市场化发行制度是资本市场发展的必经之路

市场化发行制度是资本市场发展的必经之路
企业通过股票发行进行股本融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式。

但是我国资本市场自创始之初便担负着特殊时期的政治使命，走过了与多数发达国家完全不一样的发展历程。

直至今天，其先天不足似乎仍未能完全弥补，我们从发行市场的种种非正常表现也可见一斑。

一、发行市盈率集中度过高
发行市盈率体现一家企业在发行时，市场基于价值判断给予的理性估值。

随着企业资质的不同，发行市盈率必然有高有低。

但是，我们发现：自新老划断以来，已发行上市的256只股票中，市盈率主要集中在20-30倍，占比达77.73%。

新老划断之前的2002至2005年，发行市盈率也主要集中在17-20倍左右。

过高的市盈率集中度无法体现市场对予不同资质企业的真正估值，企业也无法通过合理的市场估值实现与其匹配的筹资额预期。

二、IPO成为干预股市的手段
过去十余年，政府不断通过叫停和放闸IPO，尤其是大盘股IPO的节奏来调控股市，这本身就是一种不必要的干预行为。

自2001年至2005年，上证综指在1100至2000点低位徘徊时，发行股数在10亿股以上的IPO企业家数合计仅4家，尤其是2004年、2005年资本市场已经完全丧失了大盘股融资的功能。

在2008年4月上证综指下行至3500点后，一级市场亦未能推出一家大盘股。

三、投资者对一级市场价值迷失
在政府的过度“呵护”之下，市场自身价值的发掘功能陷入迷失状态：投资者眼中只知道盯着“政策顶”“政策底”，听消息成为众多中小投资者投资决策的主要依据，如何独立评估一家公司的内在价值却往往被忽略。

数百亿资金疯狂加入“打新”行列，希冀从“打新股”上牟取暴利；不少银行、证券、基金公司“打新”理财产品倍受追捧更是整个IPO定价能力迷失的佐证。

投资者对待一级市场扩容不够理性的另一表现则是在行情低迷时，对于市场扩容的过度恐慌，认为资本市场扩容必是“圈钱”行为，必构成“利空”因素，从而引致二级市场下跌。

2008年1月，中国平安出台巨额融资方案引发股市大幅下挫便是例证之一。

其后几家上市公司公布再融资方案，市场均以下跌对其回
应。

一个理想的发行过程，是想卖卖得出，想买买得到，供需平衡、节奏适宜、机会均等。

而目前国内一级市场的种种非正常现象，究其根本，我们认为主要存在如下原因。

首先，我国的询价机制仍存在不尽合理之处。

股票发行价格的确定，国际上通行的做法是：发行方与承销商首先提出新股发行的价格区间，寻找配售对象，了解配售对象在不同价位所愿认购的数量，最终计算确定以什么样的价格发行才能保证新股发行成功，之后再公布招股说明书和招股价格。

目前，我国对IPO发行实施参照国际惯例的询价制。

询价制的实施体现了监管层对IPO发行定价市场化迈出的重要一步，但从实际操作来看，询价制的实施并非如期望般美好。

询价过程目前只能由机构参与，这成了发行人与机构之间利益输送的一条渠道。

机构投资者除了资金优势外，无需承担任何责任。

在海外市场，新股上市后涨幅过大，实际上是意味着询价机制没有起到应有的作用，这对于承销机构来说是一种失职。

但在沪深股市，为了获得更多利益，机构报价偏高是常有的事。

只要报价不是很离谱，所有参与询价的机构都能获得相应比例的配售，价格报高、报低没有任何关系。

更有甚者，为得到更多的份额，某些机构常常会以更高的报价来满足发行人“更高定价”的需求。

询价制度基本成了走过场，不具备应有的价值发现和定价功能。

其次，窗口指导作用仍不够灵活。

发行人的询价区间确定后，最终定价由证监会实施窗口指导。

窗口指导的市盈率一旦确定后，发行人及承销商根据市场情况进行调整的空间几乎没有。

再次，对发行人的上市目的存在误区。

事实上，绝大部分发行人上市的目的随着资本市场的发展也越来越趋于理性：获得筹资额是目的之一，但并不是最重要的目的。

他们对于尽早成为公众公司及其带来的知名度提升、管理更规范等协同效应更为看重，对搭建上市平台后的未来融资规划，更多是根据实际需要而细水长流。

最后，发行环节与上市环节独立性不够。

在西方国家，股票发行与股票上市是分开、独立运作的。

在我国，股票发行
与股票上市往往连续进行。

由于证券交易所某种程度上依附于政府，所以企业发行股票获政府批准后当然也可以上市。

增加两个环节的独立程度，也有利于我国一级市场的公开化、透明化运作，符合资本市场长远发展的目标。

相比之下，境外发行的市场化程度较国内要高，在低迷的证券市场环境下，即使通过监管机构的审批，发行人也会根据企业自身对资金的需求情况，调整发行价格或者等待合适时机发行，谋求最大的上市效果。

以香港联交所两家公司发行上市为例：
2008年6月6日，建业地产（0832 HK）正式在香港联交所挂牌，成为今年香港上市首只内地房产股。

建业地产本次发行共5亿股，招股价选取定价区间的下限2.75元，最终筹资规模13.75亿元。

与最早发行规模40亿股，融资80亿港元的融资计划相去甚远。

建业地产能够根据市场情况，最终同意降价，是此次发行成功的关键。

恒大地产原定于3月登录香港证券市场，但其在3月7日至12日的上市路演中，未获得理想的投资者认购意向。

3月20日，恒大地产在香港证交所网站发布公告，宣布中止上市计划。

公司称“有鉴于国际资本市场显示持续波动不定及市况不明朗，公司决定不会根据原有时间表进行全球发售。

”但公司表示仍不排除未来在某个合适时机，继续谋求公开上市。

上述案例体现了发行方在市场状况发生变化时，对发行人及承销商对发行时机行使主动调整的权利。

从发展趋势看，发行的进一步市场化，也更符合国际惯例。

将来，发行人首发申请“过会”后，还需要市场的检验。

承销商的作用和风险也将进一步增大。

不可否认，我国证券监管机关对于市场化发行已经作出了种种不懈的努力，其监管理念也正逐步走向成熟。

正如监管机关高层多次强调：要正确把握我国资本市场发展阶段性特征的道理，发行作为资本市场的第一环节，必然需要与其他环节一道，在市场发展中不断完善和变迁；资本市场作为金融体系的重要组成部分之一，也必然随整个金融体系的成熟走向成熟。

我们认为：中国证券市场的长期健康发展需要做的事还有很多。

第一，政府在目前市场中的角色要实施转变，令投资者群体不再过度倚赖政府的指挥棒。

加强投资者教育，让更多人理解并接受一级市场融资是健康资本市
场的正常现象，过度追捧和一味打压均不是理性投资的表现。

第二，严格规范询价责任机制，改变在询价过程中机构一言堂的局面，并适时启动保护中小投资者的回拨机制。

第三，对IPO定价的窗口指导更为灵活，是政府改变与市场失常关系的重要一步。

最后，还需要打破目前形成的股票能否发行上市的固有理念：若一家公司经营的业务是合法的，它所公布的会计报表是可信的，它的信息披露是完整充分的，那么它能否上市、何时上市，以及以什么价格来上市，本身就是一个市场行为，政府最重要职能在于监督。

至于企业是否符合政府产业政策的要求，或该企业是国有还有民营，不应成为衡量一企业上市的主要考虑因素。

今年5月22日，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，体现了监管机构在市场化发行方面作出的进一步努力，该指导意见主要推出四项发行改革措施：
（一）完善询价和申购的报价约束机制。

询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商需采取措施杜绝高报不买和低报高买。

（二）将网下网上申购参与对象分开。

股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。

（三）对网上单个申购账户设定上限。

原则上不超过网上发行股数的千分之一。

（四）加强新股认购风险提示，发行人及其主承销商应充分提示投资者明晰市场风险。

目前来讲，监管机构也意识到我国市场化发行改革的总体目标有三个：
1、通过市场化定价机制的完善，优化股票的价格发现功能；
2、促进买方（投资人）强化对卖方（发行人）的约束，买方约束力不断增强；
3、中小投资者的参与意愿得到重视，中签比例适当提高。

综上，如何实现股票发行上市的进一步市场化，需要监管机构、主承销商及
投资者等多个市场参与者的共同努力，市场化发行问题能否很好地解决，必将成为影响未来我国资本市场能否健康、长久发展的关键。