2011061120刘文泉国债期货风险控制研究(2)(8)

附件1密级：JINING UNIVERSITY学士学位论文THESIS OF BACHELOR题目国债期货研究系别：数学系专业年级：数学与应用数学2011级学生姓名：刘文泉学号：2011061120指导教师：朱品品职称：讲师起讫日期：2015年3月3日至2015年5月25日目录摘要 (2)关键字 (2)Abstract (2)Key words (2)引言 (2)1 文献和研究分析综述.............................. (3)1.1 制度经济学中对于制度的论述 (3)1.2国外国债期货综述 (4)1.2.1各国和地区国债期货运行制度的分析比较 (4)1.2.2各国运行制度的比较 (5)1.2.3国内相关制度 (6)2 国债期货制度特征及中美运行制度的对比 (6)2.1国债期货的概念 (6)2.2美国国债期货的制度特征 (6)2.2.1交易制度 (7)2.2.2清算交割制度 (8)2.2.3风险控制制度 (8)2.2.4风险控制法规 (9)2.3中国的试点时期国债期货运行特征 (10)2.3.1交易制度 (10)2.3.2结算制度 (11)2.3.3风险控制制度 (11)3 中西方期货运行的比较分析 (12)3.1交易制度比较 (12)3.2结算制度分析 (12)3.3风险控制制度分析 (13)3.3.1保证金制度 (13)3.3.2佣金商制度 (13)3.3.3价格限制制度分析 (13)4总结 (14)参考文献 (14)致谢 (15)国债期货研究数学与应用数学专业学生刘文泉指导教师朱品品摘要:国债期货的运行制度是一种为方便开展国债期货交易而制定的一系列制度.本文主要介绍交易制度、结算制度、交割制度和风险控制制度等.良好的运营制度是国债期货的重要保障.国债期货运行的成功与否取决于各个制度的设计的是否合理和制度的执行与监管是否到位.关键词：国债期货交易制度结算制度保证金风险控制制度Bond futures studiesStudent majoring in Mathematics and Applied Mathematics liuwenquanTutor Zhu PinpinAbstract：Bond futures operation system itself is a kind of system for convenient to carry out the Treasury futures trading. This paper mainly introduces the trading system, settlement system, delivery system and risk control system, etc. A good system is the primary guarantee bond futures operation. The success of Treasury bonds futures operation depends on the system design is reasonable, at the same time, system implementation and supervision is in place.Key words: Bond futures；Trading system；Settlement system；Margin；Risk control system引言国债期货是为了规避利率风险而产生的.国债期货通过有组织的交易场所预先确定买卖价格,并在之后特定的时间进行钱券交割的一种交易方式. 国债期货最早产生于美国并于1992年引入中国金融市场进行试点,由于1995年发生的几起违规事件最终导致国债期货试点暂停,经过之后十几年的总结与完善于2013年被重启，并在2013年9月上市交易.本文的研究以前人的研究成果为基础,分析中国国债市场的现状和存在的问题入手,结合国内国债期货的现实需要,以利率期货为基础,运用制度经济学的相关内容,为重新推出国债期货做进一步的铺垫.重点探究目前金融市场现实条件下的国债期货交易规则,以及如何利用制度控制风险.本文将尝试更进一步的探讨国内国债期货的管理制度并做进一步探究.1 文献和研究分析综述1.1 制度经济学中对于制度的论述制度即是一种规则,也是每一个组织为进行某种“游戏”而指定的一系列规定.为了有序相处或进行任何活动,大到世界性组织,小到家庭两人的组织都需要制定相关的规则.由于人性的部分及有限的文化,制度的制定总会存在着有效和无效的状况.纵观制度经济学,康芒斯（1962）【7】认为“如果我们找出一种具有普遍意义的原则,适用于一切所谓属于制度的行为,我们可以把制度解释为‘集体行动控制个体行动’······用论理或法律的说法来说,一切集体的行为建立都需要权利、义务,没有权利和没有义务的社会关系,用个人行为的说法来说,集体行为要求的是个人的实行,避免和克制.从结果造成的个人的经济状况来说,集体行为所产生的是‘安全’、‘服从’、‘自由’和‘暴露’.”集体行动的范围要广,从无组织到有组织,被他称为“适营机构”【7】如家庭,公司,协会,银行及国家等.这一些都在说明个体行为是受集体行为控制的.从上面对制度的意义来说,我们很明显就能看出来制度的两个特性.首先,制度可以创造资本.经济的发展过程中,资本和制度不能单独存在,反过来一个良好的制度,即便没有资本也是可以创造资本的.资本是一种能再生的经济参量.通常资本的再生或增值被称为资本的效率.资本的效率是由制度环境所决定的,所以不同的制度决定了资本具有的不同的效率【7】.其次,制度重于技术.先进的交易技术是交易顺利进行的必要保障.但是,事实证明要合理的制度运营才是提高交易效率的重要保障,同时也是整个交易稳定发展的根本要素【7】.作为一种特殊的市场制度,国债期货市场不可避免地也会发生一系列具有所谓市场失灵的问题,其中最为突出的一个缺陷便是垄断.而一旦在国债期货市场上形成垄断者,就极易发生操纵市场,合谋等不正当的行为.与其他金融市场或衍生品市场相比较,国债期货市场上的垄断者不会直接损害其他投资者的利益破坏正常的市场秩序,只会直接加剧市场上的非理性投机行为，从而进一步加大国债期货市场的风险.国债期货市场原本是为了规避国债市场风险而产生的,如果其自身所固有的风险能够通过合理的制度安排加以控制,那么来自市场之外的政府干预就是不必要的了【7】.事实上,在政府对国债期货市场采取规制措施前,国债期货的运行制度的合理设计就是用来规避和化解风险的,但是,由于期货市场的风险存在显著地负外部性,单靠国债期货本身制度的设计,已经不能完全避免由于期货市场本身风险的扩散和放大所导致的严重后果.制度的准备与决定可以在不同的框架上进行.制度本身并不将政府活动排除在外,当需要的情况下,政府的强制措施也可以作为最后的手段,只有这样制度才可以正常的运行.1.2国外国债期货综述1.2.1各国和地区国债期货运行制度的分析比较（一）美国美国市场于1975年芝加哥期货交易所推行利率期货交易,其后在上世纪70年中后期分别推出长期国债期货,5年期货国债期货和10年期两个国债期货.从1977年到1984年这8年内,期货交易增长了100多倍.到2005年为止,美国国债期货的成交额已为4.5亿手,占美国期货成交量的27.2%.而美国国债期货的成交量约占美国国债期货成交量的99%,从这几个品种来看,长期国债期货从一开始推出就成为了最活跃的期货品种.直到1998年,由于美国财政部停止发行30年期长期国债,长期国债期货的交易量才逐步下降.从日常平均交易来看,长期国债期货10万手,10年期100万手,5年期40万手,2年期13万手.美国国债期货市场有以下特点：首先是季节性交易较强,交易过于集中在某一时期；其次是电子交易增长迅速,已超过60%的占有量,其中一部分交易量来自套期保值,一部分是其他需求,而剩下的则是不需要大户报告的.总而言之10年期以上品种是在期货交易活跃程度要高于现货交易品种.【1】（二）日本日本一个作为二战战败国之后又迅速崛起的发达国家,其国债期货产生发展于上世纪80年代,1985年10年期国债期货刚刚上市,而在1986年其国债期货就超过GDOT美国的长期国债期货交易.之后又推出了20年期和5年期期货.日本的国债期货主要是以机构投资者为主要客户,个人投资者没有能力参与到里面.日本对于国债的涨跌停板是有完善的保护制度的,正负比例是2%,其中还包括受托业务,保证金业务,受托财产分别保管制度,受托债务补偿制度等.【1】（三）台湾台湾作为中国经济发展较快，经济水平较高的一个省份,其国债期货市场也比较有特色,他是中国首个先开放国外期货交易之后才开放对国内的期货交易地区.其走的是先立法后实施的一种较稳健的发展模式.台湾于04年推出了10年期国债期货交易,虽然并不是很活跃但是发展相当平稳.其合约的票面息利率5%的10年期政府债券,交易单位是500方新台币,最小价格变动是0.05,但是对于涨跌幅度和持仓限制的控制较为严格,涨跌幅度大约是3%,持仓限制为每月不超过1000手.【1】1.2.2各国运行制度的比较从以上的介绍可以看出,不同国家地区的国债期货的推出时间和面临的环境都不相同,其各自的经济基本状况,也都不同以下对各国和地区的监管框架,结算制度和风险控制制度进行比较.（一）监管框架以上各国地区的监管框架是分为监管机构,协会的自律机构和交易所三部分,但一些国家因为市场发展和历史经济因素的影响而比较突出.美国市场就有专门的交易委员会,而且日本由于历史原因采取了政府主管部门和交易所三级管理,但是全国没有同一的市场管理机构.期货市场也因不同的品种而分不同的管理机构进行管理.自律机构要是对非交易成员进行重点自律管理,而交易所是核心管理的地位,政府部门一般是对立法制度进行制定,属于监控和管理的核心地位. （二）结算制度从交易所来看,在结算环节中各清算所对子结算成员的选用有较高的资信要求,因此对一般的结算要求都有财务方面的要求.在结算保护金违约金或风险基金,台湾按照是否够给其他的成员代理结算,把结算同仁分为不同类别.（三）风险控制制度在保证金制度方面有严格规定,一般都采用浮动保证金制度,在参数的设定上由交易所和风险管理部门共同确定,在台湾对于清算参数和保证金的涵盖水平在97.7%区间内,相对于其他国家比较严格.涨跌停制度上在日本是正负2%,如果五分钟之内无法交易则停止交易十五分钟,之后改为正负3%与台湾的幅度相同.最后在持仓限仓制度上,主要由国家管理部门制定以起到控制风险作用.1.2.3国内相关制度自2013年9月6日中国国债期货重推之后,相应的出台了一些制度.对于国债期货配资的特点是以一种复杂的交易方式,不同于市场中期货交易的特点：不涉及现货交割,必须使用特定的期货账户,必须遵守每日的结算制度.对于制度中有期货配资交易只做日内,不做隔夜.严禁操作涨跌停板0.3%以内的交易还有在收盘五分钟内不准建仓或者留仓.对于国债期货合约,每份价值100万但最小变动价位是0.002元,每日的涨跌停限制为上一交易日结算价的正负2%等.对上述有关的制度设定主要是为了确保国债期货交易的正常运行,相对于1995年首推试点时要有所改变.如今中国的国债期货的重启一部分外在因素也是由于近几年来随着股票市场,国债市场风险逐渐升级,市场主体对金融衍生品德需求越来越高,再者加以中国正在走经济转型道路和国际接轨越来越密切,为了稳定国内市场以求得更大的发展空间和一些为推出金融期货的法律规定逐渐完善起来,重推国债期货也成为一件众望所归的事情.2 国债期货制度特征及中美运行制度的对比2.1国债期货的概念国债期货是指通过交易所预先确定买卖价格,并在之后某特定时间进行钱券交易的交易方式.它以国债为主要交易对象,运用信用进行远期交割,用以规避因市场供求关系变动而引发的损失的买卖行为.国债期货是一种特殊的利率期货,他是为了满足投资者规避风险的需要而产生的.2.2美国国债期货的制度特征美国国债期货市场是规模大、品种全、服务周到、交易方便的市场.现在的美国经济运行和期货市场运营已经离不开国债期货交易.美国的国债期货成功有四个特点：（1）国债期货与国债现货的单独的管理,把国债期货并入期货法规范领域,（2）国债现货交易与国债期货是相对独立,运用的是两个系统,两个市场,两类从业人员,拥有严格的区分(3)国债期货的立体监督和国债期货市场是同步发展的,并且相互制约、相互促进（4）由商品期货交易委员会,国家期货协会,CBOT 调查稽核局组成了一个三位一体的监督体系.具体美国的运行制度分以下几个方面.【1】2.2.1交易制度（一）短期国债期货美国的短期国债期货是由美国财政部发行.到期按面值清偿的短期融通票券,其分为3个月,6个月,一年3个期限品种,属于一种贴现券,其中三个月,六个月,每周,1年期为每个月由美联储银行公开招标,以出价的高低来决定是否中标.其中期货合约的价格以指数报出,即用100减去年贴现率所得的差价来报价,符合低买高卖的报价习惯.表4.1 IMM90天国债期货合约的基本情况【1】表4.2 CBOT10年期国债期货合约基本情况（二）中期国债期货中期国债是财政部以面值为准的,对外公交发行中1—10年不等的可转换凭证.从1987年开始交易的5年期国债期货,这类国债足以拍卖的方式出售,尝还时面值为准,中期国债的付息是每年一次.（三）长期国债期货长期国债期货是美国政府筹集资金而向大众发行的可转换的债券,期限由10-30年不等,自1981年起,20年期的长期国债期货每季度一次,30年期国债每年不定期出售三次.美国长期国债由于利率具有很强的竞争意性,还本付息是,市场流动性强等特点,每一次拍卖都可以为政府从国内外筹集到巨额资金,长期国债以相对于面值的百分比方式报价【1】.2.2.2清算交割制度美国的国债期货交割非常严谨分为交易清算程序和交割两个部分.（一）交易清算程序投资者先进行选择代理交易经纪人,并在经纪人处开立保证金账户,签署一份授权代为买卖国债期货的协议,就可以委托经纪人代理期货交易了.（二）交割如果交易没有进行合约对冲,则到期后必须进行交割,交割的时间通常为最后交易日的月份,又叫契约月份.美国各个交易所规定分为两种,一种是最后的交易日前交割,另外一种是交易日结算之后才可以交割.最后交割日是一个合约可以经由反向操作平仓的最后日期.【5】2.2.3风险控制制度（一）保证金制度保证金是为了保证合约正常履行的重要财力保证.其主要目的是为了保证合约结构的完整性,防止因交易损失发生时而不能交出款项而违约的现象发生.保证金的金额多少由以下因素确定.（1）合约交易对象成交额的多少；（2）市场价格波动的幅度；（3）交易方式套期保值还是投机；（4）交易客户的信誉程度及资金等.（二）佣金及佣金制度佣金是指经济行代客户在进行金融交易时收取的报酬,其金额是与成本和利润两个目标所决定的.其中成本内容包括有交易席位费,通讯费,市场调研费,管理费等；其利润目标包括交易所标明的,成交合约的总数量金额和交易风险程度等因素.（三）制裁交易违法的制度为了保证交易所内交易的正常进行,对于交易所内违反交易规则的具体行为都有专项规定,当存在交易所人员违法行为时,交易所对违反规定的人员有权停止交易，并罚款或取消会员资格或者向法庭起诉等.（四）价格报告制度为确保交易所价格的公开性、及时性和权威性,美国的交易所都制定了价格报告制度,用来及时地将场内的每笔交易都进行汇总公布,并成为公开交易价格的基本保证.美国的价格报告制度包括即时报价制度、交易盘报价制度两种. （五）价格限制制度美国金融期货期权交易所为了规避交易所内的价格受外界政治、经济形势的影响而发生大幅度的升降,对各种期货期权的合约规定了其最大最小波动值来控制交易价格的波动幅度.最大波动值,指的是某一期货期权合约每日价格的最大波动范围,它在期货期权交易的结算价格基础上增加或减少的金额的一个限定,最小波动值,是指在某一期货期权交易中报价的最小变动金额范围,最大波动值有明文规定,交易者不得在波动值之外进行交易.【11】2.2.4风险控制法规（一）具有灵活的监管制度为使监管人员紧跟市场创新的步伐,期货交易的监管框架应具有弹性,很多监管制度是根据市场风险而量身制定的.在期货市场发展之初,监管人员在获取适量的市场经验时,将会把监管体系的制度放于首位.遵守法律规定的重要性要过于市场发展对灵活性的要求.当监管人员意识到了法律条文迟缓于市场的创新,监管阻碍了竞争性市场的功能发挥后,逐渐形成了根据交易所交易产品的特点而制定监管体制度的体系.（二）具有强力的执行力度这个原则与上面的原则相辅相成,都是基于风险监管体系要有强力的执行保障.美国监管当局从基于明文规定的监管向着基于风险监管转变.在检查不法的行径时,采取快速的法律行动.监管机构在对于违反民众利益的行为采取法律行为或者国家国际和联邦有关部门合力制止犯罪方面,强有力的执行权威对于违法犯罪行为是一种强有力的震慑.（三）严格的监督责任监督机制是美国监管框架中非常重要的一个部分,它很好的服务于期货市场.不管是全国期货协会还是交易所都是监管机构的非常重要协同机构,共同起到了保护市场的公正性、使之不受欺骗、操纵和违法行为的侵害.自我监管组织相对于政府监管部门更贴近于市场,他们能更快地制止不正当的市场行为,而且自我监管对于节约纳税人的开支费用是很有效的方法.【10】（四）具有明确的法律法规体系对于一个成功的衍生产品市场要有一个清晰并且可预测的法律框架来规范交易这些产品.市场所需要的是透明的、公正的、明确的游戏准则.尽管衍生品本质上是复杂的,但毕竟只是单纯的合约.不管是交易所产品还是场外交易产品,都需要交易双方对自己的执行能力有足够的信心,这也就是说,国家的法律无论是衍生产品、法律、合同法还是破产法都要精心的设计.由于交易所实行盯市制度和日结算制度,所以违约的不确定性降低到了最小可控程度,作为金融期货国债期货采用信用管理控制风险,而大多数产品都是以来交易一方的偿付能力,所以受到合同法和破产法的约束.2.3中国的试点时期国债期货运行特征2.3.1交易制度（一）合约制度1交易单位.在试点时期的国债期货分别在上海证交所、北京商品交易所和深圳证券交易所试点,其中上海证交所每张合约即1手合约的单位是2万人民币,北京商品交易所规定每张合约即1手合约的交易单位为1万元人民币,深圳证交所的每张合约即1手合约交易单位是1万元人民币【5】.2 最小变动价位与最小变动值.最小变动价位乘以标准单位,就是最小变动值.上海证交所每100元面值国债期货的最小变动价位为0.01元,每手合约最小变动值为2元.北京商品交易所的每100元面值国债最小变动价位为0.02元,每口合约最小变动值为2元.深圳证交所的每100元面值国债期货的最小变动价位为0.01元,每口合约最小变动值为1元.【5】3 每日最高波动幅度,每日最高的波动幅度,即涨跌停板是以前一交易日收盘或结算价为基本标准的一个幅度.北京商品交易所规定每100元面值国债涨跌停板的极限为2元,即每一手国债不高或不低于上一次交易价200元.上海证交所自327事件之后才开始实行涨停板制度,再次之前没有指定有关规定.（二）定价制度我国试点时期国债期货市场的价格没有按国债期货的原理进行,每月一次的保值贴补率成为了购买国债期货的人最为重要的价格变动指标.在当时通货膨胀的情况下,实施报纸补贴这一政策有一定的必要,但由于我国国债期货流动性差再加上品种结构不合理,从而使得国债期货由利率期货变成了一种通货膨胀期货.于是,国债期货的价位受贴补率的极大影响,交易者利用国家统计出来的结果推算补贴率,从而决定国债期货的价格.2.3.2结算制度上海证交所期货品种的当结算价格,一般用该品种当天的成交加权平均价来反映,结算价一般用来计算当天的盈亏.上海证交所的国债期货的最后结算采用资金结算方式,按持仓合约的价格与最后结算价格的差额进行结算.最后结算在最后交易日最后当天同品种国债的加权平均成交价格.最后结算结束后,应付资金最晚于第二个营业日上午之前划入交易账户.应收资金由交易所划转至账户.【6】2.3.3控制风险制度（一）保证金制度“327”风波之后,各交易所都相对应得提高了保证金比率,其中上海证交所,对跨期买卖实行“总额保证金”办法,就是当客户进行跨期买卖后,客户对跨期的合约不必缴纳保证金,证券期货也不必向交易所缴纳保证金.对已经平仓的合约,上海证交所将相对应的保证金划入到期货商,证券期货一定要将相应的保证金返还客户.在划转时将增加或减少平仓合约的买卖盈亏.保证金的划转追收最晚于第二个营业日上午完成,客户和证券期货商交纳的保证金统一按银行活期利率计息.（二）持仓限制制度上海证交所规定,任何机构与个人都不得用任何借口突破该所核定的持仓限额如有违反者执行强制平仓,并且有超仓合约的要处以每口五元的罚金.会员公司核定给机构投资者的最高仓位不得超过5万,个人不得超过3万,并向该交易所的国债部申报备案,任何个人和机构都不得向多个会员交叉申请取得仓位,严禁公司之间互相借用仓位,会员公司自营仓位所占比例不得超过30%,而深圳证交所根据证券商的信誉程度、风险承受能力来对不同的商户设定不同的持仓额,从5万口到30万口,另外规定单一客户不得超过每个券商总仓的30%.（三）涨跌停板制度涨跌停板制度在国际期货界通行的制度,而在试点时期的中国国债期货市场基本没有设立.因此在交易所没有采用这种价格控制制度的情况下中国的国债期货市场发生了327事件,从而导致试点的失败.3 中西方期货运行的比较分析3.1交易制度比较从合约的方面来说,试点时期中国国债期货的制度设定不够完善.从种类设置来讲都缺少标志的现券的连续性,从而导致期货稳定性差,增加了保值的难度,在混合交收方式中,用来计算交割的折算率同现货市场价格的波动难以吻合.美国的国债期货中并不特指某一种国债,相关国债中任何一种都是可以交割的,卖方还具有选择国债品种进行交割的权利.这样,就扩大了国债期货合约相应的规模,减少了垄断和“多逼空”现象的发生【1】.从合约设置上来讲,由于试点时期国债期货市场分割严重,不单是交易所分散,而且各市场交易制度都有很大差别.从合约面值、交割方式、交割月份到保证金比例都不完全相同,导致市场同类品中存在巨大差价,形成博取套利和高度投机的基础.美国利率期货中以中长期利率期货和短期利率期货为主要的格局,同时由于市场环境在发生变化,即使以前活跃的国债品种可能衰落.3.2结算制度分析。