第12章期权法在企业价值评估中的运用详解
期权定价模型在企业价值评估中的应用
期权定价模型在企业价值评估中的应用作者：李春明来源：《沿海企业与科技》2007年第10期［摘要］随着经济体制改革的进一步深入和经济增长方式的转变，资产流动重组、产权变革将以更快的速度和更大的规模进行，企业价值评估日益增多，同时传统的评估技术受到了严峻的挑战。
文章使用一种新的方法，应用期权定价模型对企业价值进行评估,并进行案例分析。
［关键词］期权定价模型；企业价值评估；应用［作者简介］李春明，华侨大学商学院数量经济学专业研究生，研究方向：微观经济学及对策论，福建泉州，362021［中图分类号］ F275.3 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1007-7723（2007）10-0119-0002一、期权定价模型期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格）购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。
期权只包含权利而不包含义务，其持有者可自由行使权利，故又称为选择权。
为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。
在期权定价模型中，最著名的是Black-Scholes模型。
Black-Scholes模型中买入期权的价值形式如下：C：买入期权的价值；S：指定资产的当前价；K：期权的执行价格或履行价格；r：与期权寿命相当的无风险利率；：指定资产的标准差；t：期权到期的时间。
公式C右边第一项为期望的资产价值，第二项为资产的期望成本，即企业价值为期望价值与期望成本之差。
期权定价模型在企业价值评估中的应用在企业价值评估中，资产负债中的资产方和负债方都可能拥有期权。
资产方的期权主要是开发选择权、固定资产选择权等。
当这些选择权的成本低于它所提供的利润时，这些期权不仅提供了投资的灵活性，而且创造价值。
例如，对矿产资源的开采权，合同条款不仅表述了双方的意愿，而且对何时开业、关闭以及放弃经营都有明确的标准。
比如，在矿石价格超过多少（元/吨）时，才开始采矿，这样的合同显然比那些条件相同但无选择权的合同要灵活，因而也就有价值。
实物期权方法在企业价值评估中的运用
实物期权方法在企业价值评估中的运用作者：王翔宇来源：《商情》2018年第07期[摘要]现金流量折现法是传统的企业价值评估方法，适用于大部分企业，但是针对高科技消费类电子企业集团，需要考虑其投资机会和不确定性，这种方法就受限了。
实物期权法则可以有效解决这一问题。
文章试图对实物期权法在高科技消费类电子企业集团价值评估中的应用进行探讨。
[关键词]实物期权 B-S模型企业价值评估 TCL集团1理论研究1.1实物期权法概述实物期权是金融期权在实物资产领域的拓展，复杂的实物资产是其标的。
实物期权的价值与企业类型有很大关系，可以用类似金融期权定价的方法进行估算，并融入“最优决策”的思想，使得对企业不确定性的评价更为可靠、科学。
文章主要就最为认可的B-S定价模型并运用于案例分析。
1.2实物期权法应用1.2.1应用的前提条件实物期权法适用的企业必须具有潜在的投资机会或未来的不确定性。
对于TCL这样的企业基于技术的独特性、产品的差异性和市场的风险性，其未来的不确定性非常大，正适合这种方法。
1.2.2应用的适用性许多高科技企业由于前期投入较大，现金流量为负值，无法使用现金流量折现法，只能使用考虑了期权价值的实物期权法。
实物期权法充分考虑了无形资产未来收益的可能性，是对传统评估法的有效补充。
2案例背景TCL集团创立于1981年，于2014年初，将产业结构调整为新的“7+3+1”结构，为集团价值增长打开新扇面。
所以为了合理的评估TCL企业在2014年开始实施新的政策对企业带来的价值，我们以2013年12月31日为评估基准日，来计算企业现有资产价值。
3TCL集团传统的企业估值3.1现金流量折现法这种方法是依据TCL过去五年的自由现金流量，将战略构想转化为未来绩效的财务预测，针对TCL集团未来五年的发展状况，对企业2014年-2018年的自由现金流进行预测，并以加权资本成本为折现率。
3.1.1预测企业未来的自由现金流量一般而言，企业的自由现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧与摊销费用-追加投资。
论实物期权在企业并购价值评估中的应用
２ ０世纪以来 ，经济全球化正逐 步将各 国企 业从
狭小 的国 内市 场推 向全球 化 的大 市 场 ，为 了争 夺 更 大 的市场 份 额 ，并 购逐 渐成 为 企业 扩 张规 模 、 占领 市 场 份额 的最优 选择 。西 方发 达 国家 通过 企 业 并 购迅 速 发 展起 一 批 大规模 企 业 ，在 全 球范 围 内控 制 着大 量 市 场 资源 。我 国在企 业 并 购方 面 虽然 起 步较 晚 ，但 自加 入 Ｗ Ｏ后 ，面对 愈 演 愈 烈 的 全 球 市 场 竞 争 形 势 ，如 何 Ｔ 提高 我 国企 业 的行 业 集 中度 ，优 化产 业 结 构 ，形 成 一 批在 全球 范围 内具 有 竞争 力 的大 规模 企 业 已经 成 为 推 动 经济 发展 的重要 课 题 。企 业 间的 并购 活 动可 以利 用 市场 的灵 活性 ，充 分 实现 市 场 自主 配备 资 源 ，优 化 产 业结 构 ，形 成 高 行业 集 中度 的集 约 化生 产 模 式 ，通 过 规模 效用 提 高 资 源 配 置 效 率 ，推 动 我 国 的经 济 发 展 ， 提高 企业 和行业 竞 争 力 。
缺点是忽略 了企 业的未来的发展与现金 的时间价值 ， 缺乏专门的资产评估指标体系 ，注重单项资产评估价
格 。此 外 也 存 在 方 法 上 的 缺 陷 ， 比如 ，在 重 置 成 本
中，对于无法重置 的资产 ，无法确定重置成本的有关 历史数据 ，难以重置评估等。 相 对价 值估 价 法 是将 目 公 司 与类 似 的 上市 公 司 标 进行 比较 ，选用合适 的 “ 乘数 ”来评 估 目标 企业 的
（ ｃｏｌｆＥ ｏｏ ｉ ｎ ｎ ｇｍ ｎ， ｏ ｈ￣ｔ ｏｅ ｒ ｎ ｅ ｉ ， ａ ｎ１０ ４ ， ｈｎ ） Ｓｈｏ ｏ ｃｎ ｍ ｃ ａ ｄＭａ ａ ｅ ｅ ｔ Ｎ ａ ｅ ｒ ｔ Ｕ ｉ ｒ ｔ Ｈ ￣ｉ ０ ０ Ｃ ｉａ ｓ Ｆ ｓｙ ｖ ｓｙ ５
第十二章期权与公司金融
max[ ST Xபைடு நூலகம், 0]
而看跌期权的持有者在到期日的盈利可以表示为,
max[ X ST , 0]
图 12.1 宝钢认购权证到期盈利
①
权证是一种在将来特定的时间以预订的价格（行权价格）购买或卖出标的股票的权利，本质上是期权的一 种形式。买入股票的权利被称为认购权证，而出卖股票的权利被称为认沽权证。认购权证又分为两种，一 种是投资者行权时， 公司需要发行新股， 被称为认股权证， 而另一类认购权证是有第三方发行的备兑权证， 投资者行权时公司不需要发行新股，只要将存入专用账户的股权以预订的价格卖给投资者即可。 ② 这里，认购权证的价格 0.688 由 BS 模型计算而得，而认沽期权的价格 0.257 由看跌‐看涨期权评价关系计 算得到。
（binomial tree）及布莱克‐斯科尔斯‐默顿模型（Black‐Scholes‐Merton） 。 1. 单期二叉树期权定价模型 我们首先来看一个具体的例子，然后再将其一般化。 考虑一个行权价格为 21 元，3 个月后到期的欧式看涨期权。假设时点 0 的股票价格为 20 元， 3 个月后股票的价格可能涨至 22 元， 也可能跌至 18 元。 假定无风险贴现率 r 12% 。 根据期权的性质，若股票价格上涨到 22 元，到期日期权收益为 22‐21=1 元；若股票价格下 跌至 18 元，则到期日期权的收益为 0，如图 12.3 所示。
距离到期期限为 377 / 360 年，2005 年 8 月 18 日的股票价格为 4.58 元，那么我们有，
P 0.688 4.2 exp 0.0122377 4.58 0.2545 元
2. 企业股东权益、负债的期权理解 期权并不仅仅出现在金融市场上，由于公司制企业赋予了股东只承担有限责任的权利， 我们可以利用期权的概念来理解股东的权益及负债的价值。 负债的基本特征是借债的公司承诺在某一确定的时间支付给债权人一笔固定金额的现金， 而 股东对企业价值的索取权等于支付给债权人之后的剩余部分。 如果企业价值等于或少于承诺
B-S期权定价模型在企业价值评估中的运用分析——以处于财务困境的企业为例
ｎ １ 南 ： 竺 重 ｛ ： ： 三 ． １ 三 ：
± 』 三 ． ！ ． 兰 翌 ； 。 ． 。 ： ，
（ ２ ） 查正态分布表得知： Ｎ（ ｄ １ ） ＝ Ｎ（ Ｏ ． ０ ２ ７ ） ＝ ０ ． ５ １ ２ （ ３ 啪 价值： 从以上案例分析可以看 ： 该国有上市公司虽然已经陷入资不抵债 的境地， 但公司的股权价值仍为０ ． ４ ＆ ５ ２ 亿美元 ， 这主要是因为公司的价 二 ．处于财务 困境企业的评估思路 值波动幅度较大（ 波动率的标准差为０ ． ５ ） ， 同时债券的到期期限较长， 这 将期权定价理论运用于财务困境企业的评估 中， 可以把陷 人财务 使得公司具有很大的喘息空间， 有可能通过并购重组、改革或加强管 困境的企业股权价值模拟为看涨期权的价值， 即企业的股权看作是一 理在后续管理中扭亏为盈， 给投资者带来丰厚的回报。 个看涨期权。股东是期权的持有人， 将企业整体资产作为期权的标的 资产 ， 企业的未偿还债务账面价 含应付利息） 市 目 当于期权 的执行价 四、结论 基于金融期权理论基础之上的期权定价模型， 为企业价值评估提 格， 期权的到期 日即债券的到期 日。看涨期权的卖方是企业的债权 ＾ ， 如陷入财 将股东所有者权益模拟为看涨期权的意 义 在于： 一旦期权的标的资产 供了—个新的思路。对于未来确定 陛以及风险较大的企业， 然资源企业， 评估师有必要借助期 的价格大于执行价格， 即企业整体资产价值大于企业未偿还债务 值 ， 务困境企业、高新技术企 业以及 自 股东将执行期权 ， 债务 ＾ 手中买回企业。如果 隋况正好相反， 企业整 权定价模型对该类企业进行合理估值， 对 同时采用传统现金流折现法
估 中 的 实 际运 用 。 关键词 ： 资产评估 ； Ｂ — Ｓ 模型； 财 务 困境 企业
期权定价模型在企业价值评估中的应用
ｎ
，、
＾
企 业 资 产 价 值 ＝ ∑
ｉ ＝１ ｌ ＋ ｒ，‘
＋
（ １＋ｒ ）
式 中 ：Ｔ 为 第 ｎ年 末 企 业 资 ｖ 产的变现值 。
Ｄ Ｆ法 的估 价模 型使 用 起 来 虽 Ｃ 然 比较 复 杂 ，但 它 具 有 明 显 优 点 ： （） 明 确 了资 产 评 估 价 值 与资 产 的 １ 效 用 或 有 用 程 度 密 切 相 关 ，重 点 考 虑 了企 业 资 产 未 来 的 收 益 能 力 。 （ ）能 适 用 于那 些 具 有 很 高 的财 务 ２ 杠杆 比率 或 财 务 杠 杆 比率 发 生 变 化 的公 司 。 尽管 Ｄ Ｆ法 在 评 估 企 业 价 值 Ｃ 时 ，具 有 成 本 法 和 市 场 法 不 可 比拟
・
的 优 越 性 ，但 是 ，我 们 在 应 用 这 一 方 法 时 ，不 能 忽 视 这 一 方 法 应 用 的 假设前 提 ，即企业 经 营持 续 稳定 ， 未来 现 金 流 序 列 可 预 期 且 为 正 值 。 使 用 ＷＡ Ｃ法 确 定 折 现 率 必 须 具 Ｃ 备经 营 风 险相 同 、资 本 结构 不 变 及 股利 分 配 制 度 稳 定 在 内 的 严 格 假 设 。这 样 的 假 设 使 得 Ｄ Ｆ法 在 评 Ｃ 估 实 践 中往 往 会 因 一 些 特 殊 情 况 而 受 到 限制 。 首先 ，对 于 当 前 存 在 经 营 或 财 务 困境 的企 业 而 言 ，这 些 企 业的 当前现金 流 或收 益往 往 为 负 ， 而 且 可 能 在 将 来 的很 长一 段 时 间 内 还 会 为 负 。其 次 ，Ｄ Ｆ法 只 能估 算 Ｃ 已经 公 开 的投 资 机 会 和现 有业 务 未 来 的 增 长 所 能 产 生 的 现 金 流 的 价 值 ，没 有 考 虑 在 不确 定 性 环 境 下 的 各 种 投 资 机 会 ，而 这 种 投 资机 会 会 在 很 大 程 度 上 决 定 和 影 响企 业 的 价 值 。第 三 ，对 于 拥 有 某 种 无 形 资 产 ，但 目前 尚未 利 用 ，这 样 预 期 现 金 流 量 难 以估 计 ，就 会 低 估 企 业 价 值 。 实 质 上 ，公 司 的投 资 机 会 甚 至 处 于 财 务 困 境 的 上 市 公 司 的 “ 资 壳 源 ” 这 些 都 是 基 于 公 司 资 产 的 期 权 ，因 而本 文 介 绍 一 种 企 业 价 值 评 估 的 方 法— — 期 权 定 价 法 。 ２ 期 权 定 价 模 型 期 权 是 一 种 证 券 化 契 约 ，该 契 约 赋 予 其 持 有 者 或
实物期权理论及其在资产评估中的运用
内容摘要
随着全球经济一体化和知识经济的发展，无形资产在企业价值中的地位日益 重要。然而，由于其非实物性和高风险性，无形资产的准确价值评估成为一个具 有挑战性的问题。实物期权方法为解决这一问题提供了有价值的视角。本次演示 将探讨基于实物期权的无形资产价值评估研究。
一、实物期权与无形资产价值评 估
一、实物期权与无形资产价值评估
三、研究展望
综上所述，基于实物期权的无形资产价值评估研究是一个具有挑战性但也富 有前景的领域。通过进一步的研究和实践，我们可以更好地理解和应用实物期权 方法来评估无形资产的价值，从而为企业提供更准确的价值评估服务。
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二、基于实物期权理论的互联网企业数据资产评估
基于实物期权理论的数据资产评估可以分为以下步骤： 1、确定数据资产的直接收益。这可以通过分析数据的历史收益、市场规模和 竞争情况来确定。
二、基于实物期权理论的互联网企业数据资产评估
2、确定数据资产的灵活性。这需要考虑数据资产在未来可能产生的各种可能 性，以及每种可能性的概率和对企业的影响。例如，如果一项数据可以用于多种 应用场景，那么它的灵活性就很高。
二、基于实物期权的无形资产价值评估模型
3、确定实物期权的参数：包括执行价格、到期时间、标的资产价值波动率等。 这些参数需要根据市场数据和专家意见进行估计。
二、基于实物期权的无形资产价值评估模型
4、使用适当的实物期权定价模型：常见的实物期权定价模型包括BlackScholes模型、二叉树模型等。这些模型可以用来计算实物期权的当前价值，并 将其加总到无形资产的当前价值中。
二、基于实物期权的无形资产价值评估模型
基于实物期权的无形资产价值评估模型主要包括以下步骤： 1、确定无形资产的当前价值：这通常需要考虑无形资产的未来收益流、折现 率等因素。
论实物期权法在高科技企业价值评估中的应用??
论实物期权法在高科技企业价值评估中的应用??【摘要】本文从实物期权法在高科技企业价值评估中的应用角度进行研究。
在文章介绍了背景和研究意义，并明确了研究目的。
在分别介绍了高科技企业的特点、实物期权法的概述、在高科技企业中的应用案例、评估方法以及优势。
在总结了实物期权法对高科技企业的意义，展望了未来的研究方向，并进行了总结。
通过本文的研究，可以更深入地了解实物期权法在高科技企业中的应用，为企业的发展提供理论支持和实践指导。
【关键词】实物期权法、高科技企业、价值评估、应用案例、评估方法、优势、意义、未来研究方向、背景介绍、研究意义、研究目的、特点、结论、总结、展望。
1. 引言1.1 背景介绍实物期权是指在未来某一时间，购买者有权以事先约定的价格购买或出售标的资产的一种金融工具。
实物期权法是指运用实物期权的相关法律规定来进行投资评估和风险管理的一种方法。
在高科技企业的发展过程中，价值评估是非常重要的一环。
传统的财务指标和方法往往难以完全衡量高科技企业的价值，因为高科技企业具有技术创新快、不确定性高、成本周期长等特点。
引入实物期权法来评估高科技企业的价值成为一种有益的尝试。
高科技企业作为技术含量高、市场前景广阔的企业，其价值评估涉及到多方面的因素。
传统的财务指标可能无法全面考量其技术创新、市场潜力、竞争优势等特点。
而实物期权法是一种更具前瞻性和灵活性的评估方法，能够更好地反映高科技企业的潜在收益和风险。
通过引入实物期权法，可以更准确地评估高科技企业的价值，为投资者和管理者提供更好的决策依据。
本文将探讨实物期权法在高科技企业价值评估中的应用，并通过案例分析和评估方法的介绍，探讨该方法的优势和对高科技企业的意义。
希望通过本文的研究，可以为高科技企业的发展和投资提供新的思路和方法。
1.2 研究意义研究实物期权法在高科技企业价值评估中的应用具有重要意义。
高科技企业作为创新型企业，其价值难以简单地通过传统的财务指标来衡量，而实物期权法正是一种适用于创新型企业的评估方法。
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因此，该看涨期权的 预期收益为 看涨期权的价值是多 少？
股票价格 看涨期权预 期收益
48 0
75 15
构造期权等价物，计 算其价值 如何构造？ 构造投资组合：
购买5/9股股票 从银行借款26.02元
看涨期权等价物
股票价格 买入5/9股股票 48 26.67=48*5/9 75 41.67=75*5/9 -26.67 15=41.67- 26.67
如果标的资产价格低于期 收益 权价格，持有人不会行使买 权，此时看涨期权价值为0； 如果标的资产价格高于期 权价格，持有人行使买权获 利，此时看涨期权价值为S-X；
X
S
看跌期权到期日价值
P = Max {0, X-S} S，资产价格；X，执行价格
如果标的资产价格高于期 收益 权价格，持有人不会行使卖 权，此时看跌期权价值为0； 如果标的资产价格底于期 权价格，持有人行使卖权获 利，此时看涨期权价值为X-S；
X
S
影响期权价值的因素（P326）
标的资产的市场价格
标的资产价值越高，看涨期权价值越高，看跌期权 则越低
标的资产价值越高，看涨期权持有人按事先约定的固定价 格购买标的再出售的收益就越高，因此期权价值越高。看 跌期权则相反。
标的资产价格的波动性
资产价格波动性越大，看涨期权和看跌期权的价值 都会增加
距到期日的时间
距到期日时间越长，欧式期权价值越低，美式期权 价值越高
欧式期权只能在到期日执行，该日期越久，不可预计的风 险越多，价值越低 美式期权可以在到期日之前任何时间执行，因此，到期日 越久，选择的机会越多，价值越高
无风险利率
无风险利率越高，看涨期权价值越高，看跌 期权价值越低
股东与债权人预期收益
收益 收益
D 股东
V
D 债权人
V
以看涨期权角度看企业价值
债权人出售期权，股东持有期权 股权资本价值=看涨期权价值
执行价格：固定的债务总额 标的资产：企业
债权资本价值=企业资产价值-股权资本 价值=企业资产价值-看涨期权价值
从期权的角度分析企业
股东
看涨期 权角度 持有以企业为标的的 资产、以债务总额为 执行价格的看涨期权 （自学）
偿还银行借款本息 -26.67 投资组合预期收益 0
该投资组合的预期收益与看涨期权一致，即期权等价 物。因此，期权和期权等价物的价值一样
看涨期权的价值=5/9股股票的价值-26.02元银 行借款=60*5/9-26.02=7.31元
这5/9股数量和银行借款是如何确定的？
即避险比率(Hedge Ratio)或期权delta 期权delta=期权价格的可能范围/股票价格的可能范 围 5/9=(15-0)/(75-48) 可倒推，设期权delta=x，股票价格范围由a至b， 期权价格范围c至d，银行借款是L，则需要满足：
债权人
1.拥有企业 2.出售以企业为标的的 资产，以债务总额为执 行价格的看涨期权
看跌期 权角度
债务本息事先已经固定，可 视为事先约定好的执行价格
第二节 期权估价模型（P327）
二项式模型 布莱克-斯科尔斯（B-S）模型
一、二项式模型
二项式模型通过股票投资和借贷构造一 个预期收益和期权完全一样的期权等价 物（Option Equivalent），那么购买期权 等价物的净成本必将等于期权的价值
1、看涨期权的估价（P3276月期看涨期权合 约，执行价格60元，目前股票的市场价格为60 元，6个月后股票的市场价格可能下跌至48元， 也可能上涨至75元，年利率为5% 分析
若6个月后股票价格下跌至48元，小于执行价格， 则期权毫无价值 若6个月后股票价格上涨至75元，大于执行价格， 则收益75-60=15元（以执行价格60元买进），期 权价值15元
第十二章 期权法在企业价值评 估中的运用
第一节 概述
一、 期权的概念（P323） 期权
Option，选择权 期权合约持有人在规定的时间内按照约定的 价格购买或出售约定数量的某种财产或物品 的选择权利 持有人可以选择行使该权利，也可以放弃该 权利 当持有人行使该权利，合约出售人必须履行 相应义务
用V表示企业资产价值，D表示企业债务价值，则股东 预期收益E为：
V D,V D E 0,V D
即：E = Max {0,V-D} 当企业债务总和超过企业资产价值，债权人获得企业 的全部资产抵押债务，当企业债务总和低于企业资产 价值时，债权人可以全额收回债务，则债权人预期收 益为：E’ = Min {V,D}
美式期权
期权合约主要要素：
执行价格
Exercise Price，或 Striking Price，敲定价格 合约中规定的标的资产的交易价格 期权合约的终点 若过了到期日还不行使权利，则视为放弃该权利
到期日
二、 期权的价值
看涨期权到期日价值
C = Max {0, S-X} S，资产价格；X，执行价格
按合约持有人的权利不同，分为：
看涨期权
Call Option，买方期权 按约定价格购买一定数量资产的权利 Put Option，卖方期权 按约定价格出售一定数量资产的权利
看跌期权
按行使权利时间不同，分为：
欧式期权
European Option 持有人只能在规定的到期日行使权利 American Option 持有人可以在规定的到期日之前任何时间行使权 利
看涨期权执行时需要支付一笔现金，此为成本， 无风险利率越高，该现金的现值越低，即资金成 本越低，因此，期权价值越高 看跌期权执行时可以收到一笔现金，此为收益， 无风险利率越高，该收益的现值越低，因此，期 权价值越低
三、期权法评估企业价值的基本思路
（P331）
从期权的角度看企业：
当企业债务总和超过企业资产价值时，企业 资产全部用于偿还债务，股东一无所获 当企业债务总和小于企业资产价值时，股东 可以获得企业资产清偿之后的剩余
标的价格波动性越大，期权执行时买卖价差越大，获利机 会越大，因此期权价值越大 价格下探幅度大，可以放弃执行看涨期权；价格上升幅度 大，可以放弃执行看跌期权
期权的执行价格
执行价格越高，看涨期权价值越低，看跌期权价值 越高
合约约定的购买价格越高，执行看涨期权获利空间越低， 因此价值越低，看跌期权相反