从日本泡沫经济的形成和破灭看货币政策的灵活性

资料来源 ( 国际货币基金组织 % 国际金融统计 #
灵活性是十分重要的 % 要对有可能出现的国内外 经济冲击保持预调和微调 % 而尽量避免剧烈的货 币政策调整导致宏观经济和金融市场出现大的波 动 % 这就是本文的结论 # 参考文献 (
紧 接 着 地 价 也 出 现 下 跌 # %""’ 年 ) 月 % 大 藏 省对不动产融资实行总量限制后% 土地价格上 涨 势 头 被 遏 制 # %""% 年 全 国 地 价 下 降 )*-+ % 六 大 城 市 下 降 了 %$.($+ % 部 分 地 区 甚 至 降 到 一 半 以 下# 已 竣 工 的 楼 房 不 再 有 人 问 津%曾 经 炙 手 可 热的土地和住宅成为滞销货% 房地产公司和在 土地投机中扮演重要角色的非银行金融机构纷 纷破产# 股价和不动产价格暴跌后% 企业财务运营 逐 渐 陷 入 困 境 %纷 纷 破 产 %银 行 等 金 融 机 构 出 现 了 巨 额 不 良 债 权 % 信 誉受损 和 收 益 下 降 # 金 融 危 机 进 而 对 实 体 经 济 带 来 很 大 影 响 # %""’ 年 & 泡 沫 经济’破灭后%日本陷入了零利率和通货紧 缩 的 陷阱%实际经济增长停滞%开始了为期十年 的 经
)""& 年货币政策的回顾 # 可以增加对这一问题的
理解 % 二 $’广场协议 ( 和日元快速升值
*& 世 纪 (& 年 代 初 期 # 为 走 出 ’ 滞 胀 (# 美 国
实施了以减税 $ 放松管 制 为 核 心 的 财 政 政 策 # 与 此同时 # 美联储则通过实行紧 缩 性 货 币 政 策 # 提 高 利 率 # 来 抑 制 通 货 膨 胀 % )"’" 年 # 在 连 续 三 次 提高利率后# 美元利率明显高于大多数西方国 家% 图* 美国 $ 联邦德国 $ 日本的基准利率对比
赤字和美元升值的局面 # 在美国政 府 的 策 划 下 # 美 $日 $英 $法 $原 西 德 五 国 在 纽 约 的 广 场 饭 店 召 开了财长和中央银行行长会议 # 决 定 共 同 大 规 模 干预外汇市场 # 降低美元对日 元 和 欧 洲 货 币 的 比 价 # 史称 ’ 广场协议 (% 随后 # 各国在外汇市场上实 行协调干预 # 抛出美元 # 买入本国货币 # 诱 导 美 元 下跌 % )"($ 年底 # 日元汇率从 ) 美元兑 */& 日元 上升到 ) 美元兑 *&& 日元 % )"(. 年 # 各国继续执 行协调干预和缩小利差的金融 政 策 # 美 元 再 次 贬
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银行才有灵活调整再贴现率的余地 # 四 $持续加息使泡沫经济破灭 资产价格的上涨毕竟难以持续 # 到了 !"#" 年
济萧条# 五 $ 从日本泡沫的经济形成和破灭看货币政 策的灵活性 & 广场协议 ’ 之后 % 日元的确出现了大幅升值 # 但从上面的分析可以看到 % 真正对日本经济产生 破坏性影响 $ 最终导致日本经济陷入长达十年萧 条的并不是日元升值本身 % 而是日本银行连续失 误的货币政策 # 在日元升值后 % 出于对宏观经济紧缩的过度 担心 % 日本银行实施了扩张性的货币政策 % 快速下 调了贴现率 % 使得金融市场流动性过于宽松 ) 出于 对汇率升值的过度担心 % 日本银行忽视了国内经 济平衡 % 持续地保持了低利率 ) 在低利率和过多的 货币刺激泡沫形成后 % 日本银行又过于担心资产 价格上升 % 匆匆忙忙快速下调了贴现率 % 导致泡沫 经济的破灭和金融市场的崩溃 #
一 #全球经济失衡和美国的汇率#利率调整循环 当前国际经济的一个显著特点是 $美国拥有巨
元资产$当各国美元资产积累到一定程度后 $美元发 生贬值$这些美元资产价值迅速缩水$美国贸易逆差 减少$以较低的价格收回美元% 另一方面 $ 由于美元在国际货币中处于核心 地位 $ 美国货币政策具有高度的独立性 $ 可以从本 国经济的景气循环出发 $ 通过上调或下调利率水 平 $ 灵活调节国内 # 国际因素引起的经济波动 % 美 联储在决定利率政策时 $ 基本上不考虑钉住美元 或以美元作为货币政策名义锚国家的宏观经济状 况 $ 因此美元利率的调整 $ 往往会引起国际汇率水 平的波动和资本流动方向的变化 $ 从而对一些与 美国经济联系比较密切的国家的经济金融稳定造 成冲击 % 图 ! 美国联邦基金利率变化与金融危机
历史上空前的 &大股灾 ’# 图, 日本贴现率变化
(’’) 年国际货币基金 / 世界银行年会期间 % 美
联储前主席格林斯潘在谈到全球经济失衡时提 到 % 随着全球化的发展 % 经常账户出现顺差或逆差 是不可避免的 % 改变失衡在短期内难以实现 % 有关 国家能做的是使国际金融体系尽可能保持灵活 性 % 以吸收可能的冲击 # 具体到货币政策 % 在当前全球经济失衡的情 况下 % 经常账户出现顺差或逆差不可避免 % 流动性 过剩是世界性的现象 # 在此情况下 % 货币政策保持
收稿日期 ’+((,-(.-(% 作者简介 ’ 黄晓龙 $ 男 $ 北京大学经济学院博士研究生 $ 现供职于中国人民银行总行 %
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从日本泡沫经济的形成和破灭 看货币政策的灵活性
黄晓龙
’ 北京大学经济学院 $
北京
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’+, % 美 元 的 大 幅 升 值 导 致 美 国 经 常 项 目 逆 差 特
别 是 对 日 本 逆 差 增 加 % )"() 年 # 美 国 对 日 本 的 逆 差 为 )""-. 亿 美 元 # 到 了 )""& 年 # 上 升 到 ."*-( 亿美元%
)"($ 年 " 月 #$大幅上涨 % 日本政府
逐渐感受到了压力 % 在美 $ 欧各国纷纷加息的背景 下 % 日本银行也不得不从 %"&" 年 $ 月开始上调贴 现率 %此后又于 %’ 月 $!( 月两次上调 % 使贴现率达 到 )*($+ % 贴现率的快速上调成了泡沫经济破灭 的导火线 # 从 !""’ 年开始 % 日本股价持续下跌 # !""’ 年
资料来源 ’ 国际货币基金组织 & 国际金融统计 %
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图 ! 中 #!"#$ %!""& 年 的 美 元 利 率 下 降 $ 上 升 #!""$ 年前后的美元利率上升分别对日本经济 泡沫的形成与破灭 $!""’ 年亚洲金融危机的爆发 产生了重要影响 % 因此 # 如何 在 全 球 经 济 失 衡 的 背景中 #通过保持货币政策的灵活性 #克服 美 元 的 升 值&贬 值&升 值 和 美 元 利 率 的 上 升&下 降 & 上升循环对宏观 经 济 的 冲 击 # 对 于 一 国 保 持 宏观经济内外平衡至关重要 % 通过对日本 !"($%
* 月两次下调贴现率 # 使之降到 *-$, 这一前所未 有 的 低 水 平 上 % 从 )"(’ 年 * 月 到 )"(" 年 $ 月 # *-$, 的超低利率维持了两年零三个月 # 为 ’ 泡沫经
济 ( 埋下了伏笔 % 日本的国 内 储 蓄 率 一 直 较 高 # 宽 松 的 金 融 政 策又造成货币供应扩张 % 在政策宽松 $ 资 金 充 裕 的大背景下 # 日本掀起了一轮设 备 投 资 热 潮 # 投 资 的 增 长 远 高 于 消 费 的 增 长 % )"(’ 年 到 )""& 年 # 民 间 设 备 投 资 以 平 均 )/-), 的 高 速 度 上 升 # 实 际 经 济 增 长 率 分 别 为 /-(, $.-&, $/-/, 和
& 月 ,’ 日 % 日本银行第五次上调贴现率至 -*’+ %
对股市更是致命一击 % 股价在一个月内就跌至最 低点 (’’’’ 日元 % 较年初的 ,"’’’ 日元下跌了约
$’+ # %""( 年 & 月 %& 日 日 本 股 价 降 至 %),’" 日 元 % 与 %"&" 年最高点相比下降 了 -,+ % 成 为 日 本
值 # 日元汇率升至 ) 美元兑 )$& 日元 % )"(( 年初 # 日元进一步升至 ) 美 元 兑 )*& 日 元 # 比 )"($ 年 底上升了一倍 % 三 $实行超低利率为 ’泡沫经济 ( 埋下伏笔 日元大幅升值使日本出口下降 $ 进口增加 # 出 口导向型经济受到极大冲击 % 为防止经济增长下 滑 # 日本实施了宽松的财政和金融政策 % 日本银行 )"(. 年上半年三次调低贴现率 # 从 原来的 $-&, 分别降至 /-$, $/-&, $+-$, % 美元再 次贬值后 # 日本银行又于 )"(. 年 )) 月和 )"(’ 年
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! ! ! ! 摘要 ’ 本文认为 $日本货币政策的失误是其泡沫经济形成和破灭最重要的原因 % 本文通过回顾日本泡
沫经济形成和破灭的过程 $分析在全球经济失衡情况下 $保持货币政策的灵活性对于一国维持内 # 外经济 平衡的重要性 % 关键词 ’ 泡沫经济 (货币政策 ( 灵活性 中图分类号 ’!"##$$ 文献标识码 ’%$$文章编号 ’&’()*&+,"),((-*(.*((.,*(#