传统汇率决定理论

抛补的利率平价公式 ρ= i－i﹡
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抛补的利率平价公式推导
假设一个甲国投资者，手中握有一笔可自由支配 的资金，可以自由进出本国与乙国金融市场。我 们假定资金在国际间移动不存在任何限制与交易 成本。
如果我们想把这笔资金用于投资一年期的债券， 则存在着投资于甲国金融市场还是乙国金融市场 这两种不同选择。我们在进行选择时，若其他条 件不变，显然是要确定哪一种投资收益更高。
（直接标价法）
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黄金输送点的计算
金本位制度下，黄金可以自由输出入国境， 因此，各国间办理国际结算可以采取两种方 法：
第一种方法是利用汇票等支付手段，进行非 现金结算；
但若由于汇率的变动使用汇票结算对其不利 时，则可改用直接运送黄金的方法。当然， 运送黄金是需要种种费用的，如包装费、运 费、保险费和运送期的利息等。例如，在一 次大战前，英国和美国之间运送黄金的各项 费用，以英镑计约为0.02美元。
一价定律
pd e p f
e 为直接标价下的汇率。
pd为国内商品价格指数， p f 为外国商品价格指数
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绝对购买力平价的前提包括：第一，对于任 何一种可贸易商品，一价定律都成立；第二， 在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品 所占的权数相等。
e = pd／pf
该式表示汇率等于两国物价水平的相对比率。 当本国物价水平相对上升时，本币的购买力 就会相对下降，则汇率上升，本币贬值；反 之，当本国物价水平相对下降时，本币的购 买力就会相对上升，则汇率下跌，本币升值。
地位 汇率理论的核心 代表人物 古斯塔夫·卡塞尔 基本思想 货币的价值在于其购买力，各国货币
单位在国内的购买力大小及其升降的比较决定了 各国货币之间的兑换率及其兑换率的变动。 理论基础 一价定律、货币数量论
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一、一价定律（the law of one price）
含义 在不考虑交易成本和商品套利自由的 情况下，不同国家或地区间进行商品活动 时，将使国际间以相同货币表示同质贸易 商品的价格一致。
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第五节 利率平价理论
提出者 凯恩斯 发展者 弗兰克尔、阿利伯、伊萨德等 利率平价是建立在外汇市场短期均衡基础
之上的理论，因此是外汇短期分析的工具 。
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一、抛补的利率平价
抛补的利率套利指在利率套利的同时进行远期外汇抛补交 易。
假定条件 1.所有投资者与借款者都是厌恶风险的 2.套利的交易成本为零 3.套利资金供给弹性为无穷大 4.不考虑多种金融资产在利率、期限等方面的差异 5.完善的金融市场，资本自由流动
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二、非抛补的利率平价
指在即期外汇市场上买进外汇进行利息套利时， 自愿承担远期汇率变动的风险，没有在远期外汇 市场上卖出外汇进行抛补，而是根据对未来即期 汇率变动的预期值计算获取的收益进行投机。
令预期的货币升值率或贬值率为X，则 X = i－i﹡
经济含义：当一国货币的升值率或贬值率等于两 国利差时，则两国间将不会有非抛补的利率套利 的活动发生。
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在市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。 因此，如果1+i ﹤ f /s ×(1 + i﹡) ，则众多的投资 者都会将资金投入乙国金融市场，这导致外汇市场 上纷纷即期购入乙国货币以及远期卖出乙国货币行 为，从而使本币即期贬值（s增大），远期升值（f 减小），投资于乙国金融市场的收益率下降。只有 当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场才处 于平衡状态。所以，当投资者采取持有远期合约的 套补方式交易是，市场最终会使利率与汇率间形成 下列关系 1+i = f /s ×(1 + i﹡)
前提条件与现实经济情况不符。 决定的均衡汇率是贸易商品市场均衡的汇率
，而不是国际收支平衡的真实均衡汇率。 检验的技术条件过于苛刻。
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五、购买力平价理论的实证检验 购买力平价理论短期内是不成立的，会发生
偏离现象；在长期内是成立的，但有时也会 发生偏离。 在现实生活中，名义汇率不仅受货币因素影 响，而且一些实际经济因素也会导致名义汇 率大幅波动。
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六、购买力平价理论的运用
外汇投资者 买入币值低估的货币或卖出币 值高估的货币
借款者 借入币值高估的货币
※注意 了解市场汇率与购买力平价偏离的 幅度和持续期
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政府 依据购买力对外汇市场进行干预 公司管理者 随时捕捉名义汇率偏离购买力
平价水平的机会，进行低买高卖获利，或 采取措施降低风险暴露。
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假定美国对英国的国际收支为顺差，英镑的 供给增加，英镑的汇率必然下跌。如果1英 镑跌到4.8465美元以下（铸币平价4.8665减 去运送黄金费用0.02美元），则美国持有英 镑债权的企业，就不会出售英镑外汇，而宁 愿在英国用英镑购买黄金运回美国。因为用 运送黄金的方法收回1英镑债权，可以得到 4.8465美元。引起黄金输入的汇率就是黄金 输入点，汇率的波动不可能低于黄金输入点。
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i i f0 s0
1 i
s0
整理得
i i 1 i
f
s s
我们记即期汇率与远期汇率之间的升（贴）水率 为ρ，即
ρ
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由于i﹡极小，可以忽略不计，因此 ρ= i－i﹡
该公式的经济含义是：远期汇率的变动率等 于两国利率的差额。 利率高的货币远期汇率下跌，利率低的货币 远期汇率上升。
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1 s
首先，对于每1单位本国货币，可在外汇市 场上即期兑换为1/s单位的乙国货币。将这 1/s单位的乙国货币用于一年期投资，期满 时可增值为 1/s ×(1 + i﹡) 在一年期满之时，假定此时的汇率为ef ，则 这笔乙国货币可兑换成的本国货币数为 ef /s ×(1 + i﹡)
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可以看出的是，由于一年后的即期汇率ef是 不确定的，因此这种投资方式的最终收益是 很难确定的，或者说汇率变动因素使这笔投 资的收益具有非常大的风险。为了消除这种 不确定性，我们可以在即期购买一年后交割 的远期合约，这一远期汇率记为f。这样，这 笔投资就不存在任何风险，届时1单位本国 货币可增值为 f /s ×(1 + i﹡)
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铸币平价理论的结论
在金本位制度下，汇率决定的基础是铸币 平价。
汇率波动的界线是黄金输送点，最高不超 过黄金输出点，最低不低于黄金输入点。 汇率的变动幅度是相当有限的，汇率是比 较稳定的。
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铸币平价理论的评价 各国必须遵守金本位制的游戏规则。 理论建立在货币数量论的基础上。 无法解释纸币本位制度下两国货币之间的
法定含金量，即国家以法律形式规定每一金属铸 币单位所包含的的黄金的重量和成色。因此货币的 价值按等量的黄金来确定，而两种不同货币之间的 比价，由它们各自的含金量对比来决定。
例如，在1925年---1931年间，1英镑的含金量为 7.3224克，1美元所含纯金则为1.504656克，
两者相比等于4.8665（7.3224÷1.504656），即1 英镑等于4.8665美元。
第二章 传统汇率决定理论
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第一节 铸币平价理论
大卫·休谟 《政治论丛》 现金流动机制理论
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铸币平价理论的基本思想
铸币平价是决定两国货币汇率的基础。 s = G*／G s为两国货币之间的兑换率（直接标价法） G为本国货币的含金量 G*为外国货币的含金量
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铸币平价
金币本位制度下，各国都规定金币的法定含金量。
提出 弗里德曼 前提条件 商品同质、商品价格不存在粘性
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一价定律
pi = e × pi﹡
e 为直接标价下的汇率。
Pi为本国商品的价格， pi ﹡为外国 商品的价格
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一价律不成立的原因 一、交易成本的影响。 二、关税和贸易壁垒的影响。 三、非贸易商品的影响。
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二、绝对购买力平价
四、国际贸易中同一种商品完全同质是不存在的。
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三、相对购买力平价
相对购买力平价是指在一定时期内，汇率 的变化与该时期两国物价水平的相对变化 成比例。
ed / f ed / f
d f ,其中为通货膨胀率
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该式表示汇率的变动率等于两国物价水平 变动率的差额。
在现实经济中，相对购买力更具有实用性 。
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我们假定甲国金融市场上一年期投资收益 为i，乙国金融市场上同种投资的收益为i*， 即期汇率为s（直接标价法）。
如果投资于本国金融市场，则每1单位本国 货币到期可增值为 1+（1×i）=1+i
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如果投资于乙国金融市场，则这一投资行为 势必划分为三部分。首先，将本国货币在外 汇市场上兑换成乙国货币；其次，用所获得 的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年 的投资，最后，在到期后，将这一以乙国货 币为面值的资金在外汇市场上兑换成本国货 币。我们逐一分析这一投资方式的获利情况 。
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绝对购买力平价的缺陷
一、不同国家居民在商品消费偏好上的差异导致 了产品的巨大差异性。在设立物价指数时，各国 各种商品的权重不可能是相对的，甚至一国在不 同时期权重也是不同的。
二、市场不可能是完全竞争的，关税、贸易壁垒 以及交易成本也加大了这种偏离。
三、非贸易商品的存在，使得世界上所有商品的 价格无法一致。
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四、购买力平价总结
购买力平价的基础是货币的价值尺度与支付 功能。
绝对购买力平价是在国际市场无壁垒，商品 充分交易基础上的。
相对购买力平价是在国际市场非完全的基础 上的。
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购买力平价理论的评价
说明汇率的长期变动趋势，但无法说明汇率 的短期和中期变动趋势。
无法解释汇率的变动与物价水平的变动之间 的因果关系。
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抛补的利率平价和非抛补的利率平价
主观评价取决于 ◆质 外国货币的购买力、对债务的偿付能 力、外汇投资的收益、政治稳定的程度、 资本外逃的状况和投机活动 ◆量 国际借贷和国际资本流动的数量