一般均衡下的金融市场流动性黑洞研究

2011年第11期总第333期第30卷一般均衡下的金融市场流动性黑洞研究＊郭乃幸杨朝军摘要：本文在一般均衡框架下建立了考虑投资者多样化程度，投机交易者比例以及宏观货币政策稳定性三因素的两期交易模型，得到了金融市场受到流动性冲击后可能出现的三种均衡状态。

当流动性冲击加大时，市场在一定条件下无法找到合理的出清价格而出现大幅下跌从而引发流动性黑洞事件。

研究表明：投资者越是多样化、投机交易者比例越小、宏观货币政策带来的流动性冲击越小，市场出现极端流动性黑洞的可能性就越小。

关键词：流动性黑洞；流动性冲击；投资者多样性；货币政策JEL分类号：G14金融市场出现短期大幅下跌在这几年频频发生，图1是上证指数2000年至今每年内单日波动超过5%的天数，可以看出，从2000年起，我国证券市场的波动在加大，尤其是2007年之后，单日大幅波动的次数明显增加。

同样，西方的一些学者也发现欧美成熟市场同样存在市场波动加大的趋势，Persaud（2001）研究了美国、日本和英国的股票市场，发现从90年代后期开始，主要发达国家的股票市场的日内波动均有不同程度增加。

市场震荡的加剧使得学者们更加关注对于市场大幅波动的规律性问题的研究。

作者简介郭乃幸：上海交通大学安泰经济与管理学院金融学博士生，研究方向：证券投资与资本市场研究；杨朝军，上海交通大学安泰经济与管理学院教授，博士生导师，研究方向：证券投资与资本市场研究。

＊基金项目：国家自然科学基金（基金号：70773075）证券市场流动性价值理论与实证分析技术研究。

感谢匿名评审人的建议。

一般均衡下的金融市场流动性黑洞研究图12000-2009年上证指数单日波动超过5%的次数关于市场大幅波动的原因，一般人们往往认为大幅的市场波动是由于市场有效的反应了信息冲击的表现，而French （1986）等通过对市场信息及市场波动的研究发现市场的大幅波动并无法用明确公开信息来解释。

一些学者的研究认为市场微观结构，主要是流动性对股票交易价格能产生较为重要的影响，此外，Brock Mendel and Andrei Shleifer （2010）从噪音交易者方面出发来研究市场的异常波动。

国外大量研究表明，市场的大幅波动倾向于下跌而不是上涨，我们研究了2006年至今上证指数，在这个期间上证指数经历了完整的一次大牛市和大熊市的轮换，结果发现期间超过5%以上跌幅的天数达到24日，而涨幅超过5%的天数仅10日，可见在我国，大幅的波动同样倾向于为下跌而不是上涨。

一、流动性黑洞信息与基本面的变化无法解释市场突然发生大幅震荡，也无法解释为何这类震荡倾向于下跌，最早定义流动性黑洞（liquidity black hole ）这个概念的学者是Avinash Persaud （2002），他认为，整个市场只有卖方没有买方，市场流动性骤然消失，被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，最终出现市场和机构的流动性好象瞬间被吸收殆尽的现象，称之为“流动性黑洞”，实际上，也有将这种情况叫做金融市场挤兑，和银行挤兑危机发生具有一定类似性，Evrensel （2008）认为挤兑危机的发生有必然性，是金融市场的结构造成的。

中国学者也开始关注流动性黑洞的研究，陈灯塔（2006）认为股市暴跌就是流动性黑洞。

姜建清（2007）在给流动性黑洞一书的序中认为，所谓流动性黑洞，是指金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。

具体而言，当金融机构从事市场交易时，由于外部环境变化，内部风险控制的需要以及监管部门的要求，会在某些时刻出现金融产品的大量抛售，而交易成员由于具有类似的投资组合，风险管理目标和交易心态，会同时存在大量抛售的需要，此时整个市场下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，最终出现市场和机构流动性好像瞬间被吸收殆尽的现象。

目前，学术界普遍赞同Persaud 的流动性黑洞的定义，在这种情况下，伴随有资产价格暴跌和流动性瞬间消失的特点，是一种流动性危机的表现。

很多学者从不同角度解释流动性黑洞形成的原因。

Persaud(2002)认为，市场的最关键因素是投资者的多样性，机构投资者投资风格与策略的趋同，采用相同或类似的交易模型是市场流动性黑洞频发的根本原05101520252000200120022003200420052006200720082009年份次数Study on the Liquidity Black Holes in Financial Markets based on the General Equilibrium因，然而Persaud并没有从理论或者实证上很好的验证该观点。

Hong（2003）从信息驱动角度分析股价波动，认为卖空限制使得市场上仅有获取好消息的交易者可以对市场产生影响，而得到坏消息的交易者由于无法通过交易发表意见，部分坏消息会被市场隐藏起来，而当市场趋势发生变化时，这些坏消息又会暴露出来，因此虽然没有新的坏消息出现，股价往往表现为大幅度的下降，造成了股价经常会在没有坏消息发生的情况下大幅度下跌，而这种流动性黑洞发生的根本原因在于信息不对称。

Barlevy&Veronesi（2003）证实不知情投资者所起的作用与组合保险投资者相似，其需求曲线也是反向弯曲的，从而导致总需求曲线出现弯曲，呈倒S状。

因此，均衡价格必然在某点不连续变化，产生价格跳跃的流动性黑洞现象。

Brock Mendel&Andrei Shleifer（2010）证明了理性交易者由于信息不完全会受噪音交易者影响，从而在金融危机中加剧资产价格的下降。

陈国进（2009）研究了1997年至2008年沪深A股上市公司，发现我国证券市场上股价大幅下跌的程度与卖空限制存在重要联系，在这种市场机制下，市场易出现“流动性黑洞”的现象。

此外，Chen等学者也从不同的角度提出了造成流动性黑洞发生的因素。

从以上研究来看，一般都是对引发流动性黑洞的某一单一因素进行描述，且大部分仍处于定性阶段，缺乏理论的推演与分析。

Morris和shin（2004）首次给出流动性黑洞发生的演绎模型，他们认为止损行为是引起流动性黑洞的关键原因，在市场发生初步的下跌后，达到了部分机构投资者的止损标准引发了的抛盘从而造成了价格的进一步下跌，又引起了更多止损交易导致价格继续下跌；然而Morris的模型仅仅证明了市场存在止损交易者时候会产生流动性黑洞，而没有考虑各种影响流动性黑洞发生的因素，然而事实上，证券市场产生流动性黑洞的发生会受到投资者多样化程度，投机交易者比例以及宏观货币政策稳定性等多种因素的影响，Morris的模型无法解释这些因素如何影响流动性黑洞的发生。

本文考虑了上述三种因素的影响，推演了一个两期的交易模型，演绎了流动性黑洞的发生过程。

模型中展现了市场三种均衡情况，证明了流动性黑洞的发生是市场出清时的正常均衡。

在本模型的基础上，本文讨论了影响流动性黑洞发生的因素。

二、流动性黑洞的影响机制分析我们认为投资者多样化程度，投机交易者比例以及宏观货币政策稳定性对流动性黑洞的产生起着重要的影响作用，下文将探讨这三种因素对流动性黑洞的影响机制。

（一）投资者多样化程度金融资产的流动性是指资产转变为现金的能力。

投资者需要将资产以合理的价格变现必须在市场上找到合适的买盘，而相似的投资者往往采用相同的投资风格、策略和交易模型，这造成了他们往往会同时有资产变现的要求，因此投资者的同质化往往引发市场共振，导致流动性不足甚至黑洞的产生。

（二）短期交易者比例金融市场中，长期投资者偏重资产内在价值，而短期投资者关注市场的短期波动。

短期投资者往往会在短时间内大量买入与卖出资产，造成价格的剧烈波动，此外，多数短期投资者有止损规定，故在资产下跌时往往加剧价格下跌，使得流动性黑洞产生。

（三）宏观货币政策稳定性宏观货币政策对金融市场有着深远影响。

在货币政策过度宽松的情况下资本市场往往积累较大泡沫，而此时，货币政策的转向过快会使市场整体流动性突然不足，导致流动性黑洞产生。

三、金融市场流动性黑洞模型这里采用现代证券市场的机构标准分类方法（Morris2004），假设金融市场存在两类投资者。

A类投资者为中长期投资者，包括大型银行、社保基金、保险资金这类超大规模的资金，这类投资者主要持有大量长期非流动资产，如国债、企业债、和少量优质公司的股票，他们对于市场短期的波动敏感度较低，他们倾向于长期投资，获得较为可观的回报。

此外，该类投资者自身的流动性情况较好，受到流动性冲击的可能性较少，故在本模型中，我们假设宏观货币政策对该类投资者不存在显著冲击。

由于A类投资者的这种特点，故其具有斜向下的风险厌恶的需求曲线（Grossman and Miller1988）。

d=v-pγσ2（1）其中，v为资产的内在价值，p为目前的市场价格，γ为相对风险厌恶系数，d为市场上A类投资者对资产的需求量，σ2是该资产的期望收益的方差。

B类投资者为短期投资者，他们的特点是风险中性、受到流动性约束，投资期限相对较短，可以称其为“投机者”，资金量相对A类投资者较小。

B类投资者有基金、资产管理公司、券商自营部门、和中小投资者。

这类投资者容易面临流动性冲击，当资金充裕时，他们会更加倾向于配置金融资产，而当遇到流动性问题，如赎回等情况时，他们将被动的减持资产。

此外，B类投资者的短期特性使得其较为“短视”，短期资产的波动会改变他们持有资产的头寸，本文假设每个B类投资者有一个止损位，当资产价格跌破该位置时，他们会选择平仓。

假设B类投资者共有N个，每个投资者均有一个止损位，设为B i，B i=p1-(b+εi)（2）εi～U[-f,f]（3）其中，p1为上一期资产的价格，b为B类投资者共有的特性决定的止损位置，εi是B类投资者的个性化止损位，由不同投资者对风险的偏好不同决定。

f的大小反应的是B类投资者的多样化程度，f越大表明B类投资者的止损价位分布越是分散，即B类投资者较为多样；f越小表明B类投资者止损价位分布越是集中，即B类投资者的多样化程度较差。

模型分为两期，假设市场上仅有一种资产X，第一期资产X的价格为p1=v1，B类投资者根据流动性情况选择是否配置资产，整体的流动性状态为ρ1（此变量受到宏观货币政策影响），即每位B类投资者有ρ1的概率持有数量为1的资产X。

此时，B类投资者共持有资产X的总数为ρ1∙N份。

A类投资者根据其对资产X的估值v以及资产的价格p决定持有资产X的数量。

这里假定第一期资产的价值p1=v，此时，根据（1）式，A类投资者会持有0份资产X。

第二期时，市场受到宏观货币政策等因素的冲击，流动性状态发生变化，B类投资者持有数量为1的资产的概率变为ρ2，本文不研究由于资产自身基本面变化导致的资产价格下跌，故假设资产的基本面没有发生变化，故A类投资者对资产X的估值v=p1没有变化，即v1=v2=p1，故A类投资者根据这一期的价格p2决定其购入资产X的数量。