没有风险投资背景.此外,由于没有专业的机构对香港创业板的保荐机构和负责审计的会计事务所的声誉进行评价和排序,故本研究依据国内外研究通用的做法,认同会计事务所的规模代表了审计质量、审计师的独立性和声誉,本研究把会计事务所属于国际/五大0的认定是高声誉的事务所.对保荐商的声誉本文以自1999年以来,保荐商在香港创业板市场所保荐的企业总筹资金额为参照变量,处于中位数之上的保荐商认为是高声誉组,反之,则认为是低声誉组.表1 样本公司年份、行业分布描述Ñ:样本公司年份分布统计年份有V C 背景家数百分比(%)无VC 背景家数百分比(%)总计19991 2.044 2.34520001734.692816.374520011530.613721.645220021020.414526.32552003510.212212.8627200400.002112.282120051 2.048 4.689200600.006 3.516总计4922.2717177.73220Ò:样本公司行业分布统计行业所有IPOs 有VC 背景IPO s 无VC 背景IPOs No %No %N o %石油天然气510000.005100.00工业品制造24100520.831979.17消费品制造47100510.644289.36服务业46100510.874189.13公用事业3100133.33266.67金融保险业5100480.00120.00财产经纪与建筑业110000.001100.00信息产业871002933.335866.67集团业务210000.002100.00总计2201004922.2717177.734 实证结果411 有无风险投资持股IPO 特征比较从表2的第Ñ部分中我们可以看出,有风险投资持股的公司IPO 时,公司已经营的时间、每股收益,无论是平均值还是中位数均低于无风险投资背景的公司,但统计上并不显著.股票的发行价格和筹资规模有风险投资持股的公司要高于无风险投资持股的公司,虽然筹资规模的平均数有无风险投资持股组没有显著区别,但中位数有风险投资背景的公司在5%的显著水平下要高于无风险投资背景的公司.这一结论同我们的假定3相反,这可能同有风险投资持股IPO 的发行价格显著高于无风险投资持股的公司有关,有风险投资持股公司的发行价格的平均数为1123港元,而无风险投资持股公司的平均发行价格只有0187港元.从公司IPO 时财务比率来看,总资产息税前收益率(EBIT P A)、净资产息税前收益率(RO EB T)、资产负债率、总资产周转率、账面P 市值比指标有风险投资持股组均低于无风险投资持股组.并且大多在5%以下的显著性水平下显著.虽然有风险投资持股IPO 公司的主营业务利润率要高于无风险投资持股的公司,但21第7期风险投资、IPO 时机与经营绩效)))来自香港创业板的经验证据是主营业务收入指标,有风险投资持股的I PO公司在5%的显著性水平下,要显著低于无风险投资持股的公司.这同我们的假定1相吻合,即有风险投资机构持股的发行公司IPO前报表业绩要差于无风险投资持股公司.表2有无风险投资持股IPO特征比较所有IPO s.均值P中位数有V C背景IPOs.均值P中位数无VC背景IPOs.均值P中位数T值(t2test)Z值(Mann2Whitney test)Ñ:IPO一般特征比较公司成立时间1.591.091.170.781.701.24-0.73-0.61发行价格(Hk$)0.950.551.230.600.870.531.98* 1.72筹资规模(Hk$)145710837.2460409090.91152580336.0482346938.78143718240.0454755709.470.19 2.39**总市值(Hk$)262564449.8676974214.09231896419.7684163833.64274244163.1176013593.57-0.32 1.37总资产(Hk$)272226452.45122314021.66278143879.86121794452.90270530815.35123202497.080.23-0.35主营业务收入(Hk$)46729681.4613953734.674345865.401743469.3958782649.6717299357.40- 2.43**- 2.19**每股收益(Hk$)0.20100.20230.14010.03740.21820.2085-0.45- 1.01Ò:财务比率(%)比较总资产息税前收益率0.02550.0622-0.05020.01700.04720.0784- 2.49**- 1.92*净资产税前收益率0.06620.1109-0.03510.04050.09590.1401- 2.78***- 2.54**主营业务利润率0.34580.35360.35690.35560.34460.33030.980.87总资产周转率0.63200.51960.43030.41350.69320.5583- 2.81***- 2.67**资产负债率0.28990.24480.17840.14180.32220.2707- 3.53***- 3.06***账面P市值比0.32580.26730.14670.14990.38780.3178- 2.56**- 2.21**注:1)***,**,*分别代表显著性水平为1%,5%和10%.2)在香港创业板发行股票的票面面值不同,考虑到可比性,本文把股票的票面面值统一折算为1Hk$,表中给出的每股收益为把票面面值统一折算为1元后的每股收益.3)在香港创业板上市的企业财务报表中所使用的单位并不统一,有港元、人民币还有美元,本文采用国泰安信息技术有限公司开发的市场交易库中的汇率文件统一换算成港元.412有无风险投资持股IPO时机选择比较从表3第Ñ部分我们可以看出,整体IPO样本公司从上市前2年到上市后2年,经营业绩指标的变化呈现明显的趋势性,即上市前各指标有个上冲的过程,到上市前基本达到最大值,上市后经营业绩显著下降.按照有无风险投资持股分别进行考察,我们发现两组样本IPO后各财务指标的变化趋势基本一致,即在IPO当年或IPO后第一年即发生显著下降,但两组公司对上市时机的选择有着明显的差别.从表3第Ò部分和图1中可以看出,没有风险投资持股组各经营业绩指标均值和中位数无一例外的在上市前一年达到最大值,这同我们的假设2推测无风险投资持股的公司会选择在公司业绩最好的时期上市相一致.有趣22系统工程理论与实践2008年7月的是,有风险投资持股组各经营业绩指标均值和中位数不是在上市前一年达到最好水平,而是无一例外在上市前两年达到最大值,这一点我们可以从表3第Ó部分和图2中清楚地看出.这可能同文章在研究假设中分析的那样,由于风险投资具有认证的功能,经营业绩对有风险投资持股的IPO 公司不是那么重要,因此公司没有必要刻意在公司经营业绩最好的时候上市.至于为什么有风险投资持股的IPO 公司各经营指标在上市前两年达到最好水平,完全是一种巧合还是有更深层次的原因,有待进一步探索.表3 IPO 前两年和后两年经营业绩财务指标的变化-2年-1年0年1年2年Ñ:所有IPOs 公司总资产息税前收益率(%)净资产税前收益率(%)主营业务利润率(%)均值0.09590.1381c 0.0159a -0.0894a -0.1131中位数0.14060.14610.0579a 0.0047a -0.0306均值0.22880.2488b 0.0338a -0.0574b -0.0897中位数0.19320.29070.0797a0.0189a-0.0112均值0.40560.40020.38290.2790a 0.3430中位数0.39080.36610.37040.2699a 0.2869Ò:无V C 背景IPOs 公司总资产息税前收益率(%)净资产税前收益率(%)主营业务利润率(%)均值0.10040.16890.0359a -0.0975a -0.0991中位数0.12840.16850.0731a 0.0082a -0.0118均值0.26940.31810.0594a -0.0337a-0.0781c 中位数0.22250.29710.1056a 0.0239a -0.0073c 均值0.38700.4064b 0.36340.2970a 0.3619中位数0.34530.3619a 0.34850.2673a 0.3001Ó:有V C 背景IPOs 公司总资产息税前收益率(%)净资产税前收益率(%)主营业务利润率(%)均值0.08580.0395c -0.0496b -0.0643c -0.1466中位数0.15290.07690.0190b -0.0065b -0.0775均值0.14430.0495-0.0475-0.1273a -0.1177中位数0.09900.07470.0297b -0.0107a -0.0198均值0.47520.37920.45380.2300b 0.2872中位数0.42940.38560.43200.2828b0.1957注:a,b,c 分别表示各指标当年均值同上一年均值在1%、5%和10%的显著性水平下有显著差异,均值差异性检验采用配对样本的T 检验;d,e,f 表示各指标当年中位数同上一年中位数分别在1%、5%和10%的显著性水平下有显著差异,中位数差异性检验采用相关样本的Wilcoxo n 检验.图1 无风险投资持股公司IPO 前后经营业绩变化趋势413 有无风险投资持股IPO 后经营业绩比较本文参照洪剑峭(2002)的方法,用I PO 后两年的平均业绩指标同IPO 前两年的平均业绩进行比较,考23第7期风险投资、IPO 时机与经营绩效)))来自香港创业板的经验证据。