香港联系汇率制的完善、影响及危机应对反思

香港联系汇率制的完善、影响及危机应对反思作者：孙春广来源：《时代金融》2013年第35期自1983年10月17日香港实行联系汇率制以来，港币先后经历了多次冲击和考验，包括：1987年全球股灾、1990年海湾战争、1992年欧洲汇率机制危机、1995年墨西哥金融危机、1997年至1998年亚洲金融危机、2002年阿根廷放弃货币发行局制度危机以及2008年发生的美国次贷危机。

在经历了多次冲击后，香港金融管理局不断地对联系汇率制进行优化改革，使其更加灵活，更加完善，更能适应香港维系国际金融中心的需要。

可以说，这些改革成果来自对历次风险应对经验和教训的总结，对理解现行的联系汇率制，有针对性制定危机应对策略具有重要的意义。

一、基本机制与完善措施（一）基本机制作为一种货币发行局制度，香港联系汇率制规定港元与美元按固定汇率建立联系，香港的货币基础必须按7.8港元兑1美元的固定汇率以外汇储备提供十足支持。

主要构成机制如下：1.货币政策目标。

货币稳定，即保持港元汇价稳定，在外汇市场港元兑美元的汇率保持在7.80港元兑1美元左右的水平。

2.货币基础。

香港的货币基础是指：负债证明书及流通硬币总额，再加上外汇基金票据及债券的未偿还总额，以及银行体系的总结余。

3.自动调节机制。

用来确保港元汇率面对压力时仍能保持稳定的机制。

这种机制是以利率的市场波动为中心来实现的。

当资金外流时，汇率便会面对下调压力。

银行向货币发行局卖出港元以换取美元，货币基础便会收缩，使港元的市场利率上升，由于港元利率较高，市场参与者面对着高利率的诱惑便会减少沽出或买入港元，从而实现联系汇率的稳定。

当资金流入时，汇率便会面对上升的压力，银行以美元从货币发行局买入港元，货币基础便会扩大。

市场利率便会下跌，由于港元利率较低，市场参与这就会减少买入或卖出港元，从而实现联系汇率制的稳定。

（二）联系汇率制的完善在与投机资本数次较量中，香港金融管理局对联系汇率制进行了多次改革，其中具有里程碑意义包括1998年9月推出的巩固货币发行局制度的七项技术性措施，以及2005年5月推出联系汇率制度的三项优化措施。

1.针对港元弱势预期状态下的完善措施（七招三十式）。

1998年亚洲金融危机期间，香港金融市场承受巨大的投机压力，银行同业拆息飙升，市场广泛流传人民币将会贬值及联系汇率制不保的传言。

外部投机力量利用联系汇率制的波动的可预见性，在1月、6月先后来两次沽空港元套利并屡屡得手，香港被投机资本戏称“提款机”。

8月，一场酝酿已久的对香港联系汇率制的立体攻击方案上演，香港政府被迫入市干预。

9月香港金融管理局推出七项巩固货币发行局的技术性措施。

其中两项主要的措施是：提供总结余的弱方兑换保证，以及调整贴现窗机制。

弱方兑换保证指金融管理局保证在港元转弱至指定水平时，可以按固定汇率把港元兑换为美元；贴现窗指银行与金融管理局签订回购协议，银行向金融管理局卖出证券，以借取金融管理局隔夜港元资金的机制。

目的是强化货币发行局制度和增加银行体系流动资金，减少港元利率被人操纵机会。

“三十式”则分别针对香港联合交易所、期货交易所、证券及期货事务监察委员会、中央结算公司、政府财经事务局五个机构提出新纪律或重申一些交易规则，加强对股票抛空的监管。

这些完善措施是香港政府入市干预击败国际炒家后对联系汇率制暴露的问题的修正措施，主要在弱势港元环境下，通过技术手段平衡流动性与利率波动之间的此消彼长超强关联性，改变流动性与利率波动之间的强化预期，为经济金融发展创造稳定环境。

入市干预，虽然是不得已而为之，但也是香港金融管理局及香港政府在制度上的重要突破，具有出其不意的效果，充分发挥了作为金融中心管理者在本地金融市场上的信息优势和制度优势，这种制度和信息优势以前只掌握在金融发达国家金融巨头手中，是国际炒家的优势所在，也是国际炒家横行世界掠夺财富的法宝和利器，香港政府终于在忍无可忍之后，出其不意的使用了一次，具有里程碑的意义。

同时，这种人为干预亦对香港国际金融中心地位产生较大影响，在国际金融市场上产生一些负面评价，但是，毕竟是战胜了不可一世的国际炒家，也捍卫了联系汇率制，其对国际炒家的信心和预期方面的打击是巨大的，其产生的威慑力是长久的，也是98年后香港没有再次受到较大狙击的重要因素。

2.针对港元强势预期状态下的完善措施（任三招）。

香港的联系汇率制对港币升值具有一些调控手段，如负利率政策等，这在联系汇率制发展过程中有过成功案例。

但是2003年底至2005年期间，由于美元疲弱，同时市场推测人民币将会升值加上香港经济复苏强劲，大量资金持续流入香港，尽管在一段较长期间内港元利率均跌至低于同期美元利率，但仍然无明显资金流出，联系汇率制的自动平衡机制又一次受到挑战。

为加强利率调节功能，金融管理局于2005年推出三项优化联系汇率制运作的措施，其中包括：提出于每美元兑7.75港元汇率水平的强方兑换保证；将弱方兑换保证的汇率移动至每美元兑7.85港元；金融管理局可在兑换范围内进行符合货币发行局原则的市场操作。

强方兑换担保指金融管理局保证在港元转弱至指定水平时，可以按固定汇率把美元换为港元。

这次完善是在港元强势环境下，香港金融管理局一改往日依靠低利率或“负利率规则”逼出热钱的做法，对联系汇率制运作的基本制度主动采取的优化完善的系列措施，把香港奉为金科玉律的联系汇率中的兑换保证微调，上下线修订为7.75和7.85。

目标是“治水排洪”，驱赶在人民币升值预期下投机港元的热钱，并希望港元基本利率能够回升到紧贴美元的水平，以确保联系汇率制能够顺利运作，消除可能出现的市场异常现象，即较长期间内港元利率均跌至低于同期美元利率，但仍然无明显资金流出，从而维持汇率稳定的货币政策目标，以减少单纯依靠利率措施调解后遗留给未来市场可能带来的震荡。

从市场反应来看，政策效果明显，立竿见影，反映了香港金融管理局对整体市場情况判断准确、政策推出的时机选择得当、政策调整的方向、力度和步骤基本符合市场情况，满足了市场参与者对公平、透明、公开的要求。

而且在联系汇率制上引入上下波幅，也为日后货币政策的调控增加了灵活度和手段。

二、对现行的香港联系汇率制的评价香港是一个高度外向型的小规模经济体系，外汇和资本市场完全开放，时刻都会受到国际上不稳定及不明朗因素的威胁，实施联系汇率制度可以有效解决这些问题，适合香港经济发展的需要。

联汇制的优点：一是汇率固定，有利于维持长期的经济稳定，这也是香港发展成为国际商业中心的主要因素；二是简单、透明度高，市场可清楚掌握其运作机制；使香港经济能对外来冲击进行自动调整，避免货币突然崩溃，造成破坏及波动。

经过多次完善，香港联系汇率制已经成为在货币发行制度原则指导下的固定汇率与市场汇率相结合的管理汇率制。

与以往相比，香港金融管理局的主动干预手段增多，主动性增大，灵活性增强，能够主动应对来自外部和内部的较大冲击。

但是，联系汇率制的内在不稳定依然是维护联系汇率制的工作难点和重心所在。

（一）内在的不稳定性分析联系汇率制的实践证明：其自身的平衡机制只是一个理性机制，其基本假定排除了外界的较大干扰，尤其是投机资本的干扰。

但是，由于联系汇率制人为地引进了美元的因素，将港元与美元人为地捆绑在一起，那么，就必然的将美元与其他货币之间的波动注入了上述平衡模型，考虑到香港的经济特点，联系汇率制的稳定机制必然要受到以下两个不平衡变量的影响：1.实体经济与货币政策的扭曲。

香港作为一个重要的转口贸易基地，中国内地以及与香港保持重要经济联系的经济实体的变化和不稳定会渗透并影响上述平衡机制，尤其是回归以来，中国内地对香港的实体经济的影响与日俱增，而与此相反，美国对香港经济的影响却逐步削弱，这在现实生活中便形成“货币政策跟美国，实体经济跟中国”的基本格局，由于中美两国的经济周期及经济增长速度的不同，这种格局必然会加剧联系汇率制的内在不稳定性，这便是香港联系汇率制容易遭受投机资本冲击的根本所在。

2.港币的内在功能冲突，即结算货币与筹码货币的功能扭曲。

港币首先是香港经济结算的支付工具和财富的度量工具，其基本功能是为经济交易和财富转移提供計价和结算工具，这也是货币的基本功能，维系这种功能的基本要素是信心。

香港联汇率制的发行机制的基本特点就是抵押发行，高额的外汇储备和平衡的财政政策是公民对联系汇率制信心的基本来源，也是香港联系汇率制与阿根廷的货币发行局制度区别的根本所在。

但是，联系汇率制的发行担保范围是有限的，仅包含货币基础的三个组成部分，对于银行体系派生出来的各类存款，理论上是缺乏担保的，因此，维护公众对联系汇率制的信心至关重要。

其次，香港作为一个国际金融中心拥有发达的多层次的金融市场体系，香港政府也积极吸引国际资本来港参与金融市场各项交易，包括以港币市场价值为目标的交易。

港币也必须扮演金融市场运作的筹码货币的角色，固定的联系汇率制就是各种外币资本进出香港参与金融交易的兑换保证，这种固定的兑换承诺一方面为金融交易提供了稳定的币值预期，为金融市场的发展提供了稳定的发展环境；但是，另一方面，这种人为的固定与金融市场自身的波动性也产生矛盾，当其他国际货币的波动传递到香港后，将对联系汇率制的运作机制产生各种不同的压力，增添不同的变数，对联系汇率制的维护增加了难度和压力。

同时，国际投机资本也将利用联系汇率制的固定性与明晰的变动预期设局，人为的放大波动幅度，引导市场舆论预期，诱导市场产生信心恐慌，破坏港币的持有信心，制造混乱从中牟利，而在联系汇率制下，混乱的买单人就是香港政府和实体经济参与人。

因此，港元这两种功能的扭曲便是联系汇率制维系的另一个矛盾，98年前的联系汇率制其基本平衡机制就是利率波动，这种单纯依靠利率波动来调节港元币值的自动平衡机制，有利于港币作为筹码货币的功能发挥，却严重的影响了港元作为结算货币的功能发挥，其基本影响就是使实体经济承受过渡的利率负担，使实体经济以及债务人来承担筹码货币的维护成本。

具体到香港社会，货币稳定的代价除了由政府承担外，余下就转嫁到债务人和普通实体就业者身上，引发社会不公平。

（二）联系汇率制的重要地位在香港金融管理局眼里，联系汇率制是目前香港金融制度的基石，也是香港稳定的重要砝码。

香港金融管理局的一切工作的根本出发点就是维护联系汇率制。

1.联系汇率制虽然有很多不足，容易遭受冲击，在没有找到较好替代制度之前，轻言放弃或改变对香港政府来说都是不明智的，原因如下：（1）香港联系汇率制运作经历过多次危机的考验，实现了稳定的目标；尤其是在联系汇率制度下，香港政府不仅抵御了严重的亚洲金融危机，而且击败了国际金融投机资本的立体狙击的企图，不仅保住了联系汇率制，而且取得不菲战绩，其表现远胜于同期东南亚国家。

（2）在没有完全把握下或迫不得已情况下，香港任何政治势力都不愿意承担汇率改革带来的负面影响。