1案例一 股权分置改革方案——三一重工
三一重工市值管理的案例分析
三一重工市值管理的案例分析作者：魏雪宋清来源：《现代经济信息》 2018年第18期一、引言自从进入二十一世纪以来，上市公司成为中国经济发展建设的重要组成部分。
截止到2018 年6 月，中国深、沪市已有上市公司3542 家，股票总市值达到543210.49 亿元。
在企业价值最大化的前提下，上市公司的目标是创造丰厚的业绩并为投资者实现最大程度地回报。
市值管理在现实企业和理论研究的双重领域应运而生。
作为一种新的经营理念，同国外的价值管理理论相辅相成。
2005 年5月，中国初步实行股权分置改革，在股权分置时期，上市公司追求的目标是利润最大化及资产增值。
股权分置改革完成后，目标转变为企业价值最大化。
在此背景下产生了市值管理的管理理念。
施光耀先生首次提出时说明了企业应如何利用自己的市值以及经营手段来实现价值创造的最优化及价值实现的最大化。
对上市公司市场价值管理的分析，不仅仅对企业的管理者，更对股东、投资者和利益相关者以及监管层都具有深刻的意义。
市值管理可以作为衡量管理层经营决策的考核标准。
利益相关者可以通过市值管理体系对上市公司的盈利能力和发展水平作出客观评估。
针对监管层，市值管理可以为其评估企业绩效提供参考。
三一重工在2005 年6 月10 日第一个宣布进行股份分置改革，本文从三一重工为例，从实际中结合企业经营与市值管理的理论，分析市值管理的研究现状和存在问题。
具体分析了三一重工近年来市值管理的措施，结合理论对上市公司市值管理提出建议。
本文的创新之处在于从价值创造、价值经营、价值实现三个方面对市值管理进行分析。
二、理论分析( 一) 市值管理及其研究综述市值的外在表现为上市公司股本乘以股价。
股价是随着公司的价值在资本市场不断变化的，而市值的大小会直接作用于资本市场中的收购以及合并等形式的资产运作。
市值管理是上市公司基于市值信号，综合运用多种科学的价值经营方式，以达到公司价值最大化的一种战略管理行为。
市值管理的内容分为三部分，价值创造、价值经营、价值实现，市值管理就是通过这三个方式来实现企业价值最大化、股东权益最大化、利润最大化。
1案例一 股权分置改革方案——三一重工
三一重工是我国股权分置改革的第一家试点公司，公司的股权分置改革方案为其他公司的股权分置改革树立了样板。
一、三一重工股改方案内容三一重工股份有限公司于2005年6月10日召开2005年第一次临时股东大会，会议采用现场投票与网络投票相结合的表决方式审议通过公司股权分置改革方案。
股权分置改革方案：以公司总股本2.4亿股为基数，由非流通股股东向流通股股东支付总额为2100万股股票和4800万元现金对价、即每10股流通股将取得3.5股股票和8元现金对价后，原非流通股将获得“上市流通权”。
本次股改方案先于2004年度资本公积金转增股本预案实施。
[注：公司2004年度利润分配预案修改为：以2004年末总股本2.4亿股为基数，向全体股东每10股转增10股派2元（含税），原为10转5派1。
] 5月10日股改方案亮相，拟每10股送3股派8元现金。
5月25日公告，非流通股股东将向流通股股东10股增加0.5股，现金对价不变。
2005年6月17日正式实施股改方案，以前一交易日15日收盘价23.82元为准，当日自动除权价为17.05元。
表1 股权分置改革相关数据一览改革前市值比＝（非流通股数量×每股净资产）/（流通股数量×公告前收盘价）根据三一集团提出的方案，按方案提出的前一个交易日4月29日的收盘价16.95元计，方案实施后流通股东的持股成本下降到11.96元，而三一重工2004年的每股收益为1.36元，即试点方案实施后，三一重工的静态市盈率下降到10倍以下，已与美国股市中同业跨国公司的平均市盈率水平接近。
据三一集团执行总裁向文波介绍，三一集团提出“每10股划转3.5股返还8元”方案的初衷，是把发行之初高于国际市场平均市盈率水平的溢价部分返回给流通股东。
这一方案至少实现了两个目的，一方面三一集团通过划转股份和返还现金的方式，将近3亿元的超额溢价成本返回给投资者，获得了非流通股的流通权，而另一方面投资者不需要花费任何现金，并且未给市场带来过度扩容的负担。
不同类型企业的股权分置改革方案探讨——以宝钢和三一重工为例
摘要：当前，我国的股权分置改革已经全面展开，企业如何选择和设计能反映自身资质和特点的股权分置改革方案，已成为关键的一环。
本文简要的论述比较了现有的股改方案的特点，宝钢和三一重工和两个比较有代表性的企业为例，探讨了企业应如何结合自身特点选择适宜的股权分置改革的方案。
关键字：股权分置改革股改方案定性分析一、股权分置改革的背景及现状股权分置就是指在我国的A股市场上存在的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通情况。
股权被分置的状况由来已久，是我国特殊国情和特殊背景下的产物，由于众多历史原因，国有企业股份制改造产生的国有股处于暂不上市流通的状态，其它公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也被做出暂不流通的安排，逐渐形成了股权分置的格局。
截至2004年底，在我国深市和沪市两个市场中上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达到了4543亿股，占上市公司总股本的64%，非流通股中又有74%属于国有股份（注：《上海证券报》2005-05-16），其余为能够流通的社会公众股，这两类不同性质的股票构成的“同股不同权、同股不同价、同股不同利”的股权分置态势，成为我国经济体制改革和资本市场健康发展的制度性障碍。
为了规范上市公司股权结构，实现两类股票并轨，提高市场价格的公信力，统一资本市场，在2005年4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革进入试点阶段。
清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源被确定为首批股改试点公司，除清华同方外，其余三家试点公司的股改方案均通过了股东大会的表决。
2005年6月下旬，第二批股权分置改革试点正式启动共选定了42家上市公司，其中涵盖大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业，长江电力、宝钢股份等大盘蓝筹股都在其中。
两批试点结束后，国家出台了一系列规范性文件，2005年9月初，股权分置改革全面铺开。
截至目前，沪深两市已有G股公司835家，总市值2400亿元，占全部上市公司总市值的67%，并且有286家上市公司已进入股权分置改革程序。
股权分置改革第一股三一重工闯关
股权分置改革第一股三一重工闯关裹着秋风的斜阳尽情地洒在长沙市的国际影视会展中心，这里曾经是中国证券市场股权分置改革第一股诞生的现场。
在中国股市即将迎来20周岁之际，作为当初在现场亲历采访的记者再次来到这里，当年的火热气氛已难再现，但距此几公里之外的三一重工，与许多股改后的公司一样，迎来了大跨越。
艰难博弈2005年4月12日，中国证监会宣布，解决股权分置问题已具备启动试点条件。
鲜为人知的是，就在当天上午，时任中国证监会副主席的屠光绍，意外出现在湖南长沙的三一重工，与董事长梁稳根进行了一番长谈，希望三一重工担纲股权分置改革试验田的历史性重任。
其实，三一重工这家民营上市公司早在屠光绍的心里挂上了号。
2003年7月，三一重工向中国证监会申请上市时，就提出了股权全流通的大胆设想，引起了当时中国证监会官员的高度重视。
2004年3月，在出席全国人大会议时，三一重工董事长梁稳根又以人大代表的身份提出了相关议案。
三一重工总裁向文波说，三一是民营企业。
2003年挂牌的时候只有25%的股份上市交易，其他股份都不流通。
所以IPO对其来说仅仅是募到了一笔钱而已，资本运作很难展开，而且大股东也缺少动力，没有激励机制。
但全流通之后就不一样了，并购等活动就有了条件，企业价值也能更好地体现出来。
所以我们一直呼吁要股权全流通，私底下也一直在做着准备，包括跟合作券商进行探讨，也跟证监会研究部门作过汇报，他们也希望我们从企业的角度提出自己的看法。
此番长谈，让梁稳根和向文波等人立马感觉到公司的机会来了。
随即，三一重工加快了对公司股改更为细致的准备工作。
“解决股权分置的重大意义尽人皆知，但说实话，由于没有先例可循、没有任何参照标准，股权分置改革的展开，犹如从荒原上走出一条切实可行的路。
要在保证市场基本稳定、各方利益普遍得到照顾的情况下，以企业能够承受的代价来换取市场各方总体利益的最大化。
这样的选择，确实是对‘三一’管理团队的胆量、勇气、魄力和组织效能的一次前所未有的考验。
三一重工解读
90年代初，一个令国人沸腾的岁月。
邓小平南方谈话后，中国大地掀起一股建设热潮。
尘土飞扬的施工现场，到处驰骋着外国机械，却难觅中国机械的身影。
一个叫梁稳根的湖南青年目睹此景后，决定做出改变。
他创办三一重工，在不到二十年的时间里，便占领中国混凝土机械的半壁江山。
如今，三一重工拥有全球最长的86米泵车、亚洲第一台千吨级路面起重机、全球吨位最大的履带起重机……不仅带动民族品牌全面收复失地，还走出国门，扬威海外。
智利矿难后，三一是唯一出现在救援现场的亚洲企业；日本福岛核电站泄漏，三一应日方请求，紧急驰援对方一台长臂架泵车。
把一个企业带到世界舆论的中心后，梁稳根却说，他不希望任何人知道自己。
【1】不安定分子1956年，梁稳根出生在一个篾匠世家，全家人靠编竹篾为生，尽管冒着“走资户”的风险，日子也还过得去。
只是这个篾老四从小就不老实，喜欢折腾。
高中毕业后，他被分在生产队，极不情愿地待了四年。
后来，经过两次高考，梁稳根终于如愿进入中南矿冶学院（中南大学前身）。
虽然学的是工科，但这个工科男却不务正业，这边上的是材料课，那边却跑去听管理课。
也许是课听得多了，他脑子里想的全是企业的事。
1983年大学毕业后，梁稳根被分到洪源机械厂。
在那里，他继续扮演不安定分子，工作之余喜欢找同事闲聊，讨论时事和国有企业的前途，或者约上几个人，找个隐蔽处打扑克。
渐渐地，他和唐修国、毛中吾、袁金华相识并结成好友。
四颗躁动的心不断碰撞，终于在1986年擦出火花，一起从原单位辞职创业。
梁父听说后，暴跳如雷，抄起扁担要把他撵回去。
怎奈梁稳根心意已决，哪怕被厂里扣了档案和户口本也绝不回头。
他甚至给自己想好了退路：一旦失败，就写一本书，告诫后来的年轻人，然后去山村当老师。
虽然这两件事他都没办成，但创业之路绝非坦途。
他先后贩过羊、卖过酒、做过玻璃纤维，都失败了。
最后，不得不回到老本行，借来6万元，办起了焊接材料厂。
在恩师翟登科的帮助下，他们开发出105铜基焊料，结果大获成功。
三一重工案例
跨国并购、整合与三一重工的战略重构Cross-border Acquisition; Integration and Sany’ s Strategic Renewal12012年1月21日，三一重工股份有限公司（以下称“三一重工”）发布公告，收购拥有世界混凝土机械第一品牌“大象”的德国普茨迈斯特控股有限公司（Putzmeister，以下简称PM）100%的股权。
自2008年欧债危机以来，大批欧洲老牌制造业企业经营每况愈下，甚至面临破产的风险。
与此同时，中国企业悄然掀起了海外并购的大潮，为了拓展欧洲市场并获得先进的技术，越来越多的中国企业选择“到欧洲去抄底”，三一重工更是扮演了领头羊的角色。
在中国特定的制度环境中，企业家的认知系统中有一个重要逻辑：机会不容错过，否则就会付出巨大的机会成本。
机会成本是中国企业走出去的重要战略理由之一，在三一重工副总裁贺东东先生看来，三一重工收购PM公司有更强的机会导向，双方甚至在没有尽职调查支撑下就完成了并购交易。
正所谓“兵无常势，水无常形，伺机而动，顺势而为”，三一重工此次“顺势而为之”，完成海外并购第一案，不论是为了避免机会成本的“率性而为”，还是为了实现其国际化战略所作出的慎重选择，对于其今后的发展导向都将产生深远的影响。
吞象易，消化难。
三一重工并购“大象”交易已经过去两年多的时间，但整合程度和效果尚停留在“逻辑推测”阶段，并购之后的整合之路走的似乎并不顺利。
由于之前从来没有跨国并购和整合的经验和经历，三一重工的管理层和驻PM首席联络官蒋向阳先生都承受着巨大压力。
对于三一重工来说，管理层始终在思考，跨国整合是否只聚焦于PM，是否应该与三一重工的战略重构（renewal）更加紧密的结合起来？工程机械行业工程机械行业属于资本、技术密集型产业，与经济发展阶段和基础设施投资如铁路、公路、轨道交通、农田水利、房地产等密切相关，具有很强的周期性特征。
目前，全球工程机械行业处于发展成熟期阶段，增长速度缓慢。
三一重工股改
财务案例课程典型案例研究报告（2011-2012学年第一学期）案例题目：三一重工股权分置改革课程号及序号：B0800010—1姓名：王玲学号：0908030231班级：财务管理0902班2011年10 月28日三一重工股权分置改革一、股改的时代背景上个世纪九十年代我国证券市场设立之初，正值我国由计划经济向市场经济转化的时候。
也正因为如此，我国对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。
中国也就成为了全球第一个也是唯一一个实行股权分置的双轨制资本市场的国家。
三一重工在2005年以前每年的总股本为24000万股，其中流通股为6000万股，占总股数的25%。
随着我国的经济发展，企业制度的不断完善，企业逐渐变强变大，走向世界，顺应着世界经济的发展，而此时股权分置的弊端一点点的显现出来。
根据当时我国特殊的经济发展状况而制定的符合当时国情的经济制度体系已经逐渐不能跟上我国经济发展的脚步，经济在发展，面临的问题越来越多，制度则必须随之更新，从而符合经济发展的趋势。
此时此刻“股权分置”成了普遍理解的当前股市最需要解决的问题，市场上也总有人高呼推进解决“股权分置”的执行，并艰辛只有解决了“股权分置”问题，才能推动我国经济进入另一高层次的发展阶段。
二、“股权分置”存在的问题在我国的特殊国情下，由国企股份制改造产生的国有股是处于不上市流通的状态，其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股也处于暂不流通的状态。
1.三一重工2004年十大股东的排名情况如上表所示：此时，由于股权的分置，就有两种不同意义上的大股东。
一种是控股股东，例如上表中的2004年三一集团有限公司，持有上市公司的70%以上的股份，从而能够决定公司的董事席位分配、管理层任免、公司发展战略并控制股东大会的表决结果，但他手头的股份都是非流通股。
另一种则是控市股东，还是以2004年为例，当时申万巴黎盛利精选证券投资基金拥有最多数量的流通股，虽然从法律上讲，这个股东并不能决定公司的大政策方针，但是他能够决定这个公司的股票市场表现，从而在一定程度上影响公司的经营决策。
证券投资学简明教程案例
《证券投资学教程》案例第一章证券投资要素专栏1-2一、大小非解禁——以三一重工股权分置改革方案为例大小非解禁是影响2008年中国股市行情的重要因素之一，三一重工是第一家解禁的公司，以此为例解释大小非解禁及其影响。
（一）大小非解禁的由来大小非解禁源自股权分置改革，即解决非流通股的流通问题。
大小非是指大额小额限售非流通股，大非指的是占总股本5％以上的限售流通股，小非指的是占总股本5％以内的限售流通股，解禁就是允许上市流通。
即大小非解禁就是限售非流通股允许上市流通。
三一重工股权分置改革方案：以方案实施的股权登记日公司总股本24000万股、流通股6000万股为基数，在非流通股股东向方案实施的股权登记日登记在册的流通股股东共支付总额为2100万股本公司股票和4800万元现金对价后，非流通股股东所持有的原非流通股全部获得流通权，并按照非流通股股东的承诺逐步上市流通，流通股股东获得的股票自方案实施的股权登记日的次日开始上市流通交易，对价的来源由非流通股股东按持股比例支付，对价的分享由流通股股东按持股比例分享。
即：流通股股东每持有10股流通股股票将获得非流通股股东支付的3.5股股票和8元现金对价。
公司全体非流通股股东作出如下承诺：自非流通股获得“上市流通权”之日(即：方案实施的股权登记日后的第一个交易日) 起，至少在12个月内不上市交易或者转让。
公司控股股东三一集团有限公司在遵循上述承诺以外，还特别承诺：1、只有同时满足以下两个条件时，三一集团有限公司方可通过上海证券交易所挂牌交易出售所持有的原非流通股股份：(1)自公司股权分置改革方案实施后的第一个交易日起满二十四个月以上；(2)自公司股权分置改革方案实施后，任一连续5个交易日(公司全天停牌的，该日不计入5个交易日)公司二级市场股票收盘价格达到2005年4月29日收盘价16.95元的112.1%即19元或以上。
股权分置改革实施造成的股价变化不进行调整。
在公司股权分置改革方案实施后，当公司因利润分配或资本公积金转增股本等导致股份或股东权益发生变化时，设定的价格(即：19元)应按下述公式进行相应的调整：派息：P1＝P-D送股或转增股本：P1＝P/(1＋N)送股或转增股本并同时派息：P1＝(P-D)/(1＋N)P为设定的价格(即：19元),P1为调整后的价格，D为每股派息，N为送股率。
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三一重工是我国股权分置改革的第一家试点公司，公司的股权分置改革方案为其他公司的股权分置改革树立了样板。
一、三一重工股改方案内容
三一重工股份有限公司于2005年6月10日召开2005年第一次临时股东大会，会议采用现场投票与网络投票相结合的表决方式审议通过公司股权分置改革方案。
股权分置改革方案：以公司总股本2.4亿股为基数，由非流通股股东向流通股股东支付总额为2100万股股票和4800万元现金对价、即每10股流通股将取得3.5股股票和8元现金对价后，原非流通股将获得“上市流通权”。
本次股改方案先于2004年度资本公积金转增股本预案实施。
[注：公司2004年度利润分配预案修改为：以2004年末总股本2.4亿股为基数，向全体股东每10股转增10股派2元（含税），原为10转5派1。
] 5月10日股改方案亮相，拟每10股送3股派8元现金。
5月25日公告，非流通股股东将向流通股股东10股增加0.5股，现金对价不变。
2005年6月17日正式实施股改方案，以前一交易日15日收盘价23.82元为准，当日自动除权价为17.05元。
表1 股权分置改革相关数据一览
改革前市值比＝（非流通股数量×每股净资产）/（流通股数量×公告前收盘价）
根据三一集团提出的方案，按方案提出的前一个交易日4月29日的收盘价16.95元计，方案实施后流通股东的持股成本下降到11.96元，而三一重工2004年的每股收益为1.36元，即试点方案实施后，三一重工的静态市盈率下降到10倍以下，已与美国股市中同业跨国公司的平均市盈率水平接近。
据三一集团执行总裁向文波介绍，三一集团提出“每10股划转3.5股返还8元”方案的初衷，是把发行之初高于国际市场平均市盈率水平的溢价部分返回给流通股东。
这一方案至少实现了两个目的，一方面三一集团通过划转股份和返还现金的方式，将近3亿元的超额溢价成本返回给投资者，获得了非流通股的流通权，而另一方面投资者不需要花费任何现金，并且未给市场带来过度扩容的负担。
“支付对价”不是对投资者投资亏损的补偿，也不同于以往市场上常见的“转增、转送、派送”分配概念。
方案实施后，公司总股本、公司资产、负债、所有者权益、每股收益等财务指标全部保持不变，不存在“股权稀释”问题。
从缺乏流通性的股权到具有流动性的股票，前者必然有一个资产价格的贴水过程，支付对价是所有非流通股东不可回避的必然选择。
在采用送股方式解决股权分置问题的过程中，30%至50%的对价率是比较合理的区间。
上市公司在确定配股和增发的价格时，一般也是约定股权登记日前一段时间的平均股价的基础上折价二至四成，平均对价率是30%左右；非流通股取得流通权，可以视同为存量发行，其对价率应该不低于30%。
三一集团目前提出的支付对价方案，已经超过上述“底线”，是较为合理的。
二、三一重工股改后的走势分析
作为首家披露股权分置改革方案的上市公司，三一重工2005年6月14日、15日复牌不但没有出现因大盘创新低来一个补跌，而是连着两日的涨停板。
17日，非流通股股东向流通股股东支付2100万股份，自然除权收盘至16.61元，比自动除息除权价17.05元（除息除权基准价
=
送股率派现
除权日前一天收盘价
+-
1=
35
.0
1
8.0
82
.
23
+
-
=17.05元）略低，但与股改方案提出
前的最后一个交易日4月29日的收盘价16.95元十分接近，在一个大熊市中，这样的表现还是相当不错的。
图1 G三一日K线图
图中有一个大幅度的跳空低开，是6月30日公司对股东送股派息除权除息所致。
之后股价走势一直很平稳，直至最近的牛市态势显露，股价开始上扬，不断走高。
三一重工能有如此的良好走势主要是因为流通股东得到了补偿，而且是实实在在的现金补偿。
如果非流通股东不看好公司发展前景的话，考虑到3年之后才能全流通，是不会拿出4800万元现金来补偿流通股东。
除有现金补偿之外，三一重工与基金、投资者已作充分的沟通，排除了一些误区，这也是股改方案顺利通过的重要原因。
此外，管理层为非流通股进入流通规定了严格的被称为“爬行流通”的期限限制，非流通股东花费1800万股和4800万元现金得到的是一个流通期权，实际上要到2008年6月公司大股东才获得持股全部流通的可能，完全不等同于简单的全流通概念。