风险投资对IPO抑价的影响-来自创业板的证据

2015年第9期(总第434期)金融理论与实践收稿日期：2015-06-21基金项目：本文为国家社科基金资助项目(14BGL034),北京市社科基金重点资助项目(15JGA003)，中央高校基本科研业务费资助项目（FRF-TP-14-052A1,FRF-BR-15-001B ）。

作者简介：刘祥东（1985—），男，河南信阳人，博士，讲师，研究方向：行为金融，公司金融；范彬（1992—），男，山东日照人，硕士研究生，研究方向：行为金融，公司金融；刘澄（1967—），男，辽宁辽阳人，教授，博士生导师，研究方向：公司金融，信用管理。

风险投资对IPO 抑价的影响——来自创业板的证据刘祥东1，范彬2，刘澄1（1.北京科技大学东凌经济管理学院，北京100083；2.清华大学经济管理学院，北京100084）摘要：通过对2010年至2012年在创业板上市的268家企业进行实证分析，发现我国创业板IPO 抑价率在逐年下降，由2010年的42.98%下降到2012年的21.62%；创业板上市企业中的风险投资参与度超过70%，持股比例超过15%，并且二者都有逐年上升的趋势；风险投资由于处在初级阶段，对企业影响力较弱，导致对创业板IPO 抑价率的影响较小；同时风险投资对创业板IPO 抑价率的影响发生了由正到负的方向性转变，二者之间的影响机制由逐名效应转变为认证和监督效应，这种机制的转变可能是由风险投资机构的发展以及政策法规的合理引导所促成的。

最后针对风险投资如何积极地降低创业板IPO 抑价率，提出了建议。

关键词：证券市场；风险投资；创业板；IPO 抑价文章编号：1003-4625（2015）09-0092-07中图分类号：F832.48文献标识码：A 一、引言自从2009年10月30日推出以来，我国创业板市场发展迅猛。

较为宽松的上市条件，使得创业板受到了众多中小企业的青睐。

截至2012年11月16日证监会暂停IPO，355家企业已经成功在创业板上市。

这些企业上市之前表现出的良好成长性，吸引了众多风险投资的参与。

风险投资为这些具有良好发展前景的中小企业提供资金支持和配套服务，帮助它们成功实现IPO，达成被投资企业和自身价值的提升。

最终，风险投资机构在获得丰厚利润后，功成隐退。

据2010年至2012年的统计数据显示，创业板中超过70%的上市企业拥有风险投资背景，风险投资的参与成为中小企业在创业板IPO 的一种趋势。

与此同时，在我国创业板市场中出现了另外一种奇异的现象也引起了人们的普遍关注。

在IPO 过程中，创业板的股票发行价和上市首日交易收盘价经常产生巨大的价差，也即是所谓的IPO 抑价。

事实上，这一现象在金融市场中并不新鲜。

最早在20世纪70年代，Ibbotson （1975）[1]就首次提出IPO 抑价的概念，他将“抑价”定义为新股上市时二级市场短期均衡价与发行价之差。

此后，Aggarwal 和Rivoli（1990）[2]通过调查发现，IPO 抑价是发达资本市场和新兴资本市场普遍存在的一种现象，IPO 抑价现象也逐渐获得了学术界的关注和重视。

而中国的创业板，在2009年10月设立之初，较高IPO 抑价率就引起了业界和学术界的广泛关注。

值得注意的是，风险投资机构对许多中小企业在创业板成功上市的过程中起到了积极作用，不同程度地加速了这些企业IPO 进程。

毋庸置疑，风险投资机构在帮助这些企业上市的过程中，它们的某些行为会直接影响股票发行价格的制定和首日的收盘价形成，进而会对IPO 抑价产生影响。

实际上，风险投资对IPO 抑价产生影响在国外资本市场中更早被发现，相关的研究形成了一系列著名的理论假说。

而在国内资本市场中，关于风险投资对IPO 抑价的影响，研究结论要么认为风险投资机构的参与会提高IPO 的抑价程度，要么认为会降低其抑价程度。

而笔者通过对我国创业板市场的调研，发现一种有趣的事实：从2010年至2012年，具有风险投资背景的企业在创业板中的比例逐年上升；同时，创业板IPO 抑价率却在逐年下降。

这种统计结果，给人92直观的印象是：风险投资的参与降低了IPO的抑价程度。

但是，风险投资参与和IPO抑价之间的关系远比表面的数据复杂。

笔者通过对这三年总体样本进行Mann-Whit-ney U检验结果显示，有风险投资背景企业和无风险投资背景企业的IPO抑价率无显著差异；但是随后的逐年样本检验显示，在2012年这种差异是显著的，证实了风险投资对IPO抑价率存在着一定的影响；然后采用回归分析和参数约束逐年检验比较创业板市场上2010年至2012年3年间风险投资对IPO 抑价影响的变化，发现风险投资对创业板IPO抑价率的影响发生由正到负的转变。

从作用效果上来看，两者之间的影响机制由逐名效应转变为认证和监督效应，笔者认为引起这种转变的一种可能原因是风险投资机构的不断发展和完善，以及国家多项政策法规对风险投资机构和创业板市场的正确引导；最后针对如何促使风险投资在中小企业IPO中发挥积极作用提出了一系列建议。

二、文献综述关于风险投资对于企业IPO抑价的影响，国外学者最早做了大量的实证研究，提出了三种著名的解释理论：逐名效应、认证效应和筛选监督效应。

其中在逐名效应的作用下，风险投资的参与增加了IPO抑价程度，而在认证效应和筛选监督效应的作用下，风险投资参与将有助于降低IPO抑价程度。

逐名效应理论认为与成熟的风险投资公司相比，年轻的风险投资公司会促使被投资企业更早地上市，以便于在此过程中迅速地积攒好的声誉，并通过上市后的隐退为后续基金培育新的资本。

风险投资机构刻意推进这些企业上市的进程，通常是以压低发行价格为代价，最终导致了较高的IPO抑价程度的产生[3]。

这一理论得到了相关实证的支持，Francis和Hasan（2001）[4]通过对美国CRSP中1990—1993年的样本数据实证发现具有风险投资背景的企业IPO抑价程度更高。

Lee和Wahal（2004）[5]进一步利用1980—2000年6413个IPO样本数据验证了逐名效应的存在，并发现在样本期间内有风险投资背景和无风险投资背景企业IPO的首日收益差距在5.01%—10.32%之间。

Hibara和Mathew（2004）[6]在对新兴资本市场的研究中同样发现与成熟的风险投资公司相比，年轻的风险公司会让企业更早上市，并导致更高的IPO抑价率。

认证效应理论认为风险投资家在企业IPO之前就已经是大股东，并且在发行后仍然持有相当大的部分，他们的参与能够显著降低股票发行公司与投资者、承销商之间的信息不对称，能吸引更有声望的审计师和承销商，以及机构投资者，有效地降低了投行发行股票的承销费用，降低了IPO的抑价程度[7]。

这一理论得到了诸多国外实证的验证。

Lin和Smith （1998）[8]发现具有良好声誉的承销商和风险投资作为认证第三方能有效降低信息不对称成本，从而降低IPO抑价程度。

Coakley等（2009）[9]在对英国资本市场的研究中发现，除了1998—2000年的泡沫时期外，风险投资存在认证效应，降低了IPO抑价程度。

Cho和Lee（2013）在对韩国的高科技企业研究中发现风险投资削弱了R&D投资对IPO抑价率的正向作用，起到了认证效果。

筛选监督效应理论认为风险投资家专门为企业提供集约化的投资服务，他们在企业上市之后继续持有其股票，并在企业的董事会任职服务，他们的监测服务越好，IPO抑价程度越低。

这一效应同样被很多学者证实。

Jain和Kini（1995）发现在风险投资机构的监督之下，企业在IPO之后的经营业绩更好，并且监督质量与企业业绩呈正相关的关系。

Brav和Gompers（1997）也发现具有风险投资背景的企业在IPO之后的市场表现更佳，认为风险投资发挥了筛选监督的作用，提高了被投资企业的质量。

国内对于风险投资与IPO抑价程度的研究起步较晚，相关的研究也较少，而且研究结果差别较大，甚至相悖。

黄泽勇（2013）[10]在对我国创业板的研究中发现具有风险投资背景的企业IPO抑价程度较高，且风险投资持股比例与IPO抑价程度正相关，因此国内创业板市场存在逐名效应。

李玉华和葛翔宇（2013）[11]在实证中发现风险投资降低了创业板市场企业对投资人的信息不对称程度，降低了IPO抑价率，发挥了认证作用。

已有研究的重点主要集中于风险投资对创业板IPO抑价率的影响，却忽视了这种影响也在随时间发生着变化，因而得出了相左的结论。

而现实中创业板IPO抑价率在逐年降低，IPO企业的风险投资背景比例在逐年增加。

针对这一现象，本文通过对逐年数据的分析，将研究重点转向了风险投资对创业板IPO抑价影响发生的转变，并从理论层面和政策层面剖析它的成因。

三、实证设计与假设（一）被解释变量的确定IPO抑价程度的衡量主要有两种方法：简单抑价率和调整抑价率。

简单抑价率反映了新股发行定价的绝对低估程度，未考虑市场运行情况对股价变动的影响；调整抑价率反映了新股发行定价的相对932015年第9期(总第434期)金融理论与实践2015年第9期(总第434期)金融理论与实践低估程度，综合考虑了市场运行情况，剔除了市场整体收益水平对新股抑价的影响[12]。

为了消除资金的机会成本以及创业板市场的整体运行情况的影响，本文选择调整抑价率来衡量创业板IPO 抑价程度。

与简单抑价率相比，调整抑价率剔除了创业板市场指数的影响，其计算公式为：ADIR=æèçöø÷P 1-P 0P 0-M 1-M 0M 0×100%=æèçöø÷P 1P 0-M 1M 0×100%（1）其中ADIR 表示调整抑价率，P 0表示新股的发行价格，M 0表示新股IPO 发行日市场指数，P 1表示新股上市的首日收盘价格，M 1表示新股的上市首日市场指数。

（二）解释变量的选取IPO 抑价的程度主要受新股的发行价格和新股上市首日的收盘价格影响。

其中，影响新股的发行价格的因素，主要来自于上市企业的前景、基本财务状况和承销商发行定价三个方面；而新股上市首日的收盘价主要受市场环境和供求状况的影响。

因此，总结上述原因，不难发现影响我国创业板市场的IPO 抑价程度的因素主要有以下四个：“企业前景”“企业财务状况”“承销商定价因素”和“市场环境与供求状况”。

值得注意的是，对于IPO 抑价率的影响因素，国内外学者进行了大量的研究。

结合已有的研究成果和中国创业板实际状况，本文从这四类影响因素中选出以下8个具有代表性的解释变量，具体如表1所示。

表1创业板IPO 抑价影响因素因素分类企业前景企业财务状况承销商定价因素市场环境与供求状况解释变量风险投资持股比例净利润增长率募集资金总额上市前一年净利润主承销商声誉中签率首日市盈率首日换手率变量符号Venture Growth In(Scale)In(Profit)Reputation Allocation PE Turnover关于上述解释变量的进一步介绍如下：1.风险投资持股比例(Venture )选择风险投资持股比例作为解释变量，而不是选用虚拟变量来表示风险投资存在与否，有利于根据风险投资的不同参与程度来分析其对企业IPO 抑价的影响程度。