财政赤字货币化的理论与历史实践

财政赤字货币化的理论与历史实践作者：尹铭显来源：《全国流通经济》2019年第05期摘要：2008年金融危机后，世界范围内各国赤字货币化的内容、形式和规模不断丰富扩大，但各国的政策效果迥异。

本文通过梳理世界经济历史中主要国家财政赤字货币化的历史与实践，根据其政策措施、特点，浅析不同政策效果的原因。

关键词：赤字货币化;量化宽松;恶性通胀;政府债务中图分类号：F830.9 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2019）05-0135-02目前，我国如何化解地方政府债务风险是社会关注的重点与热点，降低风险的基本思路是时间换空间，解决方式主要为减少不必要的财政支出、多渠道筹措资金、盘活存量经营性资产等。

但政府也有保证经济稳定的责任，降低债务风险的手段往往左支右绌。

历史上也有一些更为直接的降低财政风险的手段，即财政赤字货币化，但政策实施后的效果迥异。

因此，确有必要从财政赤字货币化的概念出发，回顾国内外相关政策实施背景、过程及结果，分析政策实施效果不同的原因。

一、财政赤字货币化凯恩斯革命颠覆了平衡预算的古典财政原则，而代之以倾向赤字扩张的功能财政，功能财政下的赤字则需借助赤字货币化来拟补。

赤字货币化（Monetization of Financial Deficit）主要指各国央行通过发行货币方式为政府债务融资。

主要方式包括以下四种：（1）央行创造货币现金转移至国库，直接供政府使用;（2）央行购买政府债券，即央行在一级市场直接购买国债;（3）债务减记，央行直接削减持有的政府债券规模，降低政府债务负担;（4）债务转化，央行将持有的政府债务转换为零息永续债券。

另外，从2008年金融危机开始，欧美等国采取量化宽松，也可以视为债务货币化的广义形式。

二、赤字货币化的历史和实践一般认为政府的财政纪律或相关法律将会对赤字货币化构成约束，但是梳理主要经济体的法律后，可以发现这些国家相关法律对赤字货币化均留有空间。

总体上，从长期来看，赤字货币化曾在多国使用，特别是1930年的大萧条导致政府债务增加，各国央行持有政府债务也开始上升，直到上世纪70年代后期伴随着新一轮经济的复苏，逐渐下降至5%左右;进入21世纪，互联网泡沫破灭及2008年金融危机的爆发，央行显著增加了政府债务的持有。

从各国的角度来看，赤字货币化的手段主要在日本、德国和加拿大被采用过。

这种由债务推动的经济增长在初期均显现出较快的经济增速，但由于积压的债务难以为继，最终均出现了恶性的通货膨胀。

1.日本为了挽救1931年大萧条中的日本经济，日本开始推行“高桥财政”，即放弃财政政策的中立性，通过财政创造有效需求。

高桥的财政思想与后来凯恩斯主张的财政理论比较类似。

1931年，高桥财政为克服经济危机，首先停止了金本位制，通过降低汇率、降低利率等金融手段挽救危机。

随着金本位制的停止，日元汇率大幅下跌。

但单一的金融手段无法克服危机，无法为产业界融入廉价的资金。

因为产业界获得信贷也需支付利息，经济萧条的环境下，企业并无借贷意愿。

由此，高桥财政开始从金融手段转为实施财政赤字。

1932年，日本政府发布《关于为补充昭和七年度一般会计岁出财源发行公债法案》，正式承认发行公债以填补收入的不足，打破了公债发行临时性原则和公债发行量的限制。

这种债务推动的经济只增强了短期购买力，而且购买力由民间转移至国家，并被提前使用。

所以，赤字财政、日本银行政府化和停止金本位制，被认为是创造政府购买力的三位一体的政策。

为降低债务费用，高桥财政必然选择低利率，同时也可以降低产业界负担，为了保证银行收益率，存款利率也开始下降。

高桥财政的一系列政策使日本工业生产指数从1931年的3%跳升到1933年的15%，并在随后的5年内保持在年均9%的高增速;物价水平由1931年的16%调整到1932年的5.3%。

但这一时期日本军国主义思潮泛滥，发行国债募集的资金主要用于军费开支和对外扩张，日本完成了向经济军事化体制的转变。

1936年高桥被枪杀，该政策终止。

高桥遇刺后，被军国主义控制的日本大藏省继续扩张发债规模，主张以国债支持不断扩张军费开支，1937年军费预算是1936年的3倍，而到了二战结束前的1944年，为筹集军费而发行的国债余额达到当年GDP的2倍，物价上涨一度超过20%。

2.德国一战后，德国丧失了约1/7的土地和1/10的人口，原有殖民地及对外债权完全丧失，1919年的工业生产倒退至1888年的水平，同时工商业凋敝、鲁尔工业区被法国和比利时占领、政府财政基本枯竭。

且因战败被迫向协约国支付巨额的战争赔款，总额高达1320亿金马克，正如凯恩斯所言，这一赔款远超德国的承受能力。

在这样恶劣的经济背景下，德国政府只能乞灵于印钞机创造的马克。

1923年初，70%～80%的财政支出靠发行纸币来弥补，到8月底，这一比例骤升至99%。

而德国的贸易逆差恶化，战争赔款破坏了国际收支，致使馬克对外国货币贬值，间接引发通货膨胀。

一战期间，德国已出现赤字。

战后由于工业化和政府服务的扩张，赤字急剧增加。

1919年～1922年政府收入仅占支出的30%～44%，1923年减至10%，政府主要靠印钞维持。

最终，德国陷入了恶性通胀。

从1922年～1923年，两年时间，德国的货币流通总量相当于战前的1280亿倍。

1918年停战时，德国的物价已较1913年上涨了117%，战后物价上涨速率加快，次年物价上涨了247%，一年后又大涨约11倍。

此后物价疯狂攀升，1922年是1913年物价的448倍。

1922年后，螺旋式上升进入加速阶段，至1923年底物价指数已高达约143万亿，是战前物价的1.4万亿倍多。

战后5年物价上涨了66亿倍。

3.加拿大1935年～1970年，加拿大通过赤字货币化逐渐走出大萧条，也没有受到战争的影响，战后甚至开启了长达25年的稳定增长。

加拿大的赤字货币化主要包括三种措施：一是直接购买政府债券;二是向特许银行注入现金储备，特许银行购买政府债券;三是与政府合作发行非流通短期存款凭证，保证政府可以直接从特许银行获得短期融资。

二战期间，加拿大赤字货币化的累计达133亿加元，1943年～1946年，每年政府都从央行和特许银行获得超过20亿加元。

战后加拿大政府继续扩大赤字，以维持战时的高就业和高收入。

战后的15年是加拿大经济史上最繁荣的时期，经济增长、就业充分、财政盈余。

至1970年代中期，由于通胀上升（1975年为14%），加拿大的货币政策目标开始转向盯住通胀，赤字货币化也宣布终结。

三、广义形式的债务货币化——量化宽松（QE）政策量化宽松主要是指央行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式，以鼓励开支和借贷。

一般来说，只有在利率等常规工具失效情况下，货币当局才会采取这种极端做法。

21世纪以来，先后多个经济体采用了这一政策，但效果迥异。

日本是世界上最先采取QE的经济体。

2000年日本走入流动性陷阱，名义利率已降至零点，实际利率为正值，货币需求仍然低迷。

2001年，日本央行走向量化宽松，并于2013年和2016年先后推出质化和量化的货币宽松政策及负利率政策。

此后，日本央行资产负债表持续扩张，但经济仍面临收缩风险。

2008年，美联储公布将购买机构债券和MBS，开始量化宽松，经过三轮量化宽松后全面结束。

美联储向市场释放的流动性有效解决了流动性枯竭的问题。

由于CDO、MBS等金融产品无法实现盯市计价，Libor-OIS息差大幅扩张，重要金融机构无法在资金批发市场获得融资。

美联储通过QE向银行提供了约2.6万亿美元超额准备金，恢复了金融市场的中介功能，同时也有效稳定了预期、降低了通缩风险。

通过QE，美国的经济增速及失业率均出现好转，相比于日本更为成功。

2015年，欧元区经济疲软、失业率高企、债务持续扩张，传统货币政策已经失效，欧洲央行决定每月购买600亿欧元国债，至少达到2%的通胀目标后停止，以重振欧洲经济，走出通缩困境。

2018年，欧洲央行宣布结束QE，虽经济逐渐复苏，但增长势头依然不强，而2019年欧洲央行则开始下调经济增速和通胀率预期。

四、财政赤字货币化的风险1.恶性的通胀正如从对历史的梳理中可以发现，央行无节制地发行货币，将极容易出现德国式超级通胀。

所以，如何有效的控制货币发行规模，防止恶性通胀发生，将构成对决策者的考验。

2.政府的惯性赤字货币化归根到底还是政府的财政行为，央行的货币政策只是其实现的工具，而长期的赤字货币化则会使央行丧失独立性，政府的惯性会构成对稳健财政货币纪律的挑战。

由于政府的惯性，赤字货币化一般只有在特殊时期才被使用。

对于赤字货币化过程中确保央行的独立性，一个解决办法是民众的QE，即央行跳过财政账户直接把资金投入民生或基建领域，当然这也需要考虑相应的公平、效率、立法等问題。

3.执行的困境如果假设政府已准备开始赤字货币化，并且政府与央行间有完美的协调，但执行过程中依然存在困境。

困境主要包括两个方面，一是新增货币很难量化，二是政府的赤字将加重银行负担。

财政赤字货币化需要政府使民众相信，投入的货币会持续增加而无需归还。

这正如李嘉图等价定理中，若民众相信政府退税后还会再征回去，则财政政策失效。

因此，稳定民众预期是一个困境，因为大多数央行的政策目标是利率，而非货币供应量。

另外，次贷危机后，各国开始QE，导致银行的存款准备金大量增加，以美联储为例，美联储对存款准备金付息，利率基本与国债利率相同，而这也将严重降低赤字货币化的效果，因为这相当于将财政融资负担转移至央行，因此也构成赤字货币化执行过程中的困境。

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