我国股指期货价格发现功能的研究 文献综述

2010年2月20日，中国证监会有关部门负责人宣布，证监会已正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布。

2010年2月22日9时起，正式接受投资者开户申请。

2010年4月16日，筹备三年多的首只股指期货——沪深300指数期货终于正式上市交易。

作为我国首个股指期货产品，沪深300指数期货的推出，势必对我国金融市场产生深远的影响。

在此，本文试图通过对手中掌握的有关文献进行简单的梳理和总结。

本文主要分为以下四个部分。

第一部分是关于股指期货和其价格发现功能的相关概念。

第二部分是关于股指期货的价格发现功能的理论研究文献的综述。

第三部分是关于股指期货的价格发现功能的实证研究综述。

第四部分是关于股指期货的价格发现功能的研究总结。

由于缺少在股指期货的价格发现功能方面的定性研究的文献，本文将不对其定性研究进行阐述。

一、股指期货的相关概念（一）股指期货的涵义股票指数期货（Stock index futures,简称股指期货）是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。

简言之，是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约[1]。

作为一种重要的衍生金融工具，股指期货一直以来在世界金融市场上发挥着重要的作用，并有着世界范围的影响力。

众所周知，金融市场上的衍生工具主要有期货、期权、远期合约和互换。

股指期货包括外币汇率期货、利率期货和股指期货，分别于1972年、1975年和1982年出现，其中股指期货是最迟问世的。

自从1982年美国堪萨斯期货交易所上市以来，经过30年的发展，股指期货现在已成为一个成熟的全球金融市场的产品。

不仅股指期货的品种每年增多，股指期货交易规模也是急速的上涨。

（二）股指期货的特点（1）跨期性：期货是基于对外来交易产品价格走向而签订的一种合同，在未来某一时间按照事先约定的条件来进行交易。

例如，当交易者预计在一个月之后需要一批铜现货，但是又预期一个月后的铜因为需求量增加而涨价，可以现在在期货市场上购买等量的铜期货合约，由此保证一个月以后的铜现货的购买价格，这就是期货跨期性的体现。

因此，在签订合同时对外来的价格走向预测是否准确，直接决定了投资者与交易参与者的盈利与否。

而作为期货的一种，股指期货当然也具备跨期性特点。

股指期货，要求交易者对未来某一特定时间的整体股票指数表现做出预测，并在期货市场进行相应的操作，以期在未来获得一定收益。

（2）联动性：股指期货的合约价格和股票指数现货价格之间必定有着密切的关系。

股票指数的波动会影响股指期货的价格走向，反之，股指期货的价格因为是对股票指数未来的预测，对股票指数也有一定的指导作用。

（3）杠杠性：在期货交易中，交易参与者并不需要在合同签订的时候交纳全部交易资金，而只需要按照一定的比例交纳交易的保证金保证交易的顺利进行就可以。

例如，假设商定的期货交易保证金的比率是5%，而签订合约的涉及金额达到100万，那么投资者只需要交纳5万的资金就可以进行签订合同了。

也就是说，交易者可以利用现有资金进行20倍于现有资金规模的交易。

这样一来，不仅交易的收益可能倍数扩大，交易的损失也可能成倍数扩大。

同时，作为一个特殊的期货，股票指数本身即为股市买卖的一部分，股票指数的涨跌对大盘的涨跌有影响，大盘的涨跌影响又同时扩散到股指期货的涨跌，股指期货的涨跌又对股票指数有引导作用，从而达到一个循环放大的效果。

（4）风险性和风险多样性：由于期货合约的内在杠杠效应，股指期货的风险比股票现货市场的风险来的更高更大，涨幅扩展效果明显，跌幅的扩展效果也明显。

并且，股指期货还存在着某些特定的风险，如市场风险、操作风险、现金风险等。

（三）股指期货的功能（1）投机功能因为现在金融市场中大量的金融衍生产品是为投机盈利而生，因此市场由大量的投机者构成。

投机者根据自己的判断，买多或卖空金融衍生产品，并因此产生相应的盈利或者亏损。

参与股指期货市场交易的投资者，无需花费大量的时间分析个别股票，所做的无非是对市场大环境的判断，不需要考虑非系统性风险，也不用花费较高的交易费用。

因此，投机功能是股指期货的一个重要功能。

同时，股指期货的内在杠杠效果，也使得其波动更加的明显，对于风险偏好较大的投资者，股指期货是一个非常不错的选择。

这也是股指期货最近几年强势发展的原因之一。

（2）避险功能避险功能是期货合约出现的最初目的之一。

农民害怕因为农产品的丰收导致价格的下跌，提前与买家签订合约，约定在未来某一时间以约定价格卖出农产品。

农民可以通过合约保证了收益，买家可以通过合约保证了成本，一举两得，使得期货合约迅速的发展到各个不同的领域。

例如，为了避免因价格下跌造成未来出手商品所能获得的收益减少，交易者可以在期货市场上卖出与现货数量相当的期货合约。

或是为了避免因价格上涨造成未来购买商品所需成本的增加，交易者可以期货市场上买入与未来需要购买数量相当的期货合约。

当股票购买者持有的股票种类只有一个时，的确可以通过买卖以这只股票为标的物的期货进行较为精确的保值避险操作。

但是现实生活中，往往股票购买者拥有股票种类较为广泛，不会将对象集中于一只股票，甚至有可能是某个行业的大部分补票的投资。

此时，如果要进行上述的操作就显得较为复杂。

这时可以选择进行股指期货的套期保值。

多个股票的组合表现可以近似的看作是股票指数的表现，因此通过买卖股指期货，近似的视为对手中一揽子的股票的一种套期保值交易，也能达到避险的大部分效果。

并且，这样的操作相比对手中的每只股票进行期货的套期保值交易来的更为方便快捷，易于操作和管理。

（3）资产配置功能股指期货有利于投资人合理配置资产[2]。

由于股票市场有最小买卖手数的限制和交易费用，当投资者看好未来某一行业的走势，但没有足够资金能够买进该行业大部分公司的股票时，或者投资者风险偏好较差，只希望能够分享市场平均收益时，那么投资者可以购买股指期货。

购买股指期货的手数限制只针对一只期货，因此只需要少量的资金就能达到购买市场或某一行业一揽子股票比例的效果，因此可以获得市场平均利润。

同时，股指期货的时间期限比较灵活，可以选择多种时间期限购买，而且操作手续费较低，买卖价差较小，流动性较强，有利于投资者随时改变资产结构，合理配置资产。

（4）价格发现功能与其他金融市场的产品和普通商品一样，股指期货的价格也是由市场的买卖双方的供求决定。

买卖双方通过在价格上的博弈，对合约不断的提出新的价格、价格修改、新的价格、价格修改，动态、持续地反映着市场的供求关系。

当期货价格在某个价格区间达成了共识时，该区间便体现了交易参与者对期货合约的标的物的未来价格走向的一个基本预测。

因为期货交易是由期货市场中大量的交易者直接参与决定的，且由交易者自发自由的提出报价、修改报价等，因此期货合约的现行价格代表了市场大部分交易者对期货合约标的物的价格未来的基本预测，也因此能对股票市场上的股票指数现货价格产生了巨大的引导作用，从而引导了整个股市的走向，成为其走向的重要依据之一。

在一个成熟的期货市场中，因为其信息传播、交易透明度、买多卖空机制的完善、中间摩擦较小的原因，股指期货在成熟的期货市场中具有高度的前瞻性和权威性，也是现代成熟金融衍生工具市场中最为活跃的金融衍生产品之一。

（5）增强股市流动性在资本市场上，某项资产在资本市场中的变现能力就是该资产的市场流动性。

市场流动性是衡量市场性能的重要指标之一。

当市场买卖盘中的即时差价较小时，资产交易价格的分歧就越小，资产交易就越容易成交，资产的变现能力就越强；反之，当市场买卖盘中的即使差价较大时，资产交易价格的分歧越大，资产交易越难成交，资产的变现能力就越弱。

资产的变现能力越强，即使投资者的最初判断与现实走向不同，也能使投资者根据现实情况方便的做出资产调整，因此投资者持有的风险越小，投资者也更加愿意持有该资产。

在金融市场中，期货市场的流动性往往要远远高于股市的流动性，鉴于他们两者之间存在的关联性，期货市场的高流动性将会对现货市场的流动性和交易量具有提高增强作用。

因为投资者会根据股指的变化，不断的调整期货合约的持仓数量和结构。

然而当期货清算时，股指期货必须与现货之间数量相对应。

频繁的期货持仓调整带来频繁的现货市场的持仓调整，从而股指期货强力的增大了股票市场的流动性。

二、股指期货的价格发现功能的理论研究综述二十世纪90年代，随着东欧局势剧变和苏联的解体，加之作为美国总统的克林顿主张减少国家对经济的干预，美国的经济产生了强力的复苏，也因此带来了国际金融市场发展的明显加强，特别是期货及其相关衍生产品更是得到了空前的进步。

美国经济因此进入了最最黄金的十年期。

但是进入二十一世纪以后，美国经济却继续停滞不前了。

2007年，美国芝加哥期货交易所（CBOT）与芝加哥商业交易所（CME）合并，成为了全球最大的衍生品交易所——芝加哥交易所集团（CME公司）。

合并后的交易所集团，使交易更为方便，吸引了更多的投资者参与了期货的买卖。

这起并购不仅极大的促进了当时美国的期货发展，对世界金融市场范围内的期货交易都产生了长远的影响。

合并后的市场交易量急速增加。

于此同时，供求关系为主导的价格影响力开始下降，对冲基金为主的金融资本的影响力开始上升。

在这样的环境下，近年来，关于股指期货的讨论逐渐增多，特别是对于股指期货的价格发现功能的理论研究，已成为金融衍生工具研究的热点之一。

从理论上来看，由于期货市场与现货市场的市场结构有所不同，股指期货市场对股票的现货市场具有价格发现功能。

从一个角度来看，对于在市场中产生的相同的新信息，股指期货市场和股票现货市场应该同时对信息产生相同方向的变动，两者应该具有同时性。

从另外一个角度看，股指期货在期货市场内进行交易，股票现货在股票交易市场内进行，两者有许多的不同点。

股指期货市场具有卖空操作不受限制的优势，并且其交易成本低、流动性较高等优势，信息交易者会更加喜欢在股指期货市场进行交易以反映信息。

这也导致了股指期货市场较比股票现货市场能够更迅速的反映市场产生的信息。

但无论从哪个角度分析，股指期货的价格发现功能的发挥的程度，都取决于期货市场的有效程度。

只有一个有效的期货市场，才能最大限度的发挥股指期货的价格发现功能。

由于股指期货的价格和股票现货价格之间存在一个先后关系，研究分析他们的具体关系就产生了重大的意义。

很多人在这方面做了大量的研究，并从理论角度探讨着股指期货市场对股票现货市场的的确确存在着价格引导的功能。

期货价格是由期货交易的参与者根据自己对未来现货价格的预期，通过公开竞价的方式在市场中产生的。

由于期货市场的低交易成本和卖空机制的特点，期货的价格几乎能够及时快速地体现任何能够影响供求关系的市场信息，产生相应方向的波动。