第四章 资本结构理论
财务管理 157-3-4资本结构理论
但由于加大了权益的风险，会使权益成本上升.
（2）权益成本上升刚好抵消了负债比重对加权平
均资本成本的影响，加权平均成本维持不变。
企业的总价值不取决于资本结构，而取决于营
业利润．推论：不存在最佳的资本结构，筹资决策无
关紧要．营业净利理论图示如下：
不变
企业净收入（EVA）=息前税后利润总额-资本成本总额
资本成本总额=总资本×加权平均资本成本
（2）财务杠杆超过某个“度”之后，股票成本的 上升就不能为负债的低成本所抵消，加权平均资本成 本便会上升，公司价值下降。
处在这个“度”时的负债比率就是公司的最佳 资本结构。营业净利理论图示如下：变化，存在最小的数
企业净收入（EVA）=息前税后利润总额-资本成本总额
资本成本总额=总资本×加权平均资本成本
无税MM理论的结论:企业价值与资本结构无关！ 有税MM理论的结论:企业价值与债务比例正相关！ 但是现实中，MM定理所依据的这一系列完美市场 假设是不存在的，因此，后续的研究就是在一步步地 放松MM定理假设的基础上进行的，从而推动了资本 结构理论的发展。
◆其他资本结构理论
后续的资本结构理论具有代表性的有： （1）权衡理论；
一、资本结构理论
人们对资本结构前后有着若干不同的认识，主要 理论有：
◆1、净收入理论
◆2、营业净利理论 早期资本结构理论
◆3、传统折衷理论 ◆4、MM理论 ◆5、权衡模型
◆6、代理理论 1-5 ◆7、融资优序理论
现代资本结构理论
一、资本结构理论
◆1、净收入理论 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，
资金 成本
Ks 公司 价值
KW
V Kd
0
100负债比率（%） 0
公司金融-第四讲资本结构
此式改写为 EBIT (1 T C )(1 T S ) rB B (1 T B )[1 (1 T C )(1 T S ) /(1 T B )]
购买债券 B 的个人在支付所有税后
因此，式中现金流量的 价值是杠杆公司的价值 ： EBIT (1 T C )(1 T S ) rB B (1 T B )[1 (1 T C )(1 T S ) /(1 T B )] VL r0 (1 T S ) rB (1 T B ) V U B [1 (1 T C )(1 T S ) /(1 T B )]
5
无债务 (初始的资本结构)
支付股利后的债务与权益 价值 乐观 500 750 1250 正常 500 500 1000 悲观 500 250 750 悲观 -750 500 -250
6
债务 所有者权益 公司价值
0 1000 1000
重新调整后的股东收益 乐观 正常 -250 -500 资本利得 500 500 股利 250 0 股东的净收入
EBIT ( 1 T )T r B V V T B r r
C CB L U C 0 B
杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。 TCB是永续性负债时税减的现值。
23
期望收益率和公司税下的财务杠杆：
权益的期望收益率（公司税）：
B r r ( 1 T )( r r ) S
19
债务有一个明显的成本（利息）和隐含的 成本。债务会增加财务风险并使股东要求 一个更高的投资收益率。一旦认识到债务 的隐含成本，债务将不比股票便宜。
20
3、公司所得税：
利息减税的现值： TC rB B 通常被称为债务的税减。假设现金 流量是永续性的，税减的现值是
资本成本与资本结构
1.1检测的基本概念
1.1.3 自动检测技术的发展趋势 利学技术特别是微电子技术和微型计算机技术的迅猛发
展与普及，为传感器与检测技术的发展创造了条件。目前， 在研究最大限度地提高现有检测系统的精确度、灵敏度、性 价比、可靠性，扩大检测范围的同时，还应寻求传感检测技 术发展的新途径，主要表现在以下两个方面。
1.1检测的基本概念
1）传感器 传感器的作用是把被测的物理量转变为电参量，是获取
信息的手段，是自动检测系统的首要环节，在自动检测系统 中占有重要的位置。 2）信号处理电路
信号处理电路的作用把传感器输出的电参量转变成具有 一定驭动和传输功能的电压、电流和频率信号，以推动后续 的记录显示装置、数据处理装置及执行机构。 3）记录显示装置
第四章 资本成本与资本结构
第一节 资本成本 第二节 杠杆原理 第三节 资本结构
第一节 资本成本
资本成本是衡量资本结构优化程度的标准，也是对投资获得 经济效益的最低要求。
一、资本成本的含义 资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹
资费用和占用费用。资本成本是资本所有权与资本使用权分 离的结果。对出资者而言，由于让渡了资本使用权，必须要 求取得一定的补偿，资本成本表现为让渡资本使用权所带来 的投资报酬。 1．筹资费 筹资费，是指企业在资本筹措过程中为获得资本而付出的代 价，如向银行支付的借款手续费，因发行股票、公司债券而 支付的发行费等。
一般发现粗大误差，都子以剔除。
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1.1检测的基本概念
3）静态误差和动态误差
当被测量不随时间变化或变化很缓慢时，所产生的误差
称为静态误差。
当被测量随时间迅速变化时，输出量在时间不不能与被
资本结构的基本理论
《资本结构的基本理论》一、资本结构的定义与重要性资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，通常是指长期债务资本和权益资本各占多大比例。
它在企业的财务管理中占据着至关重要的地位。
一个合理的资本结构能够为企业带来诸多好处。
首先，它可以降低企业的资本成本。
通过优化债务和权益的比例，企业可以找到一个成本最低的融资组合，从而提高企业的价值。
其次，合理的资本结构有助于提升企业的财务稳定性。
适当的债务水平可以在一定程度上约束企业的管理层，使其更加谨慎地进行经营决策，同时也能为企业在面临经济波动时提供一定的缓冲。
此外，良好的资本结构还能增强企业的融资能力，吸引更多的投资者和债权人，为企业的持续发展提供资金支持。
二、资本结构的基本理论（一）净收益理论净收益理论认为，由于债务资金成本低于权益资金成本，因此，企业可以通过不断增加债务融资的比例来降低综合资本成本，从而提高企业的价值。
当债务融资比例达到 100%时，企业的综合资本成本最低，企业价值达到最大。
然而，净收益理论存在一定的局限性。
它忽略了随着债务比例的增加，企业的财务风险也会不断加大。
过高的债务水平可能导致企业面临破产的风险，从而降低企业的价值。
（二）净营业收益理论净营业收益理论认为，企业的综合资本成本和企业价值与资本结构无关。
无论企业的资本结构如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，企业的价值也不会因为资本结构的改变而发生变化。
该理论的依据是，企业的综合资本成本是由其经营风险决定的，而不是由资本结构决定的。
企业的经营风险是由企业的营业收入、成本费用等因素决定的，与资本结构无关。
因此，企业的价值也是由其经营业绩决定的，而不是由资本结构决定的。
净营业收益理论也存在一定的缺陷。
它没有考虑到债务融资的税盾效应和财务杠杆效应，这些效应可能会对企业的价值产生影响。
（三）传统理论传统理论是净收益理论和净营业收益理论的折中。
它认为，在一定的债务比例范围内，企业的综合资本成本会随着债务比例的增加而降低，企业的价值也会随着债务比例的增加而提高。
资本结构理论
资本结构理论资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，其中重要的是负债资金的比率问题。
关于资本结构富有成效的理论研究是企业筹资决策的重要基础。
（一）、早期资本结构理论1、净收益观点。
这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
由于债权资本成本率一般低于股权资本成本率，因此公司的债权资本越多，债权资本的比例越高，综合资本成本率就越低，从而公司的价值就越大。
这种观点忽略了财务风险，如果公司债权资本过多，债权资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降2、净营业收益观点。
这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多少、比例的高低，与公司的价值没有关系。
决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。
这种观点虽然认识到债权资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响到公司的股权资本成本率但实际上公司的综合资本成本率不可能是一个常数。
公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于净营业收益。
3、传统观点。
按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的。
但债权资本规模必须适度。
如果公司负债过度，综合资本成本率就会升高，并使公司价值下降。
（二）、MM资本结构理论1、MM资本结构理论的基本观点。
MM资本结构理论的基本结论：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。
公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。
MM资本结构理论得出的重要命题有两个：命题一------无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额安适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。
命题二：利用财务杠杆的公司，期股权资本成本率随筹资额的增加而增加，因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升儿增加。
资本成本较低的债务公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升二抵消，最后是有债务公司的综合资本成本率等于无债五公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。
资本结构理论和杠杆原理(ppt 90页)
酬率和筹资成本。 在没有税收和其他市场摩擦的情况下，投
资人的收益等于筹资人的成本。
2.假设投资人和A公司的所得税率均为20%， A公司的债务利息在税前支付，而优先股利要 在税后支付，请计算其投资报酬率和筹资成本。 （1）债券的投资报酬率和筹资成本 债券投资人的税后报酬率=10%×（120%）
将数据带入公式，得：
10 （ 1 0 1 % 0） t3 10 (1 1K d 0 )t 0 (1 1K d 0 )30 0 0
解得Kd=10.11%
则税后债务成本Kdt=10.11%×（1-40%）
=6.06%
4.优先股的筹资成本
【例4-4】A公司是一个拟筹资公司，盈利能 力和信誉良好。现在有两个筹资方案：（1） 发行债券筹资，设定的利率10%，与市场上等 风险的债券利率相同；（2）发行优先股筹资， 由于优先股的风险大于债券，设定的股利率为 12%。
税税率）
3.发行成本的影响
P 0 （ 1 F ） t n 1(1 I K d)t (1 M K d)n
税后债务成本 KdtKd （ 1T）
式中：P0为债券发行价格或借款金额，即债务的现 值，若是平价发行，则P0为债券的面值；F为发行 费用率；n为债券的到期时间；T为公司的所得税税 率；I为每年的利息额； M为债券的面值； Kd为考 虑发行成本后的债务税前成本。
公司债券； ② 计算这些上市公司债券的到期收益率；
③ 计算与这些上市公司债券同期的长期政 府债券到期收益率（无风险收益率）；
④ 计算上述两个到期收益率的差额，即信 用风险补偿率；
⑤ 计算信用风险补偿率的平均值，并作为 本公司的信用风险补偿率。
【例4-2】乙公司的信用级别为B级。为估计其 税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公 司债4种。不同期限债券的利率不具可比性， 长期债券的利率较高。对于已经上市的债券来 说，到期日相同则可以认为未来的期限相同， 其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不 同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的 政府债券几乎不可能。因此，还要选择4种到 期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进 行到期收益率的比较。有关数据如表4-1所示。
财务管理第四章资本结构
• （4）计算边际资金成本。
• 【例5】某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。 该资本结构为公司理想的资本结构。公司拟筹集新的资金，并维持目前的资本结 构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表。要求：计算各筹资总额分界点 及相应各筹资范围的边际资金成本。
资金种类 长期借款
• 【例4】某企业2004年资产总额是1000万元，资产负债率是40%，负债的平均利 息率是5%，实现的销售收入是1000万元，变动成本率30%，固定成本和财务费 用总共是220万元。如果预计2005年销售收入会提高50%，其他条件不变。要求： （1）计算2005年的财务杠杆、经营杠杆和复合杠杆系数;（2）预计2005年每 股收益增长率。
普通股
新筹资额（万 元）
40及以下 40以上
75及以下 75以上
资金成本
4% 8% 10% 12%
第二节 杠杆原理
• 一、杠杆效应的含义 • 二、成本习性、边际贡献与息税前利润 • 三、经营杠杆 • 四、财务杠杆 • 五、复合杠杆
一、杠杆效应的含义
• 财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用（如固定成本费用或固定财务费用）的存 在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变 动的现象。它包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形式。
• 两个特点：①总额不变；②单位额反比 例变化。
• 分类：约束性固定成本和酌量性固定成 本。
• ①约束性固定成本：属于企业“经营能力” 成本。表明维持企业正常生产经营能力所需 要的成本，这个成本是必须的。
• 要点：降低约束性固定成本只能从合理利用 经营能力入手。
• ②酌量性固定成本：属于企业"经营方针"成 本。可以根据管理当局经营方针进行调整， 可以根据实际情况，决策的状况来调整。
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
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第四章资本结构理论
财务管理原理知识复习
一、资本结构的含义
资本结构是企业筹资决策的核心问题。
资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。
资本结构有广义和狭义之分。
含义各种资金的构成及其比例关系
广义资本结构指的是全部资金（包括长期资金、短期资金）的构成及比例关系狭义资本结构指的是长期资本的构成和比例关系
短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。
资本结构的实质：债务资金和股权资本之间的比例构成
二、资本结构的种类
（1）属性结构（规模、比例）
（2）期限结构
三、确定最佳资本结构的标准
（1）加权平均资本成本最低
（2）股票市价上升，股东财富最大，企业总体市场价值最大
（3）资金数量最充足，满足生产经营和发展的需要
（4）企业的财务风险最小
四、影响资本结构的因素
影响因素说明
企业经营状况的稳定性和成
长性稳定性好——企业可较多地负担固定的财务费用；
成长率高——可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬（EPS）。
企业的财务状
况和信用等级
财务状况良好、信用等级高——容易获得债务资本
企业资产结构
拥有大量固定资产的企业——主要通过长期负债和发行股票筹集资金拥有较多流动资产的企业——更多地依赖流动负债筹集资金
资产适合于抵押贷款的企业——负债较多
以技术研发为主的企业——负债较少
企业投资人和管理当局的态
度
从所有者角度看：
如果企业股权分散——可能更多采用权益资本筹资以分散企业风险；
如果企业为少数股东控制——为防止控股权稀释，一般尽量避免普通股筹资，采用优先股或债务资本筹资。
从管理当局角度看：
稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。
行业特征和企业发展周期
行业特征：
（1）产品市场稳定的成熟产业可提高负债比重；
（2）高新技术企业可降低债务资本比重。
企业发展周期：
（1）初创阶段——经营风险高，应控制负债比例；
（2）成熟阶段——经营风险低，可适度增加债务资本比重；
（3）收缩阶段——经营风险逐步加大，应逐步降低债务资本比重。
经济环境
的税务政策和
货币政策 如果所得税税率高，则债务资本抵税作用大，企业应充分利用这种作用以提高企业价值； 如果货币政策是紧缩的，则市场利率高，企业债务资本成本增大。
五、资本结构的决策方法
最佳资本结构：是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。
（一）比较资本成本法
比较资本成本法，是通过计算各方案加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定最佳资本结构的方法。
最佳资本结构亦即加权平均资本成本最低的资本结构。
1、初始筹资时
2、追加筹资时
（1）企业举借新债，如果新债与旧债成本不同，需要分别计算各自的资金成本。
（2）企业发行新股筹资，新旧普通股一并重新计算资金成本。
（按新普通股的资本成本算）
（二）每股收益无差别点法（EBIT －EPS 分析法）
每股收益无差别点的息税前利润，就是两种筹资方式每股收益相等时的息税前利润。
求解方法：写出两种筹资方式每股收益的计算公式，令其相等，解出息税前利润。
这个息税前利润就是每股收益无差别点的息税前利润。
决策原则：如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式；反之，如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。
（三）公司价值分析法
公司的市场总价值V 应该等于其股票的总价值S 加上债券的价值B ，即：
V=S+B
资本结构理论
一、资本结构理论概述
资本结构研究的重点：资本结构中负债与权益的比例变化对股东财富与企业价值的影响。
资本结构理论阶段的划分：1958年 MM 《资本成本、公司财务和投资理论》
（1） 早期资本结构理论：净收入理论；净营业收益理论；传统理论
（2） 现代资本结构理论：无税的MM 理论；修正的MM 理论；米勒模型；权衡理论；代
理理论；信息不对称理论（优序融资理论）
二、早期资本结构理论
（1） 净收入（收益）理论
假设：债券的成本和普通股的成本不受负债比率的影响，始终保持不变。
基本观点：资本结构的变动会影响公司的价值，负债越多，企业的价值越大。
（2） 净经营收益理论（净营业收入理论）
负债程度高加大了权益的风险，加权平均资本成本固定，企业价值固定。
基本观点：资本结构不会影响公司价值，随着负债的增加，企业的价值保持不变。
（3） 传统理论（净收入理论和净营业收入理论的折衷理论）
基本观点：企业应该利用负债的低成本，适度的负责会增加企业的价值，但过度的负责又会
导致价值下降
三、现代资本结构理论
（1）无税的MM理论（无企业所得税和个人所得税）
假设：
命题1：（企业价值命题）：无论有无负债，企业的价值都相等，都等于息税前利润除以其适用的报酬率。
该命题说明：企业的价值与其资本结构无关；
命题2：（风险补偿命题）：负债企业的权益成本等于同一风险等级中无负债企业的权益成本加上一定数量的风险报酬，风险报酬的大小视负债程度而定。
综合命题1和命题2：
如果没有企业所得税和个人所得税，且市场在均衡的情况下，资本结构不会影响企业的价值，也不会影响加权平均资本成本。
（2）修正的MM理论（有税：企业所得税）
所得税是客观存在的，负债的利息税前支付，股东的股利税后支付，必然导致负债和权益的不同结构对企业价值的不同影响。
命题1：（企业价值命题）：有负债企业的价值等于相同风险的无负债的价值加上节税利益。
命题2：（风险补偿命题）：负债企业的权益成本等于同一风险等级中无负债企业的权益成本加上一定数量的风险报酬，风险报酬的大小视负债程度和所得税而定。
综合命题1和命题2：
由于所得税的存在，使用负债的企业的价值比未使用负债的企业价值高，负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业的价值越大。
（3）米勒模型（在考虑企业所得税基础上又考虑个人所得税）
债务的利息在税前支付，但债权人在收到利息后还要缴纳个人所得税，股利在税后支付，股东收到股利后还要缴纳个人所得税。
结论：
（4）权衡理论（节税利益与负债带来的成本）
（5）信息不对称理论（优序融资理论）
总结：资本结构相关论和无关论。