运用利率期货规避市场风险

运用利率期货，规避市场风险简介：随着利率市场化改革的深入和债券市场规模的扩大，如何使利率风险得到及时、充分、有效的化解和释放，一直是困扰我国债券市场健康发展的重要问题。因此，我们应加快利率期货的研究与开发，尽早推出。

国债期货? 有效管理利率风险

10月29日，央行宣布从这天起调息，我国债券市场应声而下。其原因正在于我国至今尚未推出真正意义上的市场做空机制，因此债券市场的利率风险日渐凸现。

事实上，因为今年以来债券市场始终弥漫着人民币利率上调的预期，中长期债券更是一路走低，特别是今年4、5月份，我国债市在利率上调预期的压力下，出现了前所未有的暴跌，以国有商业银行为主的金融机构由于大量持有中长期国债，其境地是可想而知的。

这其中，一个显而易见的原因就是，我国现有的利率风险管理手段已远不能满足投资者对风险进行有效管理的需求。众所周知，目前调整债券久期，使资产与负债久期相匹配，是我国债券市场投资者管理利率风险的惟一手段。但是，随着利率调整的风险不断增加，仅靠这些手段已无法应对债券市场的利率风险。

国外的经验告诉我们，利率期货是一种能规避利率风险的重要手段。而现在中国债券市场投资者迫切需要建立以利率衍生品为基础，对利率风险进行动态和主动的风险管理模式。根据利率走势变化，运用衍生金融工具对冲

市场风险，不断做动态调整，投资者就可以通过投资组合管理获取理想的风险与收益配比。从现实的角度来看，当前要推出利率期货，最具条件的就是国债利率期货，因为国债利率是中国各种利率中市场化程度最高的。如果开展国债期货交易，就能促进债券市场的价格发现。

首先，国债期货将在我国利率体系中正式引入远期价格揭示机制。其价格反映的是标的券价格的预期，进而反映市场对利率的相应预期，这将为国债发行体与投资者的债券资产组合提供决策依据。

其次，有助于为投资者提供更多的盈利模式，促进债券合理定价。不仅可以极大地提高定价效率，更能改变“做多才能盈利”的单向盈利模式，并构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。

第三，有利于加快债券市场整合与统一的进程。目前，我国银行间债市和交易所债市呈分治状况，“同券不同价”现象较为突出。如果开展国债期货交易，只要满足交割条件，两个市场的债券都能用于最后交割，从而间接地打通银行间和交易所两个市场。

此外，开展国债期货交易还将活跃债券市场，提高现券市场的流动性。同时，它还将对我国国债发行和货币政策的实施起到明显的促进作用。

当然，我们也要清楚地认识到，期货市场的风险是很大的，虽然开展国债期货的时机已成熟，但相关的法律体系还要进一步完善。

据了解，上海期货交易所等机构对国债期货已进行了长期、深入的研究。随着我国债券现货市场的发育壮大，以及期货市场监管体系的不断完善，我

们有理由相信，适时推出国债期货交易，将在建立多层次金融市场体系，维护金融运行和金融市场的整体稳定等方面起到积极的作用。? （李倩）健全法律体系? 发展利率期货

开展利率期货交易，有助于资源配置效率的提高，也有助于政府掌握准确的经济动态信息，丰富宏观调控手段，对我国金融市场的发展与国民经济的运作具有重要意义。2003年下半年以来，我国债券市场波动剧烈，给许多投资者带来了很大损失。推出利率期货，为投资者提供规避利率风险的呼声越来越高。然而，一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场条件配合，缺少必要市场条件的金融期货品种将蕴藏巨大的风险。

利率形成机制不健全，存贷利率还未放开

目前，我国同业拆借市场、债券市场、票据市场和公开市场业务已经基本建立了市场化的利率形成机制，但作为金融市场主体组成部分的银行存贷款利率，仍然主要由中央银行以行政方式确定，使利率形成机制从总体上表现出外生性质。央行对货币市场调节中的利率和金融机构以及其他金融市场上的利率具有不同的形成机制，两者的运行是相互脱节的。可见，目前我国利率管制的存在是我国开展利率期货的一大障碍。

债券现货市场还不发达，流动性有待提高

国际上的利率期货是以国债期货为主要代表，而国债期货推出的基础是必须有一个完善发达的债券现货市场，尤其是国债现货市场。我国的债券现

货市场近几年来取得了很大发展，但目前总体而言还不发达，市场流动性并不很高，而这直接影响到我国利率期货的推出。

首先，债券现货交易并不十分活跃，做市商制度、同业经纪制度、融资融券机制、券款对付（DVP）结算机制等对于提高市场流动性有重大意义的市场基础制度尚未真正建立。近几年，我国债券市场流动性虽较往年有了很大幅度提高，但其发展程度还难以支撑国债期货的推出。

其次，我国的债券期限结构不均衡，国债定期滚动发行机制尚未建立，难以形成有效的市场基准利率。期限结构的不合理和国债定期滚动发行机制的缺位，必然难以形成一个统一的市场基准利率和完整的市场利率体系，无法构造合理的收益率曲线，而这就难以为发展国债期货提供一个良好的利率基础。

此外，由于没有真正实现统一托管，银行间市场和交易所市场之间存在一定程度的分割，这不仅严重制约了债券市场的效率和功能发挥，而且阻碍了合理市场价格的形成，均不利于国债期货的推出。

缺乏成熟的投资主体，容易形成过度投机

在期货交易中套期保值者和投机者都是不可或缺的。目前，在我国货币市场和债券市场上，商业银行应该是最具有避险需求的投资者群体，应成为利率期货中最主要的套期保值者。但是，根据《期货交易管理暂行条例》规定，作为套期保值者的商业银行等金融机构目前尚不具备参加利率期货交易的资格。因此，在目前的制度框架下推出利率期货，就容易出现过度投机，不利于利率期货品种乃至整个金融市场的发展。另外，我国目前的金融机构

大多数尚未建立科学的企业法人治理结构，内控机制也大多较为脆弱。在金融机构尚未建立起有效的风险控制和管理机制之前，允许金融机构参与利率期货交易无疑也存在着较大的风险。

法规体系不够健全，监管体制有待完善

经过长期治理整顿，我国期货市场的规章制度体系逐步形成，但具体到利率期货的推出，目前的法规体系还不够健全。推出利率期货还需重新构建一套完善的法规体系。从监管体制上看，目前有关监管关系也尚未理顺。债券市场的多头监管问题没有解决，也使国债期货同样会面临多头监管的问题。因此，在这种背景下，对利率期货采用什么样的监管体系，如何理顺监管关系等等，都是在开展利率期货之前必须解决的问题。

综上所述，尽管市场迫切期待推出利率期货，但不可能一蹴而就，目前发展利率期货的市场环境尚不成熟，需要循序渐进，培育适合于利率期货市场发展的环境，待其相对成熟后再行推出。（作者为北京大学金融学硕士，现任中央国债登记结算公司研发部业务经理? 蔡国喜）

国际利率期货市场发展特征与启示

20世纪90年代以来，随着国际金融市场的全球化趋势和日益增加的不确定因素所带来的对风险投资和管理工具的需求，加上信息技术的广泛应用，国际利率期货交易获得了突飞猛进的发展，并呈现出以下一些新的发展趋势。

交易量逐年上升

自1975年第1只利率期货问世以来，利率期货的交易量呈逐年攀升趋势。根据美国FIA统计，2003年全球利率期货、期权交易量达到18.8亿手，比上年增长27.3％，占全球各类期货、期权交易量的24％；根据国际清算银行（BIS）2003年的统计，利率期货交易金额达到588万亿美元，比上年增长24.5％，占全球各类金融期货交易金额的94％。

品种结构日益完善

金融自由化发展推进了利率市场化的进程，而伴随利率市场化而来的利率风险，则成为各国发展各种利率期货的原动力。目前，利率期货的基础品种包括各种货币市场上的短期国库券、短期市政债券、存款凭证、商业票据、回购协议和资本市场上的长期国债、中期国债、中长期市政债券、公司债券等。但随着市场的实践检验，交易日益集中在银行间同业拆借利率和中长期国债上。在期限结构上，目前市场上的利率期货足以满足各类交易者对不同期限利率风险规避、套期保值和投机等的需求，形成了日益完善的利率风险管理产品体系。如以EUREX为例，债券期货有Euribor futures（1个月），Euribor futures（3个月）、Euroschatz futures（1.75－2.25年），Eurobobl futures（3.5－5年），Eurobund futures（8.5－10.5年），Eurobuxl futures （20－30.5年）等。

市场竞争日趋激烈

在激烈的市场竞争中，不少国家和地区的交易所争相上市别国的利率期货合约，以增大其市场份额。伦敦国际金融期货交易所就曾经成功上市了日本政府债券和德国债券期货。伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）就先于德

国期货交易所推出德国国债期货交易，并一度成为LIFFE的最活跃品种之一。德国期货交易所于成立当年年末也推出本国国债期货，但由于交易习惯和国内期货交易限制较多等原因，在德国的国债期货合约交易很不活跃。直到采用先进交易技术与良好的服务，在上市8年后德国期货交易所（现为EUREX）的国债期货合约交易才取得成功，伦敦国际金融期货交易所的德国国债期货交易量才下降到零。1998年10月，LIFFE停止了德国国债期货交易，后在2001年被并入新泛欧交易所（EURONEXT）。

欧洲和亚洲等利率期货市场发展迅速

利率期货最初产生于美国，由于其在利率风险规避等方面的卓越成效而逐渐在全世界推广开来。目前，欧洲利率期货市场后来居上，形成了一个以美元收益率和欧元收益率为主的两大主要的国际利率期货交易。欧洲交易所（EUREX）国债期货交易量已经超过了美国芝加哥期货交易所（CBOT）。同时，亚洲利率期货市场也发展迅速。像韩国期货交易所就于1999年9月推出韩国国债利率期货，2002年5月推出国债期货期权，并呈现大幅上升趋势，2003年利率期货交易量达到1066.5万张，日交易量从2000年的6000手增加到2003年的4.3万手。另外，印度和我国台湾地区也分别在2003年5月和2004年1月推出了国债期货交易。

从以上分析可见，利率期货已经成为世界上成交量最大的金融期货品种，是国际金融市场的重要组成部分，市场间竞争也越来越激烈。随着我国加入世界贸易组织和利率市场化进程的加快，我国商业银行等金融机构也面临着巨大利率风险，因此开展我国利率期货交易意义重大。根据国际经验，

不同国家与地区在发展自己的利率期货市场时，均有机结合了自己国家与地区利率市场化的进程与具体金融市场需求。因此，充分鉴借国际成熟经验，发展我国的利率期货市场非常必要。

（作者为经济学硕士、金融工程学博士生，国际商务师、高级经济师，长期从事国债期货与股指期货等期货方面的研究工作，现任上海期货交易所发展研究中心总监? 鲍建平）

机构投资者如何运用债券期货

通常来说，期货市场的参与者可分为投机、对冲和套利三大类别。在成熟债券市场中，债券期货是机构投资者必不可少的投资工具。

债券期货流动性好，交易成本低

利用期货市场操作相对简单，易于实现投资需求。国际上许多机构投资者，特别是所谓的宏观投资者（如宏观对冲基金）往往只是对产品类别进行分析，不直接分析个别券种，从而多直接利用债券期货进行资产配置。很多大型的债券共同基金、企业退休基金的资产配置也与此类似。债券期货还可用来进行放大操作，以求获得更高的投资回报。正由于期货市场具有放大操作功能，加之参与者多为大型机构投资者，信息的利用程度较高，信息传导比债券市场快捷，因此债券期货市场多比债券市场的流动性好，交易成本更低。

宏观投资者的投资策略一般是基于对各国宏观经济指标的分析而形成的。宏观经济的发展、利率政策的变化等因素是影响宏观投资在股票、债券

及外汇市场资产配置的关键，这些因素多对同类资产产生类似的影响，同类别券种之间的相对差异则不受这些宏观经济指标的影响。通过直接投资各国债券期货市场、外汇期货市场以及股票期货市场，可以避免具体债券或股票的选择，达到最有效率的宏观投资目的。值得一提的是，债券期货市场允许做多或做空，能满足持不同观点投资者的不同策略需求。

组合资产管理时，债券期货更多用来作为调整短期资产配置的工具。当投资管理者决定降低国债，增加现金份额时，直接卖出持有的国债交易成本往往较大，尤其在市场流动性较差的情况下，大型机构投资者需要卖出的量往往较大，会对价格产生影响。比如，卖出会使价格下跌，增加交易成本。但是，如果通过债券期货市场，卖空债券期货，可以有效的达到目的，同时通过期货市场操作不会改变债券的现货头寸，在未来需要买入国债，减少现金份额时，直接调节期货头寸便可以低成本地实现目标。例如，对于一个全球性债券投资组合而言，减持美国国债，增持日本国债，可通过卖空美国国债期货，买入日本国债期货来实现。

债券期货是最常见的利率风险对冲工具

债券期货与债券相似，其利率的敏感性都为负，即当利率上升（下降）时，债券期货或债券的价格会下降（上升）。债券持有者可通过卖空适量的债券期货来消除利率变化带来的风险。债券价格随利率变化的敏感度便是通常所说的久期，债券的久期与债券期货的久期匹配，就可以消除久期风险。许多机构，尤其是金融中介机构，如银行、投资银行、保险公司及其它投资机构，都经常利用债券期货来对冲其债券类资产的利率风险。

对于债券投资组合，久期风险和收益曲线的型变风险至关重要。利用债券期货来调整债券组合的久期，一方面可以节省交易成本，另一方面还可保持现货债券组合的头寸不变，获得相对丰厚的回报。在债券品种充足时，债券组合的久期可任意调整，如果投资者希望调整债券组合在收益曲线发生型变时的回报，最有效的办法是运用债券期货。举例来说，假如投资组合集中在长期债券，但投资者预期中长期（5－10年）债券收益曲线将变陡，则卖出长期（10年）债券期货，买入中期（5年）债券期货就可以避免曲线变陡带来的损失。

债券期货还可用来提高债券组合收益。卖出债券，所得现金投资于逆回购，同时买入相当数量的债券期货。当债券期货定价便宜时，这种置换可以增加投资回报。由于债券期货投资的会计、税务处理不同于债券现货，因此这种用债券期货置换债券的投资方式也有一定的局限性。这类交易通常对以绝对回报为目的的投资机构，如债券共同基金、银行自营交易等有较大的吸引力。

债券期货与现货之间的套利也是许多机构投资者，尤其是市场中性对冲基金和投资银行等机构十分关注的。虽然在利率上，债券期货与债券现货的价格应该匹配，但由于市场参与主体的差异，会有基点差存在，尤其是瞬时的相对价格差异会经常出现。举例来说，宏观投资者对经济数据的反应会较快传递到流动性好的债券期货市场，然后才反应到现货市场，其他信息类似，致使期货市场与现货市场间的价格变化具有时间差。积极的套利投资者可利用该机会进行交易。不过，这种交易在现货市场流动性也很好时，价格差异往往难以弥补交易成本，或者价差瞬间消失，只有非常敏锐的投资者才能把握该机会。

需要指出的是，套利投资者的存在对促进市场价格发现起到积极作用，而投机交易和套利交易则可以提供市场流动性，对提高市场效率具有积极的意义。

（作者为复旦大学物理学士、美国宾州华顿商学院金融硕士、麻省理工学院物理博士。曾任国际相对价值有限公司董事、摩根银行及熊士登和所罗门兄弟副总裁，现任中银国际证券有限责任公司董事总经理? 叶长远）策划人手记

我国金融市场经过20多年发展已经取得长足的进步，但是由于市场发育程度不充分，我国金融市场品种还很少。最近，有关开展利率期货交易的呼声逐渐多了起来。我们知道，开展利率期货交易有助于资源配置效率的提高，也有助于政府掌握准确的经济动态信息，丰富宏观调控手段，对我国金融市场的发展与国民经济的运作具有重要意义。2003年下半年以来，我国债券市场波动剧烈，给许多投资者带来了很大损失。推出利率期货，为投资者提供规避利率风险的呼声越来越高。

事实上，利率期货已经成为世界上成交量最大的金融期货品种，是国际金融市场的重要组成部分，市场间竞争也越来越激烈。随着我国加入世界贸易组织和利率市场化进程的加快，我国商业银行等金融机构也面临着巨大的利率风险，因此开展我国利率期货交易意义重大。

然而，一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场条件配合，缺少必要市场条件的金融期货品种将蕴藏巨大的风险。

为此，我们邀请了部分业内人士进行了探讨，希望给读者带来一些思考。?