2017年12月股票市场投资策略报告(PDF文件)

经济韧性中回落 监管有序场回顾
2017 年 11 月，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指涨跌幅情况分别为-2.24%、 -3.73%、-3.50%、-5.32%。分行业来看，在 11 月宏观经济仍保有一定韧性的背景下，钢铁、 银行、建材等周期性板块在前月跌幅偏多的情况下有一定修复，而非银行业则由于保险行业 的开门红预期有所修复带动上涨；商业贸易、纺织服装、汽车等板块由于行业本身缺乏足够 亮点而跌幅靠前。 图：2017 年 11 月行业涨跌幅（单位%）
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2.56 2.19 0.45 0.15 0.02
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9.69
数据来源：Wind 资讯，招商基金
A 股市场关键变量分析
实体经济继续稳中向下
从已公布的 11 月官方制造业 PMI 指数来看，该数值再次高于市场预期及历史季节性规 律。较强的 PMI 数据一方面由于其统计范围中多包含偏大中型企业从而体现出的运营情况较 好，另一方面也确实显现出经济的较强韧性。往前看，在广义社融约束、实体经济利率高企、 财政资金来源有限的情况下，我们维持对经济稳中向下的判断。
数据来源：Wind 资讯，招商基金 金融监管的持续也将对实体经济产生一定负面影响。金融利率上行带来金融机构负债端
成本上行，金融机构必然将该成本压力在一定程度上向资产端传导，即影响实体经济融资成 本。就央行最新披露的三季度贷款利率来看，一般贷款加权利率及房贷利率都继续上行、且 上行幅度较二季度扩大。 图：Q3 贷款加权利率继续上行、且上行幅度较 Q2 扩大
金融监管将带来资金面偏紧状态：其一方面制约了金融机构负债端的资金来源，在金融 机构负债端需求相对更刚性的情况下，资金供给较资金需求下降幅度更大，带来资金价格利率-的上行；另一方面，央行通过直接抬高短端利率水平、进而抬高金融机构负债端成本， 倒逼金融机构去杠杆。 图：央行公开市场操作情况
数据来源：Wind 资讯，招商基金 图：国内长短端收益率继续维持高位
图：11 月中采制造业、非制造业 PMI 环比均上行
（%） 65
60
中采制造业PMI（未季调） 中采非制造业PMI（未季调） 荣枯线
55
50
45
40
35 2005 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2016 2017
经济结构方面，房地产开发投资增速一方面有补库意愿带来土地购置及新开工托底、另 一方面受到销售下行引致开工预期下滑及资金来源边际收窄的负面影响，我们预计越往后、 后一因素对房地产开发投资增速的影响越大，房地产开发投资增速趋势还是维持向下趋势， 明年全年增速水平预计收窄至小个位数；基建投资增速在财政力度随经济名义经济下行而略 有收紧、政府托底意愿不强的情况下稍有收窄，我们预计明年全年的增速水平在 15%左右； 制造业投资一方面作为基建和地产的下游跟随上游投资走势变化、另一方面受到企业资本开 支动力支撑，预计明年走势持平；消费增速总体稳定；净出口在全球经济弱复苏进程中稳健 修复。
从已公布的截至 10 月的数据来看，PPI 环比已经开始收窄，而从 PMI 主要原材料购进 价格指数分项来看，11 月 PPI 环比或将继续收窄。我们根据今年已有的价格数据计算出翘 尾因素，并根据过去 10 年的情况推算环比因素，中性预测下，明年 PPI 同比中枢整体下移， 全年中枢约在 2.9%，二季度阶段性走高而后向下。
数据来源：Wind 资讯，招商基金
A 股市场配置策略
站在当前时点往未来看，实体经济向下趋势更为确定，同时随着 PPI 的基数快速提升及 环比涨幅的边际减弱，我们仍然预计 PPI 同比将在近期几个月的反弹之后重回下降通道。流 动性方面，国内金融监管继续加强，国际货币政策边际收紧，预计资金面紧平衡状态继续， 长端利率也将继续上行。同时，新经济动能持续发展及部分行业集中度的抬升将带来股票市 场的结构性增长点。据此，我们判断权益市场趋势仍然呈震荡格局，投资策略依然以寻求结 构性机会为主。行业方面，结合我们对于经济和流动性的判断，我们认为基本面稳健、行业 格局改善、估值相对更合理的消费等防御性板块、受益于金融监管的部分金融领域等可以继 续持有；主题方面，我们关注中央未来将重点扶持的新经济动能领域及前景广阔的产业链， 包括技术标准确立（5G、物联网）、技术瓶颈突破（新能源汽车）、技术创新（AI 芯片）等 方面。
-15
钢铁 银行 非银金融 建筑材料 采掘 房地产 家用电器 通信 化工 食品饮料 计算机 国防军工 农林牧渔 医药生物 交通运输 公用事业 机械设备 电气设备 休闲服务 有色金属 建筑装饰 电子 传媒 轻工制造 汽车 纺织服装 综合 商业贸易
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-2.41 -2.85 -3.28 -3.31 -3.43 -3.82 -4.18 -4.22 -4.59 -4.77 -5.17 -5.39 -5.45 -5.55 -5.79 -6.06 -6.10 -6.46 -6.69 -7.72 -8.17 -9.08
图：11 月 PMI 主要原材料购进价格指数分项继续下行
（%） 75
PMI: 主要原材料购进价格
PPI环比
2
70
1.5
65 1
60 0.5
55 0
50
-0.5 45
40
-1
35
-1.5
2013 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2015 2016 2016 2017 2017
数据来源：Wind 资讯，招商基金
图：今年 11 月 PMI 略弱强于近 5 年历史季节性
（PMI, %） 53
52
2013 2016
2014 2017
2015 荣枯线
51
50
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48
47
1
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3
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7
8
9 10 11 12
数据来源：Wind 资讯，招商基金
PPI 同比将中枢下移 CPI 同比将中枢上移
图：CPI 同比预测
3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%
2018年CPI翘尾 2018年CPI新涨价
数据来源：招商基金
金融监管继续推进
11 月，金融监管继续推进。11 月 17 日，央行联合三会、外汇局发布《关于规范金融机 构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，意见稿要求打破刚兑、消除多层嵌套、规范资 金池业务、禁止期限错配等。金融监管意在减少资金空转、降低期限错配风险、使资金流向 更为透明、令风险收益更为匹配等、引导货币脱虚向实。
数据来源：Wind 资讯，招商基金
图：PPI 同比预测
4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%
2018年PPI翘尾 2018年PPI新涨价
数据来源：招商基金
CPI 方面，我们预测明年 CPI 同比中枢整体上移，全年中枢约在 2.5%，其中春节当月由 于基数原因达到全年高点。
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