案例4 3.27国债期货事件分析
3.27国债期货逼仓事件的反思
3.27国债期货逼仓事件的反思中国期货市场的发展，经历了太多的坎坷。
“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行的1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。
1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，于最后8分钟内一口气砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债，亏损16亿元人民币，导致市场大副下挫，陷入一片恐慌。
这在当时是极其严重的恶性事件，中国第一支金融期货因此夭折。
当时，英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。
“327”事件虽然已经过去14年，并且以无限期叫停国债期货，当事人受到应有的惩罚而告终，但其留下的教训是惨痛的，很多地方仍需要我们深刻地去思考和反省。
在股指期货即将上市的2006年，反思3.27事件的来龙去脉,对中国金融市场的监管,未来金融期货的上市和运行,都具有极其重要的意义。
一、事件发生的背景和经过1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。
次年10月25日，上证所国债期货交易向社会公众开放，与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。
1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，市场总成交量达2.8万亿元，交易量十分可观。
327国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。
与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报实在太低了。
于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付。
但上海三大证券公司之一的万国证券的总裁管金生不这样看，他认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴327国债。
于是管金生孤注一掷，率领万国证券在“327“上面做空。
而当时的多方，则是有财政部背景的中国经济开发信托投资公司，简称“中经开”。
当时的具体情况是：1995年2月23日，当日下午，上证所327合约空方主力在148.50价位封盘失败、行情飙升后蓄意违规，采取大量透支交易的方式打压价格。
3·27国债期货事件
目前，股指期货的技术准备工作陆续到位，部分学者和业内人士呼吁监管部门早日推出股指期货。但是，他们不断重复的都是发展股指期货的重大意义和必要性，少有分析言及股指期货可能带来的负面影响。笔者在上海证券中央登记结算公司任职期间，曾参与“3·27国债期货事件”的善后处理工作，十二年前那个惊心动魄的场面，至今记忆犹新。
完善监管
股指期货对中国证券市场的参与者，是一个全新的事物，特别是股指期货的杠杆效应及跨市场交易行为，对国家金融决策工作和监管机构的工作带来了全新的挑战。有必要从多方面来改进监管工作。比如，要彻底改变所谓“政策市”的状况，保证政策信息的公平披露。如果股指期货推出后，仍然是政策市，不确定因素很大的话，整个市场就很难有效运作。“3·27国债事件”的一个主要诱发因素，是国债利率政策信息不透明和捉摸不定，市场参与者获得的政策信息不对称。
酿成“3·27事件”的具体原因有三点：其一，期货业务的推出相当仓促，不仅缺乏经验，也缺乏相应的监管法规，更重要的是对市场风险缺乏必要的认识。其二，国债期货市场投机风气浓，违规造市、超额持仓、内幕交易现象相当严重。其三，有关3·27期货品种的标的券分段计息加息及贴息消息的泄露，是触发此次事件的导火线。然后，从监管的角度看，核心问题是仓位的限制和保证金的控制。
当时“万国证券”与“中经开”正在展开厮杀之际，1995年2月23日，财政部宣布提高该国债的保值贴补率，即这一国债交易品种不是以原来的每百元面值按128.50元兑付，而是提高到148元兑付。这一消息的公布，对做空方无异于泰山压顶。当日开盘，3·27国债从148.21元一路劲升，攻到151.98元时，原与“万国证券”结盟做空的辽宁国发(集团)有限公司(简称“辽国发”)突然倒戈：空翻多！在其掌控的“无锡国泰”交易席位上，10分钟内3·27国债竟猛冲至155.75元！这意味着什么？每涨1元，“万国证券”就赔十几亿元；涨了6元，整个万国证券全赔进去也是资不抵债。
327国债期货事件始末
Previously——前情回顾90年代中旬，国家开放了国债期货交易试点，采用国际惯例，实行保证金制度，虽然大大的高出了1%的国际标准，但的保证金制度仍然把可交易量扩大到了40倍，有效的提高了国债期货产品的流动性，我个人认为，是我国金融业的一次重大进步。
327是一个国债的产品，兑付办法是票面利率8%（事隔多年，我记不准确了，大概吧）加保值贴息。
由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的炒作素材，而由此引发的327案，也成为了中国证券史上的“巴林事件”，民间（英国金融时报的说法）则将2月23日称为中国证券史上最黑暗的一天。
（给80后的青年男女略作解释：327是国债代号，并不是案发当日，出事的那天是95年的）所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。
为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。
从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多数国家（包括现在的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不缺定型。
镜头回到1995年的中国——国家宏观调控明确提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施（这一举措似乎是94年中，记不清了），到94年底、95年初的时段，通胀率已经被控下调了左右。
众所周知的是，在91-94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7-8%的水平上。
根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生合理的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。
按照这一计算，当市价在147-148 元波动的时候，管总果断的做空，联合辽国发的高岭（一个可耻的叛徒），成为了市场空头主力。
话分两头。
当时有一家公司叫作中经开——中国经济开发有限公司，其高层领导多数为财政部官员，这位刚刚一命呜呼的名列胡润富豪榜前列，身价70多亿（风险投资的收益还没有计算进去）的魏东先生，就是其中之一。
3.27国债期货风波
识。1996年12月的《人民日报》社论已经让投资者尝到
政策风险的滋味，可许多新入市的股民对此认识明显不
足。我们有必要提请这些投资者充分注意这一风险。
“3.27”国债期货风波
6、立法必须带有一定的超前性。管金生在证券市场如此 大规模的违法确没有相应的法律规定，管金生最后被判 17年有期徒刑并非的判决理由并非是巨额透支炒作国债 期货，而是受贿等行为。可以说实在是无奈之举，原因 很简单，当时没有法律规定可以套用。同样的事情还发 生在宝安购并延中事件中，据说当时的证监会法律部主 任高西庆在制定《股票交易暂行条例》时曾经花了很大 的力气写“收购与兼并”一章，但当时的国务院法制局 认 为中国股市不会出现收购与兼并，将这一章节删去，事 隔几个月，就发生了宝延风波。
“3.27”国债期货风波
但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。上交所在 “327”期货事件后还于当天决定取消当日最后7分钟交易， 调整收盘价为151.30元(按照147.40元结算，万国证券赢利 42亿元，按照151.30结算，万国证券亏损10亿元)，后又 发通知实行涨跌停板、最高持仓限额等制度。2月27日以 后休市，协议平仓，协议价格在151.30元。
此时“327”事件发生了，327国债是指92年发行的三
“3.27”国债期货风波
当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息， 但在上海当惯老大的管金生就是不信这个邪。当然，管 金生的分析不无道理：国家财政力量当时极其空虚，不 太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场 利 率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。另一 方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不 相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手，联合辽 国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。
327国债期货事件的案例分析
327国债期货事件的案例分析327国债期货事件一( 案例介绍1、事件发生的背景1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。
国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。
个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。
通过多次国际考察，决策者对国际金融市场有了较多的了解，感觉应当有金融工具的创新。
在当时的体制框架内和认识水平上，搞股票指数期货是不可能的，而国债的发行正在受到国家的大力鼓励。
借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。
"327"就是其中的一种。
327是发行于1992年的三年期国债期货的代码，对应1992年发行1995年6月到期的3年期国库券，发行总规模240亿元。
国债又称“金边债券”，是由政府发行保本付息的有价证券，收益稳定但流动性弱。
由于国内国债的流通市场起步晚，直到1990年才形成全国性的二级市场，老百姓普遍将国债视作长期储蓄，认购意愿差强人意，国债只能靠政府行政摊派。
而更为严重的是，起始于1992年的高通胀，到了1994年已达两位数的峰值。
当时我国国债发行及其困难，国债期货交易未被投资者所认识，市场规模小，行情波动也不大。
国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口(1口(合约)=1张(合约)=1手(合约)过去期货交易(证券也一样)都是交易员在交易池内喊价，用手势比划，所以就用“口”、“手”来表示成交量的单位。
)1993年7月10日，情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。
所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。
为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。
3.27国债期货逼仓事件的反思
3.27国债期货逼仓事件的反思【摘要】近年来，中国金融市场发展迅速，但也面临着诸多风险挑战。
3.27国债期货逼仓事件引发了对市场风险、监管体系、投资者风险意识、金融机构内部管理和行业自律的反思。
市场风险的挑战需要加强监管力度和完善风险管理机制。
监管体系的不完善暴露了监管漏洞，需要加强监管力度和推动金融行业的健康发展。
投资者风险意识的培养是关键，金融机构内部管理的加强和行业自律的重要性也不容忽视。
加强市场监管力度、完善风险管理机制和推动金融行业的健康发展是当前的紧迫任务。
通过反思3.27国债期货逼仓事件，我们可以更好地改进金融市场的监管和风险管理机制，推动金融行业朝着更加健康、稳定的方向发展。
【关键词】3.27国债期货逼仓事件, 反思, 市场风险, 监管体系, 投资者风险意识, 金融机构内部管理, 行业自律, 市场监管力度, 风险管理机制, 金融行业发展。
1. 引言1.1 3.27国债期货逼仓事件的反思3.27国债期货逼仓事件是一起引起广泛关注的市场事件，它暴露了市场风险管理的薄弱环节，引发了对监管体系和投资者风险意识的深刻反思。
这一事件的发生提醒我们，金融市场中存在的种种挑战必须引起足够重视，必须加强金融机构内部管理和行业自律，才能有效防范类似事件再次发生。
对3.27国债期货逼仓事件的反思，不仅仅是针对具体事件的分析，更是对整个金融市场的一次警示和反思。
只有深入总结教训，找出问题所在，才能更好地完善风险管理机制，推动金融行业的健康发展。
不仅仅是一次事件的处理，更是对金融市场整体改革的探索和建设。
2. 正文2.1 市场风险的挑战市场风险的挑战是金融市场面临的一个重要问题。
在3.27国债期货逼仓事件中，市场风险暴露出了许多问题，引发了市场的震荡和不确定性。
市场风险的挑战主要体现在以下几个方面：市场波动性增加。
市场参与者对于未来市场走势的预测不确定性增加，导致市场波动性加大，投资者面临更多的风险和挑战。
327国债期货事件分析
国债期货 Treasury futures国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。
国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。
它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。
国债期货交易的特点期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下不同于现货交易的主要特点：⒈ 国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。
⒉ 国债期货交易必须在指定的交易场所进行。
期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。
⒊ 所有的国债期货合同都是标准化合同。
国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。
⒋ 国债期货交易实行无负债的每日结算制度。
⒌ 国债期货交易一般较少发生实物交割现象。
国债期货合约的标准化条款1、交易单位（trading unit）：也称合约规模（contract size），是指交易所对每份期货合约规定的交易数量。
2、报价方式（price quotation）：是指期货价格的表示方式。
短期国债期货合约的报价方式采取指数报价法，即100减去年收益率。
3、最小变动价位（minimum price change）：是指在期货交易中价格每次变动的最小幅度。
4、每日价格波动限制：是指为了限制期货价格的过度涨跌而设立的涨跌停板制度。
5、合约月份（contact months）：是指期货合约到期交收的月份。
6、交易时间（trading hours）：是指由交易所规定的各种合约在每一交易日可以交易的某一具体时间。
7、最后交易日：在期货交易中，绝大部分成交的合约都是通过反向交易而平仓的，但这种反向交易必须在规定的时间内进行。
这一规定的时间就是最后交易日。
8、交割安排：包括交割的时间、交割的地点、交割的方式，以及可用于交割的标的物的等级等。
9、部位限制：是指交易所规定的某一交易者在一定时间内可以持有期货合约的最大数量。
327国债期货事件成因分析
“327”国债期货事件的成因一、“327”国债期货事件的发生国债期货是一种高级的金融衍生工具，它的产生是为了满足投资者规避利率风险的需求。
国债由政府发行,保证还本付息，风险小，被称为“金边债券”，具有成本低、流动性更强、可信度更高等特点。
但是，当时我国国债发行较难，主要靠行政摊派。
1992年发行的国库券，发行一年多后，二级市场的价格最高时只有80多元，连面值都不到。
行业管理者发现期货这个东西不错，可以提高流动性，推动发行，也比较容易控制，于是奉行“拿来主义”，引进国债期货交易，在二级市场上可以对此进行做多做空的买卖。
1993年10月25日，上海证券交易所国债期货交易开始向社会公众开放。
同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。
“327”国债期货事件中，“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行，1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。
在1992年到1994年的这几年里，中国面临高通胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。
保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，因此，对通胀率及保值贴补率的不同预期，成为国债期货炒作的重要因素，也成了“327”国债期货品种的主要多空分歧。
市场上，多空双方对峙的焦点始终是对“327”国债品种到期价格的预测，受到保值贴补率和是否加息的影响，众人看法不一。
以上海万国证券为首的机构，认为在国内通胀局势得到初步控制的情况下，政府会继续加强治理居高不下的通货膨胀，不可能继续提高贴值补贴率，而且国家财力空虚，不太可能拿出一大笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，在此国债期货上选择作空的策略；而以中国经济开发总公司为首的机构，认为通货膨胀短期内肯定控制不住，对国债的保值贴补率还会继续上涨，最后“327”国债的到期价格会达到一个高的水平，在此国债期货上选择作多的策略。
由此，上演了一场以保值贴补政策和贴息政策预期为主体的国债博弈过程。
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327国债期货事件：过程
1995年2月23日，一直在“327”国债期货上联合做空的 辽宁国发(集团)有限公司抢先得知“327”贴息消息，立 即由做空改为做多，这一行为再加上原本就做多的各 种机构的推波助澜，使得“327”品种在一分钟内上涨2 元，十分钟内上涨3.77元，期价自148.50飙升，最高 至151.98。做空主力万国证券公司立即陷入困境，按 照其当时的持仓量和价位，一旦期货合约到期，履行 交割义务，亏损高达60多亿元。
327国债期货事件：过程
“327”国债交易中的异常情况，震惊了证券市 场。事发当日晚上，上海证券交易所所召集有 关各方紧急磋商，最终权衡利弊，确认空方主 力恶意违规，当即宣布：23日最后8分钟所有 的“327”品种期货交易无效，该部分成交不计 入当日结算价、成交量和持仓量的范围。各会 员之间实行协议平仓。
327国债期货事件：过程
为维护自己利益，“327”合约空方主力在148.50价 位封盘失败后，在交易结束前最后8分钟，空方主 力利用上海证券交易所计算机交易系统的不完 善，采用严重违规手法大量透支十几亿元保证金 交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将 价格打压至147.50元收盘，使“327”合约暴跌3.8 元，并使当日开仓的多头全线爆仓。 这被当时媒体称之为“中国的巴林事件”。
期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下不同于现货 交易的主要特点： 1.国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移 与这种所有权有关的价格变化的风险。 2.国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市 场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。 3.所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实 行保证金制度，是一种杠杆交易。 4.国债期货交易实行无负债的每日结算制度。 5.国债期货交易一般较少发生实物交割现象。
过程：背后的通货膨胀
实行保值贴补后，“固定利率”变成了“浮动利 率”，未来价格的“不确定性”使得国债期货的投机 性陡然增强。在这个背景下，国债期货价格一改 过去较为平稳的局面，大大刺激了交投的活跃。 1994年10月首次实行保值贴补后，国债期货“314” 品种曾经因此而发生过剧烈波动。
过程：背后的通货膨胀
第三回合：破釜沉舟
当327国债被冲到152.50的涨停价并被封死时，万国 证券全线亏损并爆仓，管金生指挥万国证券公司在上 海证券交易所中的6个“红马甲”，在收盘前15分 钟，挂出1000万口空单，将327国债的价格打回 147.50，将所有跟风多头杀得立即爆仓，而万国证券 立即扭亏为盈并反过头来赚了几个亿。 管金生操作是明显违反当时的规定，证监会紧急开 会，宣布当天最后15分钟交易不算数，万国证券遭受 灭顶之灾，亏损14亿，被申银证券按照规定重组。
3.27国债期货事件分析
什么是国债期货？
国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买 卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债 派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种， 是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年 代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者 规避利率风险的需求而产生的。
什么是国债期货？
327国债期货事件：背景
1993年开始的国债期货交易风波，主要是指的 3．27风波国债进入期货市场的始作俑者是上海证 券交易所。在当时来说，股票市场是非常冷清 的，绝大多数地方都还没有开设证券交易，交易 的保证金也要求很高，一般至少5万元，对那个时 候的人来说，无异于天文数值。而有钱的人还都 沉在商品市场，对股票市场的风险是绝对害怕 的，所以要改变冷清的状态，创新品种就是活跃 市场的最好办法。
事件诱发原因分析（3）
外部条件尚不具备 1、当时国债现货市场规模偏小，实际流通量不过650亿 元，容易导致市场操纵和过度投机。 2、利率体制僵化，当时尚未开始利率市场化改革。国债 期货很容易演变为多空双方对赌工具，而不是源于规避利 率风险的需求。 3、信息透明度不高。“327”国债期货事件中，政府对1992 年3年期国债的票面利率由9.5%贴息至12.24%的消息，直 到25号才公布，但22日下午就已有大量的知情者在国债期 货市场操作。
过程：背后的通货膨胀
1994年，国内通货膨胀形势严峻。为了抑制高通胀，鼓励 老百姓买国债，国家对银行存款和国债实行保值贴补，即 在既定利率的基础上，对居民存款或国债收益进行补偿。 而贴息是在保值贴补之外的利息补偿。比如，当时“327” 现券年利率为9.5%，1995年7月份保值贴补率是13.01%。 根据当天晚上财政部出台的贴息方案，“327”的现券利率 由9.50%的利率提高到12.24%，贴息和保值贴补采用分段 计算。这意味着，如果此消息兑现，“327”的到期价格将 会提高，对空头来说大大不利。
事件诱发原因分析（2）
投资者操控市场的行为和不理性的思维 万国证券公司作为一个机构投资者依仗自己的政府背景和 雄厚的资金而不尊重市场，认为市场价格可以短期内被操 控，所以才用透支的方法打压市场。 当时消费物价一直沿上升通道不断上涨，而根据物价指数 计算的保值贴补率势必逐月提高。当万国证券等大户认为 国债价格被高估之时，在市场上坚决做空。 问题在于万国证券明知做错了方向却不认错斩仓，反而加 仓，最后孤注一掷，透支打压市场，造成了公司破产。
尉文渊
尉文渊，上海证券交易所的设计 者和创建者出身于军人家庭 15岁初中没毕业去新疆伊犁当 兵 78年恢复高考，考入上海财大 毕业后，国家审计署工作副处长 32岁，审计署人教司处长 34岁，人行上海分行金融行政 管理处，正处级的副处长
中国“证券教父”管金生
1947年5月19日出生于江西省清江县贫苦农民家庭 1965年考进上海外国语学院，青年时渴望成为学者 1982年，上海外国语学院获得法国文学硕士学位 毕业后找不到对口工作，从公安机关的翻译岗位，改 行投入上海国际信托投资公司工作。先后任经理助理、 副经理，并被选送到比利时布鲁塞尔自由大学深造， 成为法学、工商管理双硕士。
事件诱发原因分析（1）
上海证券交易所。 期货市场有保证金、每日结算制度用于管理风险。而上交 所是一个现货交易所，没有按照期货运行规则进行设计， 导致问题的出现。当时上证所不实行严格的保证金制度， 万国证券在没有保证金的情况下，可以透支几十亿资金进 行交易，导致悲剧的产生。 其实与此同时，“327”国债在各个期货交易所都同样进行 着交易，交易量并不少于上证所，但由于期货交易所有着 一套严格的风险管理制度，所以并没有出现任何问题。
而这一次，关于财政部将对“923券”贴息的消息， 在春节前后已传得沸沸扬扬。伴随着传言，在“贴 息”与“不贴息”之间产生了两大派系。市场上，以 财政部所属中国经济开发信托投资公司（简称： 中经开）为首的多头和上海券商巨头万国证券、 “草根”机构-辽宁国发（集团）有限公司（简称： 辽国发）为首的空头形成的两大阵容。
第一回合：建仓做空
空方在判断“保值贴补率”不可能再次提 高，在145元附近大举做空（因为当时已经 很高了，经济发展的趋势势必使政府减 息，因此他们强力做空）。 多方则为财政部的直系券商，这些券商及 其客户开始大举建立“多头头寸”。
第二回合：“辽国发”叛变
辽国发的高岭“临阵叛变空翻多”，高岭首先调集3 个亿资金（放大100倍做国债期货相当于300亿资 金），准备继续大举做空，与多方决一死战。 当他确知“保值贴补率”最终被提高到12.98%后， 当晚，他买通了许多别的单位席位上的“红马 甲”，在第二天早上立即将其50万口“沽单”平仓同 时追加“买入”50万口反手做多，100万口买单将 327国债的价格封到152.50这个绝对涨停板上。
327国债期货事件：过程
国债期货事件的主角是1992年发行的三年期国库券 “327”，327国债应该在1995年6月到期兑付。该券发行总 量为240亿，它的利率是9.5%的票面利息加保值贴补率。 与当时的银行利息和通货膨胀相比，327的回报实在是太 低了。于是有市场传闻说财政部可能要提高327的利率， 到期的时候会以148元的面值兑付，而非132元。 1995年2月后，其价格一直在147.80元和148.30元之间徘 徊，但随着对财政部是否实行保值贴补的猜测和分歧， “327”国债期货价格发生大幅变动。
327国债期货事件：过程
管金生领衔的万国证券公司为代表的空方主力 认为1995年1月起通货膨胀已见顶回落，财政 部不会掏16个亿来补贴327，所以坚决做空； 而其对手方中经开（有财政部背景的公司）则 依据物价翘尾、周边市场“327”品种价格普遍 高于上海以及提前了解财政部决策动向等因 素，坚决做多，不断推升价位。
过程：背后的通货膨胀
多头获得的消息是贴息会成为现实；空头获得的 消息是不会贴息，不仅如此，保值贴补率还可能 下调。两者的消息渠道可能不一样，但双方都很 自信。因此，多空双方早已剑拔弩张。 这一点，春节前后“327”的持仓变化和辽国发在2 月23日上午的动作就已显露无遗。
过程：背后的通货膨胀
“327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对 债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国债 可享受保值贴补，在保值贴补率连续数十月攀高的情 况下，其票面收益大幅提高。在多空对峙时，其又受 财政部公告(1995年2月25日公布)的朦胧消息刺激而大 幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因 素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞 演出了最后“疯狂的一幕”。
1995年2月23日，下午16：15。上海证券交易 所总经理尉文渊看了一下手表，离国债期货交 易专场收市还剩15分钟。刚刚陪证监会期货部 的两位客人谈完正事，便邀请他们来到了交易 大厅，参观当时备受关注的国债期货交易。
故 事（3）
交易员们正专注地盯着盘面，一手接着报单电 话，一手拨动着键盘。代号为“327”的国债期 货价格正有节奏地跳着。该品种所对应的现货 券代号为“923”，由财政部于1992年发行，总 量240亿元，1995年6月30日到期交割。
故 事（4）
除了正常交易时间，上证所还开设了国债期货交易专 场，时间为每个交易日的15：30-16：30，也就是在 股票交易结束后才进行的。专场交易的好处在于既不 影响股票交易，也容易活跃国债期货。 16时22分13秒，“327”成交价为151.30元。刹那间，大 量抛盘连续涌出，50万口！交易员可以清晰地看到， 第一笔大单已经砸出……场内电话声此起彼伏，又一 阵狂轰滥炸……730万口！一张超级大单，将“327”的 价格强行压至147.40元收盘。