汇率制度选择理论争论、发展趋势及其经济绩效比较

汇率制度选择理论争论、发展趋势及其经济绩效比较摘要本文首先回顾了汇率制度选择的理论争论指出在有关汇率制度的选择问题上理论界是没有一致意见的；接着文章又考察了汇率制度的分类方法及其演进发现汇率制度现有的发展趋势似乎可以为每一种有关汇率制度选择的长期趋势的观点提供支持；最后文章还就不同汇率制度对经济绩效的影响进行了比较分析结果也表明没有一种汇率制度是最优的因此文章的结论是“没有单一的一种汇率制度可以在所有时候适用于所有的国家”每个国家都会面临汇率制度的选择问题汇率制度的选择一直是而且还将可能是国际金融领域中最重要与争论最激烈的问题有关的理论文献开始是集中于讨论固定汇率与浮动汇率之间的优劣问题随着世界范围内的金融危机的不断发生有关汇率制度选择的关注重点也转向每种汇率安排在防范风险的能力方面讨论集中于哪一种汇率制度更适合应付日益增长的国际资本流动性与世界资本市场的不稳定性而且经济学家还开始对不同汇率制下的经济绩效进行比较研究想知道是不是会有一种汇率制度对经济的影响要好于其它制度因此有关汇率制度的讨论以及相关的政策观点都是随着时间演进的它们很少独立于国际金融市场的特征之外的本文第一部分对汇率制度选择的理论争论进行回顾；第二部分考察汇率制度的分类方法及其演进看能不能够从中发现汇率制度发展的长期趋势；第三部分集中介绍汇率制度与经济绩效的实证研究；最后一部分是文章的结论一、汇率制度选择的理论争论阿利伯（Aliber2000）将有关汇率制度选择的主要问题归纳为“固定还是不固定”和“实行还是不实行最优通货区”对这两个问题的最古典的回答是始于19世纪的工业革命时期由于实行的金本位制那时的答案就是将货币固定于黄金这是一种内生的固定汇率制度凯恩斯（Keynes1923）将“内部稳定”（一个稳定的价格水平）和“外部稳定”（一个稳定的汇率和国际收支的平衡）严格的区分开来在国内价格名义刚性的情况下Keynes更倾向于保持国内稳定从而也就提倡浮动汇率制度但在那个时代许多的经济学家都是浮动汇率制的怀疑论者最有名的是Nurkse（1944）他认为1922年到1926年法国法郎的经历证明在浮动汇率制下投机在总体上是非稳定性的随着1964年布雷顿森林体系的建立世界经济选择了“美元与黄金挂钩其它货币与美元挂钩”的可调整的固定汇率制度在布雷顿森林体系运行的过程中两种截然相反的观点出现了这两种观点也成为以后分析汇率制度的理论基础以弗里德曼（Friedman1953）为首的一批经济学家提出浮动汇率在吸收外部冲击方面可能的优点因此极力主张浮动汇率制；而以蒙代尔·Mundell1991）为首的另一批经济学家反驳了这一观点他们指出根据经济条件的不同一些经济体维持固定汇率可能会更好众所周知的“最优通货区理论”（Optimalcurrencyareastheo-ry）是他们的主要观点在布雷顿森林体系崩溃之后除了欧洲货币体系（EMS）之外大多数的工业化国家选择了浮动汇率制新兴市场经济国家也逐渐从固定汇率体系转向浮动汇率体系而这种转变通常是在经历了货币危机之后因此这一时期有关汇率制度选择的研究是与货币危机理论结合在一起的其中最有代表性的就是克鲁格曼（Krugman1979）的第一代与Obsfeld（1994）的第二代货币危机模型克鲁格曼研究了固定汇率制下国际收支危机的模型认为危机的主要原因是和固定汇率制不相容的货币、财政政策他指出国内信贷超过货币需求的过度增长将导致中央银行外汇储备的损失而中央银行的外汇储备是有限的在投机的冲击下固定汇率制最终将崩溃而Obsfeld的第二代货币危机模型则强调危机的出现与基本经济因素无关而是由预期因素导致的危机本身导致政策变动促使危机自动实现这两种理论分析了货币危机产生的两种不同原因前一理论强调的是货币危机的政策根源而后一理论关注的则是固定汇率制这一制度本身的某些缺陷而现实中的货币危机常常是这两者的结合即不合理的经济政策与存在某种缺点的汇率制度相结合是导致货币危机发生的不可分割的两方面原因从1990年开始世界上许多国家开始转向实行资本自由流动而根据以上的货币危机理论的分析固定汇率制在资本自由流动的情况下其维持成本是相当高的因此有经济学家提出“固定汇率已死”（Themirageoffixedexchangerateregime）的假设（ObsffeldRo—goff1995）因此他们建议一国应该开始转向更灵活的汇率制度但另一些经济学家的研究表明实际情况却与此相反在东南亚金融危机之后随着固定钉住制的崩溃许多国家并没有转向浮动汇率而是采取了相反的道路比如欧洲大多数国家选择了货币联盟而另一些国家（如厄瓜多尔）则选择了单边美元化而在一些声称允许其货币自由浮动的国家实际上却在外汇市场上积极的干预汇率以将汇率维持在对某一货币的一个狭小的幅度内这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕这就是所谓的“害怕浮动论”（Fearoffloatinghypothesis）它是由Calvo和Reinhart （2000）提出的“害怕浮动”的原因是因为在这些国家贬值有紧缩效应而这同这些国家的经济政策长期缺乏公信力（Credibility）有关害怕浮动论因此主张由于新兴经济体有结构性的不适于浮动的理由故这些国家应该实行完全美元化进入二十世纪九十年代以来新兴市场经济体发生了一系列的货币危机比如1994年的墨西哥、1997年的东南亚、1998年的俄罗斯和1999年的巴西以及2000年的阿根廷在这一背景下国际学术界开始从可持续性和危机预防角度重新研究国际资本高度流动条件下新兴市场经济体的汇率制度选择问题例如Summers（2000）指出以上这些危机的根源是严重的银行和金融部门的脆弱性以及短期资本的流入日益增长的资本流动性使政府对汇率的承诺变得十分脆弱也就是说由于国际资本的自由流动“软”的钉住汇率制变得不可行Summers其实是在用“不可能三角理论”（Theimpossibletrinity）来解释中间汇率制的不可维持性这一理论认为开放经济不可能同时拥有资本自由流动、独立的货币政策和固定汇率在资本自由流动的条件下严格的钉住制和浮动汇率制是最适合新兴市场经济体的汇率制度选择从这一理论中导出的结论就是有关汇率制度选择理论中的“两极论”（Bipolarview）这一理论首先由Eichengreen（19941998）指出该理论的主要观点是认为唯一可能持久的汇率制度是自由浮动制或具有非常强硬的承诺机制的固定汇率制（如货币联盟和货币局制）介于这两者之间的所有中间汇率制度（Intermediatere—gimes）包括“软”的钉住汇率制度如可调节的钉住、爬行钉住、目标汇率制以及管理浮动制都正在或应该消失因此未来的汇率制度只剩下完全自由浮动汇率制和“硬”的钉住汇率制这两极由于中间制度消失形成所谓“空缺的中部”（Thehollowmiddle）因而这一理论又被称为“中间制度消失论”（Thehypothesisofthevanishingintermediateregime）或“中空汇率制度理论”（Hollowingouttheoryofexchangerateregime）金融危机中钉住汇率制度的崩溃使一国面临退出现行汇率制度选择采用另一种与本国经济更适合的汇率制度的问题对这一问题的研究就形成了汇率制度选择理论中的“退出战略”（ExitStrategies）理论关于“退出战略”的研究首先要考察的是退出的动机一国退出钉住汇率制的动机主要是基于成本和收益的考虑钉住汇率制的收益是引入汇率名义锚效应对一国反通货膨胀政策的效果十分明显；但其成本是缺乏调节弹性久而久之其维持成本会相当高最终一国将不得不退出固定汇率制研究表明最佳的退出战略是在估计出钉住汇率的边际收益等于边际成本的时间点上退出（Edwards2000）另外对于经历高通货膨胀的国家在实行钉住汇率制后不久便应考虑采用较有弹性的制度（Dombusch1997；Tomell和Vevlasco1998）；其次“退出战略”还研究了退出的时机与退出的步骤问题在退出的时机选择上一国应该选择外汇市场相对平静的时期或是其货币趋于升值时特别是当有大量资本内流时就退出的步骤而言如果退出发生在外汇市场平静和汇率升值时可采取缓慢的步骤逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度如在危机情况下被迫退出的话则应该迅速采取行动同时还需要采取一些搭配政策如紧缩性的货币和财政政策及执行一系列的经济改革政策来防止“过度贬值”和轮番贬值最后“退出战略”还研究了退向何处的问题一般而言对大部分的新兴经济体来说弹性较大的汇率制度是有利的但具体来说一国从钉住汇率制退出来以后要采取何种汇率制度应根据各个国家的具体情况而定（Eichengreen和Masson1998）从以上的理论回顾可以看对于汇率制度的讨论以及相应的政策观点都是随着时间演进的它们很少独立于国际金融市场的特征之外二十世纪八十年代在资本市场相对封闭的条件下外部冲击相对也是无关紧要的而且许多国家都在与通货膨胀作斗争因此这个年代的经济学家集中于研究汇率制度作为稳定工具的作用而进入九十年代后资本流动性的加强使理论文献所强调的问题也相应改变讨论主要集中于不同的汇率制度在吸收外部冲击或预防风险方面的作用但争论的结果是没有一致意见的二、汇率制度的分类及其发展趋势对于汇率制度选择的问题在理论上是没有一致意见的现实经济中汇率制度的复杂多变性也与理论分析相符整个二十世纪就几乎将所有的汇率制度都演绎了一遍从1914年前的古典黄金本位制开始接下来是一战后的短暂的自由浮动制时期然后就又恢复了金本位制（称之为金汇兑本位制）这一制度在1930年初的世界性金融危机中崩溃随之诞生的货币集团并存的有管理的浮动汇率制在二战后布雷顿森林体系在全球建立起了可调整的固定汇率制这一制度一直延续到1970年初在这之后国际货币体系进入一个多种汇率制度并存的混合汇率制度时期我们也将其称为牙买加体系时期二十世纪国际汇率制度的演进可以用下表来描绘汇率制度一直处于发展变化之中特别是二十世纪九十年代以来汇率制度发生了出入意料的变化这更让人们在面对汇率制度的选择问题时感到迷惑到底哪种汇率制度是最好的汇率制度的长期发展趋势是什么下面我们根据现在流行的几种汇率制度的分类方法来考察一下汇率制度的发展趋势国际货币基金组织（IMF）在它的《汇率安排和汇率管制》和《国际金融统计》（IFS）中是根据成员国报告的汇率制度对汇率进行分类的这些汇率安排的分类（2001年3月31日上）可以归纳为8种汇率制度1.无独立法定货币的汇率安排（39个国家）2.货币局制度（8个国家）3.盯住一国货币或一篮子货币（44个国家）4.水平带内钉住制（6个国家5.爬行钉住（4个国家）；6.爬行带内浮动（5个国家）；7.不事先公布干预方式的管理浮动制（33个国家）；8.单独浮动（47个国家）（资科来源InternationalMonetaryFundIn-temationalFinancialStati stics2001pp·124—125）Fischer（2001）将以上的汇率安排归纳为三组“硬”的钉住制（包括1和2共有47个成员）中间汇率制度（包括3—6有59个成员）和浮动汇率制度（包括7和8有78个成员）从以上数据可以看出到2001年3月底世界上大约有三分之一的经济体这其中大多是发展中经济实行的是中间汇率制度Fischer指出在过去的十年中随着“硬”的钉住制和浮动汇率制在比例上超过“软”钉住制中间汇率制度正在逐步消失（见图1在1991年实行硬钉住制的国家有25个占16％而到1999年则上升到45个国家占24％；同样在1991年实行中间汇率制的国家有98个比例为62％而到1999年数目下降到63个国家比例为34％；实行浮动汇率的国家数量在1991年为36个比例为23％到1999年的数量则为77国占42％）他预期“两极论”将适用于新兴市场经济而在硬钉住制与浮动汇率制之间的选择则根据经济体的特征特别是他们的通货膨胀历史而定硬的钉住制对于有长期的货币不稳定历史的经济体或者对在资本与经常帐户交易几乎与其它经济体实现了一体化的经济体适用Summers（2000）的研究也发现最近的货币危机的根源不是财政赤字和经常帐户危机而是银行和金融部门严重的脆弱性和短期资本的流入他指出在金融自由化和资本自由流动的情况下固定汇率制的表现是非常糟糕的他认为选择正确的汇率制度就意味着“从可调整的钉住汇率这样的中间汇率向两极汇率制度（浮动和固定汇率制）如果必要的话可通过放弃独立的货币政策来支持”但也有人反对以上的“两极论”观点因为两极论是根据国际货币基金组织公布的分类标准来进行研究的但是基金组织的分类方法特别是1998年以前的分类方法可能只简单的反映了成员国汇报的法定汇率制度然而基于金融市场和宏观经济变量实际运行的事实上的汇率制度可能更准确一些经济学家就是根据事实上的汇率制度研究来反对“两极论”的Levy-Yeyati和Sturzenegger（20002001）根据汇率波动率（以一年中名义汇率平均每月的绝对变动百分比计算）、汇率变动的标准差（以汇率每月变动率的标准差计算）、以及外汇储备的波动率（以国际储备相对前一月的货币基础的每月平均变动率计算）这三个宏观经济变量将经济中的汇率制度分为四类浮动汇率制、中间汇率制、固定汇率制和其他汇率制这一分类方法又称为LYS分类方法按照他们的分析归为“中间汇率制度”的经济体的数量仍然超过所有经济体的四分之一Masson（2001）还指出中间汇率制度还将继续构成实际汇率制度一个可观的部分另外Frankel（1999）也强调两极汇率并不是对所有国家普遍适用的它只在一定时间内对某些国家适用三、汇率制度与经济绩效在汇率制度的选择问题上理论界是没有一致意见的而研究汇率制度理论就是为了给现实经济选择汇率制度提供指导汇率制度对现实经济有没有影响是不是不同的汇率制度对经济绩效的影响都是一样的有没有一种汇率制度的表现要好于其它的制度这些就是汇率制度和经济绩效所要研究的问题关于汇率制度与经济绩效关系的研究已经积累了大量的文献传统的研究集中于关注汇率制度与通货膨胀和经济增长这两项指标提出了通货膨胀与经济增长的替代关系即固定汇率制可以有较好的通货膨胀率但是以较低的经济增长率为代价的而新近的研究则在两个方面做出了进展首先是根据各国事实上汇率制度而不是国际货币基金组织记录的法定制度来进行相关研究第二是将研究领域扩展到了汇率制度与金融体系的关系上（张志超2002）下面我们从汇率制度与汇率的表现、汇率制度与价格（通货膨胀）的表现、汇率制度与真实经济变量的表现以及汇率制度与银行危机的关系等方面来分析汇率制度与经济绩效的关系首先我们考察不同汇率制度下的汇率的表现研究这一关系的最好时期是第一次与第二次世界大战之间这段时间因为这一时期有三种主要的汇率制度1919-1925年的自由浮动制1926—1931年的金汇兑本位制下的固定汇率制和1931—1939年的货币集团间的管理浮动制正如所料的这时期第一阶段的汇率波动是最剧烈的以标准差计算欧洲十国和美国在1920年的自由浮动汇率制下的名义汇率波动率是1930年的管理浮动汇率制下的四倍（Eichengreen1998）而且1920年的前半叶的汇率波动比布雷顿森林体系崩溃后的1970年的汇率波动还要大（DeGmuweJanssensandLeliaert1985）事实上这一阶段的汇率是整个二十世纪中波动最大也是汇率偏离购买力平价最远的时期除了两次世界大战之间这一段时期之外汇率（名义和实际上的）最稳定的时期是金本位时期其次是布雷顿森林体系时期而且这两个时期也是汇率变动的离差率最小的时期其次就不同汇率制度下的价格表现而言固定汇率制下的表现最好古典的金本位制虽然也有短期或中期的价格变动但它的通货膨胀率是所有汇率制度中最低的在布雷顿森林体系时期通货膨胀虽然经常有但没有趋势性而且平均来说这一时期的通货膨胀要大大低于1973年之后的有管理浮动时期另外在古典金本位制和布雷顿森林体系时期的通货膨胀与两次世界大战期间多变的汇率制度时期以及1973年之后的混合汇率制度时期相比有一个更明显的收敛趋势（Bordo和Schwartz1996）；Ghosh等人（199719982000）的研究也发现实行钉住汇率制的国家通货膨胀率要低得多其波动性也较小；实行货币局制度的国家其通货膨胀表现要优于实行“软”钉住汇率制的国家这说明固定汇率制特别是比较“硬”的钉住汇率制度对于反通货膨胀是有积极成效的虽然汇率和价格表现在固定汇率制下比浮动汇率制下要好但就真实经济变量而言这种地位就不是那么明显了特别是在金本位制下其真实人均经济增长率比任何一个时期都要低而且增长率的波动也很大这就是纯粹的金本位制虽然对汇率和价格的稳定有利但却是以经济增长和就业为代价的毫无疑问这也是许多国家不愿意维持金本位制的原因（Nugent1973）而相反在布雷顿森林体系时期我们可以看到所有汇率制度下最高的收入增长率和就业率（BordoandJonung1996）虽然在1973年布雷顿森林体系崩溃之后在世界许多地方的经济增长率开始放慢但没有证据证明真实经济变量的变动（除了汇率的变动）与汇率制度系统相关Baxter和Stockman（1989）对49个样本国家的研究发现汇率制度的选择（浮动钉住合作）在解释1973年之前和1973年之后的经济变量的差异性方面没有什么显著性Levy-Yeyati和Sturzenegger（20002001）利用后布雷顿森林体系时期（1974—1999年）154个国家的数据建立了LYS 数据库并根据事实的分类法而不是IMF所提供的法定分类法来研究汇率制度对通货膨胀、名义货币增长、实际利率和经济增长等宏观经济变量的影响他们的研究发现对于发达国家而言汇率制度与经济绩效之间没有显著的联系而就发展中国家而言实行“长期”钉住制度（即连续五年或更长时间的钉住汇率制）比浮动汇率制有更低的通货膨胀率但是以更低的经济增长为代价的在“硬”钉住制（即货币局制或无独立货币的国家）下也存在这种通货膨胀与经济增长的替代关系但它的经济增长表现与传统的钉住制并没有明显差别而相反“短期”钉住制（少于五年的钉住汇率制）明显要比浮动汇率差因为它的经济增长要慢于浮动汇率制而在通货膨胀指标上却又没有任何优势综合以上研究我们似乎可以说在长期中实际经济绩效可能并不与汇率制度系统相关新近的研究将汇率制度与经济绩效之间的关系从传统的通货膨胀和经济增长这两项指标转向了汇率制度与金融体系的稳定之间关系的研究上Eichengreen和Hausmann（1999）Eichengreen和Rose （1998）以及Hausmann等（1999）主要在理论方面研究了汇率制度与金融稳定性之间的潜在联系在实证方面Eichengreen和Rose（1999）利用发展中国家1975—1992年间的数据来集中研究外部因素（外国利率和OECD国家增长率）在导致银行危机方面的作用Eichengreen和Arteta（2000）基于发展中国家1975—1997年间的面板数据考察了汇率制度、金融自由化和存款保险制度对银行危机爆发的可能性的影响这两个研究都得出汇率制度对银行危机爆发的可能性没有显著影响的结论Domae和Peria（2000）的最新研究是利用包括发达国家和发展中国家在内的过去二十年（1980—1997）的数据来考察汇率制度的选择与银行危机爆发的可能性、银行危机的成本、以及银行危机持续的时间之间的联系他们的实证研究发现在控制了宏观经济和外部因素之后固定汇率制减少了发展中国家发生银行危机的可能性但如果一国发生了银行危机的话则按所损失的产出增长来衡量实行较僵硬汇率制度的国家要承受较高的危机成本而且那些在危机之前经历过高通货膨胀率以及有较高银行信贷与GDP比率的国家在危机期间有可能要承受更大的产出损失不过没有证据显示汇率制度对银行危机的财政成本有影响至于银行危机的持续时间主要是和危机前信贷繁荣的程度有关汇率制度弹性程度的大小未发现对此有影响四、结论有关汇率制度选择的理论争论是没有一致意见的汇率制度现在的发展趋势也似乎可以为每一种有关汇率制度选择的长期趋势的观点提供了支持而且对不同汇率制度与经济绩效关系的实证研究也证明没有一种汇率制度是在各个方面都优于其它制度的正确的汇率制度选择应该根据每个国家特定时期的特殊情况而定因此我们可以用一句话来总结汇率制度的选择问题“没有单一的一种汇率制度可以在所有时候适用于所有的国家”．。