永乐电器私募股权融资中对赌协议案例分析
国美并购永乐案例分析
国美并购永乐案例分析组员：龚莹莹、张艳芳、张彩霞、郭艳、杨柳、丁社肖、陈慧娟、汪建“黄光裕有着惊人的财技”，这是业界人士对黄光裕成功之道的普遍看法。
他的这一“惊人财技”到底是什么？除了“敢想、敢做和坚持不懈”之外，还有就是借别人的力量成就自己的事业的“借鸡生蛋”的过人能力。
这对于那些想创业而自己的“力量”不足的人而言，黄光裕的“借鸡生蛋”法无疑是一个很好的借鉴。
讲到这里，也许大家想问了，黄光裕是何许人也？没错，他就是2006年福布斯中国富豪榜第一名，国美电器集团的董事长。
一、国美的基本情况1987年1月1日国美电器有限公司成立，是一家以经营各类家用电器为主的全国性家电零售连锁企业。
隶属于北京鹏润投资集团。
1999年，国美电器公司被北京市消费者协会授予“售后服务信得过单位”称号。
2000年7、8月份国美电器成功阻击彩电价格联盟，在广大消费者中树立了良好得企业形象。
2001年，在国家经贸委公布的商业连锁百强排名中，国美电器以骄人的业绩跨入前六强。
此外，国美还被中国消费者协会评为“诚信单位”;2001年4月，“国美空调流行趋势发布会”在北京举行，并从此成为每年一度的空调业盛会；2001年11月，“国美服务工程”在全国的推广在各地掀起了服务高潮，率先在家电流通领域打响了服务战。
2002年7月，国美成功举办“中国手机高峰论”，奠定了国美在手机零售行业的领先地位。
2002年，国美的年销售额将突破150亿元；2003年，国美将在香港上市。
2004年，国美将进入国际市场，逐步树立国美的国际商业品牌。
2005年，国美电器加快了行业并购步伐，用8个月时间成功收购哈尔滨黑天鹅电器、深圳易好家商业连锁公司、武汉中商、江苏金太阳4个家电品牌和全部连锁网络。
2006年6月，国美电器以品牌价值301.25亿元位列第20位跻身“中国500最具价值品牌”，成为中国家电连锁企业第一品牌。
2006年在国家商务部公布的2005年中国商业连锁企业30强中，国美电器以498.4亿元销售额连续5年蝉联中国家电连锁企业榜首。
永乐电器：对赌的恶果
永乐电器：对赌的恶果作者：来源：《中国商人》2016年第05期十多年前，中国家电连锁市场以“市场份额第一、盈利能力第二”为其竞争目标，各家企业跑马圈地的能力完全取决于其财力的多寡。
相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股上市，因而有力支持了各自市场的扩张。
当时，未能实现上市的永乐电器在资金供给上相对困难很多，因此，陈晓四处寻觅PE的支持。
大半年的谈判后，永乐电器终在2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖5000万美元的联合投资，其中，摩根士丹利投资4300万元，占股23.53%；鼎晖投资700万美元，占股3.83%。
这次融资，陈晓与包括摩根士丹利和鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，协议规定，永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实际情况向资本方出让股权或者获得股权。
要想在这场赌局中立于不败之地，意味着陈晓要在2007年至少完成6.75亿元的净利润指标。
而在之前的2002年至2004年，永乐电器的净利润分别为：2820万元、1.48亿元和2.12亿元，即使将这三年利润相加，也无法达到对赌协议中的净利润要求。
而摩根士丹利方面的解释是：永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。
获得融资后，陈晓明显加快了永乐电器在全国的扩张步伐。
一方面，扩张自营连锁店，另一方面，收购同行。
2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。
在表面光鲜的背后，陈晓和他的永乐电器明显感觉到了难以忍受的寒流来袭，其扩张困局也开始初现端倪。
一个月后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
最终，其2005年利润达到3.21亿元，虽比往年有所增加，但其单位面积销售额下降了2.8%，毛利率下降0.6%。
2006年4月，永乐电器披露“预计上半年利润低于去年同期”。
随后，其股价连续下挫，摩根士丹利也在此期间减持了手中50%的股票。
9个对赌经典案例
★★★▎一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器2004年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。
相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。
而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金（PE）的支持。
经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。
其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53% ；鼎晖投资700万美元，占股3.83%。
正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。
陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。
问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理？永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。
而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50% 以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。
获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。
一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。
2005年5月至7月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。
2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。
但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。
上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
其2005 年全年净利虽然由2004 年的2.12 亿元大幅增加至3.21 亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8% 、毛利率下降了0.6% 。
案例分析：国美并购永乐
案例分析：国美并购永乐要求:从国美和永乐两个方面分析并购的动因和效应，对于这起国内家电业最大的并购来说，如何才能在并购后实现正效应？结合国美的财务数据对并购后效应进行讨论和分析。
国美并购的动因：1•迫于竞争压力国内市场家电行业竞争激烈，且老大国美和老二苏宁势均力敌。
国外市场入侵，美国百思买集团向江苏五星电器注资获得了五星电器51%的控股权，正式抢滩中国市场。
2、增强核心能力并购后的新国美已经和家电行业的老二苏宁拉开了绝对的距离，其核心能力低成本优势将表现得更加明显。
3、抢占市场份额上海的市场规模是非常大的，而永乐在上海的优势地位无人能及，如果国美并购永乐成功，则国美将迅速拓展在以上海为中心的长三角地区的市场份额。
4、获得协同效应和规模效应国美并购永乐属于横向并购，由于其并购的对象是同行业的永乐，并且并购的永乐还是家电行业的老三，这种并购完全可以消除它们之间的竞争，使它们达到协同效应，市场份额的进一步扩大，最终形成规模效应。
永乐并购的动因：1、较弱的竞争力由于竞争激烈，2005年以来，永乐门店每平方米销售额下降了 2.8%，毛利率也下降0.6%〜6.9%。
永乐在全国市场的管理水平、市场操纵能力是三大家电（国美、苏宁、永乐）连锁里面最差的。
2、“对赌协议”带来的压力首先，“对赌协议”几乎是不能完成的任务。
如果净利润等于或低于 6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让 4 697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9 394.76万股（占总股本约4.1%）”。
国美并购的效应：1、经营协同效应国美和永乐的经营业态相同，供货渠道、管理模式也基本相同, 而且两家公司的网络资源也有很好的互补性，有利于做大做强，实现双赢。
2、企业扩张动机国美通过并购永乐以提高自身竞争力，做大做强企业，并应对美国电器行业最大竞争者连锁巨头百思买。
3、财务协同效应财务协同效益主要反映在可以给企业提供成本较低的内部融资。
对赌协议案例解析样本
对赌协议案例解析样本对赌协议案例解析对赌协议经典案例解析对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。
“对赌协议”也为本土投资机构所使用。
11资月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太中阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司外股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。
协议约定，如果该企业完成、预期目标，则3000万万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。
，该公司超过预计业绩目标将近20%，，并于10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。
经典案例之一:融资方:蒙牛乳业本文档所提供的信息仅供参考之用，不能作为科学依据，请勿模仿。
文档如有不当之处，请联系本人或网站删除。
投资方:摩根士丹利等三家国际投资机构签订时间:主要内容:至，如果蒙牛业绩的复合增长率于低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外偿资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队当前状况:已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票1999年年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”本，公司注册资本100万元。
后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。
底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。
6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。
9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。
同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了以银牛公司。
金牛和银牛各以1美元的价格收购了本文档所提供的信息仅供参考之用，不能作为科学依据，请勿模仿。
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司开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司——毛里求斯年公司。
9个对赌经典案例汇总
★★★▎一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器2004年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力取决于各自的财力。
相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。
而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转而开始寻求私募股权基金（PE）的支持。
经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。
其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53% ；鼎晖投资700万美元，占股3.83%。
正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。
陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。
问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理？永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。
而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50% 以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。
获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。
一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。
2005年5月至7月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。
2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。
但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。
上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。
其2005 年全年净利虽然由2004 年的2.12 亿元大幅增加至3.21 亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8% 、毛利率下降了0.6% 。
国美并购永乐案例分析
国美并购永乐案例分析一、并购动因---国美电器1.增强核心能力并购后国美的核心能力低成本优势更明显。
2.获得协同效应和规模效应国美并购永乐属于横向并购，消除了它们之间的竞争，使它们达到协同效应，市场份额的进一步扩大，最终形成规模效应。
3.实现业务的增长国美并购永乐可使新集团的市场力量增强，短时期内将出现寡头垄断局面,这样新国美永乐的业务量必将增加。
4.进行低成本竞争扩大资产，抢占市场份额5.扩大企业的经营规模，实现强强联合随着家电零售连锁业向外资全面开放，国外的家电连锁企业开始进入中国，给中国的家电零售业带来了巨大的压力和挑战，国内企业可以通过扩大规模和强强联合应对挑战。
二、并购动因---永乐电器1.对赌协议永乐和摩根斯坦利“对赌协议”是导致永乐陷入困境的直接原因。
永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，永乐赢利能力面临着压力，正是永乐“急于出手”的重要原因。
2.永乐自身原因永乐在全国市场的管理水平、市场操纵能力是3大家电（国美、苏宁、永乐）连锁里面最差的，它之所以在上海做得好主要是地头蛇的原因，上海以外的地方综合起来是亏损的，在国美这个大平台上，他的价值还会得到上涨的。
3.并购类型（1）按行业相互关系划分，国美并购永乐属于横向并购（2）按并购的出资方式分，国美并购永乐属于出资购买股票式并购（3）按并购双方是否直接进行并购活动划分，国美并购永乐属于协议收购（4）按并购是否取得被并购公司的同意与合作划分，国美并购永乐属于友好收购。
（5）按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金划分，国美并购永乐属于非杠杆收购。
1三、并购绩效分析1.经营协同效应国美和永乐两家公司的经营业态相同，供货渠道、管理模式也基本相同，而且两家公司的网络资源也有很好的互补性，因此并购之后，可以扩大企业的规模，组成一个人型企业集团，提高市场份额，使各项资源得到更为有效的利用，增强专业效应，降低营销成本和采购成本，集中足够的经营进行研发，提高企业的核心竞争力，从而在与外资家电企业的竞争中获得优势。
国美并购永乐案例分析
并购双方介绍：
被并购方——永乐电器
在被国美兼并之前，永乐家电先后势如破竹地收购了灿坤、厦门思
文、河南通利、广东东泽、江苏广源、南京上元等数家企业。2006 年4月19日，永乐与排在第四位的大中达成致力合并的协议，双方
约定在一年的期限内，持有北京大中78％股权的董事长张大中将向
永乐转让股权以实现两者的合并，同时永乐将向张大中支付1．5亿 元保证金。但出乎人们意料的是仅仅3个月之后，本来拥有雄心壮志
就管理效率而言，永乐的营业成本一直比国美要高。仅以并 购前的2006年计算，永乐的每平米销售管理费用比国美要 高40．6％，每平米销售管理费用多859元。这样的差别对 国美并购而言意味着巨大的改善空间。 一般而言，两者销售的商品是一致的，毛利率不应差别太大， 而国美与永乐的毛利率差异较大——两个百分点，很重要的 原因就在于管理效率的差别导致运营成本的不同。
并购分析——估值分析（按照可比公司法进行 的定价分析）
并购分析——估值分析（按照可比公司法进行 的定价分析）
对国美而言永乐股份2 2354港元的收购代价是十分低廉的。
参考比率 市盈率 市净率 股价/销售收入
可比公司平均值 对应永乐股价 24.87 4.735 0.6975 4.053 4.7 3.6245
品牌价值 05年销售额
￥301.25亿 ￥498亿
并购分析——并购动因：
纵观整个并购始末，国美并购永乐的现实推动 力可以分两个方面分析 ：
并购动因——国美方面
协同效应
管理效率
协同效应的体现也许需要一段长期的整合过程才能体现。 但可预见国美并购永乐的协同效应将体现在：成本削减、 管理效率提高上。
扩大规模，获取更多供应商赞助费