股指期货带来多元化策略

股指期货带来多元化策略

美国的格林斯潘曾说过：“许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是衍生品市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为其给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速、低成本地调节头寸，因此在资产组合管理中衍生工具起了重要的作用”。作为金融衍生品的主要领域之一，其投资策略主要有套期保值、策略、资产配置、构造新的投资品种或基金、降低冲击成本和提高资产流动性等。

一、套期保值

资产（组合）的风险分为非系统风险和系统风险。非系统风险是指单个股票因所在的公司经营状况不稳定所带来的收益的不确定性，而系统风险是指因市场利率、宏观经济政策等因素的变动对整个股市的影响。股指期货推出后将可以回避系统风险，交易策略分为标准策略和策略性对冲策略。

标准对冲策略：通过持有股指期货的空头头寸来消除持有的股票现货头寸的价格变动风险。标准的对冲策略要求期货头寸一直维持到现货头寸了结。根据现代资产组合理论，标准对冲策略通过股票现货头寸和股指期货组合，消除系统性风险，可以获取股票现货头寸的选股α收益。

策略性对冲策略：是指通过阶段性持有股指期货的空头头寸来消除股票现货头寸在股指期货持有期间价格变动风险。策略性对冲不要求期货头寸一直维持到现货头寸了结。通过策略性对冲策略，可以规避市场阶段性回调的风险。

影响上述保值效果的主要因素有以下几个方面：

1.基差风险。基差是指现货指数与股指期货合约指数之差。套期保值交易是用波动比较小的基差风险代替了波动变化大的价格风险。但是，我们必须认识到，基差的波动也会带来风险。例如，对于卖出套期保值交易来说，当基差走弱时，保值效果较好；而当基差走强时，则会给投资者带来损失。因此，选择合适的套期保值策略，规避基差风险，是套期保值交易者应该重视的。

2.期货合约的不可分割性。一般而言，进行套期保值交易时，投资者所持有的投资组合并不总是恰好等于一张股指期货合约价值的整数倍。由于股指期货合约是不可以分拆的，因此，实际的投资组合与所持有的套期保值头寸之间并不总是相同，而是会有一定的误差。

3.β系数的不稳定性。β系数是用来评估证券或者证券组合系统性风险的参数，用来度量该证券或者证券组合相对于总体市场的波动性。这个系数是由该证券或者证券组合相对于整体市场波动的历史数据统计而得出的。随着总体市场以及组成市场的单个证券不断发展变化，原有的历史数据将被新的数据所丰富。

因此，证券原有的β特性将不能完全代表该证券未来的β特性。β系数应当随着时间推移而不断进行调整，以提高套期保值的效果。

4.跟个股或行业相关的非系统风险。当投资者持有的证券组合比较单一时，证券的非系统性风险也会影响到套期保值的效果。这时，我们可以丰富证券组合，来降低证券组合的非系统性风险。

5.保证金不足强平风险。当投资者的套期保值交易头寸发生亏损，并且低于交易所保证金的规定时，有可能被强制平仓，导致套期保值失败。所以，良好的资金管理，是成功套期保值的必备条件。

套保时机的选择也是关系到套期保值收益的重要因素，需要根据大盘走向确定是否套保，大盘趋向下跌时实施套保是必要的，可以降低投资组合市场风险暴露水平，而当大盘出现向上趋势时仍对投资组合套保则会失去获得更高收益的机会，因此准确判断套保时机十分重要。

二、套利交易

1．期现套利

股指期货交易产生后，等于是在原先的股票现货市场上衍生出了一个新的市场。尽管期货市场的价格走势以现货市场为基础，期价与现价之间具有高度的相关性，但作为一个独立的市场，还是会有一些自己的特色或规律，两个市场在股指期货推出之初，会时不时地产生一些偏差，这就给套利者创造了机会。从美国和香港两个市场期现数据所作的经验分析，在股指期货推出的初期，套利机会和套利收益均非常高。

在忽略交易成本的前提下，可以得到股指期货合约的理论价格：

股票指数的期货价格F＝Se（r－q）T

T：远期合约到期的时刻（年）

S：远期合约标的资产的即期价格

ｒ：对T时刻到期的一项投资而言，当前以连续复利计算的无风险利率

F：当前的远期价格

ｑ：合约有效期间的平均红利年收益率

e：代表自然对数

当F>Se（r－q）T，期货价格偏高，可以考虑买股指成分股，卖出期货合约进行套利。

当F 应用公式计算股指期货理论价：

假设指数现货S是4000点，无风险利率r是6%，指数派息率q 是3%，距离到期日T是2个月，则期货价格：

F=4000e（）（2/12）= =点

套利步骤：

决定期指理论价格；

计算期指实际市价与理论价的差距；

估计交易成本；

比较价格差距与交易成本；

建立无套利区间；

计算套利利润。

期现套利分为正向套利和反向套利，买入证券组合抛出股指期货为正向套利；卖出证券组合同时买入股指期货为反向套利。随着券商融资融券业务的出台，为反向套利提供了非常好的操作机会。

2．价差交易

（1）跨市套利是指在不同市场上上市的同一品种同一交割月份的合约进行价差交易。典型的如日经225指数，同时在日本、新加坡和美国进行期货交易。

（2）跨期套利是指在同一市场上对同一品种但不同交割月份的合约进行价差交易，有时也称市场内价差交易或跨时间套利。

（3）跨品种套利是指对两个具有相同交割月份但不同的指数的期货价格差进行套利交易。

目前来看，针对我国具体情况，即使股指期货推出跨市套利、跨品种套利的操作也有难度，只有跨期套利有一定的操作空间，在此不多赘述。

三、资产配置

资产配置是指投资者在股票、债券及现金三个基本资产类型中合理分配投资，而这里的股票、债券与现金不但是指国内的，甚至可以包括国外的。根据美国《机构投资者》的调查，在美国三分之一以上的养老基金正在使用股指期货等衍生工具，其中37%用来进行资产配置，29%用来进行套期保值，27%用来进行套利提高收益。

在资产组合中加入股指期货可以调整资产组合的β值，在趋势不明时形成低风险头寸，在趋势明确时形成高风险高收益头寸。当市场将上涨时，提高资产组合的β值以增加收益率；当市场将下跌时，可以降低资产组合的β值减小下跌风险。如果资产组合的β值等于1，说明资产组合的风险水平与股票市场相当，如果投资者判断市场未来将下跌，可以将资产组合的β值调整为，使资产组合的收益率和风险均为市场水平的倍；如果判断市场未来上涨的机会大，则可以将资产组合的β值调整为倍，使资产组合的收益率和风险均为市场水平的倍。

1.构造指数化投资

由股指期货和国库券多头头寸组成的投资组合会产生和所属股指一样的收益。《养老基金和投资》报告中，在大约60个最大指数化的基金中，约三分之一利用股指期货。目前国内公募基金进行主动式投资操作耗费了很多资源，但实际效果并没有达到投资者期望的水平，运用股指期货结合无风险资产可以很好地跟踪指数收益，无现金拖累，从而能够在节省资源的情况下获取更高的收益。

假设六个月期的沪深300期货指数价格5000点，预期看涨，指数基金经理可以选择两个策略：

策略一：以复制沪深300指数的方式购买1500万股票。

策略二：在5000点购买10张六个月后交割的沪深300期货合约，剩余资金投资1300万左右的六个月期国债。六个月后合约交割时，无论沪深300价格如何变动，这两个策略的价值都是基本相等的，策略二还会带来债券超额收益。

2.构造保本基金

股指期货的出台也将为保本基金赋予新的盈利武器。保本基金经常使用一种动态投资组合保险技术（CPPI）实现保本，基本思路是将投资组合分为保本组合和风险组合两部分，其大部分资产投入固定收益证券（债券，比如国债），以保证保本到期时能收回本金；同时将剩余的小部分资金（安全垫）投入股票市场或衍生品市场，随着安全资产的固定回报部分的累积而不断放大博取超额收益的那部分资金，以获取高收益。

股指期货的推出使保本基金的投资模式多样化，股指期货的出台将为保本基金带来两大新看点：可以产生新的保本机制，以低成本、高效率实现基金投资目标；通过期货头寸的调整代替对股票仓位的调整，基金交易操作成本大大降低。

3.创建α基金

或私募基金经常用股指期货对冲策略建立α收益基金。α基金一般运用在效率相对不高的市场如高收益债券市场、新兴股票市场或者小盘股市场(创业板市场)上，在这些市场上，获取超额收益相对容易。而我国是个新兴市场，市场效率较低，存在很多个股能够获取超额收益，运用股指期货及时地对冲股票组合的系统风险β就能够在不管大盘涨跌的情况下相对容易地获得α收益。

α收益基金操作过程如下：

（1）运用CAPM模型来检查股票是否存在市场定价偏差。即运用估值模型(如DCF、DDM模型等)对股票进行估值，计算出该股票的实际收益，再用CAPM模型

算出该股票的期望收益进行比较，比较是否存在差异分别纳入或剔出投资组合中。

（2）根据初步选择的存在超额收益的个股，构造β=∑Xβi相对稳定且α收益最大的股票组合。

（3）根据现货组合β值确定需要选取的股指期货品种及仓位，卖出股指期货使得投资组合整体β=0或β接近于0。

四、降低冲击成本和提高流动性

基金在未来有大规模资金进入投资操作时，可以借助股指期货提前建仓，待日后择机购买现货。而当已经可以调配大量现金时，同样可以运用到股指期货，此时虽然可以直接购买股票现货，但交易量过大对市场冲击超出限度，特别是当一些个股交易并不十分活跃或是处于敏感期时，会额外增加建仓成本。股指期货市场冲击成本要低于股票现货市场，因此运用股指期货就能够锁定建仓成本。另外当基金需要进行资产配置的调整时，存在卖出大量股票现货的可能，此时直接卖出也会因为交易量过大增加冲击成本，以股指期货锁定股票现货变现收益，待日后选择合适时机卖出现货就是很好的策略。

根据国内基金相关监管法律法规，公募基金需要保持5%左右的现金应付日

常随时可能的赎回。由于我国股市一些特殊性，出现过公募基金短期内有较大规模赎回的情况，这时基金需要抛售更多股票备用现金以应对赎回。股指期货合约特别是其近月到期合约一般具有很好的流动性，将资金投入到股指期货，由于其杠杆特性，可以用少量资金代替原有股票现货仓位，从而提高了资金流动性，更好应对赎回或支付需求。当基金投资组合中存在跟踪指数的部分时，加入股指期货还能够提高追踪效果。